דונלד טראמפ / צילום: רויטרס
בעוד כשבועיים צפוי הפדרל ריזרב (פד) להעלות את הריבית בארה"ב פעם נוספת, בשיעור של 0.25%. זאת, לנוכח השיפור שנרשם בחודשים האחרונים במרבית הנתונים הכלכליים בארה"ב, ובראשם שוק התעסוקה והעלייה באינפלציה ובציפיות האינפלציה, שאליהן התייחסנו לאחרונה במדור.
השאלה העיקרית שהמשקיעים שואלים את עצמם כיום הינה: מה יהיה קצב העלאות הריבית על-ידי הפד בשנים הקרובות. טרם הבחירות בארה"ב, החוזים בשוק האג"ח כמעט ולא גילמו העלאות ריבית נוספות בשנים הקרובות, פרט להעלאה בודדת בחודש דצמבר השנה.
לתוך משוואה זו נכנס לאחרונה, דונלד טראמפ, שבחירתו לנשיא ארה"ב היוותה "טריפת הקלפים וערבובם מחדש". טראמפ הכריז בקמפיין הבחירות שלו על תוכניות פיסקאליות אדירות ממדים, כדוגמת השקעות מאסיביות בתשתיות ובתעשיות הביטחוניות, הפחתת מסים לחברות וליחידים והעלאת מכסים מול סין ומקסיקו, במטרה להחזיר לארה"ב חלק ממקומות העבודה. צעדים אלו אמורים לגרום, גם במימוש חלקי, להאצת הצמיחה ולעלייה באינפלציה כתוצאה מעליית מחירי היבוא והתייקרות עלויות שכר. כן אמור הדבר להגדיל את הגירעון התקציבי בארה"ב מרמה נוכחית של %3.3 לרמות של כ-5%. מימון תוכניות אלו אמור להגיע בעיקר מהגדלה משמעותית בהנפקות החוב האמריקאי בשוק האג"ח.
השינוי העיקרי, אם כן, הוא מעבר ממדיניות מוניטארית מרחיבה למדיניות פיסקאלית מרחיבה ובעקבותיה, כנראה, למדיניות מוניטארית מרסנת מעט בארה"ב.
לאפשרות של מהפך במדיניות המוניטארית בארה"ב, לאחר תקופה כל-כך ארוכה של מדיניות מרחיבה, עשויות להיות השלכות רבות על יחסי הכוחות בין המטבעות המרכזיים בעולם, על שוק איגרות החוב הממשלתיות ושוק הקונצרניות, הן בדירוג השקעה והן בדירוגים נמוכים או ללא דירוג (High Yield), על תחום הנדל"ן, וכן על שוק המניות. ההשפעה עשויה בהחלט לחרוג מגבולות ארה"ב - לעבר אירופה, סין, השווקים המתעוררים ואף ישראל.
האם הדולר עומד בפני פריצה נוספת
על רקע הצפי להעלאת הריבית על-ידי הפד בחודש הקרוב, והיבחרו של טראמפ לנשיאות, הדולר האמריקאי התחזק בחודש האחרון אל מול סל המטבעות (אירו, ין, יואן וכו') בכ-2.5% לרמות שיא בהן היה לפני כשנה, טרם היחלשותו. מדד הדולר (DXY) ביצע התחזקות משמעותית ביותר של כ-25% מול סל המטבעות, מיולי 2014 ועד לתחילת 2015, ומאז במשך כשנתיים הוא מדשדש סביב רמות אלו.
בהינתן שאנו מצויים היום ברמה הגבוהה של הדולר מול סל המטבעות, עולה השאלה האם עוצמת המטבע מגלמת כבר את הצעדים הצפויים מצד הפד, והשלב הבא הוא דווקא היחלשות של הדולר מול המטבעות, או שמא אנו צפויים להמשך מהלך התחזקותו בשנה הקרובה?
מבחינה כלכלית, המשך התחזקותו של הדולר תלויה בעיקר בקצב העלאות הריבית בארה"ב. חשוב לציין כי עצם התחזקותו המטבע מהווה בפני עצמה סוג של צמצום מוניטארי בארה"ב ומכבידה מאוד על היצוא האמריקאי, ואף אמורה לדכא את האינפלציה בחלקה. אך כאן, שוב, נכנסת למשוואה מדיניותו הכלכלית של טראמפ. תחת הנחה של מדיניות פיסקאלית מרחיבה שעשויה להביא להתאוששות נוספת בכלכלה האמריקאית ולעלייה בקצב האינפלציה, ייאלץ הפד להמשיך להעלות את הריבית - מה שעשוי להמשיך לחזק את הדולר גם ב- 2017 ולהביא אותו לרמות שיא חדשות.
להערכתנו, הדולר אכן צפוי להמשיך במגמה של התחזקות בשנים הקרובות אל מול מרבית המטבעות בעולם. התחזקות משמעותית נוספת בדולר מהווה סכנה בעיקר עבור השווקים המתעוררים (EM).נזכיר, כי השווקים המתעוררים סבלו מיציאת כספים, ירידות חדות בשוקי המניות והאג"ח, ומפיחותים חדים במטבעותיהם בתקופת התחזקותו החדה של הדולר ב-2014. מתחילת השנה ועד לתחילת חודש נובמבר, המשקיעים חזרו להשקיע במדינות ה-EM, מה שהביא לייסוף חד במטבעותיהן ולעליות חדות בשוקי המניות בשווקים המתעוררים.
ואולם, בעקבות היבחרותו של טראמפ והחשש מהצהרותיו, נרשמו שוב ירידות חדות הן במדדי המניות והן באיגרות החוב של השווקים המתעוררים, ובנוסף במרבית המטבעות נרשמו פיחותים חדים. כך לדוגמה מדד המניות MCSI EM רשם ירידה של 4.2% ומדד האג"ח EM BOND MSCI במטבע מקומי רשם ירידה של 5%. ירידה חדה במיוחד רשם מטבע הפזו המקסיקני, שפוחת בכ-10.4%, על רקע החשש מהצהרותיו הלוחמניות של טראמפ לגבי הרעת יחסי הסחר של ארה"ב מול מקסיקו וגירוש כ-2 מיליון מהגרים בלתי חוקיים.
התחזקות נוספת בדולר צפויה להביא להיחלשות נוספת במטבעות ובאיגרות החוב בשווקים המתעוררים, שעלולה אף לפגוע ביציבות הפיננסית שלהם. לכן, להערכתנו, עולה הכדאיות בשלב זה, להפחית חשיפה להשקעה בשווקים המתעוררים, ובעיקר אלו הנקובים במטבע מקומי.
ייתכן לחץ לעליית תשואות באג"ח
על רקע התקרבות המועד של העלאת הריבית על-ידי הפד, כנראה כבר בקרוב, ובעיקר לנוכח בחירתו של טראמפ לנשיאות, נרשמה לאחרונה עליית תשואות חדה בשוקי האג"ח בעולם, החדה ביותר מאז יוני 2013, אז הודיע הנגיד ברננקי על האפשרות לסיום ההרחבה הכמותית בארה"ב. יחד עם זאת, התשואות המגולמות כיום בשווקים ממשיכות להצביע על קצב העלאות ריבית הדרגתי מאוד - העלאה אחת בשנת 2017 ואחת נוספת ב-2018. אם השוק יתחיל לתמחר קצב העלאות ריבית תכופות יותר, הדבר ישקף עלייה נוספת בתשואות לפדיון של האג"ח מהרמה בהן הן נמצאות כיום.
עליית התשואות והתחזקות הדולר צפויות להביא בשלב הראשון לכך שגם בנקים מרכזיים נוספים לא יצטרכו להמשיך ולבצע הרחבות כמותיות נוספות, ואף יוכלו לצאת בהדרגה מהמדיניות המוניטארית הסופר-מרחיבה שלהם. אירוע שכזה צפוי אף הוא להביא להמשך לחץ לעליית תשואות בשוקי האג"ח בעולם.
לכן, כדאי להמשיך לשמור על מח"מ קצר-בינוני בתיקים, לנוכח הערכתנו שתהליך עליית התשואות באפיק הממשלתי לא מוצה וצפוי להימשך בשנה הקרובה, זאת תוך העלאה הדרגתית ומתונה של המח"מ בכל עליית מדרגה בתשואות.
באשר לשוק החוב הקונצרני, ניתן לראות בגרף המצורף כי המרווחים באפיק זה הן באג"ח בדירוג השקעה והן בדירוגים נמוכים או High Yield רשמו ירידה מתמשכת למול האג"ח הממשלתיות בשנה האחרונה, אם כי לא לרמות אליהן הגיעו בשנת 2014. גם באפיק החברות, לאור הכניסה המאסיבית של כספים לאפיק זה בשנה האחרונה, עולה הכדאיות בצמצום חלקי ברמת המרווחים הנוכחית, מחשש לאפשרות של יציאת כספים ופתיחה מחודשת של המרווחים.
באשר לשוק האג"ח המקומי, תשואות האג"ח הארוכות בישראל מושפעות בעיקר מהתנהגות התשואות הארוכות בארה"ב ופחות מהתשואות באירופה. כך, שבמידה שנראה המשך עליית תשואות מעבר לאוקיינוס, גם בשוק המקומי צפויה עליית תשואות לפדיון בחלק הבינוני-ארוך בשנה הקרובה, כפי שראינו בחודש האחרון. עם זאת, עוצמת המגמה הזו בישראל הייתה עד כה מתונה יותר מאשר בארה"ב והיא צפויה להיות באותה מתכונת בשבועות הקרובים.
לגבי החלק הקצר של העקום, על רקע חוזקת המטבע המקומי, האינפלציה הנמוכה והאיתות מצד בנק ישראל שהוא עתיד להותיר את הריבית ברמה הנוכחית עוד זמן רב, לא צפויים להיות שינויים בריבית לפחות עד תחילת הרבעון האחרון של שנת 2017.
לכן, יש לפעול כנגד המגמה ולהאריך בצורה הדרגתית את מח"מ התיק, בכל עליית מדרגה בתשואות.
■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.
