גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למה נפלה יורוקום - ואיך שאול אלוביץ' נפל איתה | ניתוח

איך הצליח אלוביץ' לפשוט רגל כשהוא חתום על אחת העסקאות הטובות במשק, מה דירבן אותו לרוץ על עסקת yes, ומה המשמעות של חלל במבנה ההחזקות של יורוקום ■ ניתוח

שאול אלוביץ' / צילום: איל יצהר
שאול אלוביץ' / צילום: איל יצהר

שאול אלוביץ' לא ירצה לזכור את 2017. האיש שעומד מאחורי אחת העסקאות המוצלחות ביותר במשק, הפך לפושט רגל. אולי אני לא מדייק במצבו "המשפטי", אבל בשורה התחתונה - חובותיו של אלוביץ' עולים על נכסיו, והחברה בשליטתו - יורוקום תקשורת, עברה הלכה למעשה לשליטה של הבנקים, שנמצאים בהליך משפטי שבמסגרתו יימצא קונה לחברה במקביל למחיקת חלק מחובה. האחים סיידוף הם כרגע מועמדים בולטים לרכישת יורוקום, אבל נראה שתהיה להם תחרות.

יורוקום לא אמורה לעניין משקיעים - החוב שלה לבנקים מתקרב ל-1 מיליארד שקל, ומנהליה הצהירו שערך החובות שלה גדול מערך הנכסים במאות מיליוני שקלים. כלומר, מדובר בחברה עם גירעון בהון של כמה מאות טובות של מיליוני שקלים. ובכל זאת היא מעניינת משקיעים.

הסיבה היא כמובן בזק. ליורוקום יש את השליטה בבזק - כן, חברה עם גירעון בהון של מאות מיליונים, שולטת באחד הנכסים הגדולים בשוק המקומי - חברת התקשורת המובילה ללא עוררין על מתחרותיה.

יורוקום של אלוביץ' נכנסה להשקעה בבזק בסוף שנת 2009 בעסקה מוצלחת במיוחד. ולפני שארחיב על המספרים המדהימים שלה, הנה חידה - איך אפשר להוביל את אחד המהלכים הרווחיים ביותר במשק ובכל זאת לפשוט רגל?

עסקה מדהימה שהלכה לאיבוד בחלל

אוקטובר 2009 - קבוצת השליטה אייפקס-סבן-ארקין מכרה 30.4% מהון מניות בזק בתמורה ל-6.5 מיליארד שקל (לפי מחיר של 8 שקלים למניה). העסקה הושלמה חמישה חודשים מאוחר יותר, והרוכש המאושר, שאול אלוביץ', מחזיק ביורוקום החזקות, שמחזיקה ביורוקום תקשורת, שמחזיקה באינטרנט זהב שמחזיקה בביקום, שמחזיקה בבזק.

אם משרשרים את השיעור בהון שמחזיקה יורוקום בבזק מגלים שהוא כיום כ-10% - יורוקום תקשורת מחזיקה ב-54.7% מאינטרנט זהב שמחזיקה 64.8% מביקום שמחזיקה ב-26% מבזק. כלומר 10% בהון מבטיחים שליטה. בתחילת הדרך, עם הרכישה, ביקום החזיקה 30.4% בבזק כך שהשרשור היה קרוב ל-11%. ביקום, אגב, מימשה בתחילת 2016 מניות בזק (כ-4%) בסכום של מיליארד שקל.

מאז הרכישה, כפי שניתן לראות בטבלה - בזק הגבירה את קצב חלוקת הדיבידנדים. החברה חילקה הרבה יותר משהרוויחה (בעיקר בזכות הפחתות הון די בעייתיות לחברה), כשסך החלוקה מאז רכש אלוביץ' את השליטה מגיע לכמעט 20 מיליארד שקל. חלקו של אלוביץ' (דרך ביקום) הסתכם בכ-6 מיליארד שקל, שזה בעצם כמעט כל ההשקעה. זאת ועוד, בנוסף לדיבידנדים, ביקום כאמור מכרה מניות בזק בכ-1 מיליארד שקל, כך שיש כאן רווח של 0.5 מיליארד שקל אחרי החזר ההשקעה.

וזה כמובן לא סוף הסיכום - לביקום עוד 26% בבזק ששווים כ-4 מיליארד שקל.

אם כך: השקעה של 6.5 מיליארד שקל, שחזרה על פני 7 שנים (דרך דיבידנדים שוטפים), והשאירה בידי הקבוצה של אלוביץ' 0.5 מיליארד דולר במזומן ו-26% מהמניות ששוות 4 מיליארד שקל. מדובר, מבלי להכניס אתכם לנוסחאות במימון, על תשואה משוקללת שנתית העולה על 30%. השקעה נהדרת, וזה לא הספיק כדי למנוע את הקריסה של יורוקום.

אז למה נפלה יורוקום? האמת שאין לי תשובה מוחלטת (יורוקום היא חברה פרטית, ודוחותיה לאורך השנים לא נחשפו), אבל יש לי הערכה די מבוססת - אלוביץ' נכנס לעסקת בזק כשהוא סוחב הפסדים וצרות בעסקים האחרים שלו, למעט בקבוצת חלל שנחשבה רווחית ויציבה. אלא שחלל שינתה מגמה - בעיקר בגלל שני שיגורים שכשלו, וכנראה שהעסקים האחרים המשיכו במקרה הטוב לדשדש ובמקרה הרע לדמם, כך שבהדרגה ההפסדים מהפעילויות האלו, לצד מחיקת הערך בחלל, עלו על ההשבחה מעסקת בזק.

ומהם יתר העסקים של יורוקום? העוגן של אלוביץ', המקום ממנו הכל התחיל, הוא תחום היבוא: מכשירי סלולר של נוקיה, מיקרוסופט, מוצרי פנסוניק ועוד. נוקיה כידוע כבר פאסה, ובכלל המרווחים בתחום הזה הלכו וירדו בשנים האחרונות.

החזקות נוספות הן עסקי נדל"ן (כנראה לא מוצלחים במיוחד, במיוחד בחו"ל); חברת חלל שכאמור הייתה מאוד מרכזית בקבוצה אך ערכה ירד ב-70% במקביל לרכישת השליטה בבזק, לסדר גודל של 160 מיליון שקל (ליורוקום החזקות החברה האם של יורוקום תקשורת יש החזקה נוספת בחלל שמוערכת בכ-50 מיליון שקל).

כמו כן, יש ליורוקום החזקה באנלייט (כ-15%), חברת אנרגיה סולארית שערכה השביח על פני השנים ומוערך בכ-130 מיליון שקל; שליטה בסאטקום ששווה כ-30 מיליון שקל; והחזקה בחברת אינטגרציה בתחום האודיו-וידאו. עד כאן, מוערכים הנכסים של יורוקום (לרבות הפרטיים) בסדר גודל של 400-500 מיליון שקל. ועל זה נוספת ההחזקה באינטרנט זהב.

ההחזקה באינטרנט זהב שווה על פי השוק כ-300 מיליון שקל - החזקה המקנה שליטה בגוף של 15 מיליארד שקל - זאת אופציה לטוב ולרע. המינוף כאן ענק - אם נכס הבסיס יעלה האופציה תזנק, וההיפך. האופציה הזו נוצרה דרך שרשור ההחזקה ובשל העובדה הפשוטה שכל קומה בפירמידה עמוסה בחובות. ככה כל קומה מממנת/מחזיקה את הקומה שמעליה. אלא שהמבנה הזה רעוע.

אם כך, הסבר ראשון לנפילה של יורוקום למרות ההשבחה בבזק היא הנפילה בחלל. איבוד של מאות מיליונים שם יצר חור בהון העצמי הכלכלי והחשבונאי.

המספרים של בזק לאורך השנים

בעיה עם לוויינים? yes

הסבר שני - מבנה ההחזקות בבזק שבנוי בעצם על אופציה. אופציה תלויה במינוף ותלויה בהערכה לגבי נכס הבסיס. האופציה שנקראת אינטרנט זהב (אופציה על בזק) לא מתומחרת בפרמיה משמעותית, אולי בגלל שהשוק לא אוהב את המבנה הזה של חברת ההחזקות, אולי בגלל שהשוק עכשיו לא מאמין באופציה על בזק. שימו לב לנתונים הבאים: מניית אינטרנט זהב לפני העסקה עם בזק נסחרה ב-30 שקל, העסקה הזניקה אותה ל-100 שקל, אבל במהלך השנים היא נפלה חזרה ל-30 שקל למניה (וכבר ביקרה ב-10 שקל). מי שנכנס לשוק האופציות צריך לדעת שזו חרב פיפיות, והאבסורד הגדול הוא שלמרות ההצלחה הבאמת ענקית בבזק, זה לא תורגם למחיר של אינטרנט זהב. השוק לא אהב את האופציה הזו, וגם המימון הכבד שהיה בשכבות של הפירמידה "אכל" חלק גדול מהרווח.

כך בעצם התבזבזה עסקת בזק, ועל רקע זה, אפשר להבין את המוטיבציה הכל כך חזקה של אלוביץ' לייצר עסקה מול בזק שבה יורוקום תרוויח (עסקת בעלי עניין) - אם לא מרוויחים מאינטרנט זהב, לפחות שיהיה רווח עקיף מעסקאות אחרות.

עסקת yes שבה רכשה בזק את השליטה בחברת הטלוויזיה בלוויין מיורוקום, היא עסקה שערורייתית שעוד נחקרת. יורוקום נפגשה כתוצאה מהעסקה הזו עם מעל 1 מיליארד שקל, כאשר הסכום הריאלי אמור להיות אולי רבע מכך. חלק מהסכום, אזכיר, היה מותנה ביעדים של yes (יעדים תזרימיים) שהחברה עמדה בהם, אך רשות ניירות ערך בודקת שמא מדובר בהסטת כספים חשבונאית - אחרי הכל, דחיית תשלום לספק מיד מתבטאת בתזרים חיובי.

מדובר בתרגיל חשבונאי פשוט, אבל ההיקפים שבהם זה נעשה ב-yes והסיבה מאחורי הקלעים למהלך הזה, מכתירים את המהלך כאחד מהתרגילים החשבונאיים המובילים של השנה. וכמובן שמדובר בתרגיל אסור (סוג של הונאה, אם החשדות יתאמתו).

וכך, בעצם, בעסקה אחת נפגשה יורוקום עם רווח ששם בכיס הקטן את כל הרווח מהדיבידנדים שלה מבזק. רק שהבעיה - שגם העסקה הזו לא הצילה את המצב, אלא פשוט הרוויחה זמן.

אפשר לסכם כך: רכישת בזק הייתה סוג של הרפתקה שייצרה לאלוביץ הרבה כבוד, ואחר כך הרבה צרות (שעוד לא נגמרו), אבל גם היא הייתה קטנה ביחס לחלל - זו הייתה ההחזקה הבולטת באמת של אלוביץ', והיא זו שהפילה אותו.

דיבידנדים

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

עוד כתבות

מיסוי מטבעות קריפטוגרפיים / צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

רשות המסים נגד "שיטת המצליח": קנס על שומה עצמית נמוכה מידי

אם הגשתם שומה עצמית נמוכה בגין מס שעליכם לשלם על רכישת נכס, אתם עלולים לשלם קנס, ולרשות המסים יש שיקול דעת רחב מאוד בעניין

דירות חדשות/צילום: אייל יצהר

קיצוץ מס רכישה למשקיעים הוא סוף לחגיגת הנדל"ן של הזוגות הצעירים

אם יש מסר שמועבר בימים הללו לשוק הוא שנגמרו ימי הסובסידיות וההוזלות והתנאים הנדיבים, השוק יהפוך תוך זמן קצר לשוק לבעלי אמצעים בלבד ● ומה עם הזוגות הצעירים? לפחות לתקופה הקרובה המשימה החשובה היא לשרוד את המשבר, לא לרכוש דירה

פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי בנק הפועלים / צילום: איל יצהר, גלובס

ליאו ליידרמן: "דרושה מדיניות יעילה ומרחיבה יותר למניעת מיתון עמוק בישראל"

לדברי פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים: "המצב הכלכלי מושפע מאד מהסנטימנט והפסיכולוגיה של הציבור, ומהאמון שלו כלפי מקבלי ההחלטות; עדיין לא מאוחר לנקוט בצעדים הנדרשים להתמודדות עם המצב"

רכישת מסכות להגנה מפני וירוס הקורונה בסופרמרקט בספרד  / צילום:  Zabulon Laurent /ABACA, רויטרס

מספר מקרי הקורונה בספרד עולה, ובכמה אזורים הטילו חובת לבישת מסיכה

למרות החשש מפגיעה בתיירות בחבל קטלוניה ובאיים הבלריים, הרשויות בספרד החליטו להחמיר את ההנחיות ויתחילו לחלק קנסות למי שלא ילבש מסיכת פנים ● זאת לאחר שזוהו באזורים אלו מוקדי התפרצות חדשים

לוי רחמני, כיהן כמנכ"ל חברת ביטוח איילון לפני פטירתו / צילום: איל יצהר

מניות השליטה באיילון הועברו לידי הנאמן עו"ד אפי אברמזון לצורך מכירתן

על שמו של לוי רחמני, המייסד המנוח של קבוצת הביטוח, רשומות 67.3% ממניות איילון, ששווי השוק שלהן כ-134 מיליון שקל

מוטי גוטמן/ צילום:יחצ

מטריקס רוכשת שליטה בחברת המיכון המשרדי גסטטנרטק מידי קרן סקיי לפי שווי של כ-100 מיליון שקל

למטריקס, שרכשה 51% ממניות גסטטנרטק ב-50 מיליון שקל, אופציה לרכישת יתרת מניות החברה, המספקת פתרונות כוללים בתחום שירותי ההדפסה והפקת מסמכים ● התשואה לקרן סקיי על השקעתה בגסטטנרטק - מעל 100%

הפגנת העצמאים בתל אביב על מתווה הסיוע בשל משבר הקורונה / צילום: שלומי יוסף, גלובס

"תשאירו את הטלפון בבית": הפוסט של הרופאה מסורוקה, הסערה ואיכוני השב"כ

מפגינים רבים חששו אתמול שאם יגיעו להפגנת העצמאים עם מכשיר סלולרי, הם יוכלו להישלח בטעות לבידוד בשל איכוני השב"כ ● האם החששות מוצדקים? ● "גלובס" עושה סדר

עדי קייזמן /  צילום: ענבל מרמרי

העיתונות בברלין מדווחת על פרשת עדי קייזמן: "סופה של ברלין אספייר"

בסוף השבוע נכתב בהרחבה בברלין על התביעות שהוגשו נגד איש העסקים עדי קייזמן בישראל ועל המעבר המפתיע שלו ללוס אנג'לס ● לטענת העיתון "ברלינר צייטונג", קייזמן רוקן מתוכן את פעילות החברות המקושרות ל"ברלין אספייר"

פרופ' אמיר ירון / צילום: רפי קוץ, גלובס

"שוק הנפקות האג"ח מאוד חד וזריז: החברות מנסות לנצל את ההזדמנות שנוצרה בעקבות הודעת בנק ישראל"

התוכנית של בנק ישראל לבצע רכישות בשוק החוב הקונצרני הקפיצה את המדדים, והובילה לגל הנפקות בזק לגיוס של כ-1.5 מיליארד שקל בסך הכול ● פעילים בשוק: "זו תופעה ייחודית שמהיום למחר כל כך הרבה חברות מנפיקות בבת אחת"

נפגעי הקורקינטים והאופניים החשמליים - סופ"ש 10-11 ביולי

בסופ"ש באיכילוב: 14 פצועים בתאונות קורקינט ואופניים חשמליים

"גלובס" ובית החולים איכילוב חוזרים לדווח על מספר הנפגעים מתאונות שבהן מעורבים כלי רכב חשמליים: אופניים וקורקינטים

ועדת הקורונה בראשות ח"כ יפעת שאשא ביטון / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

הדיון בוועדת הקורונה התפוצץ - לפני ההחלטה על גורל חדרי הכושר והבריכות

יושבת ראש הוועדה סירבה להחריג את בריכות השחייה וחדרי הכושר מהצו, וההצבעה נדחתה למחר ● שאשא ביטון: "הנתונים שהציג משרד הבריאות אינם מצדיקים סגירת כל ענף חדרי הכושר והבריכות"

ישראל כ"ץ / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

מס הרכישה למשקיעי נדל"ן יקוצץ במסגרת התקציב

מאז יוני 2015 הוטל על משקיעי נדל"ן מס מוגדל, כדי לסלקם מהשוק - הדבר הביא לירידת הכנסות המדינה ממסים במאות מיליוני שקלים בשנה ● ההערכות הרווחות היא כי המס יושב לרמתו הקודמת של 5%

עו"ד אילן בומבך / צילום: איל יצהר

עו"ד בומבך: לאסור גם על צוות המשרד של חבר ועדה לבחירת שופטים להופיע בפני ביהמ"ש

עו"ד אילן בומבך פנה לראש לשכת עורכי הדין אבי חימי בדרישה להרחיב את חוק לשכת עורכי הדין, כך שיכלול גם התייחסות לצוות משרדו של חבר בוועדה ● "אי תיקון המצב הקיים רק יחמיר את חוסר האמון של הציבור בהליך בחירת השופטים"

מטוס אל על / צילום: יואב יערי

מניו יורק דרך ירושלים: נחשף המשקיע שרוצה לרכוש את אל על

אלי רוזנברג (30), בנו של המיליארדר הניו יורקי קני רוזנברג המתגורר בירושלים, הוא האיש שמעוניין לרכוש את החברה ●  בשבוע שעבר נחשף ב"גלובס" כי נציגו של רוזנברג ביקש להתחיל בהליך בעזרת תא"ל במיל' ראם עמינח

ישראל כ"ץ ובנימין נתניהו / צילום: עמוס בן גרשום/דוברות הכנסת, Associated Press

הפגישה בין נתניהו לאחראית על המחשוב, או מה הסיכוי שהפעם הכסף באמת יגיע? ארבע הערות על התוכנית הכלכלית

התוכנית החדשה שהוצגה בחמישי האחרון אולי תמתן את הזעם הציבורי על מחדלי הממשלה בטיפול במשבר הקורונה, אך היא לא יכולה לחלץ את המשק מהמשבר החמור אליו הוא נקלע והיא כרגיל כוללת אותיות קטנות שכדאי מאוד לכולם לקרוא

חיסכון פינסיוני / צילום: שאטרסטוק

לגלגל אחריות לכיס של הציבור: משיכה מקרנות השתלמות היא לא פתרון קסם

כחלק מצעדי הסיוע למשבר הקורונה, הציבור יוכל למשוך ללא תשלום מס כספים מקרנות ההשתלמות ● הממשלה לא מספקת אוויר לנשימה, אלא מורידה נטל מכתפיה ומעבירה אותו לכתפי החוסכים, שירתמו לטובת מימון ההווה את העתיד האישי שלהם

מלון ריץ בלונדון. נמכר השנה לבעלים מקטאר ב־800 מיליון ליש"ט / צילום: Toby Melville, רויטרס

הסכסוך על הריץ: ריב הירושה שמאיים לפרק את האימפריה של התאומים הבריטיים

האחים פרדריק ודייויד ברקלי הקימו מאפס חברת ענק מרשימה שכוללת, בין היתר, את מלון "ריץ" בלונדון ואת העיתון "דיילי טלגרף" • סכסוך מכוער על העברת הרכוש לדור הבא גלש לפסים משפטיים, כולל האזנות סתר שהאחיינים התקינו לדוד פרדריק בחדר עישון הסיגרים במלון

הרשת גואשת במילות תמיכה לטחינת "אלארז" / צילום: צילומי מסך

טחינת אל ארז: משבר? ממש לא בטוח. יש גם מי שמרוויח משיימינג

בכלי התקשורת וברשתות החברתיות למדנו שטחינה אל ארז נמצאת בסכנת חרם ובמשבר ● אולם לפי כל הסימנים, לא נראה שהקהל של המותג מפסיק לצרוך אותו ● אז מה זה כן? הזדמנות עבור האגודה למען הלהט"ב לחשוף את המהלך החברתי שעומד מאחוריו

חנן פרידמן / צילום: רפי דלויה

לאומי יאפשר הקפאת החזרי "הקרן" במשכנתאות לתקופה של שנתיים

לאור התארכות המשבר הכלכלי הבנק יאפשר החל מאוגוסט להקפיא את תשלומי קרן המשכנתא עד שנתיים ● בתקופה זו, ישלמו הלקוחות את הריבית על המשכנתא בלבד

משרדי וויקס בת"א / צילום: בז רטנר, רויטרס

חברת השקעות אמריקאית מחזיקה מניות Wix בשווי 1.6 מיליארד דולר

על רקע העליות החדות במניה, הגדילה T. Rowe Price את החזקותיה ב-Wix, והפכה לבעלת המניות הגדולה בחברת האינטרנט עם 10.5% מההון