דאגונג הסינית / צילום: רויטרס
"כל אדם זכאי לדעה שלו, אבל לאף אדם אין זכות לטעות בעובדות". המשפט נאמר במקור בשנת 1950, ומיוחס לברנרד מאנס ברוך, פיננסייר אמריקאי שייעץ בין היתר בתחומים הכלכליים לנשיאים וילסון ורוזוולט. בעידן הנוכחי, שבו עובדות הופכות להיות מטבע עובר לסוחר, ובזמן שהשמש זורחת יש הטוענים שזהו בכלל הירח ששוקע - המשפט של ברנרד רלוונטי ממש כפי שהיה לפני כמעט 70 שנים.
עובדות ודעות בחברות הדירוג
חברות דירוג אשראי, כשמן כן הן - עוסקות בתחום של בחינת הסיכונים של החברות השונות, ומתן דירוג אשראי לכל חברה. בעוד שבבנקים ישנן חטיבות שלמות העוסקות בתחום של הערכת סיכונים בכלל, ושל סיכוני אשראי בפרט, טרם מתן הלוואות - בעולם של שוק ההון המצב בעייתי יותר.
מכיוון שברמת השוק הגלובלי קיימות מאות אלפי חברות שונות הפועלות באזורים גיאוגרפיים שונים ובתחומי פעילות שונים, לא קיים משקיע בודד המסוגל לבצע ניתוח סיכונים לכל החברות הללו. משכך, הוקמו חברות דירוג, המהוות מעין מיקור-חוץ עבור כלל המשקיעים.
חברות הדירוג פועלות על פי מודלים שונים להערכת סיכונים, ובהתאם להערכת הסיכון מקבלת החברה שנבחנה דירוג אשראי. הדירוג נע מרמת הסיכון הגבוהה ביותר, המקבלת את דירוג האשראי C, הנמוך ביותר, רמה אחת מעל דיפולט (החברה בחדלות פירעון), ועד לדירוג של AAA, משמע דירוג מושלם, המעיד על רמת סיכון נמוכה מאוד.
סרגל הדירוג נסמך על בחינה היסטורית סטטיסטית, ואמור להציג את הסבירות לחדלות פירעון. כך לדוגמה, דירוג של AAA משקף סבירות הנמוכה מ-0.1% לחדלות פירעון בשנה הקרובה, ודירוג C משקף סבירות הגבוהה מ-25% לחדלות פירעון במהלך השנה הקרובה.
קיימות 3 חברות דירוג בינלאומיות אמריקאיות, שעליהן מסתמכים מרבית המשקיעים: S&P, Moody's, Fitch. לאחרונה החלו חברות דירוג אחרות לתפוס תאוצה, באזורים גיאוגרפיים שונים, על רקע הטענה שחברות הדירוג האמריקאיות מפלות לרעה בדירוג חברות מחוץ לארה"ב.
כך קמה בין היתר בשנת 1994 חברת דירוג האשראי הסינית דאגונג, אשר מדרגת מדינות וחברות בציונים שונים מאלו של חברות הדירוג האמריקאיות. כך לדוגמה, בעוד שחברות הדירוג האמריקאיות מדרגות את ארצות-הברית בדירוג של AAA) S&P מדרגת AA פלוס), דאנגונג מדרגת את ארצות-הברית בדירוג של BBB פלוס. אז למי להאמין?
שיקולים שהם מעבר למספרים ולכלכלה גרידא אינם רק נחלתם של הסינים מול האמריקאים. גם חברות הדירוג עצמן שוקלות שיקולים פוליטיים בעת עבודתן. כך לדוגמה, ביותר מ-10% מחברת הדירוג האמריקאית מודי'ס מחזיק וורן באפט, אשר נדרש לדירוג האשראי של חלק לא מבוטל מהחברות שבהן הוא מחזיק.
דירוג אינו תעודת ביטוח
על אף המקובל לחשוב - העובדה שחברה מדורגת בדירוג אשראי גבוה אינה מהווה תעודת ביטוח נגד הפסדים. לכל היותר, מדובר בהערכת סבירות סטטיסטית לתוחלת ההפסד. כך לדוגמה, במשבר הפיננסי של שנת 2008 קרסו מוצרי השקעה רבים מסוג MBS (מגובי משכנתאות), אשר היו מדורגים בדירוג מושלם של AAA.
נקודה נוספת שראוי לתת עליה את הדעת, היא מי מדרג בפועל את החברות השונות. את הדירוגים לחברות השונות מעניקים האנליסטים של חברות הדירוג.
אנליסט הוא לרוב תפקיד ראשון שאותו ממלאים בשוק ההון, ולאחריו מתקדמים בדרך כלל לתפקידים של מנהלי השקעות בתחומים שונים.
מצב זה מעלה תמיהה, משום שמנהלי השקעות עם ניסיון מסתמכים למעשה על חברות דירוג.
בהסתמכות על גורם אחיד, שאינו מפלה, יש מעין היגיון - אבל בעת בחינת שיקולי השקעה, ורצון להשיא תשואה ללקוח, אסור שהדירוג יהיה חזות הכול.
איך להשקיע בשוק החוב
מרבית הכתבות בעיתונות הכלכלית עוסקות בחברות פרטניות. העולם הכלכלי הוא עצום, וכולל מאות אלפי חברות. לכן, בבואנו להשקיע באיגרת חוב, תהא אשר תהא, אנחנו צריכים להבין במה אנחנו משקיעים, מה הסיכון של איגרת החוב שבה אנו משקיעים, האם אנו מודעים לסיכון שאנו נוטלים וכמובן האם התשואה מספקת אותנו.
חשוב לזכור שכאשר משקיעים באיגרות חוב בסיכון, כשמן כן הן - טומנות בחובן סיכון. כך לדוגמה, איגרת החוב של נורדבנק, שעליה כתבתי לפני כחודש, עלתה מאז בכ-30%, בעוד שאיגרת החוב של פרונטיר ירדה בכ-9% מאז שכתבתי עליה לפני כארבעה חודשים.
כדי להשיא תשואה, בעיקר בשוק החוב, צריך תמיד להיות חשדן ולשאול מדוע החברה מתנהלת כפי שהיא מתנהלת, והאם היא מסוגלת לשרת את החוב. מיליונים ראו את התפוח נופל מהעץ לאורך ההיסטוריה - אבל רק ניוטון שאל למה.
מי שקריאת דוחות פיננסיים וניתוח איגרות חוב אינם תחומי מומחיותו - עדיף שיסתמך על אנשי מקצוע בתחום.
■ הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
