מפעל לייצור אנרגיה גרעינית של קמקו בקנדה / צילומים: בלומברג
היסוד הכימי אורניום הוא חומר רדיואקטיבי, ואיזוטופים מסוימים שלו משמשים לייצור אנרגיה גרעינית. יצואניות האורניום הגדולות בעולם הן קזחסטן, אוסטרליה וקנדה. מלבד השימוש המוכר של ייצור נשק גרעיני, נחשב האורניום למקור אנרגיה נקייה יעילה ובעלת עלויות תפעול נמוכות משמעותית ממקורות אנרגיה אחרים כמו דלק ופחמן. עם זאת, עלות ההקמה של כור גרעיני נחשבת לגבוהה בהשוואה למקורות אנרגיה אחרים.
מחיר האורניום, שירד באופן חד לאחר אסון צ'רנוביל בשנות ה-80 המאוחרות, התאושש בתחילת שנות ה-2000, כשבנייה של כורים באסיה הניעה את המחירים כלפי מעלה. מחיר האורניום הגיע ב-2007 לשיא של 152 דולר לפאונד (יחידת משקל השווה כ-454 גרם) והתחיל לרדת יחד עם שאר הסחורות עם פרוץ המשבר הפיננסי העולמי ב-2008.
לאחר המשבר, מחיר האורניום חזר לעלות, אבל אסון פוקושימה שהתרחש ביפן ב-2011 הנחית מכת מוות על האורניום, שמחירו ירד בחדות מאז ועד סוף שנה שעברה.
ברור אם כן כי אסון פוקושימה היווה אבן דרך משמעותית בדינמיקת הביקוש לסחורה, כשראש ממשלת יפן הורה להפסיק את הפעלתם של יותר מ-40 כורים גרעיניים - מה שהשפיע על הסנטימנט העולמי כלפי אפיק אנרגיה זה, ואף הוביל את קנצלרית גרמניה, אנגלה מרקל, להכריז על השבתת 17 הכורים שהיו ברשות גרמניה באותן שנים.
חשוב לומר כי השימוש בכורים גרעיניים אזרחיים כמקור אנרגיה אינו זניח כלל - ולראיה, האנרגיה הגרעינית מהווה כ-11% מסך תפוקת האנרגיה בעולם, ובכמה מהמדינות תרומתה מרכזית ביותר. כך למשל, כ-70% מהאנרגיה בצרפת מסופקת על ידי כורים גרעיניים, באוקראינה כ-56%, בבלגיה כ-37%, בשבדיה כ-34%, בשווייץ כ-33%, בדרום קוריאה כ-30%, בספרד, בארה"ב, ברוסיה ובבריטניה כ-20%, ובגרמניה 14%.
בסין ובהודו, לעומת זאת, מדובר בכ-3% בלבד מסך האנרגיה המיוצר על ידי כורים גרעיניים, אבל במהלך השנים הקרובות, שתי מדינות אלו צפויות להיות מרכזיות בהגדלת חלקה של האנרגיה הגרעינית. אגב, עד לאסון פוקושימה, כ-30% מהאנרגיה ביפן סופקה על ידי כורים גרעיניים, אבל כיום מדובר ב-0.5% בלבד.
אף שאיננו נוהגים לתת תחזיות עבור סחורות, אורניום אינו סחורה רגילה, ומגמות הביקוש וההיצע צפויות, להערכתנו, לתמוך בהתאוששות מחירו במהלך השנים הקרובות. למעשה, ייתכן כי תהליך זה כבר התחיל. כדי לנמק הערכה זו, נתייחס להתפתחויות בצד ההיצע והביקוש.
השוק סובל עדיין מעודף היצע
המכה שאסון פוקושימה הנחית על הביקוש לאורניום היתה כה קשה, כך שגם כיום, 6 שנים לאחר האסון, שוק האורניום עדיין סובל מעודף היצע (הרי לא סתם המחיר ירד ב-75% מאז האסון), אבל כנראה שלא לעוד הרבה זמן.
2016 תיזכר, בין השאר, כאחת השנים הקשות ביותר לתעשיית האורניום, כשמחירו הגיע בנובמבר 2016 לשפל של 17.75 דולר לפאונד - הרמה הנמוכה ביותר ב-12 השנים האחרונות. על פי ההערכות, אין ולו מכרה אחד שיכול לייצר אורניום ברמת מחירים הנמוכה מ-20-21 דולר לפאונד, שכן מחיר זה נחשב ללא כלכלי לייצור.
לכן, הירידה החדה במחיר האורניום גרמה לעצירת השקעות במכרות, כשבינואר השנה קזטופרום - חברת ייצור האורניום של קזחסטן - הודיעה על קיצוץ של 10% בתפוקה. גם קמקו (CCJ), חברת האורניום הגדולה בעולם, הודיעה על הגדרת יעדי יצוא נמוכים בהשוואה לשנים קודמות.
כתוצאה מכך, המלאים מתרוקנים ועודף כושר הייצור צפוי להיעלם במהלך השנתיים הקרובות. חשוב לציין כי כדי להגדיל את כושר הייצור, במקרה שבו הביקוש עולה, נדרש זמן רב. השקעה במכרה והגדלת כושר הייצור שלו עשויות לקחת 7-10 שנים. העניין הוא שבמהלך השנתיים הקרובות הביקוש לאורניום צפוי לעלות באופן משמעותי, ונכון להיום, נראה כי לצד ההיצע ייקח זמן רב להגיב - וזהו מתכון בטוח לעליית מחירים משמעותית.
הביקוש העיקרי יגיע מסין
המודעות העולמית הגוברת למניעת פליטות גזי החממה, ובעיקר למניעת פליטת פחמן דו-חמצני, מהווה רוח גבית לצריכת מקור אנרגיה תחליפי כדוגמת אורניום, שלא יהיה כרוך במחיר כבד לסביבה. כאמור, לפני אסון פוקושימה שליש מצריכת החשמל ביפן הגיע מכורים גרעיניים, ולאחר האסון התוודעה יפן לעלויות הכרוכות בשימוש באנרגיה מסוג אחר - מה שהוביל אותה להכריז על הפעלה מחדש של הכורים הגרעיניים בצורה הדרגתית. צעד זה צפוי, כמובן, להגדיל את הביקוש.
ואולם יפן היא רק חלק קטן מהסיפור של צד הביקוש, שעיקרו צפוי להגיע מכיוון השווקים המתעוררים - ובעיקר דרך סין, שעובדת במרץ על בניית כורים חדשים, שמטרתם לספק את צורכי האנרגיה של סין על ידי שימוש באנרגיה נקייה (כידוע, זיהום האוויר בסין הוא מהגבוהים בעולם).
על פי הסוכנות לאנרגיה אטומית, קיימים כיום 449 כורים גרעיניים פעילים בעולם ועוד 60 כורים שנמצאים כעת בבנייה וצפויים להיכנס לפעילות בשלוש השנים הקרובות.
מתוכם, 22 כורים נבנים בסין, שבעה ברוסיה, חמישה בהודו וארבעה בארה"ב. נוסף על כך, 164 כורים נוספים נמצאים בשלבי הזמנה או תכנון מתקדם, מתוכם 40 כורים בסין, 25 ברוסיה, 20 בהודו ו-18 בארה"ב. ואם זה לא מספיק, קיים תכנון לבנייה של עוד 347 כורים - כך שעל פי ההערכות, עד 2030 מספר הכורים בעולם יגיע ל-1020 - 127% יותר ממספרם כיום.
כל זאת, ועוד לא הזכרנו את התוכניות של ממשל טראמפ להארכת חייהם של 10-20 כורים גרעיניים בארה"ב ותמיכה באופן כללי מצד הממשל החדש בוושינגטון באנרגיה גרעינית. המשמעות: צפויה עלייה משמעותית בביקוש לאורניום במהלך השנים הקרובות.
לבסוף, בצד ההשקעות, המקום שבו נקבע המחיר, רוב המסחר באורניום (כ-75%) נעשה דרך חוזים ישירים בין הספק ללקוח לטווחים שבין 3-15 שנים, ולרוב חוזים אלה נקובים במחיר הספוט של האורניום במועד המכירה. עם זאת, במצב הנוכחי, שבו המחיר כל כך נמוך וברור שאינו מייצג מחיר של שווי משקל, נכתבים פחות ופחות חוזים ארוכי-טווח, שכן היצרן אינו מוכן להתחייב על מחיר כה נמוך לאורך זמן רב. למעשה, אלה שכן נחתמים לטווח ארוך, נחתמים במחיר גבוה משמעותית ממחירו הנוכחי בשוק.
בשורה התחתונה, בשלוש השנים הקרובות היצע האורניום צפוי להישאר בעינו, והחל ב-2020 הוא אף צפוי לרדת. הביקוש צפוי לצאת מהתרדמת שבה היה מצוי שנים רבות ולעלות באופן משמעותי. הסיפור די פשוט: היצע יציב עם נטייה לרדת וביקוש עולה, יחד עם העובדה שמחירי האורניום נמצאים כיום בשפל, תומכים במסקנה מעניינת במיוחד - מחיר האורניום צפוי לעלות באופן משמעותי במהלך השנים הקרובות.
המניה המומלצת: Cameco
אז אם כבר רוצים להשקיע באורניום, נראה כי אחת החברות המעניינות בתחום היא חברת קמקו (Cameco Corp ) הקנדית. החברה נחשבת לגדולה בעולם בתחום כריית האורניום ואחראית על כ-17% מייצור האורניום בעולם. לחברה מכרות בקנדה, בארה"ב ובקזחסטן, ואחד היתרונות הבולטים שלה נובע מעתודות האורניום שבהן היא מחזיקה, שמסתכמות בכ-187 אלף טון.
ירידת מחירי האורניום בשנים האחרונות הובילו גם לירידה בביצועי החברה ובערך המניה. הירידה בפעילות החברה בעשור האחרון לא הייתה אחידה לאורך השנים, למרות ירידה ממושכת במחירי האורניום בתקופה המדוברת. עם זאת, המגמה ברורה מאוד, ואף שהחברה הצליחה לשמור על יציבות יחסית בהכנסות בשנים האחרונות, נרשמה ירידה בשיעור הרווחיות התפעולית מ-40% ל-37.5%, כאשר ההוצאות התפעוליות לחצו חזק יותר.
הגידול בהוצאות התפעול נרשם בעיקר נוכח הגידול בהשקעות, שהובילו לגידול בהוצאות הפחת של החברה, כשב-2016 אף הגדילה החברה לעשות ומחקה השקעה שביצעה במכרה אורניום באוסטרליה. הירידה בביקוש לצד הירידה במחיר הובילו את החברה לעצור את הפיתוח של הפרויקט ולהכיר בהפסד של כ-230 מיליון דולר קנדי. גם לאחר נטרול המחיקה בגין מכרה זה (הוצאה חד-פעמית שאינה תזרימית) ב-2016 נרשמה מגמת שחיקה ברווחיות התפעולית, ושיעור הרווחיות התפעולית היה 12%, בהשוואה ל-16% בשנתיים שלפני כן, נוכח המשך הירידה בביקושים ובמחירי האורניום.
קושי ברכישת חוזים עתידיים
קמקו צמצמה את היקף השקעותיה בפיתוח מכרות בשנים האחרונות נוכח הירידה בביקוש ובמחירי האורניום. הדבר יוביל בעתיד גם לחיזוק התזרים וה-EBITDA שלה (נוכח ירידה גם בהוצאות הפחת וההפחתות), שיאפשר לה להמשיך לחלק דיבידנד קבוע לבעלי המניות.
מנגד, למרות התכווצות היקף ההשקעות והירידה בתזרים התפעולי, החברה לא מיהרה להקטין את המינוף שלה, בעיקר נוכח מבנה פיננסי יציב מאוד וחוסן פיננסי. יחס החוב נטו למאזן של החברה בסוף 2016 היה כ-36%, ויחס החוב נטו ל-EBITDA 1.7 בלבד. שני אלה מעידים על החוסן הפיננסי של החברה, בעיקר כשמשווים אותה לחברות כרייה אחרות בעולם.
נוכח הקושי ברכישת חוזים עתידיים, ובמקרה הזה גם נוכח הנזילות הנמוכה הקיימת בחוזה על האורניום, אנו ממליצים על חשיפה לתחום דרך מניות של החברות, שעשויות ליהנות משינוי מגמה בשוק. קמקו נסחרת לפי שווי של 4.2 מיליארד דולר אמריקאי, לאחר שמחקה כ-55% מהשווי שלה ב-5 השנים האחרונות. השווי של החברה קרוב מאוד להון העצמי של שלה.
בהסתכלות על המכפילים מול הביצועים ב-12 החודשים האחרונים, נראה כי המניה משקפת מחיר גבוה באופן יחסי (מכפיל רווח נקי ומכפיל EV/EBITDA ל-2016: 12.7 ו-7.9, בהתאמה). עלייה בביקוש או במחירי האורניום מתואמים לאורך זמן עם מחיר המניה, וצפויים להוביל לירידה במכפילים שבהם היא נסחרת (אם השווי נותר ללא שינוי, או לחילופין רוכשים את המניה היום).
■ הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו, מערך המחקר והאסטרטגיה בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בבית ההשקעות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע.