אחרי רבעון קטסטרופלי: התאוששות בשוק ההנפקות הראשוניות בוול סטריט ברבעון השני / צילום: רויטרס
אם היינו שואלים מה יקרה לתשואות האג"ח אם בתוך 7 חודשים יהיו 3 העלאות ריבית, האבטלה תרד, הצמיחה תעלה והאינפלציה תהיה מתחת ליעד, כנראה הייתם מהמרים שהתשואות יעלו והמשקיעים יפסידו לא מעט. אבל זה בדיוק מה שקרה מדצמבר 2016 בארה"ב והמשקיעים בשוק האג"ח הדולרי לא רק שלא הפסידו, אלא אף רשמו רווחים נאים.
נתונים כלכליים טובים בארה"ב ושיפור בצמיחה ברבעון השני, אינפלציה נמוכה יחסית, בנק מרכזי שעובר להתמקד יותר בהקטנת המאזן ופחות בהעלאת ריבית, ממשל מרכזי שמתקשה לתפקד (מה שמשליך על תחזיות הצמיחה), היו בשבועות האחרונים מהגורמים המרכזיים לנהירה המחודשת של משקיעים לשוק האג"ח האמריקאי.
2.5 מיליארד ד' בשבוע
בשבוע האחרון גייסו קרנות סל על אג"ח בעולם 2.5 מיליארד דולר והשלימו גיוס של 107 מיליארד דולר מתחילת 2017. 10 ה-ETF על אג"ח הגדולות ביותר הניבו מתחילת השנה תשואה ממוצעת של 3.75%. לשם השוואה, בשוק הישראלי הניבו רוב מדדי האג"ח הקונצרניות תשואה נמוכה יותר, למעט תל בונד 20 (שהמח"מ שלו ארוך יותר מרוב המדדים ולכן זה עלול להטעות) ותל בונד תשואות שקלי המתמקד בדירוגים נמוכים.
נראה שזו חגיגה מושלמת לתעשיית קרנות הסל האג"חיות, שציינה בשבוע שעבר 15 שנה להשקת ה-ETF הראשון בעולם על אג"ח. תעשיית ה-ETF על איגרות חוב בעולם מנהלת כיום 818 מיליארד דולר בכ-1,200 קרנות סל. רוב הכסף, כ-542 מיליארד דולר, מנוהל בכ-320 קרנות סל הרשומות בארה"ב, המוקד העולמי של התעשייה.
בניגוד למה שנראה כיום, הקמת קרן סל על אג"ח לא היתה משימה פשוטה. בשונה מאשר בישראל, רוב המסחר באג"ח בעולם הוא בשוק משני דרך ברוקרים (מה שמכונה Over the counter) ולא דרך ספר פקודות, אך ETF הוא נייר הרשום למסחר בבורסה. לפיכך, נדרשה למעשה התאמה - גם מבחינת הרגולטורים - של המוצר ואופן הפעילות שלו. העובדה שרבים ממדדי האג"ח כוללים אלפי אג"ח, רק הקשתה עוד יותר על העניין, מאחר שבפועל נדרשים מנהלי קרנות הסל להחזיק כל אחד מהניירות.
למה נוהרים לאג"ח דולריות?
אחד השינויים המשמעותיים ביותר שתרם לצמיחת תעשיית ה-ETF על אג"ח בשנים האחרונות, היה המשבר הפיננסי העולמי. נקודת הציון המדויקת היתה הקריסה של ליהמן ברדרס, שבעקבותיה גילו משקיעים רבים שאין באפשרותם "להיפטר" מאג"ח לנוכח משבר הנזילות והחששות של בנקים וברוקרים רבים לסחור האחד עם השני, בגלל האפשרות לקריסה של אחד מהם. משבר האמון הזה אילץ הרבה מאוד משקיעים מוסדיים ופרטיים גדולים בעולם לחפש פתרונות השקעה באג"ח. ואכן השנים הראשונות של השוק הפרטי הנוכחי, 2009-2010, היו שנות גאות לתעשיית קרנות הסל האג"חיות.
כשבוחנים במה התמקדו המשקיעים מתחילת 2017, מגלים כי היה זה בעיקר בתיקי אג"ח ממשלתיות וקונצרניות, כמו קרן הסל AGG שגייסה השנה מעל 6 מיליארד דולר, ובתיקי אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה במח"מ הנחשב בארה"ב בינוני כמו LQD (מח"מ כ-8 שנים) ו-VCIT (מח"מ 6.5 שנים). בלט גם אג"ח במח"מ קצר, אך בהיקפים קטנים יותר. בניגוד לשנים קודמות, נראה כי דווקא מאג"ח High Yield התרחקו המשקיעים השנה.
אז למה משקיעים נוהרים כיום לשוק האג"ח הדולריות? הסיבה הבסיסית נובעת מהעובדה שאחרי העלאות הריבית האחרונות בארה"ב, התשואות הדולריות הן מהגבוהות בשווקים המפותחים. לנוכח הריביות הנמוכות בעולם והשיאים בשוקי המניות, ממשיכים משקיעים לחפש במרץ מכשירי השקעה עם פוטנציאל תשואה גבוה יותר ורבים מהם מוצאים זאת בשוק האג"ח הדולרי. התשואה הגלומה בתיק אג"ח קונצרניות דולרי קצר (4 שנים) בדירוג השקעה עולמי (Investment Grade) היא כ-3.1%, לפי בלומברג. לשם השוואה, התשואה הגלומה במדד תל בונד שקלי הישראלי המדורג AA- (שקול לדירוג עולמי נמוך יותר של BBB) במח"מ דומה של 4.2 שנים, היא כ-2.5% (וזה בהתחשב בכך שכ-20% מהמדד הן אג"ח של החברות האמריקאיות, שמושכות למעלה את התשואה הממוצעת). התשואה הגלומה בתל בונד 60 הצמוד למדד היא 1.13% (בהתחשב בציפיות האינפלציה הנמוכות, זו תשואה שקלית גלומה נמוכה מכ-2%).
מעבר לגורמים הכרוכים גם בחוסנה של הכלכלה האמריקאית, שוק האג"ח הדולרי מאפשר מגוון עצום שבמדינות רבות לא ניתן להיחשף אליו. הכוונה גם למגוון סקטוריאלי ענק (כרייה, רכב, תעשייה כבדה, תעופה, חקלאות ועוד), מגוון דירוגים גדול מאוד ומגוון עצום של מח"מים. בניגוד למשל לשוק הישראלי, שבו כל מדדי האג"ח הקונצרני הם במח"מ 3.5-4.5, בארה"ב ניתן למצוא מדדי אג"ח כמעט לכל טווח זמן, כשרוב המדדים מציעים חשיפה למח"מ מממוצע של 7-8 שנים, הנחשב בעולם לבינוני.
בשבועות האחרונים גם גדל משקלו של גורם טכני משמעותי התומך באג"ח הקונצרניות הדולריות. גל ההנפקות חסר התקדים של השנים האחרונות יצר מצד אחד חברות עתירות מזומנים, שאין להן קושי לחזור ולגייס שוב ושוב בריביות אפסיות, כשבמקרים רבים אפשרויות ההשקעה שלהן פחותות מבעבר. בשבועות האחרונים אנו עדים להאטה בקצב ההנפקות ולנוכח הביקוש החזק מצד משקיעים, נוצר שוק של קונים בלבד, שתורם לעלייה נוספת במחירים.
ביולי הונפקו בעולם אג"ח דולריות בהיקף של 283 מיליארד דולר בלבד, 25% פחות מהממוצע החודשי מתחילת 2017. מספר ההנפקות היה נמוך יחסית, וכלל כמה הנפקות גדולות, ובראשן זו של AT&T שגייסה 22 מיליארד דולר במספר סדרות וזכתה לביקושי עתק לנוכח מיעוט ההנפקות בחודש זה.
למרות שאנו עדים לזרימה מאסיבית של כסף לשוק האג"ח כיום, נראה כי בתעשיית ה-ETF על האג"ח יש עוד מקום לצמיחה. בארה"ב, שבה היקפו של שוק האג"ח כפול מהיקף שוק המניות - נתח ה-ETF ממנו הוא 0.9% בלבד, לפי iShares. לשם השוואה, במניות הנתח של קרנות הסל הוא 8.5% משווי השוק הכולל.
*** הכותב הוא מנהל הפרויקטים ופיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע