גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הפלונטר של אי.די.בי

עסקת בעלי העניין של אלשטיין היא ברירת מחדל סבירה

אדוארדו אלשטיין / צילום: תמר מצפי
אדוארדו אלשטיין / צילום: תמר מצפי

בעלי אי.די.בי פתוח, אדוארדו אלשטיין, והנהלת החברה מנהלים מאז רכישתה מאמצים סיזיפיים להשביח את השווי הנכסי שלה, ובמקביל לעמוד בהתחייבותיה למחזיקי האג"ח. המאמץ האמור הניב עד היום תוצאות טובות עבור הנושים, ולראיה - הגידול החד בשווי הנכסי הנקי, עליית דירוג החוב של אי.די.בי והירידה החדה במרווח הסיכון של האג"ח הבלתי מובטחות של החברה.

במקביל לאתגר של החזר חובות עצומים, נדרשת החברה לנהל מאמץ גדול נוסף על מנת לעמוד בדרישות החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות. חוק זה קבע את חודש דצמבר 2017 כמועד האחרון ליישום הוראותיו, כך שמבנה פירמידיאלי קיים יכלול לא יותר משלוש חברות. העיוות המובנה בחוק, לפיו אין די בכך שחברת ההחזקות תרכוש את כלל מניות השכבה הציבורית הרלוונטית, והיא נדרשת לרכוש במקביל את כלל החוב הרשום למסחר של אותה השכבה, הפך את האתגר האמור למגה-אתגר.

שעון החול הווירטואלי בכניסה למשרדי אי.די.בי מתקתק, שכן הפירמידה שבראשה היא עומדת מושתתת באופן חריג על ארבע קומות ציבוריות, ולפיכך נותרו לחברה חודשים ספורים בלבד לעמוד בדרישות החוק. היה והחברה לא תשכיל לשטח את הפירמידה בלוחות הזמנים שנקבעו, היא תמצא עצמה מעבירה חברות בנות המצויות בשכבה התחתונה של הפירמידה לנאמנות, וזאת בנוסף למניות השליטה בכלל ביטוח - המצויות תחת נאמנות זה תקופה ארוכה.

הפתרון הטבעי לפלונטר האמור היה כי אי.די.בי תמכור את ההחזקה במניות החברה הבת, דיסקונט השקעות (דסק"ש), או לחלופין תמכור את ההחזקה במניות החברה הנכדה נכסים ובנין לכל המרבה במחיר. ואולם בעל השליטה אלשטיין אינו מעוניין להיפרד מצמד החזקות אלו, שבהן, הוא מאמין, טמון פוטנציאל השבחה רב.

בין האלטרנטיבות שעמדו לרשות אי.די.בי בבואה להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה, היו מיזוג נכסים ובנין עם החברה הבת שלה גב ים (השכבה הרביעית בפירמידה), ואולם עסקה זו צפויה להיות יקרה מאוד, בשל הצורך לבצע רכישות ענק של מניות וחוב בשוק הפתוח, ולממן רכישות אלו באמצעות הנפקת חוב יקר יותר בנכסים ובנין ביחס לעלות המימון של גב ים. מהלך שכזה צפוי היה לעלות לבעלי המניות של נכסים ובנין כמה מאות מיליוני שקלים, ומכאן שההיסוס בביצוע עסקה זו ברור.

אפשרות תיאורטית נוספת ולא טריוויאלית היא מיזוג דסק"ש ונכסים ובנין, אולם גם עסקה זו אינה עושה שכל מימוני ועסקי. רכישת כל איגרות החוב של אי.די.בי פתוח על ידי אלשטיין ומיזוג דסק"ש עם אי.די.בי, הינם עוד צמד פתרונות תיאורטיים ולא ריאליים לצאת מהפלונטר האמור.

בהינתן שזהו המצב, הדרך בה בחרו באי.די.בי להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה מתוך מכלול האפשרויות הקיימות, היא קידום עסקת בעלי עניין חריגה ומורכבת, במסגרתה יימכרו מניות דסק"ש שברשותה לתאגיד חדש שבשליטת בעל השליטה אלשטיין, בשם NEW-CO.

קידום עסקת בעלי עניין כה מורכבת בתקופה שבה עסקאות בעל העניין בקבוצת בזק הגיעו לחדרי החקירות, ועסקת בעלי העניין בה רכשה דסק"ש בגלגולה הקודם את מעריב נדונה בבית המשפט, רחוק מלהיות טריוויאלי. אולם חשוב לציין כי אלשטיין מחזיק 100% ממניות אי.די.בי, בניגוד לשאול אלוביץ' אשר מחזיק במניות בזק בשרשור 26.4% בלבד, כך שבאי.די.בי אין בעלי מניות מיעוט.

על פי המתווה המוצע, מניות דסק"ש תימכרנה לתאגיד החדש של אלשטיין בהתאם לשווין ההוגן, כפי שייקבע על ידי מעריך שווי בלתי תלוי, ובכפוף למשא ומתן בין הצדדים. על הבעיות שבהערכות שווי כבסיס לעסקאות בעלי עניין דובר רבות בעבר, מה שמעמיד בפני מעריך השווי אתגר מקצועי לא מבוטל. זאת, בייחוד על רקע העובדה כי קיים תסריט סביר שהמעריך יידרש בעתיד להגן על הערכת שווי זו בבית המשפט.

הרכישה עצמה תמומן בהלוואת מוכר שתעמיד אי.די.בי ל-NEW-CO במלוא גובה תמורת המכירה. הלוואות מוכר מהוות חלק אינטגרלי בלא מעט עסקאות מיזוגים ורכישות, ואולם ברובם המכריע של המקרים אין מדובר במימון מלא אלא במימון חלקי בלבד. הלוואת המוכר המדוברת תהיה עם זכות חזרה לנכסים המשועבדים בלבד.

הרוכשת, NEW-CO, תעמיד בטוחות לטובת כל אחד מנושי אי.די.בי כפי שיהיו במועד העסקה. מרכיב הבטוחות, גודלן וטיבן טרם הוברר, וכן לא נקבע לוח הסילוקין ושיעור הריבית על הלוואת המוכר. אלמנטים חשובים אלו יקבעו במידה רבה את אטרקטיביות העסקה לנושים ואת ההוגנות שלה.

מדובר כאמור בעסקה חריגה, שכן אין זרימת כספים בין הקונה למוכר - שהוא אותו האדם. לכן עולה מן העסקה המוצעת ריח לא נעים של "חוכמולוגיה ישראלית" אל מול הרגולציה, ואת הריח הזה ידרשו הגורמים הרלוונטיים באי.די.בי להפיג על מנת לקדם את העסקה.

להגנתו של אלשטיין ניתן לומר כי יש הגיון רב בהחלטה זו, שכן מכירת החברות הללו בתנאים הנוכחיים, כאשר אקדח הנאמנות מכוון לרקה, היא מכירה בתנאי לחץ ולפיכך עשויה הייתה לפגוע בתמורה. אלשטיין עצמו מופסד בסכומים עצומים על ההשקעה באי.די.בי פתוח, כך שמימוש הנכסים האמורים בשוק היה מקבע עבורו הפסד ענקי.

החטא הקדמון נעוץ בחוק הריכוזיות עצמו

בעוד שלמתבונן מהצד נראה היה כי חוק הריכוזיות חתר להקטין את שליטתו של בעל שליטה אחד בערב רב של חברות ציבוריות, וכך לרענן את שדרת בעלי השליטה במשק, הרי שהפתרון שאי.די.בי פתוח חפצה לייצר מותיר את כל החברות בפירמידה עם אותו בעל שליטה. אולם החטא הקדמון של פתרון זה נעוץ כאמור בהוראה בחוק המחייבת חברת החזקות לרכוש את כלל החוב של שכבת המטרה, ולא להסתפק ברכישת המניות שלה.

עסקת בעלי העניין המדוברת מטפלת בתסריט תיאורטי מדאיג, שבו נפגע כושר ההחזר של אי.די.בי בשל העובדה ששווי ההחזקה במניות כלל ביטוח נשחק מהותית, ובמקביל ההחזקה בדסק"ש משגשגת, ואולם הבעלות עליה הועברה לחברת NEW-CO, כך שהנושים אינם יכולים להיפרע מהשבחה זו.

הפתרון המסתמן לסיטואציה כזו הוא הענקת ערבות של NEW-CO לנושי אי.די.בי הקיימים עד לגובה החוב על ההשבחה העתידית של דסק"ש, ככל שתתרחש. היה ומנגנון הערבות האמור יהיה סגור הרמטית בצד המשפטי, כך שימלא את ייעודו בקרות האירוע, אזי להבנתנו מדובר במנגנון אינטליגנטי והוגן עבור הנושים.

בהינתן ההחלטה הלגיטימית של בעל השליטה המופסד קשות על השקעתו באי.די.בי שלא למכור את דסק"ש ונכסים ובנין למרבה במחיר, הרי שעסקת בעלי העניין האמורה, אם אכן תייצר את הביטחונות המשופרים והערבות המדוברת לנושי אי.די.בי, היא ברירת מחדל סבירה ביחס לחלופות האחרות. לפיכך, יש לדעתנו לתמוך בה ולא לגנותה ולתייגה מראש כעסקת בעלי עניין פסולה.

*** הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

פלונטר

עוד כתבות

דונלד טראמפ / צילום: רויטרס

פנס: ארה"ב וטורקיה הסכימו על הפסקת אש בסוריה

ההודעה מגיעה לאחר פגישתם של פנס ופומפאו, שר ההגנה האמריקאי, עם נשיא טורקיה ארדואן ● "כל הפועלות הצבאיות של טורקיה בסוריה יופסקו, המבצע יחדול, והכוחות הכורדיים יאובטחו", אמר פנס

לאגר אנד אייל   / צילום: אנטולי מיכאלו

“לאגר אנד אייל", בירות טובות במחיר מצוין. מתברר שאפשר

כשנפתח "לאגר אנד אייל" הייתי בטוח שלא יעברו כמה חודשים והוא ייסגר ● וראה זה פלא, המקום לא רק שורד אלא אף משגשג

בני גנץ נואם לאחר פרסום תוצאות המדגם / צילום: כדיה לוי, גלובס

גנץ השיב בשלילה להצעת נתניהו: החזר את המנדט, המתווה שלך לא כולל התייחסות לטוהר המידות

גנץ ציין כי במתווה של נתניהו אין התייחסות לנושא טוהר המידות וכי ההצעה היא "דרך לחסינות"

ג'ונסון אנד ג'ונסון./ צילום:  רויטרס

שוב צרות בג'ונסון אנד ג'ונסון? החברה מודיעה על ריקול בארה"ב

הריקול יוגבל לאצווה אחת של בקבוקי טלק לתינוקות שיוצרו והופצו בארה"ב ב-2018

קשים מפלסטיק / צילום: Shutterstock

מקשיות לחליפות חלל - כמה אתם שולטים בחדשות?

מה מגדלים בשטחים המוחכרים מירדן, איזו מניה שברה שיאים ומה שמו של ההאקר הרוסי? 10 שאלות שיבחנו כמה אתם מעודכנים

עופר שלח / צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

עופר שלח: התר"ש לצה"ל לא מעניין את נתניהו כבר שנה שלמה

ח"כ עופר שלח הוסיף בפוסט פייסבוק נוקב במיוחד כי "רק כעת משתמש נתניהו בכך להפעלת לחץ פוליטי על כחול לבן"

7 כתבות הנדל"ן שעשו את השבוע / צילום: שלומי יוסף

דורי נכנעת, פלס נחשפת, אברהמי רוכשת. כותרות הנדל"ן לסוכות

בית המשפט אישר סופית למכור מגרש ברחוב הירקון לחברת יוסי אברהמי תמורת רבע מיליארד שקל, כיצד קרסה חברת דורי בנייה, באיזה עיר בנו הכי הרבה בתקופת כחלון כשר אוצר, והבתים שרכש אדם נוימן מייסד WeWork

ארומה תל אביב / צילום: מתוך ערוץ היוטיוב של ארומה תל אביב

מחוקקים, אל תצאו טונה! אין להקל ברגולציה על עסקי מזון

לאחרונה נעשו ניסיונות להקל ברגולציה על עסקי המזון ● חשוב שמקרה הטונה המקולקלת בארומה ת"א לא יסיט את הספינה לאחור ● דעה

ארומה תל אביב / צילום: מתוך ערוץ היוטיוב של ארומה תל אביב

ויליגר: "מצרים על מחול השדים שנוצר וניסיונות השווא של ארומה ת"א להתנער מאחריות"

ממצאי בדיקת משרד הבריאות מנקים את האחריות מספקית הטונה ויליגר ● היסטמין הגבוה נבע מאופן הטיפול בטונה לאחר פתיחתה ● ארומה ת"א: "נעשה הכול על-מנת שתקלה מסוג זה לא תחזור" ● אדם נוסף הגיע לחדר מיון לאחר שאכל כריך טונה בקיוסק בנמל ת"א

נחום ביתן/ צילום: תמר מצפי

נחום ביתן ממשיך לממש נכסים: מוכר סניף לרשת קינג סטור 

קינג סטור תרכוש ב-2 מיליון שקל סניף של יינות ביתן בעיר כרמיאל ● העסקה בין הצדדים נחתמה אתמול וכוללת סניף בשטח של 3,000 מ"ר

מנכ"ל מיקרוסופט סאטיה נדלה / צילום: רויטרס

שווי המשכורת השנתית של מנכ"ל מיקרוסופט: 43 מיליון דולר

משכורתו של נאדלה גבוהה ב-66% לעומת משכורתו בשנה שעברה, שעמדה על 26 מיליון דולר, אך היא נמוכה יותר ממשכורתו ב-2014, שהייתה 84.3 מיליון דולר, השנה בה נכנס לתפקיד

נתיבי איילון, הנחל ומסילת הרכבת לפני ההרחבה / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

המקטע השלישי של פרויקט הנתיבים המהירים יוצא לדרך

במסגרת העבודות ייסלל נתיב נסיעה נוסף ממחלף קק"ל ועד למחלף שבעת הכוכבים בשני הכיוונים ● כמו כן ייבנו שני גשרים המחברים ישירות את הנתיב המהיר בכביש 20 לנתיב המהיר בכביש 5 ● הפרויקט צפוי להסתיים בשנת 2025

יהודית ריכטר / צילום: שלומי יוסף, גלובס

במעמד שני נשיאים אמריקאים: יהודית ריכטר קיבלה פרס על פריצת דרך מ-MIT

במעמד שני נשיאים אמריקאים לשעבר קיבלה ד"ר ריכטר פרס על פריצת הדרך שחוללה בחיבור צעירים פלסטינים, ירדנים וישראלים דרך תוכנית "ניר - ביה"ס של הלב"

 אוהד סנדלר, רמי לוי ואדם פרידלר./ צילום: שלומי יוסף, גלובס

"אם לא נגיע לשווי של מיליארד שקל, עשינו טעות": מה מחפש רמי לוי ב"גוד-פארם" ומי מחפש עליו חומר מכפיש

מפגש ייחודי בין רמי לוי לאדם פרידלר ואוהד סנדלר הוליד שותפות ברשת הטואלטיקה "גוד פארם" שמונה כבר 18 סניפים ● בראיון משותף ראשון הם מספרים על התוכנית להנפיק, על הקשיים מול הקניונים ועל החיבור בין "הילדים הטובים" מתל אביב לקמעונאי הוותיק מירושלים

רנו / צילום: רג'י דוביגנאו, רויטרס

ב-3% עד 4%: ההכרזה שגרמה למניית רנו לצנוח

לאור ביצועים חלשים, רנו קוצצת בתחזית הרווחים שלה ● רנו גם חתכה את התחזית שלה למרווח התפעולי לאזור ה-5%, לעומת התחזית הקודמת ששמה את המרווח התפעולי ב-6%

סניף מגה בעיר / צילום: איל יצהר

ועד עובדי מגה מאיים לטרפד את עסקת יינות ביתן-פרשמרקט?

יו"ר ועד עובדי מגה הנחה את העובדים שלא להגיע ב-1 בנובמבר לעבודה בחמשת סניפי מגה בעיר שאמורים להימסר לידי פרשמרקט ● "הסירוב של הרוכש להיפגש ולדון על תנאי העובדים לא מבשר טובות"

מארק צוקרברג / צילום: צילום מסך מפייסבוק

מארק צוקרברג: "לפייסבוק תפקיד חשוב במניעת תוכן שגורם לקיטוב"

מנכ"ל פייסבוק נאם בשידור חי ופרש את משנתו בנושא חופש הביטוי ● בפוסט שפרסם יממה קודם לשידור הנאום כתב צוקרברג כי יתייחס לאיומים המרכזיים על חופש הביטוי, וכי הנאום הוא זיקוק של כל הדברים שלמד על הנושא בשנים האחרונות

הג'וקר/ צילום: באדיבות טוליפ-אינטרטיי

צפוי להפליא ולא אמין להחריד: ג'וקר קלף לא ממש מנצח

מבחינה טכנית, "ג'וקר" הוא סרט מרשים במיוחד ● מבחינה תוכנית, הוא קליפה ריקה

משה יעלון ומשה כחלון / צילום: אמיל סלמן-הארץ

ערעור לבית המשפט העליון: חשפו את הסכם כחלון-יעלון

מדובר בנספחים להסכם שנחתם בנובמבר 2015 בין שר האוצר משה כחלון לשר הביטחון משה יעלון שאותם סרב משרד הביטחון לחשוף במסגרת פנייה לפי חוק חופש המידע ● המידע בנספחים החסויים הוא בעיקרו תחשיבי שכר וגמלאות לאנשי הקבע בצה"ל אך במשרד הביטחון טענו כי נתונים אלה מאפשרים ללמוד על סדרי הכוחות בהווה בעתיד

קאר שולץ, מנכ"ל טבע / צילום: שלומי יוסף

בדרך לפשרה: שופט זימן את מנכ"לי טבע וחברות התרופות האחרות לדיון לפני המשפט

שופט פדרלי זימן בכירים מהחברות על מנת לדון בפיצויים שהחברות מציעות ● טבע תשלם 29 מיליארד דולר, כחלק מהסכם הפשרה, בתרופות ובשירותי הפצה - כך על פי מקורבים לעסקה