גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

"הבנקים המרכזיים לא אשמים בבועות הנדל"ן והמניות"

פרופ' איתן אילזצקי, מהכלכלנים הצעירים הבולטים בעולם, מסביר איך נוצרת בועה, מי האשמים בריבית הנמוכה - ולמה צפוי לנו עשור נוסף של ריבית כזו ■ פרויקט מיוחד: עשור לריבית האפסית

"המגמות שגורמות לריבית הנמוכה החלו לפני 20 שנה והן צפויות להימשך בעשור הקרוב. אנחנו עדיין לא רואים את הסוף", כך אומר פרופ' איתן אילזצקי, מה"'לונדון סקול אוף אקונומיקס" (LSE), מהכלכלנים הצעירים הבולטים כיום בעולם. כבר בתחילת השיחה הוא מפריך תפיסות מוטעות לגבי הנסיבות שהובילו לריבית האפסית. "הריבית הנמוכה היא לא תוצר של משבר האשראי העולמי ב-2008", הוא אומר, "ירידת שיעור הריבית הריאלית היא תהליך ממושך שהחל כבר לפני יותר מ-20 שנה. משבר האשראי הגלובלי לא נגרם כתוצאה מהמדיניות המוניטרית של הפד, אבל העובדה שהפד הגיע לריבית אפס בפעם הראשונה לא היה מקרי".

מה הם הגורמים לירידת הריבית?

"זה נושא שהחוקרים עדיין מתחבטים לגביו. הכלכלן לארי סאמרס, למשל, סבור שעליית תעשיות ההייטק תורמת לריבית הנמוכה. פעם כשג'נרל מוטורוס, למשל, הייתה מתרחבת, היא הייתה משקיעה הון בהקמת מפעל ובקווי ייצור. היום חברה כמו פייסבוק לא צריכה כמעט להשקיע הון כשהיא גדלה. כל מה שצריך זה לקנות עוד מחשבים ועוד שטחי משרדים. לכן, כשהבנקים וקרנות הפנסיה מחפשים אפיקי השקעה - אין להם הרבה מה לעשות עם המזומן. אני חושב שההסבר המרכזי לירידת שיעורי הריבית הוא העלייה בשיעורי החיסכון שעלו בגלל התהליכים הדמוגרפיים. ביפן, למשל, האוכלוסייה מזדקנת בקצב חסר תקדים, אך גם מדינות אירופיות כמו גרמניה ואיטליה נמצאות לא הרחק מאחור. בסין מרגישים את תוצאות מדיניות הילד היחיד, ובארה"ב יש את דור ה-Baby Boomers שפורש לגמלאות".

אבל מה הקשר בין הזדקנות, חיסכון וריבית נמוכה?

"המשמעות של הזדקנות האוכלוסייה היא שיש כמות גדולה מאוד של אנשים שנמצאים לקראת גיל פרישה. בגיל הזה אנשים מרגישים שהם חייבים לחסוך כסף (בארה"ב ובמדינות נוספות מרבית השכירים אינם נהנים מחיסכון פנסיוני - ע.ב). ריבית השוק מבטאת שיווי משקל בין חיסכון להשקעה. כשאתה חוסך, הבנק או קרן הפנסיה לוקחים את הכסף ומשקיעים אותו במשהו. שיעורי חיסכון גבוהים נשמעים כמו דבר מאוד הגיוני ונכון, אבל במציאות שבה יש עודף חסכונות שרודף אחרי פחות מדי הזדמנויות השקעה, ההשקעות בריבית האטרקטיבית נגמרות והחוסכים נאלצים להסתפק בהשקעות שנושאות שיעורי ריבית נמוכים יותר. כך הם למעשה מורידים את ריבית השוק".

מקובל לחשוב שהבנק המרכזי קובע את הריבית בשוק. אתה טוען שזה בעצם להיפך.

"בטווח הארוך, הבנקים המרכזיים לא יכולים לשלוט בשיעורי הריבית. בסופו של דבר, כוחות השוק קובעים את שיעורי הריבית, ואם הבנקים המרכזיים מנסים לקבוע זאת בעצמם - זה יכול להוביל למיתון עמוק או לאינפלציה. הבנק המרכזי יכול לשחק רק בשוליים כדי לצנן או לחמם את השוק".

הריבית האפסית גרמה להתנפחות בועות.

"יש קשר בין סביבת ריבית נמוכה לבין הבום במניות בשנתיים האחרונות והזינוק במחירי הנדל"ן בווינה ובת"א, אבל את הסיבה לכך צריך למצוא בשווקים. כשיש לך יותר ויותר חסכונות שמחפשים אפיקי השקעה - אז יש קשר. מה שבכלל לא בטוח שזו אשמת הבנקים המרכזיים. הם רק מגיבים לשווקים".

"יותר השקעות בחינוך ובתשתיות"

אילזצקי, שגדל בישראל וסיים כאן את לימודי התואר הראשון שלו, עבד לאחר מכן בקרן המטבע במשרד האוצר האמריקאי ולימד באוניברסיטת מרילנד בארה"ב. כיום הוא מרצה וחוקר בלונדון סקול אוף אוקונומיקס כאמור, ובין היתר עורך מחקר משותף על מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה של העולם, יחד עם שניים מבכירי הכלכלנים בעולם - פרופ' קנת רוגוף ופרופ' כרמן ריינהארט, שניהם מאוניברסיטת הרווארד.

איתן אילזצקי / איור: גיל ג'יבלי

איך אתה מסביר את המדיניות של הפד להעלות בהדרגה את הריבית?

"הפד הודה שהוא לא יודע מה יקרה. בטווח הארוך הוא מנסה להגיע לשער הריבית הנייטרלי - כלומר, שער כזה שלא יוצר לחצים אינפלציוניים או דפלציוניים. הם קצת משחקים בניסוי וטעייה: אם הם יעלו את הריבית האם זה יכניס את השוק למיתון. הם מאוד זהירים ובינתיים השוק מגיב בסדר, אבל ייקח להם שנים להגיע לשיעורי הריבית של שנות ה-90, ועד אז יגלו שהריבית של שיווי משקל כבר לא שם. אם הם ינועו באגרסיביות רבה מדי - הם יגלו שהשוק חולק עליהם וזה יאלץ אותם לשנות".

כלומר אתה מאמין ששיעור הריבית הנייטרלי נמוך בהרבה מכפי שהיה?

"כל עוד המגמות הנוכחיות נמשכות - אז כן. ברגע ששיעור החיסכון יתחיל לרדת, הריבית תעלה. זה לא משהו שהבנקים המרכזיים יכולים לשלוט בו".

והאינפלציה - האם לדעתך היא תחזור?

"זה יהיה טוב אם יהיו שיעורי אינפלציה גבוהים כי זה יאפשר שיעורי ריבית נומינליים יותר גבוהים. אחת החידות בעיני היא מדוע הבנקים המרכזיים ממשיכים לדבוק ביעד של 2% וחושבים שזה יהיה נורא אם נגיע ל-3% או ל-4%".

אחת ההפתעות הגדולות של העשור האחרון הייתה שהדפסת כסף לא בהכרח יוצרת אינפלציה.

"כל מי שעקב אחרי מה שקרה ביפן בעשור הקודם, כמו למשל בן ברננקי (יו"ר הפדרל ריזרב בין השנים 2006-2013 - ע.ב), לא הופתע מכך שהגדלת היצע הכסף לא יצרה אינפלציה. לברננקי ולאחרים היה מאוד ברור שכשאתה מגיע לשיעורי ריבית אפס - כללי המשחק משתנים. העולם נראה אחרת. למשל, התופעה שהבנקים שמרו אצלם את הכסף שהבנק המרכזי הדפיס, כך שלמעשה כמות הכסף במחזור לא גדלה בצורה משמעותית".

במה המשבר ביפן דומה ובמה הוא שונה ממה שעובר העולם המערבי בעשור האחרון?

"היפנים עברו התפוצצות בועת נדל"ן ובועה בבורסה בשנות ה-80. הבנק המרכזי של יפן הוריד שיעורי ריבית לאפס בניסיון לתמרץ את הכלכלה - והם נשארו שם כמעט 20 שנה. מהבחינה הזו הניסיון מאוד דומה. ההבדל הוא ששם נראה שאין שום יכולת לעשות עוד משהו במדיניות המוניטרית. בצד הפיסקלי הם עשו המון: הם הגיעו ליחס חוב-תוצר של 200 אחוז, הם זרקו פנימה את כל מה שיש להם, וזה לא עוזר - הם לא מצליחים לחזור לרמות ריבית וצמיחה נורמליות. עדיין מוקדם לומר האם זה פרמננטי בארה"ב".

אז באנלוגיה מהעשור האבוד של יפן אפשר לומר שהעשור האחרון היה העשור האבוד של העולם?

"כן, אפשר כבר לכנות זאת העשור האבוד הגלובלי. אם מסתכלים על שיעורי הצמיחה בארה"ב ובאירופה - התמ"ג נפל ב-2008 ועכשיו הוא חוזר לצמוח, אבל בקצב נמוך יותר. קצב הצמיחה לא יחזור להיות כפי שהיה. יש מגמה עולמית של ירידת הפריון ועדיין לא שמעתי הסבר משכנע ללמה זה קורה. אנחנו מרגישים שיש מפץ של פריצות דרך טכנולוגיות, מכוניות ללא נהג, טיסות לחלל, בכל מקום אנחנו רואים תופעות שנראות כמו צמיחה כלכלית - רק שזה לא בא לידי ביטוי בסטטיסטיקה או במצבו של מעמד הפועלים".

כל השיפור של השנים האחרונות לא הורגש בשכר?

"השכר החציוני בארה"ב תקוע כבר 30 שנה בניגוד לשכר הממוצע. 50% מהשכירים האמריקאים שמרוויחים פחות מהשכר החציוני, או אפילו 80% ומטה, לא ראו העלאת שכר כבר 30 שנה. השכר של האנשים בצמרת עלה, ולכן בנתוני השכר הממוצע אנחנו רואים עלייה".

מה אפשר היה לעשות אחרת?

"היה צריך להרחיב את המדיניות הפיסקאלית. יותר השקעות ציבוריות, הרבה יותר ממה שאובמה עשה. אני מאמין שהכלכלות הגדולות כמו ארה"ב וגרמניה צריכות להיות יותר בחוב כי יש תיאבון עצום לחסוך בנכסים בטוחים, והממשלות היחידות שיכולות לספק נכסים כאלה הן הכלכלות הגדולות. אם הן לא יספקו את זה - הכסף ילך לבועות. ההשקעה בחינוך מאוד משתלמת כי יש עדיין פערים גדולים בארה"ב ובאירופה. בסופו של דבר, מנוע הצמיחה הוא היכולת האנושית ולא משהו שפקיד ממשלתי יכול להכתיב עם מדיניות מסוימת. לכן הייתי רוצה לראות הרבה יותר השקעות בחינוך ובתשתיות".

כיצד ייראה העשור הבא?

מאוד קשה לחזות את זה. החדשנות יכולה לשנות המון אם הייתי יודע מה החדשנות הבאה. יכול להיות שיש היום מישהו בטכניון שעובד על רעיון שיוכל לחולל מחדש צמיחה, אבל כרגע נראה שהמגמות הנוכחיות יימשכו בעשור הקרוב, כך שלא צפוי שינוי של ממש".

איך באמת כל זה קשור לישראל?

"למדינה קטנה כמו ישראל אחריות פיסקאלית היא דבר טוב. הייתי נותן ציון מאוד גבוה לקברניטי הכלכלה הישראלית. פישר ופלוג (סטנלי פישר וקרנית פלוג, נגידי בנק ישראל - ע.ב) התמודדו עם סיטואציה מאוד מורכבת, והם הובילו כלכלה שלא נכנסה למיתון ומגיע להם קרדיט על כך".

יש ביקורת רבה מצד כלכלנים על כך שבנק ישראל מתערב בשוק המט"ח. מה דעתך?

"אני רק יכול לומר שהבנק המרכזי של ישראל נמצא בחברה טובה יחד עם הבנק המרכזי הברזילאי, השווייצי ואחרים. אין ספק שהתערבות בשערי המט"ח חזרה לאופנה".

[פרויקט מיוחד: מסכמים עשור לסביבת הריבית האפסית]

עוד כתבות

הזדמנות לבנות מחדש / צילום: איל יצהר

מי אחראי על המקלטים ועוד כמה דברים שכדאי לנו לדעת מראש על התמגנות

מתי מקלטים ציבוריים נפתחים ● מה קורה אם מתנהלים בהם פעילויות בעת שגרה ● האם מותר לזרוק חפצים ממקלט בבית משותף ● והאם חייבים להכניס כל אחד ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד  

הגופים המוסדיים היו הגופים הפעילים ביותר בשוק המניות בשבוע החולף

המגמה התהפכה: כספים זורמים מחו״ל לישראל. אלה המספרים

יוני הפך לאחד החודשים החזקים בבורסת תל אביב, גם הודות להזזת כספי משקיעים מקרנות נאמנות המשקיעות במדד S&P 500 אל הבורסה המקומית ● לידר: "קשה לראות תפנית שלילית משמעותית או תיקון בשוק" ● במגדל מזהים הזדמנות במניות נדל"ן מסחרי ותקשורת

קרנות הגידור התמודדו עם המבחן האולטימטיבי / אילוסטרציה: Shutterstock

"ביקוש כבוש וחוסר נזילות": מנהלי קרנות גידור מנתחים את הרנסנס בבורסה בת"א

בקרנות המיועדות למשקיעים המתוחכמים השיגו בדרך כלל תשואת נאות מתחילת השנה, אך התקשו להכות את ביצועי מדד הדגל המקומי ● מנהל הקרן שהניבה 31% למשקיעיה: "לאחר החודש האחרון, הדרך הפכה להיות הרבה יותר ברורה והכיוון להערכתנו הוא למעלה"

קשת טעמים / צילום: באדיבות קשת טעמים

לקבל את המשכורת באמצע החודש: המהלך המפתיע של קשת טעמים

מכללת גל נבחרה להוביל את תוכנית "צומחים" לחוסן תעסוקתי, התוכנית כוללת ייעוץ אישי למעסיקים וסדנאות לעובדים ● הסטארט-אפ Payro מודיע על שיתוף פעולה עם קמעונאית המזון קשת טעמים, שתאפשר לעובדיה למשוך עד 2,000 שקל או  30% משכרם במהלך החודש

זוהר לוי, מבעלי סאמיט ו'בעל הבית' החדש בפז / צילום: באדיבות סאמיט

בין פז לניו יורק: רואה החשבון שהקים אימפריית נדל"ן בחו"ל מסמן יעד רכישה חדש

אחרי שהסיט את פעילותה של סאמיט מגרמניה לארה"ב, והפך לבעל המניות הגדול בפז, לוטש זוהר לוי עיניים לנכסי חברת הנדל"ן האמריקאית דה זראסאי, שנקלעה למשבר חוב ● האם הצפת הערך הבאה של מי שיצר לעצמו הון של כ־2 מיליארד שקל בשני עשורים, תגיע משוק הנדל"ן של ניו יורק, שעד כה לא האיר לו פנים?

סהאם פרק בראיון לפודקאסט TBPN / צילום: צילום מסך מיוטיוב

"יש אלפים כמוהו": המהנדס שעבד בכמה עבודות במקביל והסערה

סהאם פרק, "הממקבל הסדרתי", הפך לאחרונה לשם הכי חם בעמק הסיליקון לאחר שנחשף שעבד בסתר בכמה סטארט-אפים בו־זמנית ● מאחורי הקלעים בתעשייה פחות מופתעים מהפרשייה: עובדים רבים מודים כי בתעשיית שאינה וודאית, כך הם שומרים על עצמם מפיטורים

ייבוא רכבים / צילום: Shutterstock

כשהיצע הרכבים והמותגים בשיא, מי צריך את הרפורמה ל"הגברת התחרות"

בוועדת הכלכלה דורשים "לפתוח את שוק יבוא הרכב לתחרות", אבל ניתוח המסירות במחצית הראשונה של 2025 מגלה תמונה של שוק היפר־תחרותי, ביקוש ריכוזי ומלחמת מחירים שכבר שוחקת את הרווחיות ● אז למה כולם רוצים, ורצים, לקבל זיכיונות יבוא בחסות הרגולטור?

דיפ פייק / צילום: Shutterstock

הרופא המוכר נרצח רגע לפני שעמד לחשוף "תרופת פלא"? פייק מוחלט

סרטון המשתמש בטכנולוגיית דיפ פייק מסתובב ברשת ובו ניתן לראות, כביכול, כיצד אלמונים יורים בפרופ' רענן ברגר מבית החולים שיבא ● מבית החולים נמסר כי: "פרופ' רענן חי בריא ושלם, ומדובר בזיוף חמור שנעשה ככל הנראה כחלק מקמפיין הונאה נרחב שבו מופץ מידע שקרי לציבור במטרה להונות ולהטעות"

נגמ''ש ישראלי בדרכו לסוריה / צילום: Reuters, Avi Ohayon

בפעם השנייה בתוך שבוע: צה"ל עצר בדרום סוריה חוליית טרור שהופעלה ע"י כוח קודס האיראני

"מבצע דגל שחור": 20 מטוסי קרב השתתפו במבצע בתימן הלילה, ותקפו באמצעות יותר מ-50 חימושים ● שעות לאחר התקיפה: 2 טילים שוגרו מתימן לשטח ישראל - תוצאות היירוט בבדיקה ● טראמפ בשיחה עם כתבים: ניתן להגיע לעסקה בעזה עוד השבוע ● 50 חטופים - 640 ימים בשביעדכונים שוטפים

סניף של שירותי בריאות כללית -קופת חולים כללית / צילום: עינת לברון

יו"ר ועד העובדים בכללית מזהיר: "אם משרד הבריאות ימנה מנהל מטעמו - כל העובדים ישבתו"

יו"ר הוועד של הכללית מצטרף למאבק על מינוי המנכ"ל ונעמד מול משרד הבריאות: "איומים אגרסיביים יכשלו. לא ניתן להפוך את הכללית לסניף של האוצר ואגף התקציבים במשרד הבריאות" ● ועד עובדי הכללית הוא לא גורם שמשתתף רשמית בבחירת המנכ"ל, אבל יש לו בהחלט השפעה מכרעת על הישרדותו

חדשות הביומד / צילום: תמי בר ישי

ההשקעה החדשה של אסף גרניט: טכנולוגיה שמפחיתה את עליית הסוכר בגוף

ההשקעה החדשה של אסף גרניט היא בחברת כאליטק שפיתחה טכנולוגיה שמאפשרת לאכול ולהפחית את עליית סוכר בגוף ● חוקרים אבחנו במחקר חדש פרקינסון בשעוות האוזן ● אסקלה מדיקל גייסה 4.5 מיליון דולר לטיפול בצניחת רצפת האגן ● הלך לעולמו אחד מממציאי טכנולוגיית ה-CAR-T ● השבוע בביומד

בית חולים לחולי נפש שלוותה / צילום: איל יצהר

תוכנית משרד הבריאות: תוך עשור מהיום לא יהיו בתי חולים פסיכיאטריים עצמאיים בישראל

משרד הבריאות הודיע היום כי בעקבות המלצות ועדת ירקוני, יחל מהלך להטעמת בתי החולים הפסיכיאטריים בתוך בתי החולים הכלליים ● תוך שנה כבר צפויים שני בתי חולים פסיכיאטריים להיקלט בבתי חולים כלליים, והמשרד צופה כי תוך עשור המהלך יושלם

חיסכון לכל ילד / אילוסטרציה: Shutterstock

מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד, מי קופת הגמל שבראש?

נתוני ביטוח לאומי שמתפרסמים היום מראים כי מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד ב-3.6 מיליון חשבונות, מאז שהחלה התוכנית ב-2017 ● אלטשולר שחם מובילים עם כמעט מיליון חשבונות חיסכון

אילוסטרציה: shutterstock

המניות שיטפסו והסיכוי שבנק ישראל יפתיע: מה צפוי השבוע בתל אביב?

לאחר שבוע ירוק במיוחד בת"א, עסקת החטופים המסתמנת צפויה לתת רוח גבית למסחר ● עוד תרכז עניין - החלטת הריבית בישראל שתכלול את תחזיות הבנק המרכזי ● נתון המאקרו שפורסם בארה"ב ומרחיק את הפחתת הריבית של הפד ● וגם: אנבידיה לא עוצרת וכובשת שיא חדש בוול סטריט

חרדים בלשכת גיוס / צילום: מיטב ודובר צה''ל

צה"ל מסיר כפפות: המהלך הדרמטי לגיוס משתמטים - והאכיפה

עשרות אלפי צווי הגיוס שיישלחו, והמחסומים שיוקמו בכניסה לאזורים מיושבים ● שעות לפני יציאת המשלחת: השרים הצביעו בעד חלוקת סיוע הומניטרי לעזה ● בקטאר מדווחים: סבב המשא ומתן העקיף בין חמאס לישראל החל בדוחה ● צה"ל יירט טיל בליסטי ששוגר מתימן ● "האויב ממתין לשאננות": חמאס מזהיר את המחבלים לקראת הפסקת האש ● 50 חטופים - 639 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

דיון בוועדת החוקה, בראשותו של ח''כ שמחה רוטמן / צילום: דני שם-טוב/דוברות הכנסת

התיקון לחוק החוזים כמודל לאיחוי לאומי

התיקון לחוק החוזים ראוי להיחשב כמודל לחקיקה ממלכתית ומאחדת, בתקופה של קיטוב הולך וגובר ● כל אחד מתתי־ההסדרים שנקבעו בחוק הוא פרי פשרה מהותית, המשלבת בין עמדות המחנה השמרני לבין עמדות המחנה הליברלי ● מהתיקון עולה הקריאה הרעננה ביותר לישראל של 2025: גם כשאנו חלוקים – אנו מסוגלים להסכים

בורסת תל אביב / צילום: Shutterstock

בורסת ת"א ננעלה בעליות קלות; ישרוטל קפצה בכ-12%, סלקום ירדה ב-3%

מדד ת"א 35 עלה ב-0.3% ● השקל התחזק בחדות מול הדולר ● בוול סטריט נתוני התעסוקה מגבירים את החשש שהורדות הריבית מתרחקות ● מנגד, בארץ, הכלכלנים מעריכים שההקלה המוניטרית מתקרבת, אולי כבר ביום שני ● וגם: המניה שזינקה ב-1000% בשנה ועדיין צופים לה אפסייד

נתב''ג / צילום: Shutterstock

ההצעה והסערה: האם מי שנתקעו בחו"ל בזמן המלחמה יקבלו פיצוי של עד 450 דולר ליום?

ועדת הכלכלה היתה אמורה לדון במתווה לפיצוי הישראלים שנתקעו בחו"ל במבצע "עם כלביא" ● על הפרק: מתווה שמציע החזרי הוצאות לינה ומחיה שיכול להגיע אף ל-450 דולר לנוסע ● אז למה ההצעה לא עלתה לדיון ומי יפצה את הנוסעים?

נשיא ארה''ב, דונלד טראמפ, לאחר חתימתו על ''החוק הגדול והיפה''  ב־4 ביולי / צילום: Reuters, Ken Cedeno

כשהוא חוגג את הצלחותיו בקונגרס ואיש אינו עומד בדרכו: טראמפ ייפגש עם נתניהו

כשהוא כול־יכול ומושא הערצה, טראמפ חוגג את הצלחותיו  הוא בז ליריבים ולמבקרים, ואומר: "הם שונאים אותי ואני אותם" ● הוא ממשיך את הסתערותו על כל מוקדי הכוח העצמאים, בהם הבנק המרכזי ומערכת המשפט ● רה"מ ישראל יודע שהנשיא לא הזמין אותו כדי להתווכח

שר האוצר האמריקאי, סקוט בסנט / צילום: ap, Seth Wenig

בארה"ב מאיימים: ללא הסכמים עד סוף החודש, המכסים ישובו לרמות המקוריות שהוטלו באפריל

שר האוצר האמריקאי סקוט בסנט אמר בריאיון לרשת פוקס כי אם מדינות לא יגיעו להסכם חדש עם ארצות הברית עד 1 באוגוסט, המכסים ישובו לרמות המקוריות שהטיל הנשיא דונלד טראמפ באפריל ● לדברי בסנט, "זה הולך לדחוף את העניינים קדימה בימים ובשבועות הקרובים"