גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

ביתן של VMware בתערוכה בלאס וגאס / צילום: Shutterstock / א.ס.א.פ קרייטיב

בשנת 2013, מייקל דל, שיצרנית המחשבים האישיים הגדולה בעולם נושאת את שמו, הפך את Dell לחברה פרטית, בעסקה שנחשבה אז לאחת הרכישות הממונפות ביותר, תמורת 24.4 מיליארד דולר. בצעד חריג זה, דל ושותפיו להשקעה, קרן סילבר לייק, התמקדו בהפיכת החברה, שאותה ייסד ב-1984, לעסק של אחסון, שרתים ותוכנה, הנמצא הרחק מעיניהם הבוחנות של בעלי מניות מהציבור. ב-2016 רכש דל ב-67 מיליארד דולר את מובילת תחום האחסון EMC, שמחזיקה בכ-81.8% ממניות VMWare, כצעד האחרון במסלול זה של מסע מיזוגים ורכישות.

הבעלות על חברת התוכנה VMWare היתה אחת הסיבות המרכזיות שדל רצה להשתלט על EMC. VMWare נמנית עם חלוצות טכנולוגיית הווירטואליזציה של שרתים ומובילה בתחום שירותי מחשוב הענן. פתרונות החברה, שנוסדה ב-1998, מאפשרים לחברות מהמגזר הארגוני הקמה וניהול תשתית וירטואלית, הכוללת מערך אחסון ומערך תקשורת. טכנולוגיה זו מוצעת להפעלה כענן פרטי, בעננים המנוהלים על ידי ספק שירות, ובאחרונה גם בעננים ציבוריים. בעוד החברה נשלטת על ידי דל, הרי ש-VMWare (סימול: VMW) היא חברה ציבורית, שמנוהלת על ידי דירקטוריון נפרד ונסחרת בבורסת ניו יורק לפי שווי שוק של כ-48.2 מיליארד דולר, לאחר שהכפילה את ערכה בתוך שנה מאז המיזוג.

VMW מציגה ביצועים מרשימים במיוחד, עם צמיחה דו-ספרתית גבוהה בהכנסות וברווח, לאור מגמות צמיחה שנובעות מתהליכים מואצים של מעבר ארגונים למחשוב ענן. בשנים 2010-2014 רשמה החברה צמיחה שנתית ממוצעת של כ-25% בהכנסות, תוך גידול של כ-50% ברווח הנקי.

האטה בצמיחה

ואולם, בשנתיים האחרונות ניכרת האטה מסוימת בקצב הצמיחה של החברה, לשיעורים חד-ספרתיים, בעיקר בשל בגרות שוק הווירטואליזציה של שרתים וגידול באימוץ מחשוב הענן הציבורי, כמו הענן של אמזון. כתוצאה מכך, בצעד משמעותי, שעשוי להציע הזדמנויות צמיחה חדשות, חתמה VMW על הסכם שיתוף פעולה אסטרטגי עם אמזון AWS, שיאפשר ללקוחות להריץ יישומים בקרב סביבות ציבוריות, פרטיות והיברידיות, המבוססות על טכנולוגיות VMware, כשהוא מעניק להם גישה אופטימלית לשירותי הענן שמציעה אמזון.

למרות גורמים אלה, קצב הצמיחה של VMW חזר ברבעונים האחרונים להציג שיפור, והוא נהנה מסביבה צומחת בהכנסות מתחומים אחרים, כמו רישיונות על תוכנה. שיפור זה בא לידי ביטוי בצמיחה של כ-9% בתחום תחזוקת התוכנה, שנהנה משיעורי חידוש גבוהים, ואחראי על כ-53% מהכנסות VMW במהלך 12 החודשים האחרונים. ביצועים אלה נתמכים בפיזור גיאוגרפי ומגוון מוצרים רחב (שירותי ניהול מרכזי מידע, תשתיות ענן, רשתות תקשורת, אבטחת מידע, ניהול IT ועוד), תוך שיפור ברווחיות ויכולת מוכחת ליצירת תזרים מזומנים משמעותי.

לחברת מאזן חזק ביותר, כשהיא פועלת ברמת מינוף נמוכה יחסית להיקף פעילותה. גורם נוסף שתומך בפרופיל האשראי של VMW, הוא היכולת לייצר תזרים מזומנים מכובד. לפי תחזיות הקונצנזוס, בשנת 2017 הפיסקאלית (שתסתיים בינואר 2018) צפויה עלייה ב-FCF (תזרים המזומנים החופשי) של החברה לרמה של 2.6 מיליארד דולר, לעומת 2.2 מיליארד דולר ב-2016.

באחרונה הנפיקה VMW שלוש סדרות אג"ח בהיקף כולל של 4 מיליארד דולר, ובכך הגדילה את היקף חובותיה לכ-4.27 מיליארד דולר. ב-12 החודשים שהסתיימו ברבעון השני של 2017, ייצרה החברה EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) של כ-2.7 מיליארד דולר - כך שיחס המינוף עמד על רמה מתונה של 1.6 בלבד, ואפילו צפוי לרדת, בהינתן קצב הצמיחה של VMW. החברה סיימה את הרבעון האחרון עם מזומנים בהיקף של 4.6 מיליארד דולר נטו.

מינוף מתון

איגרות החוב של VMW זוכות לדירוג אשראי ברמה BBB מינוס על ידי סוכנות הדירוג S&P ו-Baa2 על ידי מודי'ס, עם תחזית יציבה בשתי הסוכנויות. מצד שני, יש לציין כי על פי הערכותיהם של כלכלני מודי'ס, המאפיינים האיכותניים והכמותיים העיקריים שמשפיעים על דירוג החוב של החברה, מעידים על דירוג אשראי גבוה יותר, ברמה של A3 - כשתי רמות מעל הדירוג הנוכחי, וכן מעל דירוג החוב הבכיר המובטח של החברה האם דל.

סדרת האג"ח של VMW לפדיון בשנת 2027 נסחרת בתשואה של כ-3.82%, במח"מ (משך חיים ממוצע) של 7.8 שנים. לעומת זאת, מדד איגרות החוב בדירוג BBB נסחר בתשואה אפקטיבית של כ-3.51% ומח"מ של 7.31 שנים. כלומר, האג"ח של VMW נסחרות בדיסקאונט לעומת המדד הרחב ומציעות תשואה עודפת ממוצעת של 30 נקודות בסיס על פני אג"ח בעלות מאפיינים ותנאים זהים.

ואולם, נראה כי משקיעי החוב מתמחרים כאן סיכון אשראי נוסף, הגלום, לדעתנו, בריבוי שכבות הון במבנה החוב של החברה האם Dell, המדורגת BB /Ba1, אם כי VMW אינה ערבה לחובותיה של דל.

בהתחשב בתשואה האטרקטיבית שמציעה איגרת החוב ל-2027 של VMW ביחס לשוק, אנו מאמינים כי השקעה בה מציעה חשיפה לחברה צומחת בעלת פרופיל אשראי ופרופיל עסקי חזקים מאוד, עם מינוף מתון. בדומה לחברות תוכנה אחרות, VMW נהנית גם מהכנסות חוזרות גדולות, שכרוכות בהשקעה נמוכה, ולכן נראה כי איגרות החוב שלה עשויות להציג ביצועי יתר ולהיסחר בפרמיה לעומת המדד הרחב.

אג"ח VMW

ריבית: 3.90%

מועד פדיון: 21/08/2027

מרווח מעל אג"ח ממשלתית: 150 נק' בסיס

תשואה לפדיון: 3.82%

מחיר: 100.63 דולר

מח"מ: 7.85 שנים

היקף סדרה: 1.25 מיליארד דולר

דירוג אשראי (S&P/Moody's): BBB-/Baa2

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.