גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הפלונטר של אי.די.בי

עסקת בעלי העניין של אלשטיין היא ברירת מחדל סבירה

אדוארדו אלשטיין / צילום: תמר מצפי
אדוארדו אלשטיין / צילום: תמר מצפי

בעלי אי.די.בי פתוח, אדוארדו אלשטיין, והנהלת החברה מנהלים מאז רכישתה מאמצים סיזיפיים להשביח את השווי הנכסי שלה, ובמקביל לעמוד בהתחייבותיה למחזיקי האג"ח. המאמץ האמור הניב עד היום תוצאות טובות עבור הנושים, ולראיה - הגידול החד בשווי הנכסי הנקי, עליית דירוג החוב של אי.די.בי והירידה החדה במרווח הסיכון של האג"ח הבלתי מובטחות של החברה.

במקביל לאתגר של החזר חובות עצומים, נדרשת החברה לנהל מאמץ גדול נוסף על מנת לעמוד בדרישות החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות. חוק זה קבע את חודש דצמבר 2017 כמועד האחרון ליישום הוראותיו, כך שמבנה פירמידיאלי קיים יכלול לא יותר משלוש חברות. העיוות המובנה בחוק, לפיו אין די בכך שחברת ההחזקות תרכוש את כלל מניות השכבה הציבורית הרלוונטית, והיא נדרשת לרכוש במקביל את כלל החוב הרשום למסחר של אותה השכבה, הפך את האתגר האמור למגה-אתגר.

שעון החול הווירטואלי בכניסה למשרדי אי.די.בי מתקתק, שכן הפירמידה שבראשה היא עומדת מושתתת באופן חריג על ארבע קומות ציבוריות, ולפיכך נותרו לחברה חודשים ספורים בלבד לעמוד בדרישות החוק. היה והחברה לא תשכיל לשטח את הפירמידה בלוחות הזמנים שנקבעו, היא תמצא עצמה מעבירה חברות בנות המצויות בשכבה התחתונה של הפירמידה לנאמנות, וזאת בנוסף למניות השליטה בכלל ביטוח - המצויות תחת נאמנות זה תקופה ארוכה.

הפתרון הטבעי לפלונטר האמור היה כי אי.די.בי תמכור את ההחזקה במניות החברה הבת, דיסקונט השקעות (דסק"ש), או לחלופין תמכור את ההחזקה במניות החברה הנכדה נכסים ובנין לכל המרבה במחיר. ואולם בעל השליטה אלשטיין אינו מעוניין להיפרד מצמד החזקות אלו, שבהן, הוא מאמין, טמון פוטנציאל השבחה רב.

בין האלטרנטיבות שעמדו לרשות אי.די.בי בבואה להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה, היו מיזוג נכסים ובנין עם החברה הבת שלה גב ים (השכבה הרביעית בפירמידה), ואולם עסקה זו צפויה להיות יקרה מאוד, בשל הצורך לבצע רכישות ענק של מניות וחוב בשוק הפתוח, ולממן רכישות אלו באמצעות הנפקת חוב יקר יותר בנכסים ובנין ביחס לעלות המימון של גב ים. מהלך שכזה צפוי היה לעלות לבעלי המניות של נכסים ובנין כמה מאות מיליוני שקלים, ומכאן שההיסוס בביצוע עסקה זו ברור.

אפשרות תיאורטית נוספת ולא טריוויאלית היא מיזוג דסק"ש ונכסים ובנין, אולם גם עסקה זו אינה עושה שכל מימוני ועסקי. רכישת כל איגרות החוב של אי.די.בי פתוח על ידי אלשטיין ומיזוג דסק"ש עם אי.די.בי, הינם עוד צמד פתרונות תיאורטיים ולא ריאליים לצאת מהפלונטר האמור.

בהינתן שזהו המצב, הדרך בה בחרו באי.די.בי להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה מתוך מכלול האפשרויות הקיימות, היא קידום עסקת בעלי עניין חריגה ומורכבת, במסגרתה יימכרו מניות דסק"ש שברשותה לתאגיד חדש שבשליטת בעל השליטה אלשטיין, בשם NEW-CO.

קידום עסקת בעלי עניין כה מורכבת בתקופה שבה עסקאות בעל העניין בקבוצת בזק הגיעו לחדרי החקירות, ועסקת בעלי העניין בה רכשה דסק"ש בגלגולה הקודם את מעריב נדונה בבית המשפט, רחוק מלהיות טריוויאלי. אולם חשוב לציין כי אלשטיין מחזיק 100% ממניות אי.די.בי, בניגוד לשאול אלוביץ' אשר מחזיק במניות בזק בשרשור 26.4% בלבד, כך שבאי.די.בי אין בעלי מניות מיעוט.

על פי המתווה המוצע, מניות דסק"ש תימכרנה לתאגיד החדש של אלשטיין בהתאם לשווין ההוגן, כפי שייקבע על ידי מעריך שווי בלתי תלוי, ובכפוף למשא ומתן בין הצדדים. על הבעיות שבהערכות שווי כבסיס לעסקאות בעלי עניין דובר רבות בעבר, מה שמעמיד בפני מעריך השווי אתגר מקצועי לא מבוטל. זאת, בייחוד על רקע העובדה כי קיים תסריט סביר שהמעריך יידרש בעתיד להגן על הערכת שווי זו בבית המשפט.

הרכישה עצמה תמומן בהלוואת מוכר שתעמיד אי.די.בי ל-NEW-CO במלוא גובה תמורת המכירה. הלוואות מוכר מהוות חלק אינטגרלי בלא מעט עסקאות מיזוגים ורכישות, ואולם ברובם המכריע של המקרים אין מדובר במימון מלא אלא במימון חלקי בלבד. הלוואת המוכר המדוברת תהיה עם זכות חזרה לנכסים המשועבדים בלבד.

הרוכשת, NEW-CO, תעמיד בטוחות לטובת כל אחד מנושי אי.די.בי כפי שיהיו במועד העסקה. מרכיב הבטוחות, גודלן וטיבן טרם הוברר, וכן לא נקבע לוח הסילוקין ושיעור הריבית על הלוואת המוכר. אלמנטים חשובים אלו יקבעו במידה רבה את אטרקטיביות העסקה לנושים ואת ההוגנות שלה.

מדובר כאמור בעסקה חריגה, שכן אין זרימת כספים בין הקונה למוכר - שהוא אותו האדם. לכן עולה מן העסקה המוצעת ריח לא נעים של "חוכמולוגיה ישראלית" אל מול הרגולציה, ואת הריח הזה ידרשו הגורמים הרלוונטיים באי.די.בי להפיג על מנת לקדם את העסקה.

להגנתו של אלשטיין ניתן לומר כי יש הגיון רב בהחלטה זו, שכן מכירת החברות הללו בתנאים הנוכחיים, כאשר אקדח הנאמנות מכוון לרקה, היא מכירה בתנאי לחץ ולפיכך עשויה הייתה לפגוע בתמורה. אלשטיין עצמו מופסד בסכומים עצומים על ההשקעה באי.די.בי פתוח, כך שמימוש הנכסים האמורים בשוק היה מקבע עבורו הפסד ענקי.

החטא הקדמון נעוץ בחוק הריכוזיות עצמו

בעוד שלמתבונן מהצד נראה היה כי חוק הריכוזיות חתר להקטין את שליטתו של בעל שליטה אחד בערב רב של חברות ציבוריות, וכך לרענן את שדרת בעלי השליטה במשק, הרי שהפתרון שאי.די.בי פתוח חפצה לייצר מותיר את כל החברות בפירמידה עם אותו בעל שליטה. אולם החטא הקדמון של פתרון זה נעוץ כאמור בהוראה בחוק המחייבת חברת החזקות לרכוש את כלל החוב של שכבת המטרה, ולא להסתפק ברכישת המניות שלה.

עסקת בעלי העניין המדוברת מטפלת בתסריט תיאורטי מדאיג, שבו נפגע כושר ההחזר של אי.די.בי בשל העובדה ששווי ההחזקה במניות כלל ביטוח נשחק מהותית, ובמקביל ההחזקה בדסק"ש משגשגת, ואולם הבעלות עליה הועברה לחברת NEW-CO, כך שהנושים אינם יכולים להיפרע מהשבחה זו.

הפתרון המסתמן לסיטואציה כזו הוא הענקת ערבות של NEW-CO לנושי אי.די.בי הקיימים עד לגובה החוב על ההשבחה העתידית של דסק"ש, ככל שתתרחש. היה ומנגנון הערבות האמור יהיה סגור הרמטית בצד המשפטי, כך שימלא את ייעודו בקרות האירוע, אזי להבנתנו מדובר במנגנון אינטליגנטי והוגן עבור הנושים.

בהינתן ההחלטה הלגיטימית של בעל השליטה המופסד קשות על השקעתו באי.די.בי שלא למכור את דסק"ש ונכסים ובנין למרבה במחיר, הרי שעסקת בעלי העניין האמורה, אם אכן תייצר את הביטחונות המשופרים והערבות המדוברת לנושי אי.די.בי, היא ברירת מחדל סבירה ביחס לחלופות האחרות. לפיכך, יש לדעתנו לתמוך בה ולא לגנותה ולתייגה מראש כעסקת בעלי עניין פסולה.

*** הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

פלונטר

עוד כתבות

מטוסי אל על מושבתים בשדה התעופה / צילום: Oded Balilty, Associated Press

החוב הכולל של חברות התעופה יזנק ל-550 מיליארד דולר עד סוף השנה

ארגון התעופה העולמי יאט"א מעריך שבלון ההלוואות של החברות יצמח ב-28% להיקף של 550 מיליארד דולר עד לסוף 2020, גידול של 120 מיליארד דולר לעומת היקפי המימון שעמם פתחו החברות את 2020, במצב אחר לגמרי עם תנופה עולמית בתעופה

פרופ' דפנה ברק ארז, שופטת עליון / צילום: שלומי יוסף

הלכה חדשה: צירוף העתק מצולם של כתב הערבות להצעה במכרז מצדיק את פסילתו על הסף של המציע

ביהמ"ש העליון שם סוף לשנים רבות של פסיקות סותרות שנתנו בתי המשפט המחוזיים בסוגיה, וקובע כי עיקרון השוויון בין המציעים מחייב פסילת הצעה למכרז שהוגשה ללא כתב הערבות המקורי

רובוט לניקוי בריכות של מיטרוניקס / צילום: יח"צ

מצליחה לשחות גם בימי קורונה: הרווח הנקי של מיטרוניקס צמח ברבעון בכ-7% ל-64 מיליון שקל

מניית יצרנית הרובוטים לניקוי בריכות השלימה זינוק של 65% מהשפל שאליו צנחה ב-23 במרץ השנה, וחזרה להציג תשואה חיובית מתחילת השנה

יאיר אבידן / צילום: רמי זרניגר, יח"צ

המפקח על הבנקים החדש לא יטפל ישירות בדיסקונט ושב"א עד אפריל 2021

ההסדר למניעת ניגודי עניינים של יאיר אבידן פורסם באתר עמותת הצלחה ● אבידן נכנס לתפקידו לאחר עיכוב של חודש שנדרש בשל משבר הקורונה

בנימין נתניהו ואריה דרעי / צילום: אמיל סלמן-הארץ

יצליח לשחרר את הפקק התיכנוני? דרעי רוצה להחזיר את הסופרטנקר

הכינוי שהושאל ממטוס הכיבוי מהשריפה בכרמל הוצמד לוועדות שנועדו להאיץ תכנון • הצלחתן החלקית הביאה לסגירתן, ועתה עומדת הממשלה לאשרן מחדש במשרד הפנים

אנטנה סלולרית/ צילום: תמר מצפי

דיווח: משרד הביטחון מתנגד להשתתפות חברות סיניות בחברות תקשורת

כרגע היחידה שממתינה להיתר שליטה בפרטנר שמתמודדת במכרז הדור החמישי בסלולר היא האצ'יסון – תאגיד הונג קונגי ששלט בעבר בחברה

משאית חשמלית על מסלול הניסויים של אלקטריאון בשבדיה / צילום: יח"צ

בלי הכנסות בכלל: הכירו את חברת ההייטק שנסחרת בתל אביב וכבר שווה יותר מאזורים, דלתא ובנק אגוד

חברת הטכנולוגיה אלקטריאון, הפועלת בתחום הטעינה האלחוטית של כלי רכב חשמליים באמצעות "כביש חכם", הכפילה את שווייה פי 30 מאז שהצטרפה לבורסה ב-2017

אלדד קובלנץ / צילום: דן חיימוביץ

מועצת תאגיד השידור עומדת להתפזר; מי ייפקח על "בור תקציבי" של 40 מיליון שקל?

רובה המכריע של מועצת תאגיד השידור תסיים את כהונתה השבוע, ועד שלא ימונו לה לפחות עוד חמישה חברים, תקציב בהיקף של כ-750 מיליון שקל יישאר ללא פיקוח ● תאגיד השידור: "ההנהלה נערכת לקיצוצים במינימום פגיעה בעובדים ובתוכן"

מוטי בן משה, בעל השליטה בדור אלון / צילום: אלון רון

דור אלון בוחנת העברת נדל"ן לרבוע כחול נדל"ן בתמורה להקצאת מניות

לפי דיווח לבורסה, נדל"ן מניב ונדל"ן בהקמה של חברת האנרגיה יועברו בתמורה להקצאת מניות מהחברה האחות ● הנכסים שיועברו כוללים את פרויקט אלוני ים בהרצליה פיתוח, פרויקט אלוני כפר סבא והמתחם המסחרי בעין שמר, ואינם כוללים שטחים המשמשים את מתחמי התדלוק ואת פעילות קמעונאות המזון

הפגנת העצמאים בישראל / צילום: טל קירשנבאום

סיבוב פרסה של הממשלה או טענות סרק של העצמאים? המחלוקת סביב המענק לעצמאים על חודש מאי

לטענת ארגוני העצמאים משרד האוצר קבע כי המענק שהובטח לעצמאים בגין חודש מאי יבוטל, בשל החזרה לשגרה של המשק ופתיחת העסקים ● גורמים באוצר טוענים כי לא התקיים דיון להעניק מענק נוסף בגין חודש מאי, וכך גם לא בוטל כל מענק מתוכנן

כריית ביטקוין/   צילום: Shutterstock

גם לאחר החצייה: כריית ביטקוין צורכת חשמל כמעט כמו כל מדינת ישראל

בעקבות חציית תגמולי הכרייה של ביטקוין ב-11 במאי, צנח כוח החישוב העולמי של כורי המטבעות הדיגיטליים בכ-38% בשבועיים האחרונים ● אף שצריכת האנרגיה של רשת הביטקוין ירדה ברבע בתקופה הזאת, היא עדיין נותרה עצומה בהיקפה

מזרחי טפחות משכנתא/צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

ותודה למחיר למשתכן: הציבור לקח באפריל משכנתאות בהיקף 5 מיליארד שקל

היקף המשכנתאות אומנם נפל ב-43% לעומת השיא במרץ, אך עדיין מדובר בהיקפים דומים לאלו שהיו בפסח שעבר ● חלקם של זוכי מחיר למשתכן הגיע לשיא של 13% מכלל המשכנתאות באפריל

מכשור רפואי / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

חברות המכשור הרפואי מתאגדות: "ישראל לא יכולה להיות 'מדינת חדשנות' ללא תעשייה"

ארגון מדטק החדש, בהובלת מדטרוניק, ג'נרל אלקטרוניק, טבע ופיליפס, מבקש תמיכה מהמדינה כדי להרחיב את תעשיית הייצור הרפואי, מתכוון להכניס מכשור רפואי חדשני לסל התרופות ורוצה להיות גוף שהרגולטורים מתייעצים איתו לפני קבלת החלטות בתחום המכשור הרפואי

לפיד החירום דולק מעל אסדת לוויתן / צילום: איריס אשוח

הפרו - וישלמו: המשרד להגנת הסביבה פועל נגד נובל אנרג'י בעקבות הפרות באסדת לוויתן

חברת נובל אנרג'י הפרה את היתר הפליטה לאסדת לוויתן כאשר עיכבה את הליך החיבור הדיגיטלי של מערכות הניטור הרציף באסדה ● כעת מצויה החברה בפני נקיטה בהליך אכיפה ● נובל אנרג'י: "לומדים את המכתב שנשלח על ידי המשרד ושוקלים את צעדינו להמשך"

נתי כהן/  צילום: כדיה לוי

משרד התקשורת הטיל על על הוט טלקום קנס בסך 1.4 מיליון שקל

הסיבה: פגיעה בתחרות ע"י שיווק סל שירותים משותף (חבילת אינטרנט הכוללת תשתית וספק), בניגוד להוראות המשרד והרישיון

המשרוקית של גלובס

"תוכיחו שלא": איך בודקי עובדות מגיבים לטענות חסרות בסיס שאין דרך לסתור

ההאשמות המרומזות בנאום של נתניהו, הרינונים על הטלפון הגנוב של גנץ, ההכנסות החסויות ממכירות הגז והשמועות על האילומינטי: תחקירני "המשרוקית" נעה ברק וארן רונדל מדברים על הדילמות הכרוכות בסיפורים מסמרי שיער שאין דרך לברר ● הצטרפו ללייב "המשרוקית של גלובס"

בובות בחלון ראווה חובשות מסיכות בד / צילום: Ariel Schalit, Associated Press

הישראלים לא אופטימיים: כמחצית מהאוכלוסייה נפגעה כלכלית בתקופת הקורונה, כשליש עדיין סובלים מלחץ וחרדה

בריאות, מצב נפשי ומצב כלכלי הם רק חלק מהתחומים שנבחנו בסקר שערכה הלמ"ס בעקבות משבר הקורונה ● מהי רמת האמון שהציבור נותן בהתמודדות הממשלה עם המשבר, וכמה באמת אנו חושבים כי ב-12 החודשים הבאים מצבנו הכלכלי ישתפר?

בורסת ניו יורק / צילום:  אנדרו קלי, רויטרס

עם ריחוק חברתי, מסכות ובלי אורחים: הסוחרים שבים לוול סטריט

רצפת המסחר של בורסת ניו יורק תפתח מחדש עם כרבע מהסוחרים בלבד ● בשל איסור על כניסת אורחים, צלצול הפעמון המסורתי של מסחר במניה חדשה לא יתרחש עד להודעה חדשה

איציק בנבנישתי, רן גוראון / צילום: שלומי יוסף, יונתן בלום

ראש בראש: yes ופרטנר מציתות את התחרות בשוק הטלוויזיה האינטרנטית

yes פתחה במבצע על ממירי אנדרואיד חדשים בנוסף לשירות המוזל שלה - סטינג - וכבר חמישית מהלקוחות שלה צופים בטלוויזיה על גבי האינטרנט • פרטנר מרחיבה את שיתוף-הפעולה עם שחקנית החיזוק הגדולה נטפליקס • בין לבין, סלקום והוט מתעכבות בצעדים שעליהן לנקוט

אבי חורמרו / צילום: קבוצת נקש

ההסתדרות לארקיע: צאו מהדממה וקבלו 1.5 מיליון דולר כהלוואה

ההצעה, מסביר יו"ר איגוד עובדי התחבורה בהסתדרות אבי אדרי באה במטרה "לעודד את החברה ולעזור לה להשתקם והיא מותנית בחזרה לפעילות של החברה. כל עוד החברה לא מתחילה לפעול, היא לא תקבל את הכסף"