בורסה / צילום: רויטרס
לב טולסטוי כתב באנה קארנינה, כי "כל המשפחות המאושרות - מאושרות באותה הדרך. כל משפחה אומללה - אומללה בדרכה שלה". עד עתה הטורים שכתבתי עסקו בחברות יציבות או באיגרות ארוכות מבחינת מועד הפדיון, או במדינות שבהן יש הזדמנות השקעה. ככלל, הקפדתי לכתוב על אפיקי השקעה יציבים, גם אם תנודתיים.
כאשר פועלים בתחום של איגרות חוב - בהנחה שמחזיקים באיגרת עד למועד הפדיון שלה, והחברה ממשיכה לתפקד עד למועד זה - הרי שהתשואה שבה החלטנו להשקיע באיגרת היא התשואה השנתית הממוצעת שנראה לאורך תקופת ההשקעה (תשואה ברוטו, לפני מסים). הסיכון העיקרי באיגרות שעליהן כתבתי עד כה היה הסיכון של סטיית תקן, משמע הפסד נקודתי.
מכיוון שמדובר באיגרת חוב המשלמת ריבית באופן שוטף, הרי שהחזקה באיגרת עד לפדיון, וקבלת הקרן שאנו אמורים לקבל בפדיון, יובילו לכך שבמונחי תשואה נקבל בדיוק את התשואה שבה השקענו, גם אם בדרך חווינו מעין נסיעה ברכבת הרים.
ככלל, כדי להשיא תשואה גבוהה יותר בשוק איגרות החוב, יש לפעול באחד מהאופנים הבאים: 1) להאריך את המח"מ של איגרת החוב, ולקחת על עצמנו את סיכון השינוי בסביבת הריבית. 2) לקנות איגרות חוב פחות סחירות, וליטול על עצמנו את סיכון הנזילות במקרה שנרצה לממש את איגרת החוב לפני הפדיון הסופי. 3) להשקיע באיגרות חוב של חברות בסיכון, ולהשיא תשואה גבוהה יותר, במחיר של הפסד כספי במקרה שהחברה לא תשרוד להגיע למועד הפדיון הסופי כיישות עסקית כפי שהיא היום.
הפעם הטור עוסק באופציה השלישית להשאת תשואה עודפת - השקעה בחברה שהמאזן שלה לא פשוט בכלל, אך התשואה השנתית הטמונה בהשקעה בה מגיעה לכ-14% במונחים דולריים.
מיהי FRONTIER ולמה לשקול השקעה בה
חברת התקשורת פרונטיר (FRONTIER) היא חברת תקשורת אמריקאית שהוקמה בשנת 1935 תחת השם Citizens Utilities Company. בתחילת דרכה פעלה החברה בתחום של מתן אספקת שירותי טלפוניה במיניאפוליס. עם השנים, התרחבה החברה ורכשה תשתיות תקשורת, וכן הקימה תשתיות כאלו בעצמה במדינות נוספות ברחבי ארה"ב.
כיום פועלת החברה באספקת שירותי טלפוניה, אינטרנט, טלוויזיה בלוויין ואספקת תשתית סיבים אופטיים ב-29 מדינות בארה"ב. עד לתחילת העשור הקודם, בוצעה התרחבותה של החברה באופן מדוד ושמרני. בעשור החולף, כחלק ממגמה שפקדה חברות בניסיונן לצמוח מהר ככל האפשר, ולהשיא תשואה גבוהה במהירות הרבה ביותר לבעלי המניות, החלה החברה להתרחב באמצעות נטילת אשראי בהיקף גבוה, במטרה לרכוש תשתיות תקשורת של חברות מתחרות. המהלך מזכיר במידת מה את התנהלותה של חברת הגנריקה הישראלית טבע בשנים האחרונות.
שינויי הרגולציה בענף התקשורת אינם ייחודיים לישראל. מדובר בתופעה שפקדה את כל העולם המערבי, מתוך הבנה שתקשורת זולה היא הכרחית אם רוצים לקשר בין האזרחים, וגם כדי להאיץ צמיחה של ענפים נוספים במשק.
הרגולציה השתנתה מהר יותר מהחברות
ההבנה בעולם המערבי כיום היא, שאינטרנט מהיר ותקשורת יעילה הם כורח המציאות למדינות חפצות צמיחה. כך לדוגמה, ללא אינטרנט מהיר דיו, אין אפשרות מעשית לממש את חזון המכונית האוטונומית וחזונות נוספים.
בשנת 2015 הגיעה חברת FRONTIER לפשרה בנוגע לתביעה ייצוגית. עיקר התביעה היה שהחברה מפרסמת מצג שווא ללקוחותיה כאשר היא מציגה מהירות גלישה מסוימת בפרסומים, בעוד שמהירות הגלישה בפועל נמוכה יותר.
החברה חוותה את נחת זרועו של הרגולטור, זרוע שעלתה לחברה בפשרה בהיקף של כ-160 מיליון דולר, שמתוכם התחייבה להשקיע 150 מיליון דולר בשיפור התשתיות במערב וירג'יניה, וכן להוריד את תעריפי חבילות האינטרנט בכ-15 דולר לחודש בממוצע, עד לשדרוג תשתית התקשורת המסופקת בוירג'יניה.
עיקרי נתונים פיננסיים ונתוני חוב
החברה נסחרת כיום לפי שווי שוק של כמיליארד דולר. נכון לסוף הרבעון השני של שנת 2017 הציגה החברה הכנסות בשיעור של 2.3 מיליארד דולר, מתוכם 1.12 מיליארד דולר מקורם בלקוחות קמעונאים, והיתרה בלקוחות עסקיים ובהתקשרויות ישנות על מתן תגמולים כנגד שימוש בתשתיות התקשורת של החברה.
החברה ייצרה EBITDA (רווח לפני פחת, הפחתות, הוצאות ריבית ומסים) בהיקף של כ-910 מיליון דולר, המהווים כ-39.3% מההכנסות. היא השלימה בהצלחה גיוס הלוואה בהיקף 1.5 מיליארד דולר, ופדתה במקביל באופן חלקי את סדרות האג"ח הנפדות בשנת 2020. יחס המינוף של החברה ירד לשיעור של 4.2 משיעור של 4.39 בסוף הרבעון הראשון.
החברה ייצרה תזרים מזומנים חופשי בהיקף של כ-865 מיליון דולר במהלך הרבעון השני של השנה. היא הקטינה בכ-100 מיליון דולר את היקף החוב נטו שלה ביחס לסוף הרבעון הראשון - ועדיין, יש ל כ-17.45 מיליארד דולר חוב נטו וכ-400 מיליון דולר מזומן ושווה מזומן.
בנקודת הזמן הנוכחית, החברה מתמקדת בעיקר בהקטנת נטל החוב - מהלך שצפוי להימשך עד לשנת 2019. דירוג החוב הנוכחי של החברה הוא B, ואם היא תקטין את נטל החוב שלה, הדירוג צפוי לעלות, ומאידך, אם נטל החוב יעלה, הדירוג צפוי לרדת.
התרחישים השונים לעתיד החברה והאג"ח
כאשר מנתחים חברה כה ממונפת, יש לנתח את מפל התשלומים, את היקף החוב, את איכות הנכסים ואת התרחישים השונים. היקף החוב הכולל של החברה עומד על כ-18 מיליארד דולרים מתוכם כ-3.7 מיליארד דולר בהלוואות ובאיגרות בשעבוד מדרגה ראשונה, והיתרה - בהיקף של כ-14.3 מיליארד דולר - באיגרות חוב בכירות ללא בטוחות.
הנכסים העיקריים של החברה הם תשתיות התקשורת ורשימת הלקוחות שלה. בהערכה גסה מדובר על נכסים ששוויים כ-12 מיליארד דולר, בהינתן מימוש באמצעות נאמן מטעם בית משפט (תרחיש של הקפאת הליכים). מתוך היקף זה, כ-3.5 מיליארד דולר של חוב מגובה הם חוב שבו יש שעבוד על נכסים ספציפיים, ששוויים במימוש מהיר הוא כ-3 מיליארד דולר. כלומר, היקף הנכסים שיוקצה לשאר בעלי החוב עומד על כ-9 מיליארד דולר, אל מול חוב כולל בהיקף של כ-14.8 מיליארד דולר (14.3 ועוד 0.5 מהיתרה של האיגרות המגובות).
המשמעות של המלל שלעיל היא, שבתרחיש קיצון, מחזיקי איגרות החוב של החברה יקבלו כ-60% מהקרן בלבד (9/14.8). התרחיש האופטימי הוא שהחברה תשכיל לעבור את התקופה הקשה, ולהתמודד עם נטל החוב, ואז התשואה למחזיקי איגרות החוב תהיה דו-ספרתית במונחים שנתיים עד למועד הפדיון.
מובן שקיימים תרחישי ביניים של הצעות הסדר למיניהן, אך קצרה היריעה מהרחבה מקיפה, מה גם שבחברות תשתיות בענף התקשורת - או שהנכסים יימכרו לחברה מתחרה, או שהחברה תשרוד באופן עצמאי. מכאן, שאם רוכשים כיום איגרת חוב של החברה במחיר של 83 סנט לערך, הנושא קופון 11% לפדיון ב-2025, ההפסד בהינתן הליכה להקפאת הליכים צפוי לעמוד על כ-25%, והרווח על כ-110% עד לפדיון.
מכיוון שאיגרת החוב משלמת את הקופון מדי חצי שנה, הרי שהזמן שעובר משחק לטובת מחזיקי איגרות החוב, אשר מקבלים בינתיים קופון במזומן שאינו משפיע על שיעור הקרן שישולם במקרה שהחברה לא תשרוד (שיעור הריקברי).
כפרפראזה על אמירתו של טולסטוי, בניתוח איגרות חוב - כל החברות היציבות יציבות באופן זהה, והחזקה באיגרות עד לפדיון תשיא תשואה ידועה מראש. אבל בהחזקת איגרות חוב של חברות בסיכון - כל ניתוח הוא פרטני, וצריך להעריך את ההפסד המקסימלי.
איגרות החוב של FRONTIER לא אמורות להוות את העוגן של תיקי ההשקעות. אבל בעולם של תשואה אפסית - כדי להשיא תשואה עודפת יש ליטול מדי פעם סיכונים מושכלים, ולגוון באמצעותם את תיק ההשקעות.
* הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
