גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למה נפלה יורוקום - ואיך שאול אלוביץ' נפל איתה | ניתוח

איך הצליח אלוביץ' לפשוט רגל כשהוא חתום על אחת העסקאות הטובות במשק, מה דירבן אותו לרוץ על עסקת yes, ומה המשמעות של חלל במבנה ההחזקות של יורוקום ■ ניתוח

שאול אלוביץ' / צילום: איל יצהר
שאול אלוביץ' / צילום: איל יצהר

שאול אלוביץ' לא ירצה לזכור את 2017. האיש שעומד מאחורי אחת העסקאות המוצלחות ביותר במשק, הפך לפושט רגל. אולי אני לא מדייק במצבו "המשפטי", אבל בשורה התחתונה - חובותיו של אלוביץ' עולים על נכסיו, והחברה בשליטתו - יורוקום תקשורת, עברה הלכה למעשה לשליטה של הבנקים, שנמצאים בהליך משפטי שבמסגרתו יימצא קונה לחברה במקביל למחיקת חלק מחובה. האחים סיידוף הם כרגע מועמדים בולטים לרכישת יורוקום, אבל נראה שתהיה להם תחרות.

יורוקום לא אמורה לעניין משקיעים - החוב שלה לבנקים מתקרב ל-1 מיליארד שקל, ומנהליה הצהירו שערך החובות שלה גדול מערך הנכסים במאות מיליוני שקלים. כלומר, מדובר בחברה עם גירעון בהון של כמה מאות טובות של מיליוני שקלים. ובכל זאת היא מעניינת משקיעים.

הסיבה היא כמובן בזק. ליורוקום יש את השליטה בבזק - כן, חברה עם גירעון בהון של מאות מיליונים, שולטת באחד הנכסים הגדולים בשוק המקומי - חברת התקשורת המובילה ללא עוררין על מתחרותיה.

יורוקום של אלוביץ' נכנסה להשקעה בבזק בסוף שנת 2009 בעסקה מוצלחת במיוחד. ולפני שארחיב על המספרים המדהימים שלה, הנה חידה - איך אפשר להוביל את אחד המהלכים הרווחיים ביותר במשק ובכל זאת לפשוט רגל?

עסקה מדהימה שהלכה לאיבוד בחלל

אוקטובר 2009 - קבוצת השליטה אייפקס-סבן-ארקין מכרה 30.4% מהון מניות בזק בתמורה ל-6.5 מיליארד שקל (לפי מחיר של 8 שקלים למניה). העסקה הושלמה חמישה חודשים מאוחר יותר, והרוכש המאושר, שאול אלוביץ', מחזיק ביורוקום החזקות, שמחזיקה ביורוקום תקשורת, שמחזיקה באינטרנט זהב שמחזיקה בביקום, שמחזיקה בבזק.

אם משרשרים את השיעור בהון שמחזיקה יורוקום בבזק מגלים שהוא כיום כ-10% - יורוקום תקשורת מחזיקה ב-54.7% מאינטרנט זהב שמחזיקה 64.8% מביקום שמחזיקה ב-26% מבזק. כלומר 10% בהון מבטיחים שליטה. בתחילת הדרך, עם הרכישה, ביקום החזיקה 30.4% בבזק כך שהשרשור היה קרוב ל-11%. ביקום, אגב, מימשה בתחילת 2016 מניות בזק (כ-4%) בסכום של מיליארד שקל.

מאז הרכישה, כפי שניתן לראות בטבלה - בזק הגבירה את קצב חלוקת הדיבידנדים. החברה חילקה הרבה יותר משהרוויחה (בעיקר בזכות הפחתות הון די בעייתיות לחברה), כשסך החלוקה מאז רכש אלוביץ' את השליטה מגיע לכמעט 20 מיליארד שקל. חלקו של אלוביץ' (דרך ביקום) הסתכם בכ-6 מיליארד שקל, שזה בעצם כמעט כל ההשקעה. זאת ועוד, בנוסף לדיבידנדים, ביקום כאמור מכרה מניות בזק בכ-1 מיליארד שקל, כך שיש כאן רווח של 0.5 מיליארד שקל אחרי החזר ההשקעה.

וזה כמובן לא סוף הסיכום - לביקום עוד 26% בבזק ששווים כ-4 מיליארד שקל.

אם כך: השקעה של 6.5 מיליארד שקל, שחזרה על פני 7 שנים (דרך דיבידנדים שוטפים), והשאירה בידי הקבוצה של אלוביץ' 0.5 מיליארד דולר במזומן ו-26% מהמניות ששוות 4 מיליארד שקל. מדובר, מבלי להכניס אתכם לנוסחאות במימון, על תשואה משוקללת שנתית העולה על 30%. השקעה נהדרת, וזה לא הספיק כדי למנוע את הקריסה של יורוקום.

אז למה נפלה יורוקום? האמת שאין לי תשובה מוחלטת (יורוקום היא חברה פרטית, ודוחותיה לאורך השנים לא נחשפו), אבל יש לי הערכה די מבוססת - אלוביץ' נכנס לעסקת בזק כשהוא סוחב הפסדים וצרות בעסקים האחרים שלו, למעט בקבוצת חלל שנחשבה רווחית ויציבה. אלא שחלל שינתה מגמה - בעיקר בגלל שני שיגורים שכשלו, וכנראה שהעסקים האחרים המשיכו במקרה הטוב לדשדש ובמקרה הרע לדמם, כך שבהדרגה ההפסדים מהפעילויות האלו, לצד מחיקת הערך בחלל, עלו על ההשבחה מעסקת בזק.

ומהם יתר העסקים של יורוקום? העוגן של אלוביץ', המקום ממנו הכל התחיל, הוא תחום היבוא: מכשירי סלולר של נוקיה, מיקרוסופט, מוצרי פנסוניק ועוד. נוקיה כידוע כבר פאסה, ובכלל המרווחים בתחום הזה הלכו וירדו בשנים האחרונות.

החזקות נוספות הן עסקי נדל"ן (כנראה לא מוצלחים במיוחד, במיוחד בחו"ל); חברת חלל שכאמור הייתה מאוד מרכזית בקבוצה אך ערכה ירד ב-70% במקביל לרכישת השליטה בבזק, לסדר גודל של 160 מיליון שקל (ליורוקום החזקות החברה האם של יורוקום תקשורת יש החזקה נוספת בחלל שמוערכת בכ-50 מיליון שקל).

כמו כן, יש ליורוקום החזקה באנלייט (כ-15%), חברת אנרגיה סולארית שערכה השביח על פני השנים ומוערך בכ-130 מיליון שקל; שליטה בסאטקום ששווה כ-30 מיליון שקל; והחזקה בחברת אינטגרציה בתחום האודיו-וידאו. עד כאן, מוערכים הנכסים של יורוקום (לרבות הפרטיים) בסדר גודל של 400-500 מיליון שקל. ועל זה נוספת ההחזקה באינטרנט זהב.

ההחזקה באינטרנט זהב שווה על פי השוק כ-300 מיליון שקל - החזקה המקנה שליטה בגוף של 15 מיליארד שקל - זאת אופציה לטוב ולרע. המינוף כאן ענק - אם נכס הבסיס יעלה האופציה תזנק, וההיפך. האופציה הזו נוצרה דרך שרשור ההחזקה ובשל העובדה הפשוטה שכל קומה בפירמידה עמוסה בחובות. ככה כל קומה מממנת/מחזיקה את הקומה שמעליה. אלא שהמבנה הזה רעוע.

אם כך, הסבר ראשון לנפילה של יורוקום למרות ההשבחה בבזק היא הנפילה בחלל. איבוד של מאות מיליונים שם יצר חור בהון העצמי הכלכלי והחשבונאי.

המספרים של בזק לאורך השנים

בעיה עם לוויינים? yes

הסבר שני - מבנה ההחזקות בבזק שבנוי בעצם על אופציה. אופציה תלויה במינוף ותלויה בהערכה לגבי נכס הבסיס. האופציה שנקראת אינטרנט זהב (אופציה על בזק) לא מתומחרת בפרמיה משמעותית, אולי בגלל שהשוק לא אוהב את המבנה הזה של חברת ההחזקות, אולי בגלל שהשוק עכשיו לא מאמין באופציה על בזק. שימו לב לנתונים הבאים: מניית אינטרנט זהב לפני העסקה עם בזק נסחרה ב-30 שקל, העסקה הזניקה אותה ל-100 שקל, אבל במהלך השנים היא נפלה חזרה ל-30 שקל למניה (וכבר ביקרה ב-10 שקל). מי שנכנס לשוק האופציות צריך לדעת שזו חרב פיפיות, והאבסורד הגדול הוא שלמרות ההצלחה הבאמת ענקית בבזק, זה לא תורגם למחיר של אינטרנט זהב. השוק לא אהב את האופציה הזו, וגם המימון הכבד שהיה בשכבות של הפירמידה "אכל" חלק גדול מהרווח.

כך בעצם התבזבזה עסקת בזק, ועל רקע זה, אפשר להבין את המוטיבציה הכל כך חזקה של אלוביץ' לייצר עסקה מול בזק שבה יורוקום תרוויח (עסקת בעלי עניין) - אם לא מרוויחים מאינטרנט זהב, לפחות שיהיה רווח עקיף מעסקאות אחרות.

עסקת yes שבה רכשה בזק את השליטה בחברת הטלוויזיה בלוויין מיורוקום, היא עסקה שערורייתית שעוד נחקרת. יורוקום נפגשה כתוצאה מהעסקה הזו עם מעל 1 מיליארד שקל, כאשר הסכום הריאלי אמור להיות אולי רבע מכך. חלק מהסכום, אזכיר, היה מותנה ביעדים של yes (יעדים תזרימיים) שהחברה עמדה בהם, אך רשות ניירות ערך בודקת שמא מדובר בהסטת כספים חשבונאית - אחרי הכל, דחיית תשלום לספק מיד מתבטאת בתזרים חיובי.

מדובר בתרגיל חשבונאי פשוט, אבל ההיקפים שבהם זה נעשה ב-yes והסיבה מאחורי הקלעים למהלך הזה, מכתירים את המהלך כאחד מהתרגילים החשבונאיים המובילים של השנה. וכמובן שמדובר בתרגיל אסור (סוג של הונאה, אם החשדות יתאמתו).

וכך, בעצם, בעסקה אחת נפגשה יורוקום עם רווח ששם בכיס הקטן את כל הרווח מהדיבידנדים שלה מבזק. רק שהבעיה - שגם העסקה הזו לא הצילה את המצב, אלא פשוט הרוויחה זמן.

אפשר לסכם כך: רכישת בזק הייתה סוג של הרפתקה שייצרה לאלוביץ הרבה כבוד, ואחר כך הרבה צרות (שעוד לא נגמרו), אבל גם היא הייתה קטנה ביחס לחלל - זו הייתה ההחזקה הבולטת באמת של אלוביץ', והיא זו שהפילה אותו.

דיבידנדים

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

עוד כתבות

טיסות מבוטלות בנתב"ג / צילום: Siegfried Modola, רויטרס

תביעות הפיצויים בדרך? הבלגן בלוח הטיסות של אל על ממשיך

שיבושים הערב מצטרפים לגל של ביטולי טיסות שידעו נוסעי אל על בשבועות האחרונות – 5 טיסות שבוטלו לטורונטו, ביטולי טיסות להונג קונג ולבייג'ין ומסתמן שהיד עוד נטויה ● הנימוק שסיפקה אל על לגל הביטולים הללו הסתכם ב"סיבות מבצעיות"

מנכ"ל אינטל בריאן קרזניץ / צילום: רויטרס

מנכ"ל אינטל פורש בעקבות מערכת יחסים עם עובדת

החברה הצהירה כי לאחרונה נודע לה כי לקרזניץ' הייתה מערכת יחסים בהסכמה עם עובדת אינטל, והדבר מהווה הפרה של מדיניות החברה ● רוברט סוואן, שכיהן כמנהל הפיננסי של החברה, ימונה למנכ"ל הזמני

ההאקתון, היום / צילום: יחצ

הרעיון בן ה-2,000 שנה שעשוי למגר את טרור העפיפונים

ממכשיר עדשות שנועד למקד את קרני השמש בעפיפונים ועד מטפים מוטסים שמדכאים ספינות: אלו ההמצאות שהוצגו היום בהאקתון "זה סופו של כל בלון" למיגור "טרור העפיפונים" בעזה

עו"ד אילן סופר / צילום: תמר מצפי

"כששמעתי את סיפור הצוללות נשמטה לי הלסת"

"תהליך רכש כלי-השיט של צה"ל ומשרד הביטחון, ידהים כל אזרח בישראל, כשייחשף במלואו" ● "חפץ אוצר מידע רב ערך לחוקרים ● עו"ד אילן סופר, הפרקליט של שני עדי המדינה שעשויים להכריע את עתידו של ראש הממשלה, מספק לנתניהו לא מעט חומר לדאגה בראיון מיוחד

יתושים / איורים: Shutterstock | א.ס.א.פ קריאייטיב

תנו לו בכפיים: יתוש הטיגריס האסיאתי מגיע לנוכחות שיא

הוא הגיע לכאן לפני 15 שנה מאסיה, ביחד עם הגלובליזציה ● העקיצות שלו מורגשות במיוחד, מגרדות מאוד, ולעתים כואבות ● ובמקרים מסוימים הוא גם יכול להיות מסוכן ● דוח G

ברק סורני, מנכ"ל פסגות, בכנס "עושים שוק" / צילום: איל יצהר

עובדי פסגות: מיום א' יושבת בית ההשקעות ל-48 שעות

במייל לעובדים כתב הוועד כי "שביתות האזהרה לא הועילו, עכשיו נראה כמה זמן יכולה לתפקד החברה הזאת בלי עובדים. הגיע הזמן שמקבלי ההחלטות יתעוררו" ● מהנהלת פסגות נמסר כי "אנו מצרים על החלטתו של ועד העובדים לנקוט בצעדים ארגוניים, במיוחד כאשר הנהלת החברה הציעה תוספות שכר והטבות משמעותיות"

מנכ"ל בנק אגוד ישראל טראו / צילום: תמר מצפי

עובדי בנק אגוד: מוכנים לוויתורים כואבים ולשינויי שכר

ועד העובדים שלח מכתב לבעלי השליטה וקרא להם לגבש ביחד תוכנית הבראה לבנק שתכלול גם ויתורים כואבים

רכב של פולקסווגן / צילום: רויטרס

יו"ר קבוצת פולקסווגן, הרברט דיס, ערך ביקור בזק בישראל

דיס, שנכנס לתפקידו לפני שבועות ספורים, פגש ברה"מ נתניהו וביקר ביד ושם, מובילאיי ובחברת GETT

בלקרוק מפרסמת במגרשי הטניס. ייעוץ בחינם / צילום: רויטרס AI Project

בלקרוק מציעה: הערכת סיכונים לתיקי הלקוחות בחינם

כחלק ממאמץ למכור יותר קרנות למשקיעים יחידים, מציעה חברת ניהול הפיננסים הגדולה בעולם כלי חינמי ליועצי ההשקעות, שיאפשר להם להעריך סיכונים בתרחישים כלכליים שונים - תוך השוואה לתיקים אחרים

מנות עם אטריות זכוכית. משתלבות / צילום: אמיר מנחם

אוכל | מדד השקיפות: הקמבאק של אטריות הזכוכית

במשך שנים לא ידע הקהל הישראלי איך לאכול את אטריות השעועית האסייתיות השקופות, עד שגילה אותן לאחרונה ● קצת בזכות התיירות לתאילנד והרבה הודות להלך הרוח הקולינרי-בריאותי, שמתלהב ממרכיבים נטולי גלוטן, בייחוד כשהם מגיעים בצורת אטריות

סיור מאחורי הקלעים. אינטימיות שבין חיות למטפלים / צילום: צוריאל פנש

פנאי | מאחורי הסורגים: סיורים מיוחדים בגן החיות התנ"כי

גן החיות התנ"כי בירושלים חוגג 25 שנה ולרגל המאורע מציע סיורים מיוחדים לאזורים שלרוב הם מחוץ לתחום

דאוס אקס מאכינה (האל מתוך המכונה) / איור: חן ליבמן

ווייז לגן עדן: גם אם אתם חילוניים גמורים, הרוחניות נכנסת אליכם דרך הסמארטפון

לכאורה, תהום פעורה בין עולמות הרוח וההייטק, אבל מבט בחנויות האפליקציות, בטכנולוגיות חדשות ובסטארט-אפים שקמים סביב הנושא, מגלה שהדת - מיהדות ועד בודהיזם - נכנסת בדלת האחורית, דרך הסמארטפון ● מהם הפיתוחים החדשים בתחום? איך מתבצע "האקינג של התודעה"? ומתי נקבל שיעורים מהולוגרמה של הרבי מלובביץ'? ● דוח G

אולפן המונדיאל בפתח תקווה./ צילום: שלומי יוסף

התקלה של התאגיד? הכל בגלל מצלמה מספר 38

התאגיד, שלקח על עצמו את מבצעי שידורי ה-4k במונדיאל, מלקק את הפצעים אחרי "הפשלה" במשחקים בסוף השבוע בעבר ● התקלה, טוענים בהפקה, נעשתה בגלל "צלם שהחליט לצלם את הירח" ולא בגללנו ● האם זו הייתה טעות להשיק טכנולוגיה חדשנית ללא הכנה מספקת, בזמן שכל המדינה צופה?

מדברים על המגרש פרק 2

"ישראל לעולם לא תעלה למונדיאל": האיזנו לדובר ההתאחדות

כתב "גלובס" טל וולק מארח את ראש מערך ההסברה של ההתאחדות לכדורגל, שלומי ברזל, בפודקאסט כלכלת הספורט של "גלובס" ● למה נבחרת לעולם לא תהיה חלק מחגיגות המונדיאל? ● מה נכתב בעיתון מקומי בבחריין על עופר עיני בשנת 2017? ● האם הילדים שלנו אוהבים כדורגל? ● האזינו לפרק השני

נמרוד שפר / תמונה: יחצ

המנכ"ל החדש של תעשייה אווירית - האלוף (במיל') נמרוד שפר

האלוף (במיל') נמרוד שפר ימונה למנכ"ל החברה ויחליף את יוסי וייס שעוזב לאחר 6 שנים בתפקיד; ביהמ"ש דחה היום את בקשת שני נציגי העובדים בדירקטוריון לבטל את ההצבעה, מכיוון שנאסר עליהם להשתתף בה

ביטקוין / איור: רויטרס - Dado Ruvic

יפן זיעזעה את הביטקוין והחזירה אותו 4 חודשים לאחור

נקודת השפל הקודמת של הביטקוין נרשמה ב-6 בפברואר, אז הגיע מחירו לכ-6,050 דולר ● ביום שישי הורתה יפן ל-6 בורסות קריפטו לנקוט צעדים לשיפור אבטחתן ולמניעת הלבנת הון

נדל"ן / צילום: שאטרסטוק

אלקטרה זכתה במכרז להקמת קריית הממשלה בנתניה

היקף הפרויקט יעמוד על 250 מיליון שקל ● הפרויקט יופעל במתכונת BOT במתווה זכיינות ל-22 שנה

הראל לוקר  / צילום: איל יצהר

תמצית הבחירה בשפר: הנצחון של הראל לוקר על יאיר כ"ץ

לוקר ניצח את הפימלייה כ"ץ, משפחת השר חיים ובנו יורשו בוועד העובדים יאיר כ"ץ, ששולטת בתעשיה האווירית כבר הרבה מאוד שנים ●  חיים כץ בחקירות רשות ניירות ערך, יאיר כ"ץ גם הוא נחקר ● ואז הגיע הראל לוקר לתפקיד היו"ר, ותוך זמן קצר הכין את התשתית למינוי מנכל כלבבו

סאייק:E-RX5 / צילום: יח"צ

רכב | האם ישראל התגברה על כישלון בטרפלייס?

חמש שנים אחרי קריסת "בטר פלייס", שוב נשמעים קולות ממשלתיים שקוראים לעודד רכישה של כלי רכב חשמליים

קמפיין חבישת הקסדה בכיכובה של שלומית מלכה

הסלבס שמלמדים את הילדים שלכם לא לחבוש קסדה

בפרסומות לאופניים וקורקינטים חשמליים ברשת, מעודדים המשווקים את השימוש בכלים באמצעות סלבס שלא חובשים קסדות, מכיוון שהן פוגעות בתדמית הקולית • אלא שהמחיר לכך גבוה, ולראיה - מספרם ההולך וגדל של הנפגעים