גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הפלונטר של אי.די.בי

עסקת בעלי העניין של אלשטיין היא ברירת מחדל סבירה

אדוארדו אלשטיין / צילום: תמר מצפי
אדוארדו אלשטיין / צילום: תמר מצפי

בעלי אי.די.בי פתוח, אדוארדו אלשטיין, והנהלת החברה מנהלים מאז רכישתה מאמצים סיזיפיים להשביח את השווי הנכסי שלה, ובמקביל לעמוד בהתחייבותיה למחזיקי האג"ח. המאמץ האמור הניב עד היום תוצאות טובות עבור הנושים, ולראיה - הגידול החד בשווי הנכסי הנקי, עליית דירוג החוב של אי.די.בי והירידה החדה במרווח הסיכון של האג"ח הבלתי מובטחות של החברה.

במקביל לאתגר של החזר חובות עצומים, נדרשת החברה לנהל מאמץ גדול נוסף על מנת לעמוד בדרישות החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות. חוק זה קבע את חודש דצמבר 2017 כמועד האחרון ליישום הוראותיו, כך שמבנה פירמידיאלי קיים יכלול לא יותר משלוש חברות. העיוות המובנה בחוק, לפיו אין די בכך שחברת ההחזקות תרכוש את כלל מניות השכבה הציבורית הרלוונטית, והיא נדרשת לרכוש במקביל את כלל החוב הרשום למסחר של אותה השכבה, הפך את האתגר האמור למגה-אתגר.

שעון החול הווירטואלי בכניסה למשרדי אי.די.בי מתקתק, שכן הפירמידה שבראשה היא עומדת מושתתת באופן חריג על ארבע קומות ציבוריות, ולפיכך נותרו לחברה חודשים ספורים בלבד לעמוד בדרישות החוק. היה והחברה לא תשכיל לשטח את הפירמידה בלוחות הזמנים שנקבעו, היא תמצא עצמה מעבירה חברות בנות המצויות בשכבה התחתונה של הפירמידה לנאמנות, וזאת בנוסף למניות השליטה בכלל ביטוח - המצויות תחת נאמנות זה תקופה ארוכה.

הפתרון הטבעי לפלונטר האמור היה כי אי.די.בי תמכור את ההחזקה במניות החברה הבת, דיסקונט השקעות (דסק"ש), או לחלופין תמכור את ההחזקה במניות החברה הנכדה נכסים ובנין לכל המרבה במחיר. ואולם בעל השליטה אלשטיין אינו מעוניין להיפרד מצמד החזקות אלו, שבהן, הוא מאמין, טמון פוטנציאל השבחה רב.

בין האלטרנטיבות שעמדו לרשות אי.די.בי בבואה להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה, היו מיזוג נכסים ובנין עם החברה הבת שלה גב ים (השכבה הרביעית בפירמידה), ואולם עסקה זו צפויה להיות יקרה מאוד, בשל הצורך לבצע רכישות ענק של מניות וחוב בשוק הפתוח, ולממן רכישות אלו באמצעות הנפקת חוב יקר יותר בנכסים ובנין ביחס לעלות המימון של גב ים. מהלך שכזה צפוי היה לעלות לבעלי המניות של נכסים ובנין כמה מאות מיליוני שקלים, ומכאן שההיסוס בביצוע עסקה זו ברור.

אפשרות תיאורטית נוספת ולא טריוויאלית היא מיזוג דסק"ש ונכסים ובנין, אולם גם עסקה זו אינה עושה שכל מימוני ועסקי. רכישת כל איגרות החוב של אי.די.בי פתוח על ידי אלשטיין ומיזוג דסק"ש עם אי.די.בי, הינם עוד צמד פתרונות תיאורטיים ולא ריאליים לצאת מהפלונטר האמור.

בהינתן שזהו המצב, הדרך בה בחרו באי.די.בי להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה מתוך מכלול האפשרויות הקיימות, היא קידום עסקת בעלי עניין חריגה ומורכבת, במסגרתה יימכרו מניות דסק"ש שברשותה לתאגיד חדש שבשליטת בעל השליטה אלשטיין, בשם NEW-CO.

קידום עסקת בעלי עניין כה מורכבת בתקופה שבה עסקאות בעל העניין בקבוצת בזק הגיעו לחדרי החקירות, ועסקת בעלי העניין בה רכשה דסק"ש בגלגולה הקודם את מעריב נדונה בבית המשפט, רחוק מלהיות טריוויאלי. אולם חשוב לציין כי אלשטיין מחזיק 100% ממניות אי.די.בי, בניגוד לשאול אלוביץ' אשר מחזיק במניות בזק בשרשור 26.4% בלבד, כך שבאי.די.בי אין בעלי מניות מיעוט.

על פי המתווה המוצע, מניות דסק"ש תימכרנה לתאגיד החדש של אלשטיין בהתאם לשווין ההוגן, כפי שייקבע על ידי מעריך שווי בלתי תלוי, ובכפוף למשא ומתן בין הצדדים. על הבעיות שבהערכות שווי כבסיס לעסקאות בעלי עניין דובר רבות בעבר, מה שמעמיד בפני מעריך השווי אתגר מקצועי לא מבוטל. זאת, בייחוד על רקע העובדה כי קיים תסריט סביר שהמעריך יידרש בעתיד להגן על הערכת שווי זו בבית המשפט.

הרכישה עצמה תמומן בהלוואת מוכר שתעמיד אי.די.בי ל-NEW-CO במלוא גובה תמורת המכירה. הלוואות מוכר מהוות חלק אינטגרלי בלא מעט עסקאות מיזוגים ורכישות, ואולם ברובם המכריע של המקרים אין מדובר במימון מלא אלא במימון חלקי בלבד. הלוואת המוכר המדוברת תהיה עם זכות חזרה לנכסים המשועבדים בלבד.

הרוכשת, NEW-CO, תעמיד בטוחות לטובת כל אחד מנושי אי.די.בי כפי שיהיו במועד העסקה. מרכיב הבטוחות, גודלן וטיבן טרם הוברר, וכן לא נקבע לוח הסילוקין ושיעור הריבית על הלוואת המוכר. אלמנטים חשובים אלו יקבעו במידה רבה את אטרקטיביות העסקה לנושים ואת ההוגנות שלה.

מדובר כאמור בעסקה חריגה, שכן אין זרימת כספים בין הקונה למוכר - שהוא אותו האדם. לכן עולה מן העסקה המוצעת ריח לא נעים של "חוכמולוגיה ישראלית" אל מול הרגולציה, ואת הריח הזה ידרשו הגורמים הרלוונטיים באי.די.בי להפיג על מנת לקדם את העסקה.

להגנתו של אלשטיין ניתן לומר כי יש הגיון רב בהחלטה זו, שכן מכירת החברות הללו בתנאים הנוכחיים, כאשר אקדח הנאמנות מכוון לרקה, היא מכירה בתנאי לחץ ולפיכך עשויה הייתה לפגוע בתמורה. אלשטיין עצמו מופסד בסכומים עצומים על ההשקעה באי.די.בי פתוח, כך שמימוש הנכסים האמורים בשוק היה מקבע עבורו הפסד ענקי.

החטא הקדמון נעוץ בחוק הריכוזיות עצמו

בעוד שלמתבונן מהצד נראה היה כי חוק הריכוזיות חתר להקטין את שליטתו של בעל שליטה אחד בערב רב של חברות ציבוריות, וכך לרענן את שדרת בעלי השליטה במשק, הרי שהפתרון שאי.די.בי פתוח חפצה לייצר מותיר את כל החברות בפירמידה עם אותו בעל שליטה. אולם החטא הקדמון של פתרון זה נעוץ כאמור בהוראה בחוק המחייבת חברת החזקות לרכוש את כלל החוב של שכבת המטרה, ולא להסתפק ברכישת המניות שלה.

עסקת בעלי העניין המדוברת מטפלת בתסריט תיאורטי מדאיג, שבו נפגע כושר ההחזר של אי.די.בי בשל העובדה ששווי ההחזקה במניות כלל ביטוח נשחק מהותית, ובמקביל ההחזקה בדסק"ש משגשגת, ואולם הבעלות עליה הועברה לחברת NEW-CO, כך שהנושים אינם יכולים להיפרע מהשבחה זו.

הפתרון המסתמן לסיטואציה כזו הוא הענקת ערבות של NEW-CO לנושי אי.די.בי הקיימים עד לגובה החוב על ההשבחה העתידית של דסק"ש, ככל שתתרחש. היה ומנגנון הערבות האמור יהיה סגור הרמטית בצד המשפטי, כך שימלא את ייעודו בקרות האירוע, אזי להבנתנו מדובר במנגנון אינטליגנטי והוגן עבור הנושים.

בהינתן ההחלטה הלגיטימית של בעל השליטה המופסד קשות על השקעתו באי.די.בי שלא למכור את דסק"ש ונכסים ובנין למרבה במחיר, הרי שעסקת בעלי העניין האמורה, אם אכן תייצר את הביטחונות המשופרים והערבות המדוברת לנושי אי.די.בי, היא ברירת מחדל סבירה ביחס לחלופות האחרות. לפיכך, יש לדעתנו לתמוך בה ולא לגנותה ולתייגה מראש כעסקת בעלי עניין פסולה.

*** הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

פלונטר

עוד כתבות

כבד שומני | אילוסטרציה: shutterstock

חברת ביומד ישראלית שהוקמה ע"י יוצאי טבע נרכשת בעד 3.5 מיליארד דולר

תאגיד רוש ירכוש את חברת 89bio תמורת 2.4 מיליארד דולר מיידית, עם אופציה להכנסות נוספות עד סכום כולל לעסקה של 3.5 מיליארד דולר ● 89bio פועלת בשוק הענק של כבד שומני, אך רוש מתעניינת לא פחות במוצר של החברה לטיפול גם במחלות נוספות

ראש ממשלת בריטניה קיר סטארמר / צילום: Shutterstock, Alexandros Michailidis

דיווח: בריטניה תכיר במדינה פלסטינית בסוף השבוע

שר הביטחון ישראל כ"ץ: "עם תחילת התמרון הקרקעי, הושמדו בעזה 25 מגדלי טרור" ● ישראל העבירה לסוריה הצעה להסכם ביטחוני חדש בגבול ●  במערכת הביטחון נערכים לניסיון חטיפה של חיילים באזור הלחימה בעיר עזה ● גורמים מדיניים: הסיכוי לעסקה בזמן הקרוב - אפסי ● 48 חטופים - 712 ימים בשבי - עדכונים שוטפים

ג'רום פאוול, יו''ר הפדרל ריזרב / צילום: ap, Jacquelyn Martin

תשעה חודשים של ציפייה: האירוע שכל הכלכלה העולמית מחכה לו מגיע

בשוק מעריכים בהסתברות של 96% שהפד יוריד את הריבית הערב ב-0.25% - לראשונה השנה ואחרי חמש החלטות רצופות ללא שינוי ● ב-CNBC סימנו מספר מניות שצפויות להרוויח מהורדת הריבית המסתמנת

פרופ' ליאו ליידרמן / צילום: ענבל מרמרי

התגובה בשווקים, ומה יעשה בנק ישראל? ליאו ליידרמן מנתח את הורדת הריבית של הפד

לאחר תשעה חודשים של המתנה, הפד הוריד את הריבית, והשאלה הגדולה היא מה צפוי בהמשך ● פרופ' ליאו ליידרמן מנתח את ההשפעות הצפויות על הבורסה האמריקאית, מעריך שבנק ישראל יכול לנקוט צעד דומה בסוף החודש, ומתייחס לפער הריביות ההיסטורי שייפתח בין המדינות

פצצת MPR - 500 חודרת קירות בטון של אלביט / צילום: אלביט מערכות

"היינו צריכים מניות בשווי מיליארד שקל": למה הבורסה חיכתה שנתיים להשקת מדד ביטחוני?

מדד חדש שיושק בנובמבר יכלול כמה מהכוכבות הגדולות של הסקטור הביטחוני בבורסה בת"א - אלביט, נקסט ויז'ן וארית, שהניבו תשואה של מאות אחוזים ● בבורסה טוענים כי לא איחרו את הרכבת: "זה לא מדד ליום או יומיים. התפקיד שלו הוא לייצר מכשיר פיננסי בר־מעקב"

נשיא בית המשפט העליון יצחק עמית, שר המשפטים יריב לוין והיועמ''שית גלי בהרב-מיארה / צילום: נועם מושקוביץ - דוברות הכנסת, דוברות בתי המשפט

היועמ"שית מול לוין: לא לכבד צו שיפוטי - ריסוק הדמוקרטיה


בכירי מערכת המשפט, היועמ"שית גלי בהרב-מיארה ושר המשפטים יריב לוין התכנסו לטקס הפרישה של שופט העליון יוסף אלרון • אחרי פרישתו, 11 שופטים בלבד יכהנו בעליון ● לוין: "גיוון מערכת המשפט - המפתח להשבת האמון הציבורי" • נשיא העליון יצחק עמית על המתיחות עם אלרון: "לא סוד שהיו לנו חילוקי דעות" • אלרון בנאום הפרישה: "מוטרד מהכרסום באמון הציבור במערכת המשפט"

נתון בשבוע / איור: גיל ג'יבלי

המניה שמשקיע העל הימר עליה: 3 הזדמנויות ליום שאחרי הריבית

הורדת ריבית נחשבת לבשורה טובה לשווקים, אבל יש מי שירוויחו במיוחד ● ניר אורגד מבנק לאומי מסמן מניות עם פוטנציאל גדול לעליות אחרי השינוי המוניטרי בארה"ב. אחת מהן נהנתה רק לאחרונה מהשקעת ענק מביל אקמן ● נתון בשבוע

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

בורסת תל אביב ננעלה בעליות בהובלת מניות הטכנולוגיה

מדד ת"א 35 עלה ב-1.2% ● ירידות חדות בת"א נרשמו אתמול על רקע "נאום ספרטה" והתמרון בעזה, בהובלת מדדי הביטוח והפיננסים ● הפד הוריד אמש את הריבית בארה"ב לרמה של 4.25%, צופה שתי הורדות נוספות עד סוף השנה ● השקל נחלש מול הדולר ומחירי הנפט ירדו לאחר ימים רצופים של עליות ● וגם: האם הורדת הריבית עלולה דווקא להגדיל את הסיכון בשוק המניות?

בשנת 2022 פג הקסם של חברות ההייטק. איך זה קרה? / צילום: Shutterstock, Perfect Wave

האבטלה בהייטק מזנקת, ומספר המשרות הפנויות צונח

מחקר חדש של מרכז טאוב שמתפרסם היום מצביע על עלייה באבטלה בענף ההייטק, ירידה במספר המשרות הפנויות והעמקת פערים מגדריים וגאוגרפיים, זאת לצד איום הולך וגובר של אוטומציה ובינה מלאכותית על שוק העבודה

מערכת הלייזר ''מגן אור'' שתיקרא מעתה ''אור איתן'', על שמו של סרן איתן אוסטר ז''ל שנפל בלבנון / צילום: דובר צה''ל

כל יירוט יעלה דולרים בודדים: הושלמו הניסויים בקרן הלייזר

המערכת השלימה את סדרת הניסויים בטרם העברת המערכת לצה"ל, ונמסר כי היא הוכיחה את יעילותה מול טילים, רקטות ופגזי מרגמה ● המערכת תיקרא "אור איתן", על שמו של סרן איתן אוסטר ז"ל שנפל בלבנון

אמיר ירון וג'רום פאוול / צילומים: AP, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

ישראל בדרך לפער ריביות היסטורי מול ארה"ב: כך זה ישפיע על המשק

בצל חוסר הוודאות הביטחונית ורמת האינפלציה, ישראל מתקשה להצטרף למגמה הגלובלית של הורדות הריבית - ועפ"י ההערכות, לאחר הורדת ריבית הפד אתמול, הפער ביחס לארה"ב צפוי להתרחב אף יותר בהמשך השנה ● ההשלכות עשויות להיות דרמטיות: מהשקל ועד לאג"ח ונוטלי המשכנתאות

גם זה קרה פה / צילום: ראובן קסטרו - פול וואלה, מוטי מילרוד

הפאניקה המיותרת שהצית נתניהו הזכירה לשוק את הסיכונים

ראש הממשלה דיבר בלי לחשוב ● מה יעשו הח"כים עם הגדלות הרמטכ"ל ● ואיך קופץ אחד לגובה עושה בית ספר להישגים ● זרקור על כמה עניינים שעל הפרק

בלוקסמבורג מנסים להבין: למה המדינה הפרו-פלסטינית נבחרה להנפיק אג"ח ישראליות?

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה ● והפעם: בריטניה צפויה להכריז על הכרה במדינה פלסטינית, בגרמניה מתווכחים על התמיכה בישראל, ובלוקסמבורג מבקרים את ההחלטה לסייע להנפיק אג"ח ישראליות ● כותרות העיתונים בעולם 

וול סטריט / צילום: Shutterstock

נעילה מעורבת בוול סטריט לאחר הורדת הריבית הצפויה בארה"ב

הפד הוריד את הריבית, צופה עוד שתי הורדות השנה אך רק אחת ב-2026 ● מנכ"ל אנבידיה, ג'נסן הואנג, דיבר על אכזבתו לאחר הדיווח לפיו סין אסרה על חברות הייטק במדינה שלא לרכוש שבבים שלה ● וגם: ב-CNBC מסמנים שלוש מניות שירוויחו מהורדת הריבית המסתמנת

שלומי ויוסי אמיר, בעלי השליטה ברשת שופרסל / צילום: יונתן בלום

פעם שנייה תוך שנה: שופרסל תיקנס ב-2 מיליון שקל. האם זה מספיק?

הרשות להגנת הצרכן מטילה את הקנס על שופרסל בגין אי-הצגת מחיר והטעיה במחיר המוצר בקופה ● קנסות דומים הוטלו על יוחננוף, קרפור ורמי לוי, אך לא בטוח שהם מצליחים לייצר הרתעה ● הממונה על הרשות להגנת הצרכן: "הכול שיקול כלכלי. אם היו מקבלים קנס של 100 מיליון שקל, היו מעסיקים מאה אנשים שיסמנו מחירים ומשלמים בהתאם"

בית הדין הרבני / צילום: Shutterstock

בית הדין הרבני באמירה תקדימית: ניתן לחייב בעל במזונות אישה גם לאחר הגירושים

באמירה יוצאת דופן, בית הדין הרבני ציין כי במקרה בו יוגש הליך גירושים חדש המבוסס על עילה, קיימת אסמכתא הלכתית להמשך חיוב הבעל במזונות אישה גם לאחר הגירושים, עד לקבלת חלקה ברכוש 

100 אלף נכי צה''ל עד 2030 / צילום: Shutterstock

יש מיליון וחצי אנשים עם מוגבלות. איך משלבים אותם בקהילה?

שיעור התעסוקה של אנשים עם מוגבלות עומד על 26% בלבד, והממשלה ניסתה לשנות את זה ● בדרך היא נתקלה בחסמים ממשלתיים ופרלמנטריים, ורק מעט באמת התבצע ● מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח, עוקב אחרי שילוב אנשים עם מוגבלות

האם AI יכול להחליף את מנהל ההשקעות שלכם? / צילום: Shutterstock

חוקרים נתנו לצ'אט לנהל תיק השקעות. התוצאות היממו אותם

הכתבה הזו הייתה הנצפית ביותר השבוע בגלובס ועל כן אנחנו מפרסמים אותה מחדש כשירות לקוראינו ● מהפכת הבינה המלאכותית נמצאת בכל פינה, ועולה השאלה האם היא יכולה גם לנהל את תיק ההשקעות שלכם טוב יותר ממומחה אנושי ● מספר מחקרים בשנים האחרונות ניסו לענות בדיוק על השאלה הזאת והגיעו לתשובות מפתיעות ● וגם: הכירו את קרנות ה־AI הישראליות

מימין: נשיאת הנציבות האירופית אורסולה פון דר ליין ושרת מדיניות החוץ של האיחוד האירופי קאיה קאלאס, בריסל / צילום: ap, Geert Vanden Wijngaert

הסנקציות של האיחוד האירופי: השפל ביחסים ומי עדיין תומך בישראל?

הנציבות האירופית הכריזה על תוכנית חסרת תקדים לסנקציות חריפות על ישראל, וחלק מהצעדים כבר יצאו לדרך ● מה יהיו השלבים הבאים, כמה כסף נפסיד ואילו מדינות מובילות את המהלך? ● שאלות ותשובות

פרויקט &EAST של רבוע כחול נדל''ן / צילום: רבוע כחול נדלן

כפי שנחשף בגלובס: Jfrog תשכור משרדים בעסקה של כ־650 מיליון שקל

עפ"י ההסכם עם רבוע כחול נדל"ן, חברת התוכנה תתפוס שטח של 15 אלף מ"ר בפרויקט, ותוכל להתרחב עד ל־20 אלף מ"ר • ההכנסות המוערכות לרבוע כחול נדל"ן בגין כל תקופת השכירות, כולל תקופות האופציה, הן כ־500 מיליון שקל