גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

"הבנקים המרכזיים לא אשמים בבועות הנדל"ן והמניות"

פרופ' איתן אילזצקי, מהכלכלנים הצעירים הבולטים בעולם, מסביר איך נוצרת בועה, מי האשמים בריבית הנמוכה - ולמה צפוי לנו עשור נוסף של ריבית כזו ■ פרויקט מיוחד: עשור לריבית האפסית

"המגמות שגורמות לריבית הנמוכה החלו לפני 20 שנה והן צפויות להימשך בעשור הקרוב. אנחנו עדיין לא רואים את הסוף", כך אומר פרופ' איתן אילזצקי, מה"'לונדון סקול אוף אקונומיקס" (LSE), מהכלכלנים הצעירים הבולטים כיום בעולם. כבר בתחילת השיחה הוא מפריך תפיסות מוטעות לגבי הנסיבות שהובילו לריבית האפסית. "הריבית הנמוכה היא לא תוצר של משבר האשראי העולמי ב-2008", הוא אומר, "ירידת שיעור הריבית הריאלית היא תהליך ממושך שהחל כבר לפני יותר מ-20 שנה. משבר האשראי הגלובלי לא נגרם כתוצאה מהמדיניות המוניטרית של הפד, אבל העובדה שהפד הגיע לריבית אפס בפעם הראשונה לא היה מקרי".

מה הם הגורמים לירידת הריבית?

"זה נושא שהחוקרים עדיין מתחבטים לגביו. הכלכלן לארי סאמרס, למשל, סבור שעליית תעשיות ההייטק תורמת לריבית הנמוכה. פעם כשג'נרל מוטורוס, למשל, הייתה מתרחבת, היא הייתה משקיעה הון בהקמת מפעל ובקווי ייצור. היום חברה כמו פייסבוק לא צריכה כמעט להשקיע הון כשהיא גדלה. כל מה שצריך זה לקנות עוד מחשבים ועוד שטחי משרדים. לכן, כשהבנקים וקרנות הפנסיה מחפשים אפיקי השקעה - אין להם הרבה מה לעשות עם המזומן. אני חושב שההסבר המרכזי לירידת שיעורי הריבית הוא העלייה בשיעורי החיסכון שעלו בגלל התהליכים הדמוגרפיים. ביפן, למשל, האוכלוסייה מזדקנת בקצב חסר תקדים, אך גם מדינות אירופיות כמו גרמניה ואיטליה נמצאות לא הרחק מאחור. בסין מרגישים את תוצאות מדיניות הילד היחיד, ובארה"ב יש את דור ה-Baby Boomers שפורש לגמלאות".

אבל מה הקשר בין הזדקנות, חיסכון וריבית נמוכה?

"המשמעות של הזדקנות האוכלוסייה היא שיש כמות גדולה מאוד של אנשים שנמצאים לקראת גיל פרישה. בגיל הזה אנשים מרגישים שהם חייבים לחסוך כסף (בארה"ב ובמדינות נוספות מרבית השכירים אינם נהנים מחיסכון פנסיוני - ע.ב). ריבית השוק מבטאת שיווי משקל בין חיסכון להשקעה. כשאתה חוסך, הבנק או קרן הפנסיה לוקחים את הכסף ומשקיעים אותו במשהו. שיעורי חיסכון גבוהים נשמעים כמו דבר מאוד הגיוני ונכון, אבל במציאות שבה יש עודף חסכונות שרודף אחרי פחות מדי הזדמנויות השקעה, ההשקעות בריבית האטרקטיבית נגמרות והחוסכים נאלצים להסתפק בהשקעות שנושאות שיעורי ריבית נמוכים יותר. כך הם למעשה מורידים את ריבית השוק".

מקובל לחשוב שהבנק המרכזי קובע את הריבית בשוק. אתה טוען שזה בעצם להיפך.

"בטווח הארוך, הבנקים המרכזיים לא יכולים לשלוט בשיעורי הריבית. בסופו של דבר, כוחות השוק קובעים את שיעורי הריבית, ואם הבנקים המרכזיים מנסים לקבוע זאת בעצמם - זה יכול להוביל למיתון עמוק או לאינפלציה. הבנק המרכזי יכול לשחק רק בשוליים כדי לצנן או לחמם את השוק".

הריבית האפסית גרמה להתנפחות בועות.

"יש קשר בין סביבת ריבית נמוכה לבין הבום במניות בשנתיים האחרונות והזינוק במחירי הנדל"ן בווינה ובת"א, אבל את הסיבה לכך צריך למצוא בשווקים. כשיש לך יותר ויותר חסכונות שמחפשים אפיקי השקעה - אז יש קשר. מה שבכלל לא בטוח שזו אשמת הבנקים המרכזיים. הם רק מגיבים לשווקים".

"יותר השקעות בחינוך ובתשתיות"

אילזצקי, שגדל בישראל וסיים כאן את לימודי התואר הראשון שלו, עבד לאחר מכן בקרן המטבע במשרד האוצר האמריקאי ולימד באוניברסיטת מרילנד בארה"ב. כיום הוא מרצה וחוקר בלונדון סקול אוף אוקונומיקס כאמור, ובין היתר עורך מחקר משותף על מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה של העולם, יחד עם שניים מבכירי הכלכלנים בעולם - פרופ' קנת רוגוף ופרופ' כרמן ריינהארט, שניהם מאוניברסיטת הרווארד.

איתן אילזצקי / איור: גיל ג'יבלי

איך אתה מסביר את המדיניות של הפד להעלות בהדרגה את הריבית?

"הפד הודה שהוא לא יודע מה יקרה. בטווח הארוך הוא מנסה להגיע לשער הריבית הנייטרלי - כלומר, שער כזה שלא יוצר לחצים אינפלציוניים או דפלציוניים. הם קצת משחקים בניסוי וטעייה: אם הם יעלו את הריבית האם זה יכניס את השוק למיתון. הם מאוד זהירים ובינתיים השוק מגיב בסדר, אבל ייקח להם שנים להגיע לשיעורי הריבית של שנות ה-90, ועד אז יגלו שהריבית של שיווי משקל כבר לא שם. אם הם ינועו באגרסיביות רבה מדי - הם יגלו שהשוק חולק עליהם וזה יאלץ אותם לשנות".

כלומר אתה מאמין ששיעור הריבית הנייטרלי נמוך בהרבה מכפי שהיה?

"כל עוד המגמות הנוכחיות נמשכות - אז כן. ברגע ששיעור החיסכון יתחיל לרדת, הריבית תעלה. זה לא משהו שהבנקים המרכזיים יכולים לשלוט בו".

והאינפלציה - האם לדעתך היא תחזור?

"זה יהיה טוב אם יהיו שיעורי אינפלציה גבוהים כי זה יאפשר שיעורי ריבית נומינליים יותר גבוהים. אחת החידות בעיני היא מדוע הבנקים המרכזיים ממשיכים לדבוק ביעד של 2% וחושבים שזה יהיה נורא אם נגיע ל-3% או ל-4%".

אחת ההפתעות הגדולות של העשור האחרון הייתה שהדפסת כסף לא בהכרח יוצרת אינפלציה.

"כל מי שעקב אחרי מה שקרה ביפן בעשור הקודם, כמו למשל בן ברננקי (יו"ר הפדרל ריזרב בין השנים 2006-2013 - ע.ב), לא הופתע מכך שהגדלת היצע הכסף לא יצרה אינפלציה. לברננקי ולאחרים היה מאוד ברור שכשאתה מגיע לשיעורי ריבית אפס - כללי המשחק משתנים. העולם נראה אחרת. למשל, התופעה שהבנקים שמרו אצלם את הכסף שהבנק המרכזי הדפיס, כך שלמעשה כמות הכסף במחזור לא גדלה בצורה משמעותית".

במה המשבר ביפן דומה ובמה הוא שונה ממה שעובר העולם המערבי בעשור האחרון?

"היפנים עברו התפוצצות בועת נדל"ן ובועה בבורסה בשנות ה-80. הבנק המרכזי של יפן הוריד שיעורי ריבית לאפס בניסיון לתמרץ את הכלכלה - והם נשארו שם כמעט 20 שנה. מהבחינה הזו הניסיון מאוד דומה. ההבדל הוא ששם נראה שאין שום יכולת לעשות עוד משהו במדיניות המוניטרית. בצד הפיסקלי הם עשו המון: הם הגיעו ליחס חוב-תוצר של 200 אחוז, הם זרקו פנימה את כל מה שיש להם, וזה לא עוזר - הם לא מצליחים לחזור לרמות ריבית וצמיחה נורמליות. עדיין מוקדם לומר האם זה פרמננטי בארה"ב".

אז באנלוגיה מהעשור האבוד של יפן אפשר לומר שהעשור האחרון היה העשור האבוד של העולם?

"כן, אפשר כבר לכנות זאת העשור האבוד הגלובלי. אם מסתכלים על שיעורי הצמיחה בארה"ב ובאירופה - התמ"ג נפל ב-2008 ועכשיו הוא חוזר לצמוח, אבל בקצב נמוך יותר. קצב הצמיחה לא יחזור להיות כפי שהיה. יש מגמה עולמית של ירידת הפריון ועדיין לא שמעתי הסבר משכנע ללמה זה קורה. אנחנו מרגישים שיש מפץ של פריצות דרך טכנולוגיות, מכוניות ללא נהג, טיסות לחלל, בכל מקום אנחנו רואים תופעות שנראות כמו צמיחה כלכלית - רק שזה לא בא לידי ביטוי בסטטיסטיקה או במצבו של מעמד הפועלים".

כל השיפור של השנים האחרונות לא הורגש בשכר?

"השכר החציוני בארה"ב תקוע כבר 30 שנה בניגוד לשכר הממוצע. 50% מהשכירים האמריקאים שמרוויחים פחות מהשכר החציוני, או אפילו 80% ומטה, לא ראו העלאת שכר כבר 30 שנה. השכר של האנשים בצמרת עלה, ולכן בנתוני השכר הממוצע אנחנו רואים עלייה".

מה אפשר היה לעשות אחרת?

"היה צריך להרחיב את המדיניות הפיסקאלית. יותר השקעות ציבוריות, הרבה יותר ממה שאובמה עשה. אני מאמין שהכלכלות הגדולות כמו ארה"ב וגרמניה צריכות להיות יותר בחוב כי יש תיאבון עצום לחסוך בנכסים בטוחים, והממשלות היחידות שיכולות לספק נכסים כאלה הן הכלכלות הגדולות. אם הן לא יספקו את זה - הכסף ילך לבועות. ההשקעה בחינוך מאוד משתלמת כי יש עדיין פערים גדולים בארה"ב ובאירופה. בסופו של דבר, מנוע הצמיחה הוא היכולת האנושית ולא משהו שפקיד ממשלתי יכול להכתיב עם מדיניות מסוימת. לכן הייתי רוצה לראות הרבה יותר השקעות בחינוך ובתשתיות".

כיצד ייראה העשור הבא?

מאוד קשה לחזות את זה. החדשנות יכולה לשנות המון אם הייתי יודע מה החדשנות הבאה. יכול להיות שיש היום מישהו בטכניון שעובד על רעיון שיוכל לחולל מחדש צמיחה, אבל כרגע נראה שהמגמות הנוכחיות יימשכו בעשור הקרוב, כך שלא צפוי שינוי של ממש".

איך באמת כל זה קשור לישראל?

"למדינה קטנה כמו ישראל אחריות פיסקאלית היא דבר טוב. הייתי נותן ציון מאוד גבוה לקברניטי הכלכלה הישראלית. פישר ופלוג (סטנלי פישר וקרנית פלוג, נגידי בנק ישראל - ע.ב) התמודדו עם סיטואציה מאוד מורכבת, והם הובילו כלכלה שלא נכנסה למיתון ומגיע להם קרדיט על כך".

יש ביקורת רבה מצד כלכלנים על כך שבנק ישראל מתערב בשוק המט"ח. מה דעתך?

"אני רק יכול לומר שהבנק המרכזי של ישראל נמצא בחברה טובה יחד עם הבנק המרכזי הברזילאי, השווייצי ואחרים. אין ספק שהתערבות בשערי המט"ח חזרה לאופנה".

[פרויקט מיוחד: מסכמים עשור לסביבת הריבית האפסית]

עוד כתבות

איציק ברוך, בעלים של קבוצת יובלים / צילום: כפיר זיו

קולנוע אורות ברעננה ימכר ב-165 מיליון שקל; במקומו: פרויקט מגורים ומשרדים

חברת "רמות בעיר", בשליטת איציק ברוך וישראל לוי, חתמה על אופציה לרכישת המתחם ● התב"ע הקיימת על הקרקע, בשטח של 5.6 דונם, מיועדת למגורים, מסחר ומשרדים בשטח כולל של כ-21 אלף מ"ר

חן ליכטנשטיין  / צילום: תמר מצפי

ירידה של עד 20% ברווח המתואם של אדמה ב-2019 למרות הכנסות שיא של קרוב ל-4 מיליארד דולר

הרווח החשבונאי של חברת מוצרי ההדברה ב-2019 צפוי להיות נמוך בהרבה בשל הפחתות בעלות אופי חד פעמי ● לדברי החברה השלמת שדרוג והעתקת אתרים ישנים יביאו לחיסכון שנתי מהותי בעלויות החברה של 34-47 מיליון דולר לפני מס, החל מ-2020

אלי כהן, הליכוד / צילום: איל יצהר, גלובס

אין תקציב מדינה מאושר. האם ההשקעה באזרחים יורדת?

שר הכלכלה אלי כהן טען שבלי תקציב מאושר וממשלה קבועה, כל המגזרים במשק מקבלים פחות כסף. למה הוא מתכוון? ● המשרוקית של גלובס

אדם שיף, התובע המרכזי באימפיצ'מנט של דונלד טראמפ / צילום: U.S. Senate TV, רויטרס

"אי אפשר להעניש את טראמפ בקלפי, כי גם טוהר הבחירות בספק"

בפנייה נרגשת לסנטורים קרא הציר אדם שיף, התובע הראשי מטעם בית-הנבחרים: "האמת תצא לאור... יהיו אימיילים חדשים, עדים חדשים... אתם רוצים לדעת את האמת כולה?" ● הכריז: דפוס ההתנהלות של טראמפ הוא לבקש ממדינות זרות להתערב בבחירות בארה"ב – רוסיה, סין ואוקראינה

הסערה מתקרבת, נמל תל אביב    / צילום: דימה

השירות המטאורולוגי מסכם: כמה גשם ירד בתקופה האחרונה?

ברוב אזורי הארץ כמויות הגשם מתחילת העונה עולות על הממוצע הרב שנתי לתקופה המקבילה, בחלק מהם במידה ניכרת - פי 1.5 ויותר

שופטי בית הדין הארצי לעבודה./  צילום: שלומי יוסף

החברה שהואשמה באחריות להטרדה מינית ברילוקשיין: לבטל את פסק הדין בשל "טעות עובדתית"

לטענת החברה, שחויבה לשלם רבע מיליון שקל לעובדת שהוטרדה, בעוד שבית הדין קבע כי ההטרדה בוצעה במשרדי החברה, ההטרדה בוצעה במלון אקראי מרוחק • התובעת: קביעות בית הדין תואמות את עובדות האירוע

מגייסים, מוכנים למשחקי הרעב / צילום: באדיבות yes, יח"צ

המכון שמגייס את העובדים שלו בשיטת משחקי הרעב

מכון המחקר BTI ביקש ממועמדים לחבור לקבוצות לפי רצונם ולהגיש הצעת מחקר יחד, ואז שכר את הצוותים החזקים ● האם זה יעבוד גם בעסקים?

מתקן ההתפלה בשורק. /  צילום: מוטי יאיר

המדינה מניחה למאגרי המים להזדהם, ובעלי השליטה במתקני ההתפלה מרוויחים בגדול

בעידן משבר האקלים, אי אפשר להסתמך רק על מתקני ההתפלה • לפי דוח של "אדם טבע ודין", רבע מהבארות מזוהמות, מוקדי הזיהום במי התהום מתפשטים ופעולות שיקום אינן נעשות • רשות המים: "מטפלים ומקדמים באופן שוטף פעולות לשיקום זיהומים במי תהום"

מה אפשר לקנות ב-900 אלף שקל בדרום הארץ / צילומים: בר אל, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

איזו דירה תוכלו לקנות ב-900 אלף שקל בדרום ישראל?

קוטג' בדימונה, דירת 5 חדרים בערד או דירת 4 חדרים באשקלון ובאר שבע

עמנואל מקרון בביקורו בישראל / צילום: Atef Safadi, רויטרס

מקרון גער בשוטרים הישראלים; בצרפת מבקרים אותו על חוסר תכנון

נשיא צרפת גער בשוטרים הישראלים שרצו ללוות אותו לתוך כנסיית סנטה אנה בירושלים ● התקרית סוקרה בהרחבה בתקשורת הצרפתית, שביקרה את הנשיא על החלטתו "לצאת לטיול מאולתר" בעיר העתיקה

הרכבת התחתית בביג'ינג  / צילום: Aly Song, רויטרס

השווקים באסיה ובאירופה נצבעו באדום בצל החשש מהתפרצות הנגיף: "השפעתו תהיה קצרה"

ירידות חדות נרשמו הבוקר בבורסות אסיה בצל החשש מהתפרצות הנגיף, שגרר עד כה 17 מקרי מוות ● הריבית באירופה ללא שינוי, ובהתאם לתחזיות המוקדמות ● פרוקטר אנד גמבל יורדת בטרום-מסחר לאחר פרסום הדוחות

בניין הקפיטול בוושינגטון / צילום: Sarah Silbiger, רויטרס

דעה - משפט טראמפ החל, אמריקה נקרעת לגזרים

הנשיא העדיף את האוויר הצח של דאבוס בשעה שהסנאט הפך לבית משפט ● ראשו של הנשיא לא יותז, אבל חרדה ודריכות מלוות את התהליך הפוליטי ● סקר חדש מראה כי רוב עצום של האמריקאים חוששים שהבחירות הממשמשות ובאות לא יהיו "בטוחות". לא היו עוד נתונים כאלה ● דעה

נוסעת ברכבת התחתית בביג'ינג  / צילום: Aly Song, רויטרס

סין מעלה הילוך במאבק בוירוס הריאות: הטילה הסגר על 3 ערים

הרשויות בעיר הואנגגאנג, בה חיים כ-7.5 מיליון בני אדם, סגרו את כל דרכי התחבורה הציבורית, כולל אוטובוסים ורכבות ● גם על אז'ו, עיר שכנה נוספת עם מעט יותר ממיליון תושבים, הוטל הסגר דומה

מייקל בלומברג  / צילום: רויטרס

מייק בלומברג: פירוק ענקיות הטכנולוגיה זו לא התשובה. וורן וסנדרס לא יודעים על מה הם מדברים

"לפרק דברים רק כדי להיות רעים (nasty) זו לא התשובה", טען בלומברג, "חייבים סיבה טובה והסבר לאיך זה הולך לעבוד, ואני לא שומע את זה מאף אחד"

יגאל רייחלגאוז וקרינה אודינייב, מייסדי קורטיקה / צילום: ענבל מרמרי

המערכת שתחליף את מפתחי האלגוריתמים הפיננסיים

הסטארט-אפ Fintica, חברת בת של Cortica, מפתח מערכת שמייצרת אלגוריתמים לזיהוי תבניות בשוק המסחר הבורסאי - החל מתבניות של הזדמנויות רווח מורכבות ועד לתבניות של הונאות מתוחכמות ● אלגוריתמים אלה לומדים ומשתנים כל הזמן, ללא צורך במהנדסי תוכנה

תושבי סין עם מסיכות פנים / צילום: Koki Kataoka, רויטרס

סין סוגרת לחלוטין את אזור ווהאן בו התפרץ וירוס הריאות המסתורי

העיר ווהאן, בה התפרץ וירוס הריאות המסתורי "קורונה", נסגרה לחלוטין על ידי הרשויות בסין ● כל תנועת התחבורה הציבורית נעצרה ותושבי העיר התבקשו לא לעזוב

יעל טרויכין / צילום: יונתן בלום

"חייבים למצוא דרכים חדשות להתגונן מפני האקרים. אין פתרון קסם שיכול להרוג מכשפות ומפלצות בבת אחת"

יעל טרויכין, שמכהנת כמנכ"לית חברת סייבר כבר בגיל 26, מספרת ל"ליידי גלובס" איך היא מתאמנת 30 פעם לפני פיטורי עובד, מתי שווה לצאת עם כפיף לדרינק כדי לבנות אמון, וכן, גם על הפחד לאכזב וליפול

רוגל אלפר  / צילום: איל יצהר, גלובס

רוגל אלפר: "אני אמות בתפקיד הזה - לא רואה כלי תקשורת אחר שיעסיק אותי"

טרול? "יש כיבוש, יש אפרטהייד, יש פשיזם. אני אומר את הדברים כפשוטם" ● מה ישראלי בעיניך? "אני הישראלי היפה" ● ומה לאלו ולביקורת טלוויזיה? "חובתי המוסרית והמקצועית" ● מבקר הטלוויזיה של "הארץ" סוגר 5 שנים בתפקיד ומסביר בפודקאסט "אוף דה רקורד" למה הוא לא פרובוקטור ● האזינו

מפגעי הפסולת שתועדו במטמנת עברון  / צילום: דוברות המשרד להגנת הסביבה

השופט פלאח: "הסבלנות שהנהיגו בתי המשפט כלפי מזהמי הסביבה פקעה"

בית משפט השלום בחיפה הטיל על מטמנת עברון, קיבוץ עברון ומנהליו קנס של מיליון שקל, התחייבות כספית של 2 מיליון שקל לשלוש שנים, ומאסר מותנה על המנכ"ל ● "יידע כל נושא משרה בתאגיד, שאל לו לפגוע באיכות הסביבה, אחרת עלול הוא למצוא את מקומו, מהיום והלאה, מאחורי סורג ובריח"

אמיר ירון/ צילום: רפי קוץ

בנק ישראל שוב מתערב בשוק המט"ח

הבנק רוכש דולרים בהיקפים משמעותיים ● זאת על רקע פעילות של גורמים ספקולטיבים והתחזקות שער השקל מעבר ל"חלון" שהגדיר הבנק