מטוסים של חברת אל על / צילום: סיון פרג'
מדי פעם אני נשאל מה דעתי על מניית אל-על . אני משיב כי אינני מסקר באופן שוטף את החברה, אבל מיד מוסיף, באותה נשימה, שאני סבור כי מדובר יותר בהימור ופחות בהשקעה. זה בדיוק מה שקורה בעת האחרונה, שכן יש הטוענים שפתרון המשבר בין ההנהלה לטייסים, שהוביל לירידה חדה במחיר המניה, הפך את האחרונה להזדמנות השקעה.
אז זהו, שעל אף העובדה שהמניה נמצאת 25% מתחת לשיאה, היא רחוקה מלהיות אטרקטיבית לרכישה - וזה בכלל לא קשור לסכסוך המתוקשר בין הטייסים להנהלה.
לגעת באוזן שמאל עם יד ימין: אם יש משתנה מסביר מובהק לאיכות ביצועיהן של חברות תעופה, הרי שזהו מחיר הנפט . המשקל הדרמטי של עלות האנרגיה בהוצאות משפיע באופן טוטאלי על רווחי החברות, וכפועל יוצא, על מחירי המניות.
לא צריך להיות משקיע מנוסה כדי לדעת שמניות התעופה ומחירי הדלקים נעים בכיוונים הפוכים. אם כך הם פני הדברים, אזי ברור כי משקיע פיננסי הרוכש חברת תעופה מעריך שמחיר הנפט צפוי לרדת מדרגה, ואם זו אכן ההנחה, הרי שלטעמי מדובר באסטרטגיה עקומה - שכן עדיף למכור את הנפט בצורה ישירה.
אומדן שווי כלכלי: יכולתי לנקוב במספר, בתוספת גרפים צבעוניים וכל השאר, אבל מהבחינה המעשית, הערכת שווי לחברה כמו אל-על היא משימה חסרת תכלית. מה הסיבה לקביעה הקיצונית והחריגה הזו? רגישותו האדירה של אומדן השווי למשתנים המסבירים - בפרט למחירי הנפט והדלקים.
זה מתחיל בחוסר היכולת לאמוד את רווחיותה המייצגת של החברה, שמשתנה חדשות לבקרים בצורה אלימה, וזה ממשיך ומתעצם כתוצאה מרמת החוב הגבוהה - שמחריפה עוד יותר את תנודתיות המניה - שגם ללא המינוף רגישה מאוד לשינויים בסביבה. אומר זאת באופן הבא; הרצון לקבוע שווי כלכלי מובהק לחברה כמו אל-על משול לניסיון לייצב עיפרון על החוד שלו.
"במחיר הנפט הנוכחי, ברור שהמניה זולה" - אמירה מוזרה: אומרים שמחיר הדלק כבר לא ישוב למה שהיה, כך שברמתו הנוכחית, היחסית נמוכה, קיימת ודאות גבוהה שאל-על תציג רווחים נאים עוד תקופה ארוכה. בואו נניח לרגע לעובדה שמחירי הדלק נמצאים במגמת עלייה, גם אם מתונה, ונתרכז בהכנסות - כלומר מחירי הטיסות.
זה לא סוד שהשמיים המקומיים נפתחים, דבר שמגדיל את התחרות ואת מספר השחקנים, וכפועל יוצא יוביל לשחיקת מחירים. רק לשם ההמחשה, אציין חלק מהחברות שהתווספו לתחרות בשנה שעברה, לצד כאלה שהודיעו כי ייכנסו בשנה הקרובה: חברת התעופה הסינית "היינאן", "קתאי פסיפיק", "אייר אינדיה", "סינגפור איירליינס" וכמובן חברת הלואו-קוסט האירית "ריינאייר" - שהודיעה כי תפתח לא פחות מ-15 קווי טיסה חדשים מישראל וממנה. לאילו יעדים? לברלין, לבריסל, למילאנו, לקפריסין, לקרקוב ועוד.
עכשיו, תשאלו את עצמכם מה יקרה לרווחי אל-על ולתמחור המניה, אם התחרות המחריפה תשחק את המחירים בשיעור מתון של 3%-4% בממוצע? הרווח התפעולי יתכווץ לכדי מחצית, והמכפיל המתעתע, שנראה נמוך ואטרקטיבי לכאורה, יתגלה כאשליה - שכן הוא יזנק באבחה. וחשוב להדגיש, זה עוד בתרחיש האופטימי של מחירי דלק קבועים וללא אירועים ביטחוניים.
השקעה מיותרת: מאחר שהסכמנו שהיכולת לקבוע טווח שווי סביר לחברה כמו אל-על היא שברירית ולא ממש מעשית, הרי שהחשיפה למניה מייצרת בעיקר סטיית תקן אדירה, ובהיעדר הערכה מוצקה לירידת מחירו של הדלק הסילוני, אזי רכישת המניה היא לטעמי הימור ולא השקעה. מדובר בלוגיקה סטטיסטית פשוטה, שכן גם אם יציגו בפניכם הערכת שווי "מלומדת", שלפיה אומדן השווי הכלכלי גבוה בעשרות אחוזים משווי השוק של החברה, הפער יהיה עמוק בתוך סטיית התקן של ההערכה - דבר שירוקן מתוכן את המסקנה.
מעניינת כאופציה: יש אופציות טהורות ויש אופציות שמתחפשות למניות. מההיבט הטכני, מה שהופך מניה לסוג של אופציה, אלו שני דברים מרכזיים; סטיית תקן גבוהה וחוב פיננסי עצום - ביחס לשווי השוק של החברה. השילוב של השניים מייצר סיטואציה לא שגרתית וחריגה, שבה שינויים מתונים בשווי הפעילות (נכס הבסיס) מובילים לתנועות אלימות בערך המניה.
אל-על, עד לפני שנה וחצי, ענתה בדיוק על ההגדרה. העניין הוא שמאז היא טסה והתעופפה, כך שמרכיב האופציה שהיה גלום במניה פשוט התאדה - וזה, לדעתי, הופך אותה להרבה פחות מעניינת להשקעה. תאמרו, במידה רבה של צדק, שאופציה זו אלטרנטיבה מאוד מסוכנת. זה בוודאי נכון, אבל מאחר שאל-על אינה קרובה למצב של חדלות פירעון, אזי כאופציה בתחפושת יש לה עדיפות ברורה, בניגוד לאופציה טהורה - אין לה תאריך פקיעה.
במילים אחרות, גם כשהמניה מרוסקת ודומה לאופציה באופיה, אין לה את עלות הזמן האכזרית (תטא) שתשחק את ערכה - כך שגם אם החברה נמצאת בתקופה עסקית מאתגרת וקשה, תשואה מופלאה היא בעיקר עניין של סבלנות והתמדה.
זו לא השעה להשקעה: במחירה הנוכחי של המניה, כאשר מחירי הדלק נמצאים ברמה יחסית נמוכה, הרווח הפוטנציאלי מרכישת המניה שקול במקרה הטוב להפסד האפשרי בגינה - מה שמשקף התפלגות סימטרית של התשואה החזויה. זו אינה סיבה מספקת להשקעה, שכן אל-על היא מניה מסוכנת בהגדרה, כך שאם כבר לוקחים סיכונים, עדיף לעשות זאת כששווי השוק "על הקרשים" - כלומר נמוך משמעותית מהחובות הכספיים.
מדוע אם כן להשקיע במניה דווקא בזמנים קשים, בדיוק כאשר החששות הולכים וגוברים? משום שאז תוחלת הרווחים עולה עשרות מונים על זו של ההפסדים, וזו דרישה הכרחית מהשקעה תנודתית - עם סטיית תקן כל כך משמעותית.
שורה תחתונה: ההשקעה באל-על מכילה מרכיב אינהרנטי של ספקולציה ומזל, אבל בתמחור הנוכחי ההימור גם לא מושכל, כך שלו נדרשתי לחוות דעה בעניינה, הייתי ממליץ למכור את המניה.
■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.
