אורי רבינוביץ` / צילום: תמר מצפי
שנת 2017 הולכת ומתקרבת לסיומה, ועד כה היא גם האירה פניה למשקיעים ברחבי העולם. בארה"ב עלה מדד S&P 500 ב-17% באחד עשר החודשים הראשונים של 2017, בגרמניה הוסיף מדד דאקס 14% לערכו, בצרפת טיפס מדד קאק ב-11%, ביפן זינק מדד ניקיי 225 ב-18% ואילו בהונג קונג קפץ ההאנג סנג ב-35%. בישראל רשם מדד החברות הבינוניות, ת"א 90, זינוק של 21% מתחילת ינואר ועד סוף נובמבר, בעוד שמדד החברות הגדולות, ת"א 35, רושם ירידה של כ-2% בתקופה זו, בהשפעת הקריסה במניות טבע ואופקו.
מחירי השיא במרבית מדדי המניות המרכזיים בעולם מעלים את השאלה האם אנחנו הולכים וקרבים לקראת מימוש? ואם כן אז מתי? באיזו עוצמה? וכיצד בכלל אמורה להיראות שנת 2018 בשוקי המניות? אז מימוש אולי יגיע בחודשים הקרובים, אבל לדעת אורי רבינוביץ', משנה למנכ"ל ומנהל השקעות ראשי בחברת הראל פיננסים, המגמות שראינו ב-2017 אמורות להימשך גם ב-2018.
"המגמות המרכזיות שראינו השנה הן צמיחה מפוזרת היטב מבחינה גיאוגרפית, מחזור כלכלי קצר מהממוצע ברוב המדינות (למעט בארה"ב, ששם הוא כבר ארוך) וריבית ריאלית שלילית בכל השווקים שאנחנו מסתכלים עליהם. לכן אני חושב שהשילוב הזה הוא שילוב נוח לשווקים הפיננסיים, ולרצון להגדיל סיכון".
רבינוביץ' מדגיש שהוא לא מתעלם מהעובדה שמחירי המניות גבוהים יחסית בארה"ב. עם זאת, יש לכך הצדקות, לדבריו, שנובעות מהיעילות של הפירמות, מהגמישות של שוק העבודה ומביצועי העבר של החברות, שהציגו צמיחה מרשימה ברווחיהן. מצד שני, הוא מדגיש כי בחלק גדול מהשווקים המתעוררים רשמו מדדי המניות המרכזיים תשואות נמוכות ביותר בעשור האחרון.
אפילו בישראל הציג מדד ת"א 35 תשואה מצרפית נמוכה של כ-20% בלבד בעשור האחרון, וזאת בזמן שהכלכלה כאן צמחה באותה התקופה בעשרות אחוזים, והריבית במשק היא אפסית. התשואה שהניב השוק בישראל בעשור האחרון היא "פחות ממה שניתן היה לקבל בפיקדון בבנק באותה התקופה", מדגיש רבינוביץ'. לדבריו, סיפור דומה היה בהרבה מהמדינות המתעוררות, שגם בהן שוקי המניות לא הניבו תשואות, למרות הצמיחה הכלכלית.
הזדמנויות בשווקים שהם לא ארה"ב
משום כך, הוא דווקא רואה הזדמנויות בחלק משוקי המניות בעולם, שהם לא ארה"ב. "אם נסתכל על אזורים גיאוגרפיים אחרים, כמו אירופה ומזרח אסיה, נראה שרק בשנה-שנתיים האחרונות התחלנו לראות שם את רווחי החברות עולים. לכן, ברמת הכותרת זה נכון שהרחבה כמותית וריביות נמוכות מגדילות את אהבת הסיכון של המשקיעים. אבל כאשר אנחנו בוחנים שווקים מעבר לשוק האמריקאי, ובטח בהתייחס לאלטרנטיבה וליחסים לעומת שנים עברו, נראה שבסך הכול, התשואה שגלומה במניות מול אלטרנטיבה כמו אג"ח קונצרניות, נראית סבירה".
אי אפשר להתעלם מזה ש-2017 הייתה חריגה בכל הקשור לתנודתיות, שהייתה נמוכה מאוד במושגים היסטוריים, ולכן ההנחה שלנו היא שהתנודתיות כנראה תגדל. אבל אנחנו באמת יכולים לראות מנתוני האינפלציה, האבטלה וההשקעות, שברוב המקומות אנחנו לא בסופו של מחזור העסקים. לכן הנחת העבודה שלנו היא שפוטנציאל התשואה ל-2018 נמוך יותר, אבל הוא חיובי".
אבל, הוא מדגיש, את מה שעבד בעשר השנים האחרונות, כלומר רק ארה"ב, נכון לבחון מחדש. "ארה"ב היא עדיין עוגן, אבל אנחנו חושבים שהפרופורציות שלה בתיק צריכות להיות נמוכות יותר".
- לטובת אירופה ומזרח אסיה?
"כן, לטובת כל מקום שהוא לא ארה"ב".
- גם יפן? כי שם ראינו עלייה חזקה מאוד בחודשים האחרונים.
"אני חושב שהמאפיינים של רוב השווקים, בניגוד לארה"ב, הם שרק עכשיו הם מתחילים להתרומם - מהמקום של גידול ברווחיות של הפירמות, גידול בסחר העולמי וגידול בכסף שהולך לשווקים הללו. אני חושב שיפן נכנסת לקטגוריה הזאת, אבל בעולם של הרבה שנים עם ריביות אפס, אין שווקים זולים. אז גם יפן אמנם נמצאת בשיא של 20 שנה, אבל באותה נשימה אפשר להגיד שבעשרים השנים האחרונות היא עשתה תשואה אפס".
- ומה עלול לטלטל את שוק המניות הגלובלי בשנה הקרובה?
התשובה הכי טובה שאני יכול לתת זה מה שאני לא יודע. אני כן יכול להגיד שנושא האשראי הקונצרני הוא לא הסיפור, אבל אשראי המדינות יותר משמעותי. למשל סין, שכמות האשראי שניתנת שם גדלה בקצב מאוד מהיר, ואם יהיה חשש מסוים - היא עלולה להידרש להרבה דולרים, וליצור דינמיקה שלילית בשווקים המתעוררים. אבל בגדול, עם נתונים כמו שהם נראים היום, אנחנו במצב של אופטימיות זהירה. למעט מחירי המניות שהם גבוהים, כל השאר בסדר.
- ואם נזוז משוק המניות לשוק איגרות החוב, אז למרות כל התחזיות השחורות לכך שהריבית תעלה והאג"ח יירדו, הרי שגם השנה זה לא קרה. מתחילת 2017 ראינו עליות בכל מדדי איגרות החוב בת"א, ובעיקר באפיק הקונצרני, שם רשמו המדדים עליות של 4%-7%.
"זה נכון שהמרווחים באיגרות החוב בסיכון גבוה יורדים לשפל שלא ראינו כמותו. לכן, בהסתכלות שלנו נכון לחפש אלטרנטיבות. אחת מהן למשל היא לעבור לאיגרות חוב בחו"ל, ואז מנקודת המבט שלנו אנחנו מרוויחים שם שני דברים: 1) בסיכוי מול סיכון (כולל גידור מט"ח) מקבלים תשואה גבוהה יותר; 2) עקום התשואות בארה"ב כבר מבטא העלאת ריבית סבירה של שתי העלאות וחצי, שנראית לנו סבירה. לכן החשש שלנו מהפסדי הון בהשקעה בחו"ל הוא יותר נמוך.
"כמו כן, זה נכון שהמרווחים נמוכים יחסית, אבל במונחים היסטוריים עליית תשואות לא פותחת מחדש את המרווחים, כי מה שמעניין את המשקיעים זו ההסתברות לפשיטת רגל, ולא רק המרווח מול האג"ח הממשלתיות. ולכן, כשהתשואה גבוהה, תוחלת הסבירות להרוויח כסף היא יותר גבוהה".
- כלומר שבתקופה כזאת של העלאות ריבית עדיף לשבת באג"ח בעלת תשואה גבוהה יותר, או בדירוג גבוה יותר?
בשלב ראשון, כשהריבית מתחילה לעלות, חברות בעלות דירוגים נמוכים סובלות יותר, כי הוצאות המימון שלהן עולות. לכן, בשוק הישראלי אנו משתדלים עכשיו להגדיל את שיעור החשיפה שלנו לאיגרות חוב בדירוג גבוה יותר, בעיקר בגלל המרווח הנמוך שנוצר בין הדירוגים.
"העניין של המרווחים די מטריד אותנו, אבל מצד שני חשוב להגיד שבניגוד להייפים קודמים שהיו, הרי שכיום רמות המינוף שקיימות אצל הפירמות נמוכות בהשוואה היסטורית.
- בישראל או בעולם?
"בכלל. גם בהשוואה לשנים 2007-2008, גם בהשוואה לשנת 2000 ובכלל. אני חושב שיש עוד קצת טראומה אצל מנהלי הכספים בפירמות, מהסיפור שהיה בשנים 2007-2008, ואנחנו רואים בגדול רמות מינוף נמוכות יותר באופן משמעותי ממה שראינו. לכן, הנחת העבודה שלי היא שהסיפור של דיפולטים של פירמות כתוצאה מבועת אשראי לא עומד כרגע על הפרק. אני לא רואה סיכון במקום הזה.
"בשוק הישראלי יש לנו משהו קצת מעוות, שקשור לאג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו כאן, שזאת חיה שההתמודדות איתה מורכבת יותר, בגלל שיש נטייה להסתכל על הדירוג. אין לי טענות לחברות הדירוג, כי המאזן של החברות האמריקאיות מצדיק את הדירוג שנותנים להן. אבל איכויות החוב הן שונות.
חוזק של אג"ח זה לא רק הדירוג שלהן
"אצלנו ההסתכלות אומרת שיש לבחון את החוזק של האג"ח. כלומר, כמה החוב שברשותך חזק בתוך דרגות החוב של החברה, ולא רק מה דירוג החברה. כשההסתכלות היא כזאת, אז היכולת שלנו לקנות את איגרות החוב הללו קצת יורדת, כי בחלק גדול מהמקרים מחזיקי האג"ח הם האחרונים בתור. אז יכול להיות שהחברה היא חזקה, אבל כשאתה האחרון בתור, אז הריקברי שלך שואף לאפס".
- יש עוד משהו שגורם לשוק הישראלי להיות מעוות, וזה שרוב הכסף של הציבור זורם לקרנות האג"ח ולקרנות המעורבות, על חשבון הקרנות המנייתיות, ואז לקרנות בעצם אין ברירה, אלא להמשיך ולקנות את הסחורה הקיימת, ואת זאת שמציעים להן. וזה כמובן מוריד את מהרווחים.
"נכון. זאת בעיה בכל העולם, שרוצים לקנות נכסים כשהמחירים עולים, ולא כשהמחירים יורדים. עוד לא הצלחנו לשנות את הדינמיקה הזאת, ונראה שגם לא נצליח. זה טבע האדם, למרות שלפחות אנחנו מנסים לקנות נכסים שמצדיקים את הסיכון שאנחנו לוקחים. אז אנחנו מחפשים אלטרנטיבות. אחת מהן היא חו"ל, והשנייה היא להעלות את הדירוגים שאנחנו קונים".
- ואיך מתמודדים עם בעיות הסחירות של אג"ח בחו"ל?
"זאת שאלה טובה, כי ההבדל הגדול בין ישראל לחו"ל הוא שבישראל המסחר באיגרות חוב בבורסה הוא מעולה. יכולת הביצוע כאן בתחום המסחר באג"ח היא הרבה יותר גבוהה ממה שקורה בחו"ל, שם עובדים 'מעבר לדלפק' (כלומר מסחר בין הברוקרים ללא רשימה מרכזית, ע' כ') ולכן נדרשת מיומנות גבוהה יותר. לנו יש אדם שזה תפקידו, והוא עובד עם קרוב למאה ברוקרים בעולם, מהונג קונג במזרח ועד ארה"ב במערב, וזה מאפשר לנו את יכולת הביצוע הגבוהה גם בחו"ל".
- והיום, כשאתה מסתכל למשל על סדרות האג"ח של טבע, אז הארוכות שבהן נסחרות בתשואה דולרית של עד 6%, שהיא גבוהה יותר מרוב התשואות שלפיהן נסחרות האג"ח בת"א, וזה למרות שטבע מדורגת בחו"ל BBB מינוס, שזה כמו AA מינוס בישראל. אז טבע מבחינתך היא אלטרנטיבה ראויה לאג"ח אמריקאיות למשל?
"טבע מבחינתנו היא עוד איגרת חוב בדירוג BBB מינוס, ויש אלפים כאלו שאנחנו סוחרים בהן בחו"ל, והתשואה שלה לא חריגה. נוסף על כך, המינוף של החברה גבוה יחסית לקבוצת דירוג זו, ולכן מבחינתנו - כרגע לפחות - טבע היא לא אלטרנטיבה. אני מעריך שאם נראה בטבע חיזוק של ההון, או לחלופין שיפור במיצוב העסקי של החברה, אז היא כן תהפוך לאלטרנטיבה. כרגע אין לאג"ח של טבע שום יתרון בתמחור. אנחנו יודעים לקנות איגרות חוב BBB לתקופה של 4-6 שנים ב-4.5% תשואה, והרבה כאלה".
- אז מה שאתה אומר לי בעצם זה, אל תחליפו את האג"ח האמריקאיות בת"א באג"ח הבינלאומיות של טבע, אלא במגוון רחב של אג"ח ברחבי העולם.
"נכון. טבע היא כמו כל חברה אחרת שיכולה להיות רלוונטית יותר או רלוונטית פחות, תלוי מה אנחנו חושבים עליה. כרגע, ברמות המינוף של החברה ובשווי השוק שלה, היא לא מתאימה להשקעות שאנחנו עושים באיגרות חוב. לדעתנו, במינוף הנוכחי של טבע צריך לקבל תשואה גבוהה יותר".
- אז אם נסכם את הריאיון, מהם שלושת הדברים המרכזיים שלמשקיעים כדאי להתייחס אליהם ב-2018?
"הראשון הוא ששוק המניות הגלובלי הוא כבר לא רק ארה"ב. השני הוא שפערי הריביות שקיימים היום לטובת הדולר, והמרווחים הנמוכים שקיימים באיגרות חוב קונצרניות בעלות דירוגים נמוכים בישראל, מצדיקים חשיפה גם החוצה לאג"ח בעולם. השלישי הוא שאנחנו עדיין במדיניות מוניטרית מרחיבה גם אל תוך 2018, שבאמירה כללית היא תומכת בשוק. והרביעי הוא, שחוץ מהמחירים הכול בסדר.
"אבל יש דבר נוסף שחשוב לי להגיד לציבור, וזה שהעובדה שכל הזמן אנחנו מקבלים פחות ופחות עבור פיקדון בבנק, לא אומרת שאנחנו צריכים להגדיל את הסיכון שאנחנו לוקחים כדי לשמור על התשואה שהייתה לנו קודם. כל אחד צריך להישאר תמיד באזור הנוחות שלו, אחרת הוא הופך ללחיץ ומתחיל לעשות טעויות. העבדה שהריבית היא נמוכה, לא מצדיקה לצאת מאזור הנוחות".
אורי רבינוביץ'
גיל: 49
תפקיד: משנה למנכ"ל ומנהל השקעות ראשי, הראל פיננסים
ותק בתפקיד: 10 שנים
ותק בשוק ההון: 24 שנים
