היו"ר שמואל האוזר/איל יצהר
מחקר חדש מגלה כי רשות ניירות ערך אישרה 75% מהפניות המקדמיות (פרה-רולינג) שהגישו חברות ציבוריות בנושאים משפטיים בעשור האחרון. פנייה מקדמית מאפשרת לחברה לדעת מראש אם הרשות תפסול עסקה מתוכננת מסיבות משפטיות.
לפני כעשור פרסמה רשות ניירות ערך נוהל המאפשר לחברות ציבוריות לפנות אליה במטרה לקבל מראש את הכרעתה בשאלות משפטיות המתעוררות סביב עסקאות מתוכננות. לפי הנוהל, פנייה מקדמית היא לרוב "שאלה מורכבת בעלת היבטים חדשניים או רוחביים שהתשובה לה אינה ברורה מאליה".
חברה המגישה פנייה מקדמית מבקשת לדעת מראש מהי מדיניות הרשות בנושא, וזאת כדי לקבל החלטה מושכלת לגבי עסקה או פעולה שהיא שוקלת לבצע בעתיד. בחלק מהמקרים אף מבקשות החברות לדעת מראש אם הרשות תימנע מלנקוט נגדן צעדי אכיפה (No Action), אם יבצעו את העסקה בהתאם למבנה המשפטי שתכננו.
הנוהל מדגיש כי הרשות בראשות פרופ' שמואל האוזר מפעילה שיקול-דעת בהתאם לנסיבות של כל מקרה ומקרה, וכי הנחיותיה המקדמיות אינן מחייבות את בתי המשפט כך שהחברה עלולה למצוא עצמה בהמשך חשופה לתביעות בנושא. בכל מקרה, הרשות מתחייבת לתת תשובה סופית לכל פנייה תוך כ-60 ימים, עם אפשרות להארכה במידת הצורך.
מחקר חדש שערכה הקליניקה לשוק ההון במרכז הבינתחומי הרצליה, חושף לראשונה נתונים לגבי היקפי הפניות המקדמיות שהגישו חברות ציבוריות וכיצד השיבה להן רשות ניירות ערך. המחקר, שנערך על-ידי עומר שטרול וחננאל ביג'ל בהנחייתו של עו"ד עמירם גיל, מגלה כי מאז מאי 2007 ועד נובמבר 2017 הוגשו למחלקת התאגידים ברשות בסך הכל 191 פניות מקדמיות בנושאים משפטיים, שפורסמו באתר הרשות בהתאם לנוהל המחייב את פרסומן.
מקרב כלל הפניות הללו, ברובן המכריע - 143 פניות (75%) אישרה הרשות לחברות לבצע את העסקאות כפי שתיכננו ובהתאם למבנה המשפטי שגיבשו. ב-42 פניות בלבד (22%) דחתה הרשות את עמדת החברות. במקרים אלה הוסבר לחברות מדוע המבנה המשפטי שהציעו היה שגוי, ובחלק מהמקרים אף הורתה הרשות לחברות להימנע מביצוע העסקה שתכננו מכיוון אינה עומדת בדרישות החוק. 6 פניות (3%) לא זכו למענה חד-משמעי של הרשות.
מהדוח עולה עוד כי משך הזמן הממוצע עד לקבלת תשובה סופית מהרשות לפנייה מקדמית עמד על 68.25 ימים.
החברות שפנו לרשות באמצעות פניה מקדמית מגיעות מכל ענפי המשק ונמנות על כל הגדלים. בין היתר, נמצאו פניות מקדמיות מ-אי.די.בי, אלביט הדמיה, בנק לאומי, בנק הפועלים, קבוצת דלק, שטראוס, השותפות תמר, מיטב דש, מליסרון, מנורה מבטחים, הפניקס, רמי לוי, קרן הגשמה והכשרת הישוב.
המספר הגבוה ביותר של פניות מקדמיות עסק בפרסום מתוכנן של תשקיפים לקראת הנפקות והצעות של ניירות ערך לציבור (63 פניות, המהוות 33% מסך הפניות בעשור החולף). 47 מהפניות בנושא זה (75%) זכו לאישור הרשות, בעוד ש-12 פניות (19%) נדחו; ב-4 פניות (6%) לא נמצאה תשובה חד-משמעית.
כך לדוגמה, ביולי האחרון פנתה אי.די.בי פיתוח שבשליטת אדוארדו אלשטיין לרשות ניירות ערך סביב העסקה שבה מכרה את אחזקותיה בדיסקונט השקעות (דסק"ש) לתאגיד חדש שהקים אלשטיין. מדובר היה בעסקה שנויה במחלוקת, שכן היא ניצלה פרצה בחוק הריכוזיות כדי להשאיר את דסק"ש בידי אלשטיין, תוך שמבחינה רשמית היא מצמצמת את מספר השכבות בפירמידה, כנדרש בחוק.
בפנייתה המקדימה ביקשה אי.די.בי אישור לכך שהגילוי שתיתן לציבור בנושא הערבות להלוואת המוכר שהעניקה לתאגיד החדש, ייעשה במסגרת דוחות דסק"ש, ומבלי שהתאגיד החדש יצטרך לגלות מידע נוסף. בתגובתה מנובמבר הבהירה הרשות כי לא תנקוט צעדי אכיפה נגד אי.די.בי בנושא, ובכך נתנה "אור ירוק" להתקדם עם העסקה. כזכור, העסקה אף זכתה לאישורה של שרת המשפטים, איילת שקד, שדחתה את הקריאות לסתום את הפרצה בחוק הריכוזיות.
לעומת זאת, במארס האחרון דחתה הרשות את בקשתה של חברת הפארמה הבינלאומית "כיטוב", הרשומה למסחר כפול בבורסה בתל-אביב ובנאסד"ק, לקבל פטור מחלק מההגבלות החלות עליה לפי הדין האמריקאי בבואה לגייס כסף בשוק הישראלי. כיטוב ביקשה לפרסם למשקיעים בארץ תשקיף מדף ישראלי, שהיה מאפשר לה לעקוף חלק מההגבלות שמטילים עליה דיני ניירות ערך בארה"ב. בתשובתה דחתה הרשות את הבקשה, והבהירה כי כיטוב עודנה כפופה לרגולציה האמריקאית לגבי התשקיף, ולפיכך הסכום הכולל שתורשה לגייס יוגבל לזה המותר בארה"ב.
עסקה חריגה?
המחקר מצא גם מספר גבוה של פניות מקדמיות בשאלות משפטיות הנוגעות לבעלי שליטה ולבעלי עניין. מאז 2007 פורסמו 40 פניות בנושא (המהוות 21% מכלל הפניות בעשור החולף), כאשר 31 מהן אושרו (78%) ו-9 נדחו (23%).
דוגמא לאישור משמעותי בתחום שהעניקה באחרונה הרשות, נוגע לחוק שטרום - החוק להפרדת חברות כרטיסי האשראי מהבנקים הגדולים. החוק מחייב, בין היתר, את בנק הפועלים למכור את ישרכארט, ואת בנק לאומי למכור את לאומי קארד. זאת, במטרה להגדיל את התחרות בשוק האשראי. משכך, ביולי האחרון פנה בנק הפועלים לרשות ניירות ערך בבקשה לאשר לו מראש למכור את ישרכארט שלא באמצעות עסקה עם משקיע חיצוני או באמצעות הנפקה בבורסה אלא באמצעות חלוקת מניותיה של חברת כרטיסי האשראי כדיבידנד בעין לבעלי המניות של בנק הפועלים.
הבנק ביקש לבצע את המהלך מבלי שיצטרך לסווג אותו כעסקה חריגה, שלבעלים, שרי אריסון, יש בה לכאורה עניין אישי. ללא אישור מקדים כזה, הבנק היה מחוייב לבצע הליך מורכב של אישורים לצורך העסקה ונציגיה של אריסון בדירקטוריון הפועלים היו מסווגים כנגועים בעניין אישי. הרשות אישרה את בקשת הפועלים, והכריעה כי המהלך לא ייחשב כעסקת בעלי עניין. זאת, לאור המחויבות שלקחה על עצמה אריסון שלא למשוך לעצמה פרמיית שליטה או הטבה עודפת אחרת על-חשבון יתר בעלי המניות במעמד חלוקת המניות של ישרכארט.
מנגד, בסוגיה דומה שעלתה ב-2014, סיכלה הרשות מהלך שהוביל יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת דלק, לפיצול אחזקות הקבוצה. המהלך נועד בזמנו לפצל בין חברה ישראלית, שאמורה הייתה לרכז את הפעילות הפיננסית של דלק (הפניקס ועסקי ביטוח נוספים) לבין חברה חדשה, שנועדה להתמקד בתחום האנרגיה ולהירשם למסחר בלונדון ובתל-אביב.
בתשובתה לפנייה מקדמית שהגישה דלק בנושא, קבעה הרשות כי מתווה הפיצול שהציעה דלק, שלפיו המניות בעסקי האנרגיה יחולקו כדיבידנד בעין לבעלי המניות בחברה החדשה בלונדון, לא יוכל לעבור מבלי שיסווג כעסקת בעלי עניין - וככזה, יצריך את תמיכתם של בעלי המניות מהציבור. בעקבות דחיית הבקשה הודיעה בהמשך דלק על ביטול המהלך, בנימוק הרשמי, שלפיו בינתיים היא כבר מימשה חלק גדול מנכסיה הפיננסיים.
לפי המחקר, יתר הפניות לרשות ניירות ערך עסקו בנושאים הבאים:
■ נושאי משרה וממשל תאגידי - 37 פניות (כ-19%), מהן 25 אושרו (68%), 10 נדחו (27%) ולגבי שתיים לא התקבלה תשובה חד-משמעית (5%).
■ הסדרי חוב, נאמנים ותעודות התחייבות - 12 פניות (כ-6%), מהן 11 אושרו (92%).
■ נושאים עסקיים שונים - 10 פניות (כ-5%), מהן 6 אושרו (60%) ו-4 נדחו (40%).
■ דוחות תקופתיים ומיידיים ומערכת המגנא - 9 פניות (כ-5%), מהן 5 אושרו (56%) ו-4 נדחו (44%).
■ הצעות רכש ומיזוגים - בסה"כ 8 פניות (כ-4%), מהן 6 אושרו (75%) ו-2 נדחו (25%).
■ iSOX (בקרה חשבונאית) - 7 פניות (כ-3.5%), שכולן אושרו.
■ מוצרים פיננסיים מובנים ותעודות סל - בסה"כ 5 פניות (כ-2.5%), אשר כולן אושרו.
"גישה עניינית"
מנהל הקליניקה לשוק ההון במרכז הבינתחומי הרצליה, עו"ד עמירם גיל, מציין כי המחקר מוכיח כי גם אם קיימת עודף רגולציה בשוק ההון, הרי שבכל הנוגע לפניות מקדמיות, רשות ניירות ערך נוקטת גישה עניינית, מאוזנת ואפילו ליברלית.
"הרוב המכריע של העסקאות המגיעות מראש לרשות - מאושרות. זו גם תעודת כבוד ליועצים המשפטיים ולעורכי-הדין המלווים את החברות הציבוריות במשק - המחקר מלמד כי רוב העסקאות שהם בונים, עוברות את מבחן הרגולטור. במובן זה, המחקר מצביע על תרבות של ציות לחוק ושל דיאלוג יעיל בין המגזר העסקי לרשות".