דולרים / איור: shutterstock
שטף הנפקות האג"ח הקונצרניות הדולריות של חברות אמריקאיות, אירופאיות ואסיאתיות בכל העולם בשנה האחרונה, יוצר מצג שווא של היצע בלתי מוגבל - שרק הולך וגדל. בפועל, 2017 עומדת להיות השנה הראשונה מזה תקופה ארוכה שבה היצע האג"ח הקונצרני הדולרי בעולם יירד, ולפי כל הסימנים כרגע, התופעה הזו רק תגבר ב-2018, וזה עוד מבלי שהזכרנו את רפורמת המס של טראמפ, שעשויה להוביל לפגיעה נוספת בהיקף הגיוסים.
ירידה בהיצע ופחות הנפקות הן חדשות מצוינות למשקיעים באג"ח חו"ל, מאחר שהם תומכים בהמשך ביצועים טובים באפיק זה. השוק הקונצרני הדולרי המדורג הפך בשנים האחרונות לאבן שואבת למשקיעים המחפשים תשואות גבוהות יותר מאג"ח ממשלתיות בתקופה של ריביות נמוכות, היעדר אינפלציה, כסף זול והמשך שיפור במצב הכלכלי. לפי ICI, רק בחודש האחרון גייסו קרנות נאמנות אג"חיות בעולם וקרנות סל על אג"ח מעל 35 מיליארד דולר והשנה גייסו כ-330 מיליארד דולר. החברות מצידן ניצלו את הריביות הנמוכות כדי להנפיק עוד ועוד אג"ח, כך ש-2017 עומדת להיות השנה השישית ברצף שהיקף ההנפקות של אג"ח גדול מטריליון דולר.
2018: פחות הנפקות, יותר נזילות
קצב ההנפקות ב-2017 צפוי להיות דומה לזה של 2016, אך קפיצה בהיקפי חוב שמגיע לפדיון, יחד עם רכישה חוזרת בהיקפים גדולים שחברות אמריקאיות מבצעות לאג"חים ישנים שלהן שהונפקו בריביות גבוהות יותר מהיום, הקטינו השנה את היקף החוב "החדש" בשוק, בהשואה ל-2016. לפי תחזית בנק אוף אמריקה, היקף הנפקות האג"ח הקונצרניות הדולריות ב-2017 יגיע ל-1.3 טריליון דולר, בדומה ל-2016, אך היקף החוב שמגיע לפדיון גדל מ-530 מיליארד דולר ל-610 מיליארד דולר. ב-2018 הפדיונות צפויים לגדול עוד והיקף ההנפקות, להערכת בנק אוף אמריקה, יהיה נמוך עוד יותר.
יש הטוענים שעליית הריבית בארה"ב מספקת הסבר נוסף לעובדה שקצב ההנפקות לא ממשיך לגדול כמו בשנים האחרונות. עם זאת, דווקא הריבית הגבוהה יותר שהובילה לעלייה בתשואות האג"ח, היתה גורם מרכזי שפיתה משקיעים רבים להגדיל חשיפה לאפיק זה בשנה האחרונה. הריבית בארה"ב עלתה בשנתיים האחרונות בקצב איטי מאוד (שצפוי להימשך), מה שהוביל לעלייה איטית בתשואות באג"ח הקונצרניות ומנע מהמשקיעים הפסדי הון (התשואה השוטפת היתה גבוהה יותר).
בשנים הקרובות צפוי גורם מרכזי נוסף להשפיע על היקף ההנפקות והוא נגזר מרפורמת המס, שהציג בסוף ספטמבר נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ. אחרי אישור מסגרת התקציב בארה"ב בשבוע שעבר, בשווקים נושאים עיניים לאישור רפורמת המס ורבים מדברים על ההשלכות החיוביות שעשויות להיות לה על רווחיות החברות ושוקי המניות. עם זאת, לא רבים מדברים על ההשלכות החיוביות שיוכלו להיות לה על שוק האג"ח הקונצרניות הדולריות ועל הביצועים שלו. מצד אחד, הורדת המס המתוכננת תגדיל את רווחיות החברות ותוביל לשיפור יציבותן - מה שעשוי להוביל לנכונות משקיעים להגדיל עוד את הביקוש; מצד שני, הרפורמה עשויה להביא לירידה בהיצע, כי היא תבטל חלק מהתמריצים של חברות להנפיק אג"ח חדשות.
הרפורמה צפויה לפגוע בשניים מהתמריצים הגדולים של חברות להנפיק אג"ח: הקטנת ההכרה במס על תשלומי הריבית וירידת שיעורי מס החברות. גם אם רק אחד מאלו יקרה במסגרת השינויים שתעבור הרפורמה, היקף ההנפקות צפוי להיפגע. להערכת בנק אוף אמריקה, הקטנת ההכרה במס על תשלומי הריבית תרד בהדרגה בחמש השנים הקרובות והיא לבדה עשויה להוביל ב-2018 לירידה של 25 מיליארד דולר בהיקף החוב החדש שיונפק בשוק.
במקביל, הניסיון של טראמפ לעודד החזרת רווחים כלואים של חברות אמריקאיות מעבר לים, תוביל מצד אחד לירידה משמעותית בצרכי החברות לגיוס אג"ח, ומצד שני תוריד את המינוף שלהן ואת רמות הסיכון הטמונות בהשקעה באג"ח שלהן, מה שצפוי להפוך אותן בעיני משקיעים לאטרקטיביות יותר.
רבות מהנפקות האג"ח שבוצעו בשנים האחרונות נועדו לרכישות ומיזוגים או לרכישת אג"ח קיימות בשוק, כשהחברות נמנעו מלהביא "הביתה" לארה"ב עתודות מזומנים משווקים אחרים, כדי שלא לשלם עליהן מס של 35%. כך למשל, גדל בשנים האחרונות החוב באג"ח של אפל ליותר מ-100 מיליארד דולר, בעוד שיתרות המזומנים שלה מחוץ לארה"ב גבוהות מ-200 מיליארד דולר. באופן דומה, למיקרוסופט יתרות מזומנים של מעל 100 מיליארד דולר מחוץ לארה"ב, לסיסקו מעל 50 מיליארד דולר ולאלפאבית (גוגל) יש כ-50 מיליארד דולר מחוץ לארה"ב.
בקרב החברות יש שנערכות לשינויים אלה, למשל באמצעות הנפקת אג"ח קצרות - תופעה שלא ראינו זה זמן רב - וזאת מתוך הנחה כי יוכלו להחזיר בקרוב רווחים כלואים שיחליפו את החוב הזה. כך למשל היה בהנפקה שביצעה יצרנית התרופות גיליאד, שגייסה לפני כחודש אג"ח ב-3 מיליארד דולר למימון רכישת קייט פארמה הישראלית. החברה גייסה שתי סדרות - האחת ל-18 חודשים והשנייה לשנתיים, וזאת בתקופה שבה רוב החברות מגייסות לתקופות של בין 3 שנים ל-30 שנה. לגיליארד יתרות מזומן של מעל 27 מיליארד דולר מחוץ לארה"ב.
המרווח בשפל - מה הלאה?
הביקוש החזק מצד משקיעים, לצד הירידה בהיצע, דוחפים מטה את מרווחי האשראי. המרווח של אג"ח דולריות בדירוג השקעה מעל אג"ח ממשלת ארה"ב ל-5 שנים, עומד כעת על כ-1%, לעומת 1.28% בתחילת השנה. זו אמנם הרמה הנמוכה ביותר מאז המשבר הפיננסי של 2017, אך מנגד חשוב לזכור שגם החברות חזקות יותר, פחות ממונפות ועתירות מזומנים (גם אם מעבר לים), כך שלא נכון יהיה להסיק מסקנות מהנתון הזה לבדו. חשוב לומר שהשיפור במצב הכלכלי, המגובה בנתונים חזקים של החברות בעונת הדוחות הכספיים, גם לא נותנים בשלב זה סיבה להעריך שהמרווחים צפויים להיפתח בקרוב.
למרות ההבדלים הגדולים מול אירופה והעובדה שהריבית בה לא צפויה להתחיל לעלות בטווח הנראה לעין, הדוגמה האירופית עשויה להמחיש מה קורה בתרחיש של מחסור באג"ח קונצרניות. במסגרת תוכנית ההרחבה הכמותית באירופה, רוכש הבנק המרכזי שם גם אג"ח קונצרניות - בקצב של 60 מיליארד אירו בחודש עד היום, ובהמשך 30 מיליארד אירו - אין ספק כי הוא יצר עודף ביקוש על היצע והוביל להצטמקות המרווחים. מרווח האשראי על אג"ח בדירוג השקעה באירופה עומד כיום על 0.3% בלבד, לעומת 0.8% בדצמבר 2016.
הסיכויים של רפורמת המס בגרסתה הנוכחית לזכות באישור הקונגרס גדלים, שכן נראה שגם שם יש רוב לסעיפים רבים בתוכנית. כמו שהדברים נראים כעת, גם אם לא תיושם הרפורמה במלואה, המחסור באג"ח קונצרניות דולריות בפתח.
■ הכותב הוא מנהל הפרויקטים ופיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע.
