בנק HSBC / צלם: רויטרס
שאלה המוכרת ממשחק המחבואים - מי עומד מאחורי ומלפני - הופכת בימים אלה רלוונטית ומורכבת במיוחד למחזיקי האג"ח של הבנקים הגדולים בעולם. כדי להבין את עומק השינויים המתחוללים צריך לחזור לימי המשבר הפיננסי ב-2008, אז נחשבו הבנקים הגדולים ל"גדולים מכדי ליפול".
לכן, משקיעים תמחרו אג"ח בנקאיות כבעלות סיכון נמוך במיוחד, בהנחה שבעת הצורך הממשלות יחלצו את הבנקים. התפיסה הייתה שאג"ח בנקאיות שקולות לפיקדון בנקאי.
ואכן, קריסות הבנקים הראשונות, בעיקר ליהמן ברדרס, המחישו את המלכוד שבו נמצאו הרגולטורים המפקחים על הבנקים: כדי שבעלי שטרי ההון והאג"ח של הבנקים הכושלים יספגו הפסדים מקריסתם, בנקים היו צריכים להגיע לחדלות פירעון, ולגרום נזק עצום בשוקי ההון ובכלכלות העולם. אחרת, לא הייתה לרגולטורים סמכות לפעול.
לכן, הם נאלצו להזרים כספים ממשלתיים לבנקים למניעת קריסתם, כך שמשלמי המסים למעשה חילצו את בעלי החוב של הבנקים.
הרגולציה הפיננסית שלאחר המשבר, תחילה רפורמת באזל 3 ב-2011, ולאחר מכן, בסוף 2015, הרפורמה להגדלת יכולת ספיגת ההפסדים (Total Loss Absorption Capacity - ובקיצור TLAC) בבנקים הגדולים בעולם, היא תגובה ישירה לשינוי מציאות זו.
מטרות-העל הרגולטוריות כיום הן: ראשית, שבנקים יהיו מסוגלים להגיע לכשל "בצורה מסודרת", ושנית, להעביר את הסיכון של מימון הפסדים בבנקים כושלים מהמדינות לשוקי ההון, ובפרט למחזיקי האג"ח של הבנקים, כך שבאבחת חרב ניתן יהיה למחוק חובות, לחדש את הון הבנק הכושל ולאפשר לו להמשיך לפעול.
בהתאם, הדרישה הגלובלית היא שעד 2022, הבנקים הגדולים בעולם יחזיקו "כרית ספיגת הפסדים", של מכשירים הניתנים למחיקה בעת משבר, בהיקפים הנעים בין 21% ל-23% מנכסי הסיכון, שליש מתוכה באג"ח בכירות.
יוצרים חברות החזקה
הקושי המרכזי שעמו מתמודדים הרגולטורים במדינות שונות בעולם הוא כיצד ליישם את הדרישה הגלובלית לבניית כריות ספיגת הפסדים. הסוגיה העיקרית היא כיצד "להנחית" את בעלי האג"ח הבכירות, ולהגדיר אותם כחלק מ"כרית ספיגת ההפסדים" בבנקים, מבלי לפגוע בבעלי הפיקדונות, ותוך יצירת מסגרת ברורה לניהול חדלות הפירעון בעתיד.
המטרה הראשונית הייתה ליצור עמדה אחידה בין מדינות לגבי מעמד אג"ח בנקאיות, ובפרט באירופה, כך שלמחזיקי האג"ח תוקנה ודאות, ויוקטן הסיכון המשפטי. אך בפועל, שונות בדיני חדלות הפירעון בין מדינות, ושיקולים פוליטיים, הביאו לכך שמדינות בעולם, ובמיוחד באירופה, נקטו גישות שונות בתכלית.
לכן, המשימה לקבוע מי מהמשקיעים השונים יישאר עם מה במקרה של קריסת בנק, הופכת מורכבת במיוחד.
באנגליה, בשוויץ ובארה"ב, הפתרון שנבחר היה "הנחתה מבנית", באמצעות שימוש בחברות החזקה (Holdco), אשר יחזיקו בהון של הבנק עצמו, שבו תתקיים הפעילות הבנקאית (Opco). המטרה היא לבודד את הפעילות הבנקאית בעת משבר, ולאפשר "נקודת טיפול אחת", באמצעות מחיקת ההון והאג"ח של חברת ההחזקה, בעוד שהבנק יוכל להמשיך להתנהל כרגיל.
לכן, הבנקים במדינות אלה מנפיקים אג"ח בכירות דרך חברות ההחזקה שלהם, שמעבירות את המזומנים לבנק למטה, כנגד הנפקת אג"ח תוך-קבוצתית לחברת ההחזקה. כך, האג"ח של חברות ההחזקה, המוחזקות על-ידי משקיעים חיצוניים, הן שנמצא בסיכון מחיקה רגולטורית.
לדוגמה, באנגליה הנפיק ברקליס בשנה האחרונה 11 מיליארד ליש"ט אג"ח בכירות בחברת ההחזקה, מחציתן כנגד החלפת אג"ח בכירות בבנק עצמו. ל-Standard Chartered נותרו רק ארבע מיליארד ליש"ט אג"ח בכירות בבנק עצמו.
המשמעות היא שגם אג"ח של חברת ההחזקות הבנקאית במדינות אלה, הן "מעין הון", ונמצאות בנחיתות משמעותית לעומת אג"ח שמונפקות על-ידי הבנק עצמו, ונהנות כיום משכבות הגנה רבות במיוחד, מעבר להון הרגולטורי של הבנק עצמו.
מסמך שפורסם לאחרונה על-ידי ג'יי.פי מורגן טוען, שהבנקים באנגליה מחזיקים "שכבות הון ומעין הון" של 27.8% בממוצע מנכסי הסיכון, כולל הון הבנק, אג"ח נחותות - לרבות CoCo - וכן חוב בכיר ברמת חברות ההחזקה.
ניתוח רמות הסולבנטיות הנובעות משכבות הגנה כה מרובות מעלה שהבנקים כיום יכולים לעמוד בהפסדים כפולים מאלו שמופיעים בתרחישים הגרועים ביותר במבחני הקיצון המחמירים של הפדרל ריזרב בארה"ב.
מכאן נובעת המורכבות הרבה בתמחור האג"ח בעולם הבנקאות החדש: מצד אחד אג"ח בכירות חשופות כיום למחיקה במשבר, אך מצד שני, הבנקים מחזיקים רמות הון גבוהות יותר משמעותית, ובטוחים בהרבה משהיו במשבר.
המרווחים השונים בתשואות אג"ח חברות ההחזקה לעומת הבנקים עצמם מלמדים שהמשקיעים עדיין נאבקים להפנים את השינויים. פערי התשואות נעים בין יותר מ-1% לכ-0.2%, בסדרות במח"מים ובמטבעות דומים.
גישות שונות באירופה
גישה שונה להנחתת אג"ח בכירות יושמה בגרמניה, שהעבירה בתחילת 2016 חקיקה שהנחיתה רטרואקטיבית את כל האג"ח הבכירות בבנקים מתחת לחובות אחרים, לרבות נגזרים. גישה זו פשוטה ליישום, ויוצרת מעמד ברור לאג"ח מתחת לכל יתר החובות הבכירים בבנקים, אך מאידך פוגעת רטרואקטיבית במשקיעים שרכשו אג"ח במעמד בכיר יותר, ללא פיצוי.
איטליה הנחיתה גם היא אג"ח בכירות, אבל קבעה שבמקרה כשל של בנק, אג"ח יהיו ברמת בכירות זהה לנגזרים.
לעומת זאת, הגישה הצרפתית מציעה ליצור אג"ח בנקאיות חדשות, שיוגדרו מראש כמונפקות לצורך מילוי "כרית ספיגת ההפסדים", ונחותות לכל החובות הבכירים האחרים בבנק, ובכלל זאת נגזרים ואג"ח אחרות שלגביהן לא הוגדר כי הן חלק מכרית ספיגת ההפסדים.
לגישה זו יתרונות רבים: היא קלה ליישום, ברורה יחסית ותאפשר לכל מדינות אירופה לנקוט פתרון דומה, ללא שינוי רטרואקטיבי של מעמד אג"ח שכבר הונפקו, וללא שינויים מבניים מורכבים.
החסרונות העיקריים בהצעה הצרפתית הם שתידרש הנפקה של היקפים עצומים של אג"ח חדשות לבניית כריות ספיגת ההפסדים, ושהבנקים יצטרכו לקיים הצעות החלפה רבות לאג"ח קיימות, שהשוק עלול לתמחר ביוקר, מאחר שיידע שלבנקים אין ברירה אלא לבצען.
מסקנות למשקיעים
השינויים המתרחשים במעמד אג"ח בנקאיות בעולם מחייבים הסקת מספר מסקנות חשובות למשקיעים. ראשית, לא ניתן להשקיע באג"ח בנקאיות בהתבסס על ניתוח רמות הסיכון בבנק עצמו בלבד. נדרש גם לנתח את המעמד המשפטי של האג"ח, ואת רמות הבכירות שלה ביחס לבעלי חוב אחרים במאזן.
קל להבין שאג"ח בכירה של הבנק עצמו בטוחה יותר מאג"ח בכירה של חברות החזקה, אך ישנן השלכות מורכבות בהרבה. לדוגמה, בבנק גרמני המחזיק פוזיציה גדולה של נגזרים, כגון דויטשה בנק, מעמד האג"ח הבכירות נפגע במדרג הנשייה, מאחר שהחובות הגבוהים בנגזרים, בכירים ביחס אליהן. זאת, בניגוד לבנקים איטלקיים הפעילים בנגזרים, כגון יוניקרדיט, שבהם הנגזרים נמצאים בבכירות שווה לאג"ח.
שנית, לא ניתן עוד להסתמך באופן פשטני על הגדרת אג"ח כ"בכירות" או כ"נחותות". נדרש לנתח את מדרג הבכירות המדויק של כל בנק. דוגמה פשוטה היא שאג"ח נחותה בבנק מסוים עשויה להיות בטוחה יותר מאג"ח בכירה שמונפקת ברמת חברת ההחזקה שלו.
שלישית, בעלי אג"ח בנקאיות המוגדרות כ"בכירות" נמצאים כיום בסיכון גבוה משמעותית ביחס לעבר, בשל סמכויות המחיקה המוקנות לרגולטורים. במקרים רבים סיכון זה אינו מגולם בתשואות האג"ח בצורה מספקת, בעיקר בשל הנזילות העצומה בשווקים.
לדוגמה, במשבר האחרון, אג"ח ה-CoCo של דויטשה צנחו בחדות, בשל חשש שהרגולטורים ימחקו אותן, בעוד שהאג"ח הבכירות כמעט לא נפגעו. נדרש אמנם חידוש הון גדול בהרבה כדי להצדיק פגיעה באג"ח בכירות, אך על המשקיעים בהן להפנים שהם כעת בטווח הפגיעה הרגולטורי, ולבחון האם הסיכון אכן מתומחר.
- ומה בישראל?
בישראל לא יושמה עד כה המסגרת הרגולטורית הגלובלית לבניית "כרית ספיגת הפסדים" בבנקים מעבר להון הרגולטורי. נוסף על כך, בניגוד חד לעולם, לא הוסדרה עדיין מסגרת רגולטורית ברורה להתמודדות עם התאוששות ופירוק של בנקים לאחר משבר.
מעניין במיוחד, שבישראל לא הוגדר מעמד נחות לאג"ח בנקאיות ביחס לפיקדונות בנקאיים, ולכאורה עדיין מתקיימת רמת בכירות זהה ביניהם, בניגוד לנעשה בעולם.
להערכתי, מאחר שלפחות חמשת הבנקים הגדולים בישראל הם בעלי חשיבות מערכתית מקומית גבוהה, סביר שבנק ישראל לא יאפשר להם להגיע לפירוק, כך שפעולות החירום יתמקדו בהתאוששות.
לכן, ראוי לבחון האם בנק ישראל זקוק לכלים נוספים להתמודדות עם משבר בנקאי חמור בעתיד בלי להגיע לחדלות פירעון, באמצעות אג"ח מחיקות. כיום נשען ארגז הכלים של בנק ישראל על רמות הון ליבה גבוהות במיוחד, שהבנקים צברו במאמץ רב בשנים האחרונות, שנועדו למנוע מהבנקים להגיע למשבר, ועל מעט אג"ח CoCo.
לבנקים בישראל אמנם רמות הון גבוהות ואיכותיות במיוחד, אך מבחינת "יכולת ספיגת הפסדים כוללת", לרבות מכשירי חוב הניתנים למחיקה, הם נמצאים הרחק מאחורי הבנקים הגדולים בעולם.
לדעתי, ניתן לשקול "המרה" של חלק מדרישות הון הליבה הגבוהות בהנפקת מכשירי חוב סופגי הפסדים ביחס גבוה יותר. כך, הבנקים ישחררו הון, ויוכלו להגדיל את צמיחת האשראי. נוסף על כך, התשואה על ההון תעלה, מאחר שהמרווחים העודפים באג"ח המחיקות לא צפויים להיות גבוהים משמעותית מהאג"ח הקיימות, בשל חוזק הבנקים, המרווחים הנמוכים יחסית באג"ח CoCo בישראל והניסיון בעולם.
המשקיעים יקבלו היצע מכשירים חדש בתשואה גבוהה יותר, אך עדיין ברמת ביטחון גבוהה לאור חוזקת הבנקים בישראל, ובנק ישראל יקבל כלים אפקטיביים בהרבה ביחס למצב כיום, כדי למנוע מבנקים להגיע לחדלות פירעון ולחדש את הונם.
מבנה ההון של הבנקים בישראל כיום שמרני ויציב. אך לפעמים, גם כאשר הדברים מתנהלים היטב, ראוי לשקול מהלכים חכמים המבוצעים מעבר לים, שיעזרו בימים יפים פחות.
*הכותבים עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה.
**האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
