גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

עליית התשואות בשוק האג"ח תימשך גם בשנה הבאה | צבי סטפק

לאחר היחלשותו של הדולר בשנת 2017, בשנה הבאה הוא צפוי להתחזק ■ כיצד הדבר עשוי להשפיע על שוק האג"ח? ■ למדריך אג"ח

צבי סטפק / צילום: ישראל הדרי
צבי סטפק / צילום: ישראל הדרי

לפני כשבועיים העלה הפד את הריבית בארה"ב בשיעור של 0.25%, פעם נוספת, החמישית במספר מאז תחילת ההעלאות הריבית בסוף שנת 2015. זאת, נוכח המשך השיפור שנרשם בחודשים האחרונים במרבית הנתונים הכלכליים בארה"ב, ובראשם - שוק התעסוקה. בנוסף, הפד עדכן את תחזיות הריבית שלו לעתיד במבט קדימה, המגלמות שלוש העלאות ריבית נוספות בכל אחת מהשנים 2018 ו-2019.

שוק האג"ח בארה"ב לא נותר אדיש לכך ורשם בשנה האחרונה עליית תשואות ניכרת בחלקים הקצרים-בינוניים של עקום התשואות. עם זאת, השוק עדיין אינו מגלם את אותו תוואי ריבית שצופה הפד, אלא קצב העלאות מתון יותר, של שתי העלאות בלבד בשנת 2018.

שוק המט"ח העולמי ו"יחסי הכוחות" בין המטבעות המרכזיים קשים מאוד לחיזוי ובכל זאת נסתכן בהערכה מסוג זה

- הדולר לאן?

על פי "חוקי הכלכלה", כאשר מדינה כמו ארה"ב נמצאת כבר יותר משנה בתוואי של מדיניות מוניטארית מצמצמת, בשעה שמרבית המדינות בשווקים המפותחים מצויים עדיין ב"מוד" של מדיניות מוניטארית מרחיבה מאוד, כדוגמת ה-ECB באירופה וה-BOJ ביפן, המטבע שלה אמור להתחזק. בפועל, מה שקרה הוא שבשנה האחרונה נחלש הדולר אל מול מרבית המטבעות בעולם. כך לדוגמה, מאז תחילת השנה הדולר נחלש אל מול האירו, הפאונד, והשקל בשיעורים של כ-14%, 9.5% ו-10% בהתאמה, ואל מול סל המטבעות הדולר נחלש בכ-10%.

היחלשותו של הדולר עד לחודש האחרון מקורה באכזבה של המשקיעים מאי ההצלחה של ממשל טראמפ ליישם את הבטחות הבחירות שלו, כדוגמת ביטול "אובמה קר", העברת רפורמת הקיצוץ במסים במתכונת המלאה, וההשקעה המאסיבית בתשתיות. בנוסף, לא רק הכלכלה האמריקאית התחזקה. התאוששות מרשימה נרשמת לאחרונה באירופה. המשקיעים צופים יציאה הדרגתית עד הפסקת הרכישות הכמותיות על-ידי ה-ECB לקראת סוף שנת 2018. מעבר לכך, המשקיעים מעריכים כי מרבית הבנקים המרכזיים בעולם עומדים לאותת בשנה הקרובה, שמדיניותם המוניטארית עומדת להשתנות למרסנת יותר, דבר שמחזק אף הוא את מטבעותיהן.

נזכיר גם שקודם להיחלשות הדולר, הוא ביצע כבר מהלך של התחזקות משמעותית של כ-25% אל מול סל המטבעות, מיולי 2014 ועד לתחילת שנת 2015, כך שהיחלשותו החלה מרמות גבוהות יחסית.

ובכל זאת, אנו מעריכים כי בחצי השנה הקרובה נראה שוב שינוי מגמה והפעם בכיוון של התחזקות הדולר בעולם בגלל מספר גורמים:

■ ראשית, בעקבות העברת רפורמת הקיצוץ במסים בשני בתי הקונגרס, מדיניותו הפיסקאלית של ממשל טראמפ, צפויה להיות מרחיבה ולהגדיל את הגירעון.

אם עד לאחרונה הפד הדגיש באמצעות דובריו שתחזיות הריבית שלו קדימה אינן לוקחות בחשבון את הרפורמה במס, הרי שלאחר שהרפורמה עברה, צפויה תחזית הריבית, הצמיחה והאינפלציה של הפד לשקף את השלכות הרפורמה ולהביא למדיניות מוניטארית אף יותר מרסנת מזו המונהגת כיום או מזו הצפויה ברגע זה, מה שעשוי לתרום להתחזקות הדולר בשנת 2018.

■ שנית, הרפורמה במס עשויה להביא לכך שחברות אמריקאיות רבות, שמטעמי מיסוי השאירו עד כה את רווחיהן מחוץ לארה"ב, בסך של למעלה מ-2.3 טריליון דולר, צפויות להמיר את הרווחים הכלואים בחו"ל, שמוחזקים בחלקם במטבע מקומי, לדולרים ולהזרים אותם לארה"ב - מה שיספק ביקוש לדולר.

ואם צריך עוד גורם אפשרי להתחזקות הדולר, הרי זה התהליך של המשך פתיחת פערי הריביות בין ארה"ב למדינות רבות כדוגמת אירופה, בריטניה ואף ישראל, מה שצפוי להביא לירידה חדה באטרקטיביות הגידור של ניירות דולריים.

אם נבחן לדוגמה את "מערכת היחסים" בין הדולר לבין השקל, הרי שמרבית ההשקעות של הגופים המוסדיים במניות ובאיגרות חוב בחו"ל הן בדולר. בשל העובדה שהתשואה שהמוסדיים מדווחים עליה ונמדדים לפיה, היא שקלית, מרבית הגופים מגדרים חלק מהחשיפה המטבעית שלהם ובכך מנטרלים אותה. באיגרות החוב באירו, בעת ה"גיור" המשקיע מקבל כיום תוספת תשואה מעל איגרת חוב שקלית מקבילה לאותו זמן לפדיון, תודות לפער הריביות החיובי בין ישראל לריבית ה-ECB באירופה. בניגוד לכך, ב"גיור" של אג"ח דולרי לשקל, המשקיע נאלץ כיום לשלם עלויות גידור. קרי, התשואה השקלית שהוא יראה לנגד עיניו לאחר גידור האג"ח לתזרים שקלי, צפויה להיות נמוכה יותר מהאג"ח השקלי לאותו פרק זמן.

כיום עלויות הגידור של הדולר לשקל נמצאות ברמות שיא במונחים שנתיים. כך, למשל, עלות גידור לשנה עומדת סביב 1.85% ולחמש שנים על כ-1.95% במונחים שנתיים.

כעת נבצע חישוב פשוט:

ניקח איגרת חוב של ממשלת ישראל בדולרים לשש שנים (סדרה 2023). זו נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של כ-2.6%. עלות הגידור לתקופה זו הינה 1.95% במונחים שנתיים. התשואה שתיוותר בידי המשקיע לאחר גידור הינה כ-0.6%. תשואת השחר של ממשלת ישראל, שמקבילה לאג"ח הדולרי ושנפדית באותו פרק זמן, הינה כ-0.8%, כך שאנו מקבלים כ-0.2% בכל שנה פחות מאשר השקעה ישירה באיגרת חוב שקלית של מדינת ישראל.

יתר על כן: ככל שהריבית בארה"ב תמשיך ותעלה, כפי שצפוי, כאשר הריבית בישראל תישאר על מקומה, תהליך שיאפיין, לפי כל הסימנים, את 2018, עלות הגידור תתייקר.

להערכתנו, בשל פתיחת פער הריביות, והירידה באטרקטיביות הגידור של ניירות דולריים כפי שציינו לעיל, אנו צפויים לראות עלייה הדרגתית בשיעור החשיפה למט"ח של גופים מוסדיים על חשבון אחוז המט"ח המגודר בדולר, וזהו גורם נוסף שעשוי לתמוך בהתחזקות של הדולר בשנה הקרובה מול השקל.

הדבר נכון גם למשקיעים מוסדיים אירופאים, יפנים ובריטים, שעלויות הגידור שלהם גבוהות וצפויות להמשיך לגדול בשנה הקרובה, מה שיוריד את אטרקטיביות הגידור ואמור לייצר ביקוש לדולרים.

יש לנו, אפוא, מכלול סיבות שנותנות בסיס להנחה שהדולר אכן צפוי להמשיך במגמה של התחזקות בשנה הקרובה, אל מול מרבית המטבעות בעולם, וגם מול השקל.

הדולר יכול להיחלש בשלב מסוים בהמשך השנה כלפי האירו, אם ה-ECB יאיץ את צעדיו ליציאה מהמדיניות המקלה במהלך 2018, כפי שאנו מעריכים. אולם, לדעתנו הדבר אינו צפוי בחודשים הקרובים.

- ומה בנוגע לשוק האג"ח הממשלתי?

המשך עליית התשואות בארה"ב והתחזקות הדולר צפויה להקל על בנקים מרכזיים נוספים באופן שהם לא יצטרכו להמשיך ולבצע הרחבות כמותיות נוספות, ואף יוכלו לצאת בהדרגה מהמדיניות המוניטארית הסופר-מרחיבה שלהם. אירוע שכזה צפוי להביא ללחץ לעליית תשואות בשוקי האג"ח, ובמיוחד באירופה.

לכן כדאי להמשיך לשמור על מח"מ קצר-בינוני בתיקים, לנוכח הערכתנו שתהליך עליית התשואות באפיק הממשלתי צפוי להימשך בשנה הקרובה. בנוסף, כיום הגיוני, להערכתנו, ברמות הנוכחיות של הדולר, להגדיל בצורה הדרגתית החזקה באיגרות חוב שקליות הצמודות לדולר/אג"ח דולריות ללא גידור.

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

עוד כתבות

רכבת קלה רח' יפו ירושלים / צילום: איל יצהר

שיא במקרי ההידבקות היומיים למאי; אלה הערים המובילות

ירושלים מובילה עם גידול של 98 מקרי קורונה חדשים בשלושת הימים האחרונים, אחריה תל אביב עם תוספת של 10 מקרים ● בבית הספר הגימנסיה בבירה אותרו עד כה 78 מקרי קורונה מתוך 700 בדיקות שבוצעו

דוד פתאל / צילום: איל יצהר

הקורונה פגעה באימפריית המלונאות של דוד פתאל. ואז הגיע השיעור הקשה מכולם

האיש שעד לאחרונה נחשב לכוכב עולה בשוק ההון, נתקל לראשונה באופוזיציה פחות ידידותית כשנקלע לעימות מול מחזיקי האג"ח של קבוצת המלונות שלו ● איך זה ייגמר?

בנימין נתניהו ובני גנץ בהשבעת הכנסת ה-35 / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

הגבלת תנועה והפגנות: בממשלה לא בטוחים שהקורונה מאחורינו ודורשים סמכויות מרחיקות לכת

רגע לפני כניסת החג הופץ להערות תזכיר חוק שיקנה לממשלה לקבל סמכויות מרחיקות לכת, בהכרזה פשוטה אחת: מצב חירום קורונה

בניית הסכר באתיופיה, אוקטובר 2019. הממשלה מבקשת לחבר את כל 
110 מיליון תושביה 'לאספקת חשמל סדירה
צילום: רויטרס

הוויכוח על מי הנילוס הכחול מצית אש ומלבה רוחות מלחמה בצפון אפריקה

התוכנית של אתיופיה להקמת סכר ענק על נהר הנילוס הכחול מאיים על שלום האזור כולו ● מצרים הודיעה כי ביטחון האזור כולו בסכנה אם יימנעו ממנה המים שמובטחים לה על פי הסכמים בינלאומיים ● "מיליונים יהיו נכונים לצאת למלחמה עם מצרים", הגיב ראש ממשלת אתיופיה שקיבל נובל לשלום באחרונה

ד"ר אבשלום קור / צילום: איל יצהר

אבשלום קור נלחם על השפה העברית בכל החזיתות. וזה עוד לפני אלפי המסרונים שהוא מקבל מאיתנו

ד"ר אבשלום קור בשיחה אישית ומקצועית על השורשים שמהם צמח, על הסיבה שלא הצטרף לאקדמיה ללשון עברית, ועל 1,825 מסרונים שהוא מקבל בשנה בנושא השפה העברית ● אוצר מילים, פרויקט מיוחד 

בנימין נתניהו / צילום: יוסי זמיר

נתניהו: "אם לא נחזור לשמור על הכללים, לא תהיה ברירה אלא לחזור להגבלות"

הצהרת ראש הממשלה מתקיימת יממה לאחר תדרוך שקיים משרד הבריאות, ובו ניסו להתריע מפני קפיצה בנתוני התחלואה על רקע מה שכינו ״אופוריה״ ● נתניהו: "בימים האחרונים, עם הזלזול בשמירה על הכללים, אנחנו מתקרבים לתהום"

ישראל כ"ץ / צילום: אמיל סלמן-הארץ

7,500 שקל על כל עובד שחוזר מחל"ת: המודל השנוי במחלוקת מגיע מחר לממשלה ומאחורי הקלעים נחשפים

הממשלה תצביע מחר על תוכנית המענקים למעסיקים בהיקף של 6 מיליארד שקל. מדוע פסל כ"ץ את המודל שהוצג לו, למה מתעכב נושא המענקים מאז סוף חודש מרץ ואיך כל זה קשור ליועץ המשפטי לממשלה

איימן עודה / צילום: גיל אליהו, ג'יני

אוצר מלים: איימן עודה חושב שאת הדברים הטובים ביותר השגנו בעזרת מאבקים

ח"כ איימן עודה, יו"ר הרשימה המשותפת, מסביר מדוע הוא כל-כך אוהב את המילה "מאבק"● מתוך פרויקט "אוצר מילים" – מאה ישראלים בוחרים את המילה האהובה עליהם ביותר בעברית

דרור פויר / צילום: יונתן בלום

רגע - אנחנו לא מפסיקים לנסות לחפש אותו, לרדוף אחריו ולאחוז בו

רגע הוא לא מילה, וגם לא אות, אבל לרוב הוא זה שנותן את המנגינה ● אוצר מילים, פרויקט מיוחד 

חמי פרס  / צילום: ענבל מרמרי

אוצר מלים: חמי פרס מספר שאביו עודד אותם לא לפחד לחלום

חמי פרס, מנכ"ל קרן ההון פינטנגו ובנו של שמעון פרס ז"ל, מסביר מדוע הוא כל-כך אוהב את המילה "חלום" ● מתוך פרויקט "אוצר מילים" – מאה ישראלים בוחרים את המילה האהובה עליהם ביותר בעברית

שלט תלוי מעל אחת המרפסות בתל אביב באוירת הסגר שהוטל על המדינה בעקבות התפשטות וירוס הקורונה / צילום: כדיה לוי, גלובס

מלחמת הדורות: האם הקורונה גרמה לקרע בין המילניאלז לבומרים?

המבוגרים שמנהלים את העולם מתעלמים לאורך שנים ממשבר האקלים שמטריד את הצעירים ● בימי הקורונה הם ביקשו מהם להישאר בבית חודשים ארוכים בגלל מגפה שפוגעת בעיקר בקשישים ● הצעירים מילאו אחר ההוראות, אך ייתכן שנוצר קרע בין הדורות? ● האזינו

טראמפ, השבוע / צילום: רויטרס - Yuri Gripas

טראמפ הודיע כי ארה״ב מסיימת את יחסיה עם ארגון הבריאות העולמי

בשנתיים האחרונות ארה״ב העבירה כ-900 מיליון דולר לארגון אלא שמערכת היחסים בין הארגון לנשיא טראמפ התערערו לאחר שהוא טען כי הארגון הינו פרו-סיני ולא פעל נכון לחיסול נגיף הקורונה, תוך הסתרת הסיבות להתפרצות

מנכ"ל ומייסד טוויטר ג'ק דורסי / צילום: לוקס ג'קסון, רויטרס

החזון של סופטבנק בסכנה והנתון שמראה מי המרוויח הגדול מהקורונה: השבוע בהייטק

מנכ"ל טוויטר ג'ק דורסי יצא לעימות גורלי עם נשיא ארה"ב: למה טראמפ צודק והאם יש סכנה לאינטרנט כפי שאנחנו מכירים אותו ● מה אפשר ללמוד מהטלפון בתקופת השפעת הספרדית, והבכיר בצ'ק פוינט שעוזב לאחר 27 שנה ● השבוע בהייטק

מושיק רוט / צילום: יח"צ

אוצר מלים: מושיק רוט נזכר שהקול של אמא היה הופך כל סיפור למשהו מיוחד

השף מושיק רוט מסביר מדוע הוא כל-כך אוהב את המילה "סיפור" ● מתוך פרויקט "אוצר מילים" – מאה ישראלים בוחרים את המילה האהובה עליהם ביותר בעברית

רונית גדיש / צילום: איל יצהר

המופרכות, הנדירות והנפוצות: הבכירה באקדמיה ללשון חושבת שהעברית היא שפה סקס-מניאקית

המילים שהציבור סירב לאמץ, המילים המופרכות שהציעו, המילים הנדירות שהפכו לנפוצות והמילה שמשתמשים בה הכי הרבה ● רגע של עברית עם רונית גדיש, ראשת המזכירות המדעית של האקדמיה ללשון העברית ● אוצר מילים, פרויקט מיוחד 

עמיר פרץ / צילום: שלומי יוסף, גלובס

מגפת הקורונה לא חיסנה את חקלאי העולם מתחרות

אם היה נדמה שהמצוקה הכלכלית בימי המגפה תגרום לעולם להסתגר מאחורי חומות מכס, נתוני ארגון הסחר העולמי מראים אחרת ● מחצית המדינות התאימו את תנאי הסחר לקורונה, אבל רובן המוחלט בחרו דווקא להפחית תעריפים ● החשש ממחסור לא נגע לאוכל אלא לציוד רפואי

פרופ' אריאל רובינשטיין / צילום: עמית שעל

קלקלה: שבעה ביטויים מהשיח הכלכלי שמעצבנים את אריאל רובינשטיין

לפני שאתם משתמשים בביטויים הללו, כדאי שתעצרו, תקראו ותשקלו מחדש ● אוצר מילים, פרויקט מיוחד

הרחוב הישראלי שוקק בימי קורונה, לאחר שחרור ההגבלות / צילום: Ariel Schalit, Associated Press

64 חולים חדשים ביממה האחרונה: "מספרי החולים מטרידים פחות מהמחסור במידע"

מספר החולים החדשים בקורונה אמנם עלה בימים האחרונים, אך הוא עדיין רחוק מהקו האדום שהציבה הממשלה ● פרופ׳ חגי לוין: ״חסר מידע מסקרים סרולוגיים שיאפשר להבין טוב יותר את נתוני ההדבקה והתחלואה״

עיבוד מחשב: ורד שדמי שלמה

תוצר, צמיחה, שיוויון, גירעון: מי מרוויח מהמלים שמרכיבות את השיח הכלכלי?

מאחורי המילים הנייטרליות שמרכיבות את האסכולה המדעית והרציונלית שנקראת כלכלה, מסתתרים הנחות יסוד שנויות במחלוקת, תפיסות עולם סובייקטיביות, וכן - גם לא מעט אינטרסים ● מי מרוויח מזה ומי מפסיד? בדיוק מי שחשבתם ● אוצר מילים, פרויקט מיוחד 

דונלד טראמפ / רויטרס

פרשנות: טראמפ רוצה לשנות את האינטרנט כפי שהכרנו אותו. הוא צודק (וטועה)

טראמפ רוצה להטיל על הרשתות החברתיות אחריות גדולה יותר על סינון תכנים, ולשנות את החוק שמעניק להן כוח מוגזם ● במהות הוא צודק אבל לא בטוח שזו הדרך ● איך הפך ציוץ אחד של נשיא ארה״ב למסע נקמה ולמה בדרך הוא עשוי להבקיע גול עצמי