גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הפלונטר של אי.די.בי

עסקת בעלי העניין של אלשטיין היא ברירת מחדל סבירה

אדוארדו אלשטיין / צילום: תמר מצפי
אדוארדו אלשטיין / צילום: תמר מצפי

בעלי אי.די.בי פתוח, אדוארדו אלשטיין, והנהלת החברה מנהלים מאז רכישתה מאמצים סיזיפיים להשביח את השווי הנכסי שלה, ובמקביל לעמוד בהתחייבותיה למחזיקי האג"ח. המאמץ האמור הניב עד היום תוצאות טובות עבור הנושים, ולראיה - הגידול החד בשווי הנכסי הנקי, עליית דירוג החוב של אי.די.בי והירידה החדה במרווח הסיכון של האג"ח הבלתי מובטחות של החברה.

במקביל לאתגר של החזר חובות עצומים, נדרשת החברה לנהל מאמץ גדול נוסף על מנת לעמוד בדרישות החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות. חוק זה קבע את חודש דצמבר 2017 כמועד האחרון ליישום הוראותיו, כך שמבנה פירמידיאלי קיים יכלול לא יותר משלוש חברות. העיוות המובנה בחוק, לפיו אין די בכך שחברת ההחזקות תרכוש את כלל מניות השכבה הציבורית הרלוונטית, והיא נדרשת לרכוש במקביל את כלל החוב הרשום למסחר של אותה השכבה, הפך את האתגר האמור למגה-אתגר.

שעון החול הווירטואלי בכניסה למשרדי אי.די.בי מתקתק, שכן הפירמידה שבראשה היא עומדת מושתתת באופן חריג על ארבע קומות ציבוריות, ולפיכך נותרו לחברה חודשים ספורים בלבד לעמוד בדרישות החוק. היה והחברה לא תשכיל לשטח את הפירמידה בלוחות הזמנים שנקבעו, היא תמצא עצמה מעבירה חברות בנות המצויות בשכבה התחתונה של הפירמידה לנאמנות, וזאת בנוסף למניות השליטה בכלל ביטוח - המצויות תחת נאמנות זה תקופה ארוכה.

הפתרון הטבעי לפלונטר האמור היה כי אי.די.בי תמכור את ההחזקה במניות החברה הבת, דיסקונט השקעות (דסק"ש), או לחלופין תמכור את ההחזקה במניות החברה הנכדה נכסים ובנין לכל המרבה במחיר. ואולם בעל השליטה אלשטיין אינו מעוניין להיפרד מצמד החזקות אלו, שבהן, הוא מאמין, טמון פוטנציאל השבחה רב.

בין האלטרנטיבות שעמדו לרשות אי.די.בי בבואה להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה, היו מיזוג נכסים ובנין עם החברה הבת שלה גב ים (השכבה הרביעית בפירמידה), ואולם עסקה זו צפויה להיות יקרה מאוד, בשל הצורך לבצע רכישות ענק של מניות וחוב בשוק הפתוח, ולממן רכישות אלו באמצעות הנפקת חוב יקר יותר בנכסים ובנין ביחס לעלות המימון של גב ים. מהלך שכזה צפוי היה לעלות לבעלי המניות של נכסים ובנין כמה מאות מיליוני שקלים, ומכאן שההיסוס בביצוע עסקה זו ברור.

אפשרות תיאורטית נוספת ולא טריוויאלית היא מיזוג דסק"ש ונכסים ובנין, אולם גם עסקה זו אינה עושה שכל מימוני ועסקי. רכישת כל איגרות החוב של אי.די.בי פתוח על ידי אלשטיין ומיזוג דסק"ש עם אי.די.בי, הינם עוד צמד פתרונות תיאורטיים ולא ריאליים לצאת מהפלונטר האמור.

בהינתן שזהו המצב, הדרך בה בחרו באי.די.בי להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה מתוך מכלול האפשרויות הקיימות, היא קידום עסקת בעלי עניין חריגה ומורכבת, במסגרתה יימכרו מניות דסק"ש שברשותה לתאגיד חדש שבשליטת בעל השליטה אלשטיין, בשם NEW-CO.

קידום עסקת בעלי עניין כה מורכבת בתקופה שבה עסקאות בעל העניין בקבוצת בזק הגיעו לחדרי החקירות, ועסקת בעלי העניין בה רכשה דסק"ש בגלגולה הקודם את מעריב נדונה בבית המשפט, רחוק מלהיות טריוויאלי. אולם חשוב לציין כי אלשטיין מחזיק 100% ממניות אי.די.בי, בניגוד לשאול אלוביץ' אשר מחזיק במניות בזק בשרשור 26.4% בלבד, כך שבאי.די.בי אין בעלי מניות מיעוט.

על פי המתווה המוצע, מניות דסק"ש תימכרנה לתאגיד החדש של אלשטיין בהתאם לשווין ההוגן, כפי שייקבע על ידי מעריך שווי בלתי תלוי, ובכפוף למשא ומתן בין הצדדים. על הבעיות שבהערכות שווי כבסיס לעסקאות בעלי עניין דובר רבות בעבר, מה שמעמיד בפני מעריך השווי אתגר מקצועי לא מבוטל. זאת, בייחוד על רקע העובדה כי קיים תסריט סביר שהמעריך יידרש בעתיד להגן על הערכת שווי זו בבית המשפט.

הרכישה עצמה תמומן בהלוואת מוכר שתעמיד אי.די.בי ל-NEW-CO במלוא גובה תמורת המכירה. הלוואות מוכר מהוות חלק אינטגרלי בלא מעט עסקאות מיזוגים ורכישות, ואולם ברובם המכריע של המקרים אין מדובר במימון מלא אלא במימון חלקי בלבד. הלוואת המוכר המדוברת תהיה עם זכות חזרה לנכסים המשועבדים בלבד.

הרוכשת, NEW-CO, תעמיד בטוחות לטובת כל אחד מנושי אי.די.בי כפי שיהיו במועד העסקה. מרכיב הבטוחות, גודלן וטיבן טרם הוברר, וכן לא נקבע לוח הסילוקין ושיעור הריבית על הלוואת המוכר. אלמנטים חשובים אלו יקבעו במידה רבה את אטרקטיביות העסקה לנושים ואת ההוגנות שלה.

מדובר כאמור בעסקה חריגה, שכן אין זרימת כספים בין הקונה למוכר - שהוא אותו האדם. לכן עולה מן העסקה המוצעת ריח לא נעים של "חוכמולוגיה ישראלית" אל מול הרגולציה, ואת הריח הזה ידרשו הגורמים הרלוונטיים באי.די.בי להפיג על מנת לקדם את העסקה.

להגנתו של אלשטיין ניתן לומר כי יש הגיון רב בהחלטה זו, שכן מכירת החברות הללו בתנאים הנוכחיים, כאשר אקדח הנאמנות מכוון לרקה, היא מכירה בתנאי לחץ ולפיכך עשויה הייתה לפגוע בתמורה. אלשטיין עצמו מופסד בסכומים עצומים על ההשקעה באי.די.בי פתוח, כך שמימוש הנכסים האמורים בשוק היה מקבע עבורו הפסד ענקי.

החטא הקדמון נעוץ בחוק הריכוזיות עצמו

בעוד שלמתבונן מהצד נראה היה כי חוק הריכוזיות חתר להקטין את שליטתו של בעל שליטה אחד בערב רב של חברות ציבוריות, וכך לרענן את שדרת בעלי השליטה במשק, הרי שהפתרון שאי.די.בי פתוח חפצה לייצר מותיר את כל החברות בפירמידה עם אותו בעל שליטה. אולם החטא הקדמון של פתרון זה נעוץ כאמור בהוראה בחוק המחייבת חברת החזקות לרכוש את כלל החוב של שכבת המטרה, ולא להסתפק ברכישת המניות שלה.

עסקת בעלי העניין המדוברת מטפלת בתסריט תיאורטי מדאיג, שבו נפגע כושר ההחזר של אי.די.בי בשל העובדה ששווי ההחזקה במניות כלל ביטוח נשחק מהותית, ובמקביל ההחזקה בדסק"ש משגשגת, ואולם הבעלות עליה הועברה לחברת NEW-CO, כך שהנושים אינם יכולים להיפרע מהשבחה זו.

הפתרון המסתמן לסיטואציה כזו הוא הענקת ערבות של NEW-CO לנושי אי.די.בי הקיימים עד לגובה החוב על ההשבחה העתידית של דסק"ש, ככל שתתרחש. היה ומנגנון הערבות האמור יהיה סגור הרמטית בצד המשפטי, כך שימלא את ייעודו בקרות האירוע, אזי להבנתנו מדובר במנגנון אינטליגנטי והוגן עבור הנושים.

בהינתן ההחלטה הלגיטימית של בעל השליטה המופסד קשות על השקעתו באי.די.בי שלא למכור את דסק"ש ונכסים ובנין למרבה במחיר, הרי שעסקת בעלי העניין האמורה, אם אכן תייצר את הביטחונות המשופרים והערבות המדוברת לנושי אי.די.בי, היא ברירת מחדל סבירה ביחס לחלופות האחרות. לפיכך, יש לדעתנו לתמוך בה ולא לגנותה ולתייגה מראש כעסקת בעלי עניין פסולה.

*** הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

פלונטר

עוד כתבות

חיילי מילואים בצפון / צילום: דובר צה''ל

שבוע לפני שנסגר: האוצר מבקש לעצור מכרז בקציר המיועד רק למילואימניקים

המכרז כולל 306 יחידות דיור שישווקו במתכונת "הרשמה והגרלה" – לנכי צה"ל ולחיילי מילואים פעילים בלבד ● באוצר טוענים כי שיווק של 100% מהדירות למילואימניקים ולנכי צה"ל אינו בסמכותה של רמ"י

החוסכים הישראלים מסכמים חצי שנה פנומנלית / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי (נוצר בעזרת adobe firefly)

החודש ההיסטורי שסידר לחוסכים הישראלים את אחת התקופות הטובות אי פעם

המחצית הראשונה של שנת 2025 הייתה עמוסה בטלטלות בארץ ובעולם, ועדיין חוסכי הגמל והפנסיה צפויים ליהנות מתשואות שלא נראו כמותן זה שנים ● הסיבה המרכזית: הבורסה בתל אביב שהפכה לאחת החזקות בעולם, ושברה שורה של שיאים היסטוריים ● ובכל זאת, במסלול אחד ייצאו מאוכזבים

רמפייג / צילום: אלביט מערכות

הידידה הקרובה של ישראל רוצה לקנות מאיתנו טילים חדשים

כהפקת לקחים מהמלחמה עם פקיסטן, ההודים מפנימים כי הם צריכים טילי אוויר־קרקע מדוייקים לטווחים רחוקים ● אייר לורה, שפיתחו במפעל מל"מ של התע"א ייעודי לפגיעה באתרי טילים, בסיסים צבאיים ומערכות הגנה אווירית, מבלי לסכן את הטייסים והמטוסים

אלעד טנא / צילום: איה אפרים

ידיעות אחרונות במגעים עם העורך הראשי של מקור ראשון לתפקיד בכיר בקבוצה

אחרי שעורך העל של הקבוצה, אבי משולם, הודיע על סיום תפקידו, בקבוצת התקשורת מנהלים מגעים עם אלעד טנא - העורך הראשי של מקור ראשון מקבוצת ישראל היום ● לטנא יש רקורד בתקשורת הישראלית ואף בידיעות אחרונות עצמה

הוספת ממ''ד לבניין בראשון לציון במסגרת תמ''א 38 / צילום: Shutterstock

האם בקרוב הממ"דים יגדלו? הצעות החוק בנושא עולות שלב

הצעת החוק להגדלת שטח הממ"ד אושרה לקריאה ראשונה אחרי הקפאה ארוכה ● ברשויות המקומיות צפויים להתנגד, אלא אם יקבלו פיצוי על אבדן דמי השבחה ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

דן בודנר, מנכ''ל ורינט / צילום: איל יצהר

לא הסיבוב הראשון בארץ: הקרן שעשויה להפוך לגלגל ההצלה של מניית ורינט

חברת הטכנולוגיה הוותיקה שנסחרת בשווי של 1.1 מיליארד דולר עשויה לעבור לידי קרן ההשקעות תומא בראבו, לה היסטוריה מוצלחת עם חברות בישראל ● ורינט המספקת פתרונות למוקדי שירות, איבדה שליש מהשווי שלה רק השנה

ח''כ שמחה רוטמן / צילום: נועם מושקוביץ', דוברות הכנסת

המהפכה בדיני החוזים יוצאת לדרך: הלכת אפרופים לא תחול עוד על חוזים עסקיים

ועדת החוקה אישרה את הצעת החוק שהוביל היו"ר רוטמן, לביטול הפסיקה המאפשרת לבתי משפט לפרש חוזים בהתאם לכוונת הצדדים ● במקומה, הצדדים לחוזה הם שיקבעו כיצד לפרשו זולת מספר החרגות ● בענף חלוקים לגבי ההשלכות ונערכים לשינוי דרמטי

האם בסקנדינביה יותר מ-80% מהעובדים מאוגדים לעומת 20% בישראל?

מה מצב ההתאגדות בישראל לעומת סקנדינביה? לא מדהים, אך יש לכך סיבות ● המשרוקית של גלובס

נשיא טורקיה ארדואן עם עמיתו הסורי, אחמד אל–שרע / צילום: ap, Francisco Seco

טראמפ שם על השולחן: נשק לטורקיה בתמורה להסכם בין ישראל לסוריה

האמריקאים שואפים לצרף את סוריה להסכמי אברהם בעסקת חבילה: האיסור על מכירת F-35 לטורקיה יבוטל - בתמורה לנרמול יחסים עם ישראל ● החשש: היתרון האווירי של ישראל ייפגע

דן ברונר מנכ''ל חברת ורינט פותח את יום המסחר בנאסד''ק / צילום: יח''צ

דיווח: קרן תומא בראבו מנהלת משא ומתן לרכישת ורינט

על פי דיווח שפורסם בבלומברג, קרן תומא בראבו מנהלת משא ומתן לרכישת ורינט, המספקת פתרונות למוקדי שירות ● מטעם החברות סירבו להגיב

דונלד טראמפ, נשיא ארה''ב / צילום: ap, Evan Vucci

טראמפ סוחט ניצחון דחוק: הסנאט אישר את "החוק הגדול היפה" שלו במחיר כבד

החקיקה שמוביל הנשיא פוערת גירעון ענק בתקציב האמריקאי: עד 5 טריליון דולר בעשור הקרוב ● במרכזה עומדים קיצוצי מסים, לצד הקצאות למניעת הגירה והוצאות ביטחון ● הפוליטיקאים ממשיכים מסורת של 40 שנה, ומשתמטים מטיפול במשבר הפיננסי הגדול ביותר מאז ומעולם

ארז קמיניץ, לשעבר המשנה ליועמ''ש / צילום: אייל טואג

עו"ד ארז קמיניץ: "המדינה חייבת לעשות מסלול ירוק להיתרים"

על רקע הפגיעות בעורף, קמיניץ מציע מודל של שולחן עגול, בלי רפורמות חדשות, שנוטות להתעכב ואינן מתאימות למצב חירום ● "שיתוף פעולה בין מינהל התכנון, רשות המסים, רמ"י, משרד הפנים, משרד המשפטים וגופים נוספים הוא הכרחי. אין טעם להניע תהליכים ללא גיבוי ממשלתי רחב", אמר קמיניץ

היזם בני לנדא / צילום: איל יצהר

עובדים בחברת הדפוס של לנדא מתנגדים למהלך עיכוב ההליכים

25 מהעובדים בחברת הדפוס של בני לנדא הגישו בקשת התנגדות לעיכוב ההליכים, שלטענתם ימנע מהם קבלת פיצויים מהביטוח הלאומי ● כמו כן, מתנגדים העובדים למינוי מנהלים לתהליך העיכוב - עורכי הדין של נושי החברה, וכן מתנגדים למעמד המשקיעים כנושים מובטחים

מנכ''ל הבורסה לני''ע, איתי בן זאב / צילום: ניקי וסטהפל

שתי בעלות המניות הגדולות בבורסה לני"ע מוכרות מניות ב-700 מיליון שקל

קרן מאניקיי האוסטרלית וקרן נובו נורדיסק, שתי בעלות המניות הגדולות של הבורסה לניירות ערך, מוכרות חלק גדול מהחזקותיהן בסכום מצטבר של 700 מיליון שקל

יהודה מורגנשטרן, מנכ''ל משרד הבינוי והשיכון / צילום: יוסי זמיר

כשמנכ"ל משרד השיכון והבינוי מציע לרכוש דירות שנפגעו מהטילים האיראניים - למה הוא מתכוון

יהודה מורגנשטרן, מנכ"ל משרד הבינוי והשיכון, בישר בכנס חיפה של מרכז הנדל"ן, כי נשקלת האפשרות שהמדינה תרכוש דירות שנהרסו במלחמה ● לגלובס נודע כי מטרת המהלך היא לספק מענה נקודתי לדיירים שדירתם נהרסה, ולא ירצו להצטרף להליך התחדשות עירונית בבניין שלהם ● יש לציין כי מהלך כזה טרם נעשה על ידי המדינה עד היום

משרד הפרסום העתידי, כפי שנוצר באמצעות ChatGPT / צילום: ChatGPT

סוף עידן משרדי הפרסום? כך ייראה הענף בעוד חמש שנים

אמיר גיא, יו"ר איגוד חברות הפרסום לשעבר, קורא למשרדים להתעורר: אנחנו פועלים בעולם שמתערער, עם שיבוש מוחלט של המודל הכלכלי, תהליך העבודה והיחסים עם המותגים ● מי שישרוד הוא זה שימזג קריאייטיב, דאטה ונרטיב למוצר אחד, ויהפוך לשותף טכנולוגי של הלקוח

יירוט טיל מעזה / צילום: ap, Tsafrir Abayov

תבעו את הקבלן על איחור במסירת דירה, ובית המשפט קבע: מלחמת "חרבות ברזל" היא כוח עליון

בית המשפט המחוזי דחה ערעור של רוכשי דירה על איחור במסירה, וקבע כי הנחיות פיקוד העורף והשלכות המלחמה מהוות נסיבות בלתי־צפויות, שמצדיקות את הדחייה בקיום החוזה

שר האוצר בצלאל סמוטריץ' / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

מאות שקלים בנטו: ביטול הטבת השכר לכוחות הביטחון נדחית

רשות המסים דחתה עד סוף 2025 את ביטול "הסכם דוקלר", שמעניק הטבות מס ייחודיות לאנשי למערכת הביטחון ● המשא ומתן עם צה"ל לא הבשיל להסכמות, וסמוטריץ' מתרחק מהסוגיה הרגישה בעיצומה של המלחמה: "למרבה הצער, לשר אין סמכות חוקית להתערב"

הזדמנות לבנות מחדש / צילום: ap, Bernat Armangue

בוועדות התכנון משנים גישה: "אין כוח שיעצור כעת התחדשות עירונית"

ההרס הרב שגרמו הטילים מאיראן העלה את הצורך בפתרונות מיגון מיידיים ● משיחות עם גורמים ובעלי תפקידים ברשויות ניכר כי לנגד עיניהם עומד הצורך בהפחתת הבירוקרטיה בוועדות, לצד פתרונות כמו היתרים מהירים להריסה, או מכירת דירות שנפגעו למדינה ● כמו כן, מורגשת ירידה בסרבנות לפרויקטים מצד דיירים ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד 

אילוסטרציה: Shutterstock

רשות המסים מגדירה מחדש: מי נחשב תושב ישראל לצורכי מס?

תזכיר חוק חדש מבקש לעגן את הקריטריונים שעל פיהם יקבע אם יחיד הוא תושב ישראל או תושב חוץ בעיקר בהתבסס על מספר ימי שהותו בישראל, ללא צורך בבחינת מכלול קשריו המשפחתיים, הכלכליים והחברתיים