משה ממרוד / צילום: איל יצהר
מניית תדיראן הולדינגס היא סיפור הצלחה חריג בשוק ההון הישראלי. מדובר במניה שמחירה המריא ב-1,900% בחמש השנים האחרונות, והיא מובילה בפער אדיר את טבלת יצרניות הערך למשקיעים בבורסת ת"א בתקופה זאת.
היקף שוק המזגנים הביתיים המקומי בשנת 2016 מוערך בכ-2.3 מיליארד שקל, ותדיראן מחזיקה בנתח של 36% משוק זה - השני בגודלו לאחר נתח השוק של אלקטרה מוצרי צריכה (45.9%), ולפני טורנדו (10% בלבד). נציין כי תדיראן הולדינגס איבדה אשתקד נתח שוק של כ-4%, בעיקר לאלקטרה צריכה, ומדובר באובדן נתח מהותי כך שראוי לעקוב אחר מגמה זו. ואולם, המשקיעים לא איבדו את אמונם בחברה ומנייתה המשיכה במסעה צפונה.
שוק המזגנים בישראל, כפי שמלמדים הנתונים, אינו מרובה שחקנים בלשון המעטה, וזאת בשל חסמי כניסה גבוהים הדורשים יבוא מספק מוביל וקשר ארוך טווח עימו, שירות אמין ועמידה בתקנות אנרגיה קפדניות. המותג תדיראן נתפס כאיכותי והחברה השכילה בשנה האחרונה להתגבר על משבר תדמיתי, אשר עשוי היה להפוך למשבר עסקי, בעקבות תחקיר בערוץ 10 שעסק בליקויים חמורים שנתגלו במוצריה בגלגולה הקודם, תחת הבעלות של חברת CARRIER.
יש החוששים כי שיעור החדירה הגבוה של מזגנים בישראל מלמד על שוק רווי, ואולם העלייה ברמת החיים והתחממות כדור הארץ הופכים את המזגן ממוצר מותרות לסטנדרט רצוי בכל חדר. לפיכך, איננו מצטרפים לפסימיות בכל האמור בפוטנציאל הצמיחה של השוק המקומי.
בעשור האחרון ירדו מחירי המזגנים בשיעור מצטבר מתון יחסית של כ-12% בלבד, בהשוואה לקטגוריות מוצרי חשמל אחרות כגון מקררים ומכונות כביסה. יתכן כי התחרות המוגבלת בשוק המקומי ממתנת לחצים לירידת מחירים ומגדילה את הרווחיות של החברות בענף.
תדיראן, שבשליטת משה ממרוד ובניהולו, הצליחה לשפר את שולי הרווח הגולמי שלה מ-18.4% בשנת 2012 לרמה של 25.1% אשתקד. לכך הובילו בין השאר שיפור בתנאי הסחר הנשען על גידול בכמויות הנרכשות, התחזקות השקל, וכן ירידות מחירים עולמיות במזגנים עקב הוזלה בעלויות ייצור.
חידוש התחזקות השקל מתחילת שנת 2017 מטיב עם יבואנים דוגמת תדיראן ותומך בשימור רווחיות גולמית משופרת. העובדה שהחברה בחרה לצאת מתחום מכירות מוצרי החשמל, אשר הניב לה הפסדים בשנים 2015 ו-2014, ולהתמקד בתחום המיזוג, תרמה אף היא באופן ניכר לקפיצת המדרגה ברווחיות.
תלות ביצרן וחולשה עונתית
נציין כי לתדיראן תלות בולטת ביצרן המזגנים הסיני המוביל GREE, ממנו רכשה אשתקד בכ-296 מיליון שקל, שהיוו כ-84% מן הרכש של החברה. שיבוש במערכת היחסים עם יצרן זה מהווה סיכון גדול לבעלי המניות, ואולם אין אינדיקציות למצב כזה לאור העובדה שההסכם בין החברות הוארך עד ל-2018.
השיפור הדרמטי ברווח הגולמי הוא הבסיס לקפיצה הנחשונית ברווחיות התפעולית, אשר המריאה לרמה של 11.5% אשתקד לאחר שבשנים 2010-2012 עמדה בממוצע ברמה שנתית של 3.5%. החברה רשמה EBITDA שנתי של 95.3 מיליון שקל ב-2016 ורווח נקי של 70.4 מיליון שקל. שווי השוק שלה הוא כ-800 מיליון שקל יש לה עודף נכסים פיננסיים נטו של 33.5 מיליון שקל - כלומר היא אינה ממונפת. מכפיל השווי הנכסי ל-EBITDA של תדיראן הוא 7.9, ואילו מכפיל הרווח על בסיס רווחי 2016 הוא 11.2.
הרבעון רביעי של 2016 היה חלש באופן בולט אצל תדיראן הולדינגס, והצית חששות כי השיפור הרב-שנתי שמציגה החברה קרוב למיצוי. מדובר על רבעון בו מכרה החברה ב-129 מיליון שקל בלבד בהשוואה למכירות של 162 מיליון שקל ברבעון המקביל ב-2015, שיעור הרווח התפעולי היה צנוע ברמה של 5.7% והמניה הציגה ירידות יומיות חדות. ואולם, מאז היא התאוששה.
תדיראן נימקה את החולשה הרבעונית בתזמון החגים ובמזג אוויר חם ברבעון הרביעי של שנת 2015, ואולם תוצאותיה בלטו לשלילה ביחס לתוצאותיה של אלקטרה צריכה הפועלת בסביבה דומה. הרבעון הראשון של 2017 צפוי להיות אף הוא רבעון חלש עונתית, ולפיכך המבחן האמיתי של החברה צפוי להיות ברבעונים השני והשלישי של השנה, המרכזים יחדיו כשני שלישים מהמכירות השנתיות שלה.
■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.