הבורסה בת"א, בורסת ת"א / צילום: תמר מצפי
שוק ההון המקומי רווחת האמירה ש"את מדדי התל בונד כל אחד יכול להכות". אבל, דיבורים לחוד ותוצאות לחוד. כיוון שמדדי התל בונד הם מדדי שוק ולכן מייצגים את התיק הממוצע בשוק, רק כמחצית מהמשקיעים בבורסה יכולים להשיג תשואה עודפת על-פני המדד בכל זמן נתון. אם כך, האתגר שעומד בפני כל יועץ ומנהל השקעות, הוא להיות זה שמנצח את המדד לאורך זמן.
הדרך להכות מדד עוברת בבניית תיק עם כללים ברורים להשקעה, חלקם נועדו לחשוף אותנו לניירות ערך עם פוטנציאל תשואה גבוה יותר ביחס לאלו הנכללות במדד השוק ואחרים לצורך הימנעות מהשקעה בניירות ערך שאינם נותנים תמורה הולמת לסיכון ההשקעה בהם.
במסגרת המחקרים שביצענו לשוק האג"ח בארץ, מצאנו מספר מאפיינים של אג"ח שיישומם במדדים ייעודיים, מאפשר להשיג בעקביות ביצועים עודפים ביחס למדדי התל בונד. חשוב לסייג כי לכל שיטה יתרונות וחסרונות, וכל אחת מהן מתאימה במצבי שוק מסוימים. אין ודאות שבטווח הקצר שיטות אלו יניבו ביצועים עודפים, אבל התמדה ויישום הכללים של כל סל שאציג, יניבו לאורך זמן את התוצאה המיוחלת.
יתרון לחוב קטן?
נתחיל בשאלה הבאה: האם הייתם דורשים פיצוי גבוה יותר במתן הלוואה בסך 100 אלף שקל לעומת הלוואה של 1,000 שקל? באופן אינטואיטיבי, אנחנו מצפים שככל שהיקף החוב יהיה גדול יותר, כך ישולם פיצוי גבוה למלווה.
אבל זה לא המצב, לפחות לא בשוק האג"ח. אם תבחנו שתי קבוצות של אג"ח, אחת בשווי התחייבותי של מעל 500 מיליון שקל לסדרה והשנייה של עד 500 מיליון שקל, תגלו שדווקא קבוצת האג"ח עם החוב הנמוך יותר, מציעה למשקיעים פיצוי גבוה יותר, על רמות סיכון דומות בהיבט של מח"מ ודירוג אשראי.
מעבר לתמחור הנוכחי, התוצאות הללו מתוקפות גם בביצועי העבר. מדד אינדקס קונצרני שקלי עד 500 מיליון הניב ב-5 השנים האחרונות תשואה מצטברת של כ-43%, לעומת 30% בתל בונד שקלי באותה תקופה.
אם כך, מתבקשת השאלה למה לא כל המשקיעים מיישמים שיטה זו? הסיבה לכך טמונה בראש ובראשונה בזהות המשקיעים בשוק הקונצרני. המשקיעים הפעילים ביותר הם המוסדיים הגדולים, שמעדיפים (ויש שיאמרו "נאלצים") לפעול אך ורק בסדרות גדולות ונזילות, בהן הם יכולים לקנות או למכור סחורה בהיקפים משמעותיים. על כן, אותן סדרות בהיקף חוב גבוה זוכות לפרמיית נזילות, והן נסחרות לרוב במרווח נמוך יותר בהשוואה לסדרות בעלות סיכון דומה עם שווי נמוך.
מיקוד בדירוג האמצעי
איזה נתון סטטיסטי: ממוצע או חציון, מייצג טוב יותר את התמונה הגדולה? כשמחשבים את השכר במשק או גובה ילדים, לרוב עדיף להשתמש בחציון, כיוון שהוא אינו מושפע מתצפיות חריגות במדגם.
באופן דומה, כשבוחנים את דירוגי האשראי של השוק הקונצרני בישראל, נגלה ששכבת A היא הגדולה ביותר במונחי כמות הסדרות: מעל 250 אג"ח בהשוואה ל-164 שמחזיקות בדירוג מקבוצת AA.
אולם, אם נחשב את הדירוג הממוצע בשוק שלנו, נקבל דירוג של AA מינוס, בדומה לדירוג המשוקלל שמאפיין את מדד תל בונד שקלי. הסיבה היא שדרך החישוב מבוצעת על בסיס שווי השוק של סדרות האג"ח, וכאן יש הטיה כלפי מעלה לסדרות בדירוגים הגבוהים ביותר.
לעומת זאת, אם נחשב את הדירוג החציוני של שוק האג"ח הקונצרני בישראל, היינו מקבלים דירוג A. מסיבה זו, שיטה נוספת להשיג ביצועים עודפים על מדד התל בונד היא להתמקד בדירוג זה, שמהווה את השכבה האמצעית של השוק שלנו.
למעשה, אינדקס A שקלי מביס את תל בונד שקלי כמעט בכל נקודת זמן אפשרית. שני המדדים מורכבים מכמות גדולה יחסית של סדרות אג"ח, אך העובדה שמדד A מבוסס על הדירוג החציוני של השוק, גורמת לו לבלוט מעל מדד השוק השקלי.
אגב, חלק מהמשקיעים רואים בתל בונד תשואות שקלי בתור מדד שמשיג תוצאה דומה, אך חשוב לסייג כי מצד אחד הוא מכיל סדרות בדירוגי BBB, ששייכות לקבוצת הדירוגים הנמוכים ומצד שני, אין בו סדרות בדירוג A פלוס, כך שהסיכון שלו גבוה יותר ביחס למדד A טהור.
מה עם מח"מ ארוך?
שחקן הבייסבול יוגי ברה טען פעם ש"אף אחד כבר לא אוכל במסעדה הזאת. יותר מדי צפוף שם...". משפט זה מתאר עוד שיטה להכות את התל בונדים. הסתכלו על המח"מ שמאפיין את כל מדדי התל בונד המרכזיים: 20, 40, 60 ושקלי. כמעט כולם באזור מח"מ 4 שנים.
ולא רק הם. רוב מנהלי ההשקעות בארץ מחזיקים תיק אג"ח במח"מ של 3-4 שנים. זה אומר שכדי ליישמו, הם משקיעים בעיקר בסדרות שייפרעו סופית בעוד 5-6 שנים. מי משקיע באגרות ארוכות יותר? כמעט אך ורק שחקני טווח ארוך, כמו קרנות פנסיה וחברות ביטוח.
המשמעות היא שיש עודף ביקוש לאג"ח בטווחים קצרים ובינוניים וחוסר ביקוש בטווחים הארוכים. לכן, אם נשלב בתיק סדרות קונצרניות מסוג זה, נהנה מתוספת תשואה לאורך זמן ביחס למדדי התל בונד.
אמנם בשנים האחרונות, התגמול עבור מהלך שכזה היה מדהים בכל מובן - למשל, מדד אינדקס קונצרני שקלי 5 שנים, הכולל רק סדרות עם פדיון סופי של 5 שנים ומעלה, הניב ב-5 השנים האחרונות תשואה של כ-55%, לעומת כ-30% בלבד במדד תל בונד שקלי - אך גם במבט קדימה, התמחור העתידי של מדד זה מציע תשואה לפדיון גבוה ברבע אחוז ביחס למדד הבורסה וזאת בתמורה להארכת המח"מ בשנה אחת בלבד.
נשארים ריאליים
כאמור, אחת הדרכים לנצח מדד שוק לאורך זמן היא פשוט "להוציא" ממנו רכיב שמציע תמורה נמוכה ביחס לסיכון. השוק הקונצרני בארץ מאופיין בשלושה מנפיקים עיקריים: ענף הפיננסים, בעיקר בנקים וחברות ביטוח; נדל"ן; וסוג המורכב מתעשיה, מסחר ושירותים, אנרגיה ועוד.
למעשה, הקבוצה הראשונה מאופיינת בסיכון נמוך יחסית, ובהתאם מציעה פיצוי נמוך למחזיקי האג"ח ואילו שתי הקבוצות האחרות, שהודות לוועדת הריכוזיות, ניתן לכנותן "חברות ריאליות", מגוונות יותר ויש בהן שלל רמות סיכון, כשהתמהיל שלהן מאפשר ליצור תיק "מעניין" יותר בהשוואה לתיק אג"ח, המכיל גם את הסקטור הפיננסי.
במבחן התוצאה, גריעת אג"ח של הבנקים וחברות הביטוח ממדד השוק, מאפשרת להגדיל משמעותית את התשואה הגלומה בתיק. לשם ההשוואה, המרווח הגלום במדד אינדקס קונצרני חברות ריאליות שקלי, עומד כיום על 2.2%, לעומת 1.6% במדד תל בונד שקלי, שרבע ממנו מורכב מאג"ח השייכות לענף הפיננסי. מבחינת ביצועים היסטוריים, אפשר לראות שהשיטה עובדת נאמנה לאורך זמן - מדד אג"ח החברות הריאליות השקלי הניב ב-5 השנים האחרונות תשואה של 41% אל מול 30% בתל בונד שקלי.
*** אינדקס מחקר ופיתוח מדדים מתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ני"ע למגוון צרכי השקעה. לכותב אינטרס אישי באמור לעיל וכן יובהר שהמאמר מתייחס גם למדדים המחושבים ונערכים ע"י אינדקס. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או המלצה לרכישה או מכירת מוצר פיננסי כלשהו
