מניית ויקטורי היא אחת מחביבות המשקיעים בבורסת תל-אביב בשנים האחרונות, והמשקיעים בה רשמו רווח של כ-187% ב-5 שנים. ואולם, מתחילת שנת 2017 מחיר המניה מקרטע ומבטא את ההאטה ברווחיות החברה. מבט אל תוצאותיה הכספיות של הרשת מאפשר זווית ראייה מעניינת על האבולוציה בענף הקמעונאות במדינת ישראל, בעידן שאחרי קריסת רשת הענק מגה.
ויקטורי היא אחת מהרשתות הצומחות ביותר בענף הקמעונאי המקומי. הרשת מפעילה 45 סניפים בשטח מצטבר של 46.3 אלף מ"ר. מתחילת שנת 2016 ועד היום פתחה הרשת 16 סניפים, כולל שניים לאחר תום הרבעון הראשון ב-2017, ברעננה ובשוהם. במקביל מכרה הרשת שני סניפים חרדיים לשופרסל. מדובר בקצב צמיחה אדיר בזמן קצר, ולפיכך לא מפתיע לגלות כי הצמיחה המואצת גובה זה זמן מחיר לא קטן משיעור הרווחיות של הרשת.
ברבעון הראשון השנה צמח פדיון חנויות זהות של הרשת ב-0.1% בלבד ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. שיעור הרווח הגולמי ירד לרמה של 23.7%, בהשוואה לשיעור של 24% ברבעון הרביעי אשתקד ורווח גולמי של 23.6% ברבעון המקביל ב-2016.
לטענת החברה, ההתקשרות עם מועדוני לקוחות עלתה לה באובדן של 0.6% בשיעור הרווח הגולמי, וזאת מבלי שתרמה לגידול במכירות באופן משמעותי. כתגובה לניתוח האמור ביטלה החברה את ההנחות למועדוני הלקוחות בחודש מאי, כך שצפוי "זנב" שלילי מסוים גם בתוצאות הרבעון השני. ואולם, אם הניתוח האמור מדויק, הרווחיות הגולמית תשוב ותטפס ברבעונים הבאים.
ההחלטה האסטרטגית הלא טריוויאלית של ויקטורי להדק את מערכות היחסים עם הספקים על חשבון פיתוח מסיבי של המותג הפרטי, במתכונת המתבצעת באינטנסיביות אצל המתחרות הבכירות שופרסל ורמי לוי, צריכה להיבחן במיקרוסקופ, לאור שיעורי הרווחיות הנשחקים.
המשקיעים מצפים לראות יתרון לגודל
העובדה שהוצאות ההנהלה והכלליות, שיווק ומכירה של החברה טיפסו ל-21.5% מן המכר, מרמה של 20.8% ברבעון מקביל אשתקד, היא התפתחות שלילית נוספת, שכן הציפייה של המשקיעים היא לראות סימנים מובהקים ליתרון לגודל, הן בשורת הרווח הגולמי והן בשורת הרווח התפעולי.
הנימוקים שסיפקה החברה לגידול בעלויות השיווק והמכירה הם עלויות מהותיות בפיתוח פעילות האינטרנט, קליטת עובדים חדשים, עליית שכר המינימום, תזמון פתיחת הסניפים החדשים ועוד. החברה צופה כי המכירות באינטרנט יהוו כ-7% ממכירות הרשת, וניכר כי היא מבצעת מאמץ משמעותי לצמוח בתחום זה. מדובר במאמץ אסטרטגי ראוי להערכה, ואולם הניסיון המצטבר בענף בכל האמור בתרומה של פעילות האונליין לשורת הרווח אינו מלבב, והחברות עדיין מחפשות אחר מודל הפעילות המנצח.
הרווח התפעולי של ויקטורי צנח לרמה של 2.2% מהמכר בהשוואה ל-3.7% ברבעון קודם ו-2.8% ברבעון מקביל.
ראוי לציין כי ברבעון השני של השנה תכיר החברה ברווח הון של 4.2 מיליון שקל ממכירת סניפים חרדיים לשופרסל, מה שישפיע לחיוב על שורת הרווח, ואולם על-מנת להבין את ביצועי הרשת, יש להתמקד בביצועים התפעוליים ולא ברווחים חד-פעמיים.
לא יהיה זה נועז להעריך כי הרשת תוכל לשפר את הרווחיות התפעולית בעתיד הלא רחוק, ולהחזירה לרמה של 3% בקירוב בשנת 2018. ואולם, גם בהנחה אופטימית זו, נראה כי השקעה במניית ויקטורי ברמת המחירים הנוכחית המשקפת לה שווי שוק של 590 מיליון שקל, מגלמת אופטימיות רבה ומתעלמת מן האתגרים הרבים העומדים בפני הרשת, המצויה בעיצומו של מסע צמיחה מרשים ומאתגר. זאת, בסביבה עסקית תחרותית מאוד אשר "טרפה" בעבר הלא רחוק ענקיות קמעונאות.
■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.