שקלים / צילום: תמר מצפי
כשהבנקים מתקרבים למגבלת האשראי הענפית, ולאחר שגם בנק ישראל התריע כי שיעור האשראי הבנקאי לנדל"ן ולמשכנתאות כבר מגיע ל-44.5% מסך האשראי שהעניקו הבנקים למשק, טוב שיש את שוק ההון הישראלי שעדיין מחבק בחום את חברות הנדל"ן הישראליות.
"ענף הנדל"ן בישראל בולט במשקלו הגבוה בבורסה המקומית, במערכת הבנקאית ובסך הגיוס החוץ בנקאי", מדגישים בחברת מעלות S&P בסקירה מיוחדת שהוציאו על שוק האג"ח המקומי.
שווי השוק של אגרות החוב שהונפקו על ידי חברות נדל"ן ונסחרות בבורסה בתל-אביב עלה בשנים האחרונות, והוא מהווה כיום כ-35% מסך שוק האג"ח הסחיר, "זאת בשונה ממשקלו הנמוך יחסית של ענף זה בשוקי ההון הגלובליים". שיעור הנפקות האג"ח של חברות הנדל"ן בישראל מסך היקף ההנפקות בשלוש השנים האחרונות יציב יחסית, ונע גם כן סביב 35%.
היקפי הגיוסים ממשיכים לעלות: ב-2016 הונפקו על ידי חברות הנדל"ן אג"ח בסך של 21.5 מיליארד שקל, הסכום הגבוה ביותר שגויס באג"ח על ידי סקטור הנדל"ן מאז שנת השיא ב-2007, ערב המשבר הכלכלי העולמי, שבה גייסו חברות הנדל"ן כ-24 מיליארד שקל (בין השאר עבור השקעות במזרח אירופה, על ידי חברות לא מדורגות, ועל ידי חברות שלא הציגו כמעט שום פעילות).
פחות אמריקאיות
למרות סכומי העתק שבהם מדובר, חשוב לזכור שבמרבית המקרים לא מדובר בהון המושקע בפעילות יזמית. כ-90% מההנפקות בתחום בוצעו על ידי חברות נדל"ן מניב, שנהנות מתזרים הכנסות יציב ומנצלות סביבת ריבית אטרקטיבית.
במעלות מציינים כי אותן חברות מאופיינות בהיקפי חוב גבוהים יחסית, בצרכי מיחזור חוב גבוהים וברמות דירוג גבוהות יותר מחברות נדל"ן בתחום הייזום. חברות הנדל"ן המניב נהנות מנגישות גבוהה יותר לשוק ההון, בין היתר בשל מאפייני הענף הכוללים תנודתיות נמוכה יחסית בהכנסות, נראות טובה של תזרימי מזומנים וכן נכסים ריאליים, אשר עשויים לשמש כבטוחות.
בנוגע למספר החברות נרשם בשנת 2016 גידול של כ-20%: יותר מ-70 חברות נדל"ן הנפיקו חוב בבורסה, בהשוואה לכ-60 חברות בתקופה המקבילה אשתקד. היקף הנפקה ממוצע עמד על 300 מיליון שקל - ההנפקה הגבוהה ביותר בוצעה על ידי חברת עזריאלי, בהיקף של 2.2 מיליארד שקל, וחמש המנפיקות בהיקפים הגבוהים ביותר ב-2016 ריכזו קרוב ל-30% מסך היקף ההנפקות השנתי.
גם בינואר 2017 נרשמה פעילות ערה ודומיננטית של סקטור הנדל"ן, שגייס 3.5 מיליארד שקל. כ-50% מכמות ההנפקות בוצעו על ידי חברות נדל"ן, שגייסו יותר משליש מהיקף ההנפקות. הגיוס הגבוה ביותר בוצע על ידי מליסרון, בהיקף של 940 מיליון שקל (שגם גייסה אשתקד 1.13 מיליארד שקל).
עם זאת, בשנה האחרונה נרגע מעט שיטפון הגיוסים של חברות הנדל"ן האמריקאיות הבאות לגייס כסף זול בישראל. כ-15% מהיקף ההנפקות של הסקטור בשנת 2016 בוצעו על ידי חברות נדל"ן אמריקאיות, בהשוואה ל-25% בשנת 2015. ובכל מקרה, המגמה השנתית מעט מטעה: במחצית הראשונה ניכרה האטה בפעילות ההנפקות של חברות נדל"ן אמריקאיות על רקע פשיטת הרגל של אורבנקורפ וקשיי המימון של אקסטל, אולם לקראת סוף השנה חזר העניין בחברות הנדל"ן האמריקאיות - בוצעה הנפקה של חברת נמקו, בהיקף של כ-450 מיליון שקל, ושל קורנרסטון, בהיקף של 275 מיליון שקל. במקביל, פורסמו תוכניות להנפקה של חברות נדל"ן אמריקאיות נוספות.
בסה"כ, בשנת 2016 הנפיקו ארבע חברות נדל"ן אמריקאיות סכום כולל של כ-2.1 מיליארד שקל, בהשוואה ל-3.6 מיליארד שקל בשנת 2015.
להערכת כלכלני מעלות S&P, "אנו מעריכים שבחודשים הקרובים ינסו כמה חברות נוספות להנפיק אג"ח לראשונה בישראל. בטווח הקצר-בינוני צפויים שיעורי הריבית בארה"ב להיות נמוכים בהשוואה לשנים שלפני המשבר הכלכלי, כך שעלויות האשראי הנמוכות בארה"ב ימשיכו לתמוך בפעילות חברות הנדל"ן האמריקאיות".
ומה לגבי הצפי להעלאות ריבית בארה"ב? במעלות מדגישים כי חברות הנדל"ן האמריקאיות המדורגות בארץ יכולות לספוג העלאות ריבית מתונות (בארה"ב) בשנה הקרובה, שעשויות להעלות את עלות המימון שלהן. "עם זאת, אם תחול עלייה חדה מהצפוי בשיעורי הריבית בארה"ב ללא שינוי חיובי בצמיחת ההכנסות (NOI) מנכסים זהים, אנו עשויים לראות האטה בפעילות ובצמיחה של החברות".
במקביל לעלייה במספר ההנפקות, אפשר לראות ירידה ברמת הדירוג של החברות. במעלות S&P מציינים כי בשנת 2016 כ-40% מהיקף ההנפקות דורגו בקבוצת ה-A, בהשוואה ל-50% בשנת 2015. במקביל, נרשם גידול בהיקף ההנפקות בקבוצת הטריפל B (BBB): משקלן בשנה החולפת היה כ-16% מהיקף ההנפקות, בהשוואה ל-4% בתקופה המקבילה ב-2015. עם זאת, 45% מהיקף ההנפקות הללו יוחסו לשתי חברות בלבד: כלכלית ירושלים ומבני תעשייה (שנמכרו במסגרת קריסת קבוצת פישמן), שלקראת סוף 2016 גם הועלה דירוגה ל-A.
כמו כן, את הגידול בהיקף ההנפקות של חברות בקבוצת ה-BBB אפשר להערכת מעלות להסביר בעלייה בביקוש בשוק לחברות אלה, במטרה להגדיל את התשואה בעידן של ריביות ומרווחים נמוכים ביותר. ולמרות הפתיחות לכאורה בשוק להנפקות ברמות דירוג נמוכות יחסית (המלוות בדרך כלל בבטוחות), עדיין 95% משווי ההנפקות של חברות הנדל"ן מתחילת 2016 היה מדורגות.
"עודף נזילות"
בשנה האחרונה ניכר גידול מסוים בחלקן של הנפקות הנדל"ן המגובות בביטחונות, ומשקלן הגיע לכ-58% במונחים של מספר ההנפקות של סדרות חדשות, בהשוואה למחצית בתקופה המקבילה אשתקד. כתוצאה מכך, חלקן של החברות המנפיקות עם שעבוד שלילי שוטף ירד לכ-38% מהחברות (שעבוד שלילי מונע מהחברות לשעבד את נכסיהן לאחרים, ואינו מייצר מקור מובטח לשיקום חוב עבור בעלי האג"ח שייאלצו במידת הצורך להתמודד עם נושים אחרים על נכסי החברה בפירוק).
במעלות S&P מדגישים כי ביטחונות משמעותיים ניתנו בדרך כלל על ידי חברות שהנפיקו ללא דירוג, בעוד מרבית הביטחונות שנותנים חברות אחרות הם חלשים, וכוללים שעבוד שני על נכסים ריאליים, שעבוד שוטף על מלאי ולקוחות, על חשבון עודפים וכד'.
לבד מביטחונות, ישנה עלייה בהיקף אגרות החוב המותנה דירוג ו/או התניות פיננסיות אחרות: ב-2016 כ-92% מהסדרות החדשות היו מותנות דירוג/התניות פיננסיות, בהשוואה לכ-88% וכ-81% בשנתיים האחרונות, בהתאמה. ההתניה הופרה רק בסדרה אחת השנה, בהשוואה לכ-17% מהסדרות (כ-8 חברות) בהן הופעלה ההתניה לפני שנתיים.
במבט קדימה, מעריכים במעלות S&P, כי "בתרחיש של עליית המרווחים בקבוצות הדירוג הנמוכות, או לחילופין עלייה ברמת הריבית, אנו מעריכים כי חברות בדירוגים נמוכים יחסית, שיהיו חייבות להנפיק לצורך מיחזור חובות, עשויות לבחור במסלול של מתן ביטחונות כלשהם, לצורך הגברת נגישותן לשוק ההון וגיוס בתנאי ריבית אטרקטיביים".
פרמיית סיכון עודפת
במעלות מדגישים כי אם משווים את מרווחי הסיכון של אגרות החוב בסקטור הנדל"ן, המדורגות בקבוצת ה-A וה-AA, למרווחי הסיכון של אגרות חוב נסחרות שאינן מסקטור הנדל"ן, עולה כי מרווחי הסיכון של חברות הנדל"ן גבוהים במידה מסוימת אל מול אג"ח המונפק על ידי חברות מסקטורים אחרים באותה רמת דירוג. כלומר, קיימת פרמיית סיכון מסוימת לסקטור הנדל"ן (שבולט בעיקר בקרב חברות הנדל"ן האמריקאיות, המדורגות ברובן בקבוצת ה-A).
בנוגע לשנה הקרובה, מעריכים בחברת הדירוג כי "עודף הנזילות בשוק, היעדר אלטרנטיבות השקעה, לצד הריבית ומרווחי הסיכון הנמוכים, ממשיכים להניע את השוק ומעודדים את החברות, ובראשן את חברות הנדל"ן, להנפיק אג"ח. לאור המרווחים הנמוכים השוררים בשוק בשנה האחרונה, החברות ממשיכות לנצל את תנאי השוק והריבית הנמוכה, בעיקר לשם מיחזור חוב והחלפת מימון יקר במימון זול יותר".
היקף הגיוס הגבוה של סקטור הנדל"ן מושפע בעיקר מהעובדה שצרכי המיחזור שלו גבוהים במיוחד. פריסת התשלומים העתידיים של חברות הנדל"ן לשנים 2017-2020 מסתכמת בכ-60 מיליארד שקל (בחלוקה די שווה בכל אחת מהשנים).
