תחנת תדלוק של Valero / צילום: רויטרס
חברת Valero Energy Partners (סימול: VLP) נסחרת בבורסת ניו-יורק לפי שווי שוק של 2.94 מיליארד דולר. החברה, שהונפקה בתצורת MLP, הינה חברת תשתיות אנרגיה המחזיקה ומפעילה צינורות נפט וגז באזורי חוף המפרץ ובצפון מרכז ארה"ב, לאחסון והולכת מוצרי דלק ותזקיקים בארה"ב.
מטרת ההנפקה הייתה להציף את שווי חברת האם Valero Energy Corp (סימול: VLO) שמחזיקה ב-67% ממניות החברה. מבנה ה-MLP העלה את יעילותה המיסויית של Valero, לנוכח המבנה המשפטי שמחייב את החברה המונפקת להעביר את רוב תזרים ההכנסות שלה ישירות לבעלי המניות בדמות תשלומי דיבידנד.
מאז הנפקתה, בשנת 2013, הצליחה VLP להגדיל בעקביות את תזרים המזומנים שלה, ובכך גם את תשלומי הדיבידנדים לבעלי המניות בכ-72% ל-61.8 מיליון דולר. כמו כן, השלימה החברה מאז לא מעט רכישות של נכסים מניבים, מפעילות בית הזיקוק של חברת האם, בהיקף מצטבר של 1.9 מיליארד דולר.
פעילות Valero משמשת כאמצעי עיקרי להרחבת עסקי הולכת הנפט והגז כתמיכה בפעילות VLP, ולכן פעילות הבת מהווה פעילות אינטגרלית לעסקי מערכות הזיקוק והשיווק של Valero. בנוסף, רוב נכסי החברה מגובים בחוזים ארוכי-טווח, בדרך כלל ל-10 שנים, המבוססים על מודל עמלות צמודות מדד. לאור כך, נכסי החברה הינם בעלי חשיפה נמוכה מאוד לאינפלציה וכן לתנודתיות במחירי הסחורות, אם בכלל.
חשוב גם להדגיש כי תזרים המזומנים שלה מושפע בעיקר מהווליום (היקף הזרימה מהצינורות) ולא ממחיר הנפט, ולכן הוא נוטה להיות יציב וניתן לחיזוי.
המודל העסקי של VLP מבוסס, כאמור, על חוזים ארוכים עם השקעות קפיטליות נמוכות ורווחיות גבוהה בהשוואה לענף. המודל מספק לחברה יציבות ונראות גבוהה בתזרים, ומאפשר לה גמישות תפעולית, שכן הוא יכול להבטיח עמידות בימים של שינויים בשוק האנרגיה.
בהתחשב במצב הכלכלי הנוכחי של ארה"ב, תחום ה-MLP חשוף לסיכון העלאת הריבית בשל היותו אפיק השקעה מבוסס תשואה שוטפת. עם זאת, חשוב לציין כי פעילות חברות ה-MLP, בהיותה פעילות ריאלית (מבוססת חוזים צמודי מדד), עשויה לספק הגנה בפני האינפלציה, ובכך לקזז את סיכון הריבית הגלום.
ניתן לראות הוכחה לאופי הדפנסיבי של תחום ה-MLP בהתנהגות הסקטור בעשור האחרון: גם בסביבת ריבית עולה הציגו חברות ה-MLP התנהגות שונה מהתנהגות אופיינית של אג"ח רגילות, אשר קיים בהן יחס הפוך בין מחיר לתשואה.
לאור זאת, אנו ממליצים על האיגרת לפדיון בשנת 2026 המשלמת קופון של 4.375%. איגרת החוב נסחרת בתשואה של 4.23%, מה שמשקף מרווח של 176 נקודות בסיס מעל האיגרת הממשלתית המקבילה, והיא מציעה למשקיעים תשואה עודפת לעומת קבוצת הייחוס. לכן, אנו מעריכים שהמשך הגידול בהיקף התפוקה של חברות אנרגיה בארה"ב, בעקבות ההתאוששות במחירי הענף, יוביל לסגירה של המרווחים על האיגרת, ועל כן טומן פוטנציאל לרווחי הון.
רכישות שמאתגרות את קו האשראי
נציין כי למרות היותה חברה קטנה יחסית לסקטור, כפי שזה בא לידי ביטוי בהיקף ה-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות), נהנית VLP מגמישות פיננסית גבוהה יותר מקבוצת הייחוס, וזו תומכת בתוכנית הצמיחה של החברה. ב-12 החודשים שהסתיימו בספטמבר 2016 הסתכם מחזור המכירות שלה בכ-338 מיליון דולר, גידול שנתי של כ-70%, עם EBITDA של 292 מיליון דולר, המבטא מרווח EBITDA של 86.4%.
החברה נהנית גם מפרופיל פיננסי חזק, המתבטא ברמת מינוף נמוכה בהשוואה לסקטור. יחס החוב ל-EBITDA מצוי ברמה של פי 3, כאשר היעד ארוך-הטווח של החברה הינו ליחס מינוף של פי 3.25. להערכת כלכלני מודי'ס, יחס זה צפוי להיוותר נמוך משמעותית מרמה של פי 4 בשנת 2017, וימשיך לתמוך בדירוג הנוכחי של החברה שעומד על Baa3.
בהיבט הנזילות, בקופת החברה מצויים מזומנים ושווי מזומנים בהיקף של 35 מיליון דולר, מול חוב בסך 894 מיליון דולר. בנוסף, לרשותה עומד קו אשראי בנקאי בסך של 750 מיליון דולר לשנת 2020.
יחד עם כל האמור לעיל, על המשקיעים להביא בחשבון את הסיכון שבמימון הרכישות החדשות מחברת האם, שצפויות להוות אתגר לאורך זמן. רכישות אלו אמנם צפויות להיות ממומנות על ידי שילוב של הנפקת מניות וחוב, אך לדעתנו קיים סיכון שנראה תלות משמעותית בשימוש בקו האשראי, אם וכאשר הגישה של VLP לשוק ההון תהיה מוגבלת.
■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
