גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

המנגנון לספיגת הפסדים של המערכת הבנקאית שצריך להכיר

השינויים ברגולציה הבנקאית מאלצים את מחזיקי אג"ח של הבנקים הגדולים בעולם לשאול שאלות שלא שאלו בעבר ■ הרפורמה הגדולה שמאלצת את הבנקים "להנחית" אג"ח ממעמדן הבכיר

בנק HSBC / צלם: רויטרס
בנק HSBC / צלם: רויטרס

שאלה המוכרת ממשחק המחבואים - מי עומד מאחורי ומלפני - הופכת בימים אלה רלוונטית ומורכבת במיוחד למחזיקי האג"ח של הבנקים הגדולים בעולם. כדי להבין את עומק השינויים המתחוללים צריך לחזור לימי המשבר הפיננסי ב-2008, אז נחשבו הבנקים הגדולים ל"גדולים מכדי ליפול".

לכן, משקיעים תמחרו אג"ח בנקאיות כבעלות סיכון נמוך במיוחד, בהנחה שבעת הצורך הממשלות יחלצו את הבנקים. התפיסה הייתה שאג"ח בנקאיות שקולות לפיקדון בנקאי.

ואכן, קריסות הבנקים הראשונות, בעיקר ליהמן ברדרס, המחישו את המלכוד שבו נמצאו הרגולטורים המפקחים על הבנקים: כדי שבעלי שטרי ההון והאג"ח של הבנקים הכושלים יספגו הפסדים מקריסתם, בנקים היו צריכים להגיע לחדלות פירעון, ולגרום נזק עצום בשוקי ההון ובכלכלות העולם. אחרת, לא הייתה לרגולטורים סמכות לפעול.

לכן, הם נאלצו להזרים כספים ממשלתיים לבנקים למניעת קריסתם, כך שמשלמי המסים למעשה חילצו את בעלי החוב של הבנקים.

הרגולציה הפיננסית שלאחר המשבר, תחילה רפורמת באזל 3 ב-2011, ולאחר מכן, בסוף 2015, הרפורמה להגדלת יכולת ספיגת ההפסדים (Total Loss Absorption Capacity - ובקיצור TLAC) בבנקים הגדולים בעולם, היא תגובה ישירה לשינוי מציאות זו.

מטרות-העל הרגולטוריות כיום הן: ראשית, שבנקים יהיו מסוגלים להגיע לכשל "בצורה מסודרת", ושנית, להעביר את הסיכון של מימון הפסדים בבנקים כושלים מהמדינות לשוקי ההון, ובפרט למחזיקי האג"ח של הבנקים, כך שבאבחת חרב ניתן יהיה למחוק חובות, לחדש את הון הבנק הכושל ולאפשר לו להמשיך לפעול.

בהתאם, הדרישה הגלובלית היא שעד 2022, הבנקים הגדולים בעולם יחזיקו "כרית ספיגת הפסדים", של מכשירים הניתנים למחיקה בעת משבר, בהיקפים הנעים בין 21% ל-23% מנכסי הסיכון, שליש מתוכה באג"ח בכירות.

יוצרים חברות החזקה

הקושי המרכזי שעמו מתמודדים הרגולטורים במדינות שונות בעולם הוא כיצד ליישם את הדרישה הגלובלית לבניית כריות ספיגת הפסדים. הסוגיה העיקרית היא כיצד "להנחית" את בעלי האג"ח הבכירות, ולהגדיר אותם כחלק מ"כרית ספיגת ההפסדים" בבנקים, מבלי לפגוע בבעלי הפיקדונות, ותוך יצירת מסגרת ברורה לניהול חדלות הפירעון בעתיד.

המטרה הראשונית הייתה ליצור עמדה אחידה בין מדינות לגבי מעמד אג"ח בנקאיות, ובפרט באירופה, כך שלמחזיקי האג"ח תוקנה ודאות, ויוקטן הסיכון המשפטי. אך בפועל, שונות בדיני חדלות הפירעון בין מדינות, ושיקולים פוליטיים, הביאו לכך שמדינות בעולם, ובמיוחד באירופה, נקטו גישות שונות בתכלית.

לכן, המשימה לקבוע מי מהמשקיעים השונים יישאר עם מה במקרה של קריסת בנק, הופכת מורכבת במיוחד.

באנגליה, בשוויץ ובארה"ב, הפתרון שנבחר היה "הנחתה מבנית", באמצעות שימוש בחברות החזקה (Holdco), אשר יחזיקו בהון של הבנק עצמו, שבו תתקיים הפעילות הבנקאית (Opco). המטרה היא לבודד את הפעילות הבנקאית בעת משבר, ולאפשר "נקודת טיפול אחת", באמצעות מחיקת ההון והאג"ח של חברת ההחזקה, בעוד שהבנק יוכל להמשיך להתנהל כרגיל.

לכן, הבנקים במדינות אלה מנפיקים אג"ח בכירות דרך חברות ההחזקה שלהם, שמעבירות את המזומנים לבנק למטה, כנגד הנפקת אג"ח תוך-קבוצתית לחברת ההחזקה. כך, האג"ח של חברות ההחזקה, המוחזקות על-ידי משקיעים חיצוניים, הן שנמצא בסיכון מחיקה רגולטורית.

לדוגמה, באנגליה הנפיק ברקליס בשנה האחרונה 11 מיליארד ליש"ט אג"ח בכירות בחברת ההחזקה, מחציתן כנגד החלפת אג"ח בכירות בבנק עצמו. ל-Standard Chartered נותרו רק ארבע מיליארד ליש"ט אג"ח בכירות בבנק עצמו.

המשמעות היא שגם אג"ח של חברת ההחזקות הבנקאית במדינות אלה, הן "מעין הון", ונמצאות בנחיתות משמעותית לעומת אג"ח שמונפקות על-ידי הבנק עצמו, ונהנות כיום משכבות הגנה רבות במיוחד, מעבר להון הרגולטורי של הבנק עצמו.

מסמך שפורסם לאחרונה על-ידי ג'יי.פי מורגן טוען, שהבנקים באנגליה מחזיקים "שכבות הון ומעין הון" של 27.8% בממוצע מנכסי הסיכון, כולל הון הבנק, אג"ח נחותות - לרבות CoCo - וכן חוב בכיר ברמת חברות ההחזקה.

ניתוח רמות הסולבנטיות הנובעות משכבות הגנה כה מרובות מעלה שהבנקים כיום יכולים לעמוד בהפסדים כפולים מאלו שמופיעים בתרחישים הגרועים ביותר במבחני הקיצון המחמירים של הפדרל ריזרב בארה"ב.

מכאן נובעת המורכבות הרבה בתמחור האג"ח בעולם הבנקאות החדש: מצד אחד אג"ח בכירות חשופות כיום למחיקה במשבר, אך מצד שני, הבנקים מחזיקים רמות הון גבוהות יותר משמעותית, ובטוחים בהרבה משהיו במשבר.

המרווחים השונים בתשואות אג"ח חברות ההחזקה לעומת הבנקים עצמם מלמדים שהמשקיעים עדיין נאבקים להפנים את השינויים. פערי התשואות נעים בין יותר מ-1% לכ-0.2%, בסדרות במח"מים ובמטבעות דומים.

גישות שונות באירופה

גישה שונה להנחתת אג"ח בכירות יושמה בגרמניה, שהעבירה בתחילת 2016 חקיקה שהנחיתה רטרואקטיבית את כל האג"ח הבכירות בבנקים מתחת לחובות אחרים, לרבות נגזרים. גישה זו פשוטה ליישום, ויוצרת מעמד ברור לאג"ח מתחת לכל יתר החובות הבכירים בבנקים, אך מאידך פוגעת רטרואקטיבית במשקיעים שרכשו אג"ח במעמד בכיר יותר, ללא פיצוי.

איטליה הנחיתה גם היא אג"ח בכירות, אבל קבעה שבמקרה כשל של בנק, אג"ח יהיו ברמת בכירות זהה לנגזרים.

לעומת זאת, הגישה הצרפתית מציעה ליצור אג"ח בנקאיות חדשות, שיוגדרו מראש כמונפקות לצורך מילוי "כרית ספיגת ההפסדים", ונחותות לכל החובות הבכירים האחרים בבנק, ובכלל זאת נגזרים ואג"ח אחרות שלגביהן לא הוגדר כי הן חלק מכרית ספיגת ההפסדים.

לגישה זו יתרונות רבים: היא קלה ליישום, ברורה יחסית ותאפשר לכל מדינות אירופה לנקוט פתרון דומה, ללא שינוי רטרואקטיבי של מעמד אג"ח שכבר הונפקו, וללא שינויים מבניים מורכבים.

החסרונות העיקריים בהצעה הצרפתית הם שתידרש הנפקה של היקפים עצומים של אג"ח חדשות לבניית כריות ספיגת ההפסדים, ושהבנקים יצטרכו לקיים הצעות החלפה רבות לאג"ח קיימות, שהשוק עלול לתמחר ביוקר, מאחר שיידע שלבנקים אין ברירה אלא לבצען.

מסקנות למשקיעים

השינויים המתרחשים במעמד אג"ח בנקאיות בעולם מחייבים הסקת מספר מסקנות חשובות למשקיעים. ראשית, לא ניתן להשקיע באג"ח בנקאיות בהתבסס על ניתוח רמות הסיכון בבנק עצמו בלבד. נדרש גם לנתח את המעמד המשפטי של האג"ח, ואת רמות הבכירות שלה ביחס לבעלי חוב אחרים במאזן.

קל להבין שאג"ח בכירה של הבנק עצמו בטוחה יותר מאג"ח בכירה של חברות החזקה, אך ישנן השלכות מורכבות בהרבה. לדוגמה, בבנק גרמני המחזיק פוזיציה גדולה של נגזרים, כגון דויטשה בנק, מעמד האג"ח הבכירות נפגע במדרג הנשייה, מאחר שהחובות הגבוהים בנגזרים, בכירים ביחס אליהן. זאת, בניגוד לבנקים איטלקיים הפעילים בנגזרים, כגון יוניקרדיט, שבהם הנגזרים נמצאים בבכירות שווה לאג"ח.

שנית, לא ניתן עוד להסתמך באופן פשטני על הגדרת אג"ח כ"בכירות" או כ"נחותות". נדרש לנתח את מדרג הבכירות המדויק של כל בנק. דוגמה פשוטה היא שאג"ח נחותה בבנק מסוים עשויה להיות בטוחה יותר מאג"ח בכירה שמונפקת ברמת חברת ההחזקה שלו.

שלישית, בעלי אג"ח בנקאיות המוגדרות כ"בכירות" נמצאים כיום בסיכון גבוה משמעותית ביחס לעבר, בשל סמכויות המחיקה המוקנות לרגולטורים. במקרים רבים סיכון זה אינו מגולם בתשואות האג"ח בצורה מספקת, בעיקר בשל הנזילות העצומה בשווקים.

לדוגמה, במשבר האחרון, אג"ח ה-CoCo של דויטשה צנחו בחדות, בשל חשש שהרגולטורים ימחקו אותן, בעוד שהאג"ח הבכירות כמעט לא נפגעו. נדרש אמנם חידוש הון גדול בהרבה כדי להצדיק פגיעה באג"ח בכירות, אך על המשקיעים בהן להפנים שהם כעת בטווח הפגיעה הרגולטורי, ולבחון האם הסיכון אכן מתומחר.

 - ומה בישראל?

בישראל לא יושמה עד כה המסגרת הרגולטורית הגלובלית לבניית "כרית ספיגת הפסדים" בבנקים מעבר להון הרגולטורי. נוסף על כך, בניגוד חד לעולם, לא הוסדרה עדיין מסגרת רגולטורית ברורה להתמודדות עם התאוששות ופירוק של בנקים לאחר משבר.

מעניין במיוחד, שבישראל לא הוגדר מעמד נחות לאג"ח בנקאיות ביחס לפיקדונות בנקאיים, ולכאורה עדיין מתקיימת רמת בכירות זהה ביניהם, בניגוד לנעשה בעולם.

להערכתי, מאחר שלפחות חמשת הבנקים הגדולים בישראל הם בעלי חשיבות מערכתית מקומית גבוהה, סביר שבנק ישראל לא יאפשר להם להגיע לפירוק, כך שפעולות החירום יתמקדו בהתאוששות.

לכן, ראוי לבחון האם בנק ישראל זקוק לכלים נוספים להתמודדות עם משבר בנקאי חמור בעתיד בלי להגיע לחדלות פירעון, באמצעות אג"ח מחיקות. כיום נשען ארגז הכלים של בנק ישראל על רמות הון ליבה גבוהות במיוחד, שהבנקים צברו במאמץ רב בשנים האחרונות, שנועדו למנוע מהבנקים להגיע למשבר, ועל מעט אג"ח CoCo.

לבנקים בישראל אמנם רמות הון גבוהות ואיכותיות במיוחד, אך מבחינת "יכולת ספיגת הפסדים כוללת", לרבות מכשירי חוב הניתנים למחיקה, הם נמצאים הרחק מאחורי הבנקים הגדולים בעולם.

לדעתי, ניתן לשקול "המרה" של חלק מדרישות הון הליבה הגבוהות בהנפקת מכשירי חוב סופגי הפסדים ביחס גבוה יותר. כך, הבנקים ישחררו הון, ויוכלו להגדיל את צמיחת האשראי. נוסף על כך, התשואה על ההון תעלה, מאחר שהמרווחים העודפים באג"ח המחיקות לא צפויים להיות גבוהים משמעותית מהאג"ח הקיימות, בשל חוזק הבנקים, המרווחים הנמוכים יחסית באג"ח CoCo בישראל והניסיון בעולם.

המשקיעים יקבלו היצע מכשירים חדש בתשואה גבוהה יותר, אך עדיין ברמת ביטחון גבוהה לאור חוזקת הבנקים בישראל, ובנק ישראל יקבל כלים אפקטיביים בהרבה ביחס למצב כיום, כדי למנוע מבנקים להגיע לחדלות פירעון ולחדש את הונם.

מבנה ההון של הבנקים בישראל כיום שמרני ויציב. אך לפעמים, גם כאשר הדברים מתנהלים היטב, ראוי לשקול מהלכים חכמים המבוצעים מעבר לים, שיעזרו בימים יפים פחות.

*הכותבים עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה.

**האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

אופן בניית כריות ספיגת הפסדים

עוד כתבות

צבי האוזר / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

הכנסת אישרה בקריאה שנייה ושלישית את החוק שמתיר מעקב שב"כ אחר חולי קורונה

החוק מסדיר את מעקב שב"כ אחרי אזרחים למשך שלושה שבועות וזאת עד שיועבר חוק קבוע, שעליו יערכו בכנסת דיונים מקיפים יותר

יהודה נוריאל / צילום: צילום מסך מתוך התוכנית שטרודל ביוטיוב

העיתונאי יהודה נוריאל הלך לעולמו בגיל 56

נוריאל היה עיתונאי ב"ידיעות אחרונות" והוא נפטר ממחלה קשה

 גדעון תדמור / צילום: דניאל קמינסקי

נאוויטס מתקדמת בשיננדואה: עלות הקידוחים הוזלה ב-180 מיליון דולר

השותפות חתמה על הסכם עם חברת Transocean לביצוע קדיחה והשלמה של ארבעת קידוח הפיתוח של הפרויקט, תמורת כ-250 מיליון דולר

בנימין נתניהו / צילום: עמוס בן גרשום, דוברות הכנסת

עתירה נגד הטבות המס של נתניהו: "פגיעה קשה בעקרון השוויון"

התנועה לאיכות השלטון עתרה לבג"ץ בדרישה לבטל את החלטת ועדת הכספים לאשר הטבות מס רטרואקטיביות לרה"מ בנימין נתניהו

בני גנץ, כחול לבן / צילום: איל יצהר, גלובס

האם כשלפיד היה בממשלה הוא התנגד לחוק הפונדקאות?

גנץ בחר דוגמה כוזבת להפרת הבטחה של לפיד, ובכחול לבן לא טרחו לתקן ● "המשרוקית של גלובס"

יו"ר הפד, ג'רום פאואל / צילום: Carolyn Kaster, Associated Press

ראשי הפד: המשק האמריקאי יזדקק לתמיכה המוניטרית לזמן ארוך

הערב פורסמו הפרוטוקולים של הבנק המרכזי האמריקאי ● נדב אופיר, אסטרטג שווקים גלובליים בחדר המסחר של בנק הפועלים: "חברי הוועדה מעדיפים בשלב זה לספק מידע על פעולות עתידיות שהן תלויות תוצאה, על פני פעולות שיקרו בטווח זמן מסוים. כלומר הגעה לטווח אינפלציה מסוים, לשיעור אבטלה או לשיעור צמיחה בכלכלה האמריקאית"

מרכז העיר לסטר, בריטניה, שנכנסה לסגר בעקבות התפרצות מחודשת של נגיף הקורונה במחוזותיה / צילום: Rui Vieira, Associated Press

הגרף היומי: החורף מגיע לאוסטרליה וגם הדור הבא של המלחמה בקורונה

בריטניה וגרמניה מתמודדות עם גלים נוספים של תחלואה באמצעות סגרים נקודתיים ● גם באוסטרליה שכבר נכנסת לעונת החורף הטילו סגר על האזור שבו ממוקמת העיר מלבורן

הפגנת ענף התיירות  / צילום: יוסי זמיר

קורבן נוסף למשבר הקורונה: חברת ענבר תיירות הגישה בקשה להקפאת הליכים

החוב של חברת התיירות, שהוקמה לפני 26 שנים, עומד על 11.5 מיליון שקל ● לענבר תיירות היה מחזור שנתי של 45 מיליון שקל והוא "קרס כמעט ביום אחד בשל משבר הקורונה"

תחנת סקר סרולוגי של קופת חולים לאומית באשדוד. כמה חולים באמת פספסנו? / צילום: משרד הבריאות

כמה חולי קורונה יש באמת בישראל? הסקר הסרולוגי הגדול יצא לדרך וזה כל מה שצריך לדעת עליו

הסקר הסרולוגי שקופות החולים מתחילות לבצע אמור לתת תשובה לשאלה - כמה אנשים חלו בקורונה בישראל, ולאתר את מי שכבר מוגנים מפניה • האם מי שיימצא כבעל נוגדנים לנגיף יהיה מוגן מהדבקה חוזרת והאם דגימת האוכלוסייה תיתן תמונה אמיתית? • "גלובס" עושה סדר

יואב מנדלסון, בעלים של חברה לקידום אתרים     / צילום: תומר שלום, סטודיו תומאס

"כשהסגר התחיל הוצאנו את רוב העובדים לחל"ת"

יואב מנדלסון הוא בעלים של חברה לקידום אתרים ● את השלכות מגפת הקורונה והמשבר שהיא מזמנת הוא זיהה בשלב מאוד מוקדם ● "גלובס" שם את הסיוע לעסקים קטנים ולעצמאים במרכז

שי וינינגר (מימין) ודניאל שרייבר, מייסדי למונייד / צילום: שלומי יוסף, גלובס

למונייד העלתה את השווי: מנפיקה לפי 1.6 מיליארד דולר

חברת הביטוח הדיגיטלי הישראלית מגייסת 319 מיליון דולר ותחל להיסחר היום תחת הטיקט LMND ● השווי משקף מכפיל 15 על ההכנסות בשנה האחרונה

התעלומה / עיצוב: אפרת לוי, גלובס

משאית המסתור, הפגישה שבוטלה בנסיבות לא ברורות והתיקייה החשודה

ניר לאון מחלים ומגיע לבודפשט, שם הוא פוגש אדם שמוצג כשותפו העסקי ● ד"ר טארק שחאדה מבטל פגישה עם מנכ"ל הבנק ונוסע בדחיפות לפגישה אחרת בחיפה ● ומי שולח לאנדריי אומנסקי הקלטות מטרידות? ● התעלומה: חידה בלשית בהמשכים

נשיא רוסיה פוטין/ צילום: רויטרס

הרוב הכריע: פוטין יוכל לכהן כנשיא עד 2036 ולא יאושרו חתונות להט"ב ברוסיה

במשאל עם שנמשך כשבוע ימים ובו השתתפו כ־65% מבעלי זכות ההצבעה, הכריעו 78% מהם לאשר את חבילת השינויים לחוקה הרוסית ● השינויים כוללים גם הגדלת סמכויות ההתערבות של הנשיא בפעילות בית המשפט, שכר מינימום מובטח, אמונה באל ועוד

תיירת מגיעה לקפריסין אחרי פתיחת השמיים באיחוד האירופי / צילום: Harry Nakos , AP

האירופאים שבים לנפוש לחופי הים התיכון, וישראל נשארת מחוץ לחגיגה

בדיוק בזמן לחופשת הקיץ של בתי הספר והעסקים, הוסרו אתמול רוב ההגבלות על התנועה החופשית בתוך אירופה ● היום צפויות לנחות כ-200 טיסות ברחבי יוון ● ישראל וטורקיה נשארו בחוץ

בניין אמדוקס / צילום: איל יצהר

חברת אמדוקס עומדת לפני פיטורי מאות עובדים בארץ ובעולם

החברה מעסיקה ברחבי העולם 25 אלף עובדים ● "אנחנו בוחנים באופן שוטף התאמות נדרשות במבנה ההוצאות שלנו"

קו החוף ההיקפי של הכנרת/  צילום: : Shutterstock אס אי פי קריאייטיב

לאחר שכבר אושרו: תוכנית חדשה מבטלת הקמת 2 כפרי נופש בכנרת

חיזוק כוחה של טבריה, חיזוק שמורות טבע והסדרת תחום מתקני הספורט הימי ב-15 חופים ● כך נראית תוכנית המתאר החדשה של מרחב הכנרת

גיוס הון / צילום: Shutterstock

פיצ'בוק: ירידה של 45% בסבבי הסיד של קרנות הון סיכון בארה"ב מאז תחילת השנה

היקף עסקאות הסיד שנעשו במחצית הראשונה של השנה צנח ב-45%: 803 עסקאות לעומת 1,447 בתקופה המקבילה ● היקף ההון שהושקע ירד ב-33% ל-2.2 מיליארד דולר

ויקטור בהר / צילום: ענבל מרמרי

"בסוג כזה של משבר המדיניות מוגבלת באופן טבעי בצעדיה"

מנהל המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים, ויקטור בהר: "בגלל ששיעורי האבטלה עדיין גבוהים, סביר שחלק מהלקוחות יבקשו לקבל הארכה ל-3 חודשים נוספים על דחיית תשלומי משכנתאות. זה אירוע מתגלגל, ואנחנו נידרש לגבש בהמשך פתרונות יצירתיים"

ישראל כ"ץ / צילום: אמיל סלמן-הארץ

במשפט אחד חשף אמש שר האוצר החדש את האמת: מחירי הדירות לא מעניינים אותו

המילים הספורות של שר האוצר ישראל כ"ץ על ענף הנדל"ן גילמו את עמדתו: מחירי הדירות אינם מעניינים, סבסוד לזוגות צעירים לא על הפרק והמדינה רוצה להחזיר אליה את משקיעי הנדל"ן ● זו המציאות החדשה של עולם הנדל"ן

משאית שיקוף של ניוקטק  / צילום: ויקיפדיה

אחרי וואווי, ארה"ב שמה על המוקד חברה סינית חדשה

לדברי המועצה לביטחון לאומי בבית הלבן, יצרנית ציוד הבידוק הביטחוני ניוקטק "השתלטה" על אירופה בזכות מחירים נמוכים מאוד ● כעת היא בעלת גישה למידע פרטי מסחרי שיכול לשמש לריגול, כמו דרכונים, טביעות אצבע ומועדי המראות והפלגות