נוחי דנקנר בבית המשפט ב־2014 בדיון בנוגע לאי.די.בי/ צילום: איל יצהר
"למה זה באות א', למה אי.די.בי אאאאחזקות?" שאל אותי פרופ' אמיר ברנע, כשהצגתי את הנתונים על הערך הנכסי של הקבוצה. זה היה שנים בודדות לפני שאי.די.בי קרסה סופית, והכותרת של הסדנה היתה "אי.די.בי אחזקות - מת מהלך". כן, בבורסה אמנם היו לקבוצה חיים, השווי אפילו היה משמעותי - ובכל זאת, כל מי שקצת בדק, הבין שמדובר במת מהלך, ובמקרה הטוב חולה אנוש, שרק נס יציל אותו.
אבל את פרופ' ברנע הקפיצה העברית: למה זה אחזקות ב-א' ולא החזקות ב-ה'. והאמת היא שהוא צודק, אחזקות זו טעות היסטורית ברישום של החברה. בפועל, אין דבר כזה אחזקות, צריך היה להיות החזקות. אבל לא ידעתי את זה אז, ולכן ברחתי בזריזות לנושא המרכזי - הערך הנכסי של הקבוצה. במספרים "שחיתי" יותר טוב.
ערך נכסי הוא נוסחה פשוטה, שבעצם בודקת שווי. הערך של הנכסים בחברת החזקות, בניכוי החובות של החברה ובניכוי הוצאות מטה מהוונות ומסים, זה הערך הנכסי הנקי. אפשר להרחיב ולהתפלפל, האם הנכסים מוצגים לפי ערך שוק או ערך כלכלי? כמה הוצאות מטה יש להוריד? ועוד. אפשר וצריך להתייחס לערך האופציה (חברת החזקות היא שקולה לאופציה על הנכסים שלה), אבל הבסיס של השיטה הזו הוא שווי נכסים פחות חובות.
הערך הנכסי של אי.די.בי היה אז (במועד ההרצאה) מינוס של מיליארד שקל (פלוס-מינוס)
מאז עבר הרבה על קבוצת אי.די.בי, ואפילו ספר ("גאון ושבר", מאת יניב רחימי) לא מספיק לתאר את כל האירועים שעברו הקבוצה ובעליה הדומיננטי, נוחי דנקנר. נראה כי הגיע הזמן לכרך ב', ובכרך הזה יככבו הדירקטורים של הקבוצה. הכרך הזה יהיה ספר לימוד - ספר חובה לכל דירקטור - לא בגלל שיש בחינה כדי להתמנות לדירקטור, אלא כי זה יהיה בית הספר הכי טוב לדירקטורים.
כן, עזבו קורסים וסדנאות שאמורים להכשיר אתכם לתפקיד דירקטורים. זה אולי מוסיף, זה חשוב להבנת הפרוצדורות בפירמה, הנהלים והתקנות, וזה טוב למינגלינג - אבל חבל על הכסף. בסופו של יום, הדברים הנחוצים ביותר לתפקיד הם הגיון בריא, יושרה, עמוד שדרה ויכולת עמידה בפיתויים. הבעיה היא שאם יש לכם את התכונות האלה, אתם יכולים להיות דירקטורים מצוינים - רק שאף אחד לא ייקח אתכם. בעלי השליטה מעדיפים "פודלים" ממושמעים.
זה הולך להשתנות: התביעה להשבת הדיבידנדים באי.די.בי אחזקות, וסכום הפשרה שנקבע בסך 175 מיליון שקל (בהמשך ל-55 מיליון שקל בפשרה עם משפחות מנור ולבנת, שהיו בעלי מניות באי.די.בי), משנים את כללי המשחק. הדירקטורים באי.די.בי יצטרכו להשיב לקבוצה כספים מכיסם - וזה אחרי שהם (בחרו את המלים המתאימות) התרשלו, מעלו בתפקידם או עצמו עיניים.
ואולם, לפני העלילה והעדות (התיאורטית של דירקטור במשפט שלא נמשך), אני חייב בגילוי: ליוויתי את התביעה בהיבט כלכלי/חשבונאי/שוק הוני, לצד פרופ' ירון זליכה. עם זאת, כמובן שהכתוב כאן הוא על דעתי בלבד.
העדות הדמיונית של דירקטור באי.די.בי
ובחזרה לסיפור. הדירקטורים באי.די.בי כנראה לא ישנו טוב בלילות לפני הפשרה. אילו לא הייתה פשרה, הם היו עולים לדוכן העדים, ולמרות המעמד שלהם, הניסיון והרהיטות, הם היו מגמגמים. התובע, לא נעים להגיד, היה "עושה מהם קציצות".
וכאן שאלה חשובה: האם היה צריך להמשיך עם המשפט כדי להגיע לחקר האמת? יש, לדעתי, מניעים לכאן ולכאן. אולי "זכות הציבור לדעת" תומכת בהמשך משפט, אבל פשרה של 175 מיליון שקל לא הולכת ברגל (230 מיליון שקל יחד עם הפשרה מול משפחות מנור ולבנת). זה הישג גדול, במיוחד כשבמשפט כמו במשפט, אי-אפשר לדעת מה תהיה התוצאה.
אז פספסנו את העדות של הדירקטורים, אבל בואו נשחק קצת בדמיון. הפעם זה כנראה לא יהיה קשה: מצד אחד עורך הדין של התביעה, ומצד שני מר X, דירקטור באי.די.בי אחזקות.
השופטת: "אדוני מבקש להגיד את שמו..."
עורך דין התביעה: "שלום מר X. זה נכון שעורכי הדין הכינו אותך לעדות?"
מר x:"נפגשתי עם עורכי הדין ושוחחנו על העדות".
עורך דין התביעה: "הם הכינו אותך לשאלות מסוימות?"
השופטת: "אז הם הכינו אותו, למה חותר אדוני?"
עורך הדין: "אני רוצה להדגיש, גברתי השופטת, שהדירקטורים הוכנו לעדות ולחקירה והונחו לענות באופן מסוים - אבל אתקדם. מר X, האם היית נוכח בישיבת הדירקטוריון ב-28 במארס 2010 בקשר לחלוקת דיבידנד בסך 180 מיליון שקל?"
מר x: "הייתי נוכח בכל הישיבות של הקבוצה".
עורך דין התביעה: "מהפרוטוקול אני רואה שדווקא בישיבה הזו לא היית נוכח פיזית".
מר x: "הייתי נוכח - אם לא פיזית, אז בטלפון. השתתפתי בכל הישיבות".
עורך דין התביעה: "בטלפון, כן, היית נוכח בטלפון. אז ראית את הנתונים שהציגה החברה לצורך ביצוע החלוקה?"
מר x: "כן, קיבלתי אותם במייל".
עורך דין התביעה: "כמה זמן לפני הישיבה קיבלת אותם?"
מר x: "אני לא זוכר".
עורך דין התביעה: "עברת על החומרים האלה, והנחת את דעתך שניתן לחלק דיבידנד של 180 מיליון שקל?"
מר x: "כן, עברתי על החומר, ועל פי הנתונים, היה ניתן לחלק דיבידנדים".
עורך דין התביעה: "על סמך מה אתה קובע זאת?"
מר x: "לחברה היה ערך חיובי, היה תזרים חיובי קדימה, לא היו בעיות פיננסיות שלא מאפשרות חלוקת דיבידנד".
עורך דין התביעה: "מה זה ערך חיובי?"
מר x: "היה לה ערך - הנכסים שלה היו גבוהים מההתחייבויות".
עורך הדין: "לפי איזו שיטה הוצגו הנכסים?"
מר x: "היו כמה שיטות, בכולן היה ניתן לחלק את הדיבידנדים בלי בעיה".
עורך הדין: "אז מהערך הנכסי גזרת שניתן לחלק דיבידנד?"
מר x: "מזה ומהחומר של החברה. היו לחברה רווחים ראויים לחלוקה, ולא היה קושי משפטי וכלכלי לחלק".
עורך הדין: "כדי לחלק דיבידנד, עליך לבדוק באופן אקטיבי שחלוקת הדיבידנד אפשרית - שהחברה תוכל לשרת את חובותיה בעתיד. צריך לבחון את התזרים העתידי, את הערך הנכסי הנקי - בדקת?"
מר x: "קיבלנו נתונים מהחברה, ולא הייתה בעיה לשרת את החוב".
עורך דין התביעה: "בדקת את הנתונים מהחברה?"
עורך דינו של הנתבע: "כבוד השופטת, התובע פשוט מציק לעד. זה לא לעניין. הוא מסביר שאלה נתונים מהחברה, מה התובע רוצה?"
השופטת: "תמשיך בבקשה".
מר x: "אלה נתונים של החברה, מה יש לבדוק?"
עורך דין התביעה: "בדקת אם הנתונים שנמסרו לך נכונים? האם התזרים העתידי הגיוני? האם ההנחות של חישוב הערך הנכסי סבירות? האם הנכסים שנלקחו הוצגו בשווי כלכלי או שווי מנופח? האם נעשו דיסקאונטים מטעמי שמרנות על הנכסים? האם נלקחו הוצאות עתידיות והוצאות מטה?"
מר x: "קיבלנו נתונים מהחברה, ולא הייתה בעיה לשרת את החוב".
עורך הדין: "היו לך שאלות על החומרים שקיבלת? משהו היה לא ברור?"
מר x: "החברה מציגה בפירוט, והחומר היה ברור. ברור שאפשר היה לחלק דיבידנדים".
עורך הדין: "אפילו לא שאלה אחת? בכל החלוקות שהיו?"
מר x: "אני הבנתי את המצגות של החברה".
עורך הדין: "דירקטורים אחרים שאלו שאלות?"
מר x: "אני לא זוכר, שאל אותם".
עורך הדין: "בדקת את הערך הנכסי הנקי, על מה הוא מבוסס?"
מר x: "בדקתי את מה שהחברה הציגה. הוא מבוסס על הערך של החברות התפעוליות".
עורך הדין: "אז לא חישבת בעצמך? לא שאלת שאלות? למה, למשל, להתבסס על ערך החברות התפעוליות? הרי לאי.די.בי אחזקות יש חברה אחת, זהו - אי.די.בי פתוח. למה לא לקחת את השווי הנקי שלה, ואז להוריד חובות של החזקות, וכך להגיע לערך נכסי נקי?"
מר x: "אני לא מומחה להערכות שווי. מהחומרים של החברה, ברור שניתן לחלק דיבידנד. החברה הסבירה שיש שתי שכבות של החזקה, ובכל שיטה היה אפשר לחלק".
עורך הדין: "כן, ואתה אומר את זה בלי להבין מה זה ערך נכסי נקי, ובלי לבדוק את זה. האם הייתה התייחסות לנכסים לא-סחירים בערך הנכסי הנקי?"
מר x: "אתה סתם מנסה לפגוע בי. כן, הביאו את הנכסים הלא-סחירים בחשבון".
עורך הדין: "לפי איזה שווי בדקת את השווי?"
מר x: "תראה, אתה סתם מטריד ומציק לי. אני דירקטור מנוסה כבר 45 שנה בחברות גדולות במשק. מה אתה רוצה להגיד, שאני לא דירקטור טוב? שלא פעלתי נכון? זה שטויות. עשיתי את עבודתי נאמנה".
עורך הדין: "מר X, כולנו מכבדים אותך. אבל נחזור לעניין, לפי איזה שווי בדקת את השווי של הנכסים הלא-סחירים?"
מר x: "אני לא זוכר את השווי. אני לא בודק מספרים של החברה. החברה לא עובדת עלי. אני בודק בהינתן מה שקיבלתי, אם זה אפשרי לחלק דיבידנד".
עורך הדין: "אתה יודע, אם ההצגה של החברה מנופחת, אז נשענת על מספרים לא רלוונטיים. אם החברה רושמת רק את התזרים הקרוב, אז החלטת על דיבידנד שנשען על נתונים חלקיים. יש תשלומי חובות גדולים מעבר לשנה ולשנתיים הקרובות. למה לא בדקת את זה, או לכל הפחות, לא הבאת מומחה? יש לך זכות כזאת, אתה יודע. אם לא מבינים, אז שואלים - ואף לא שאלה בכל החלוקות?"
מר x: "אני דירקטור עשרות שנים, אני יודע מה זה להיות דירקטור. אתה סתם חכם בדיעבד. הכל אז היה בסדר".
עורך הדין: "'יהיה בסדר', זה מה שאמרו לכם. אתה צריך לוודא שהכל בסדר. אתה צריך לשאול, אפילו חייב לשאול, מה זה ערך נכסי נקי? האם מתייחסים לשווי הנכסים (החברות המוחזקות) לפי שווי שוק או לפי הערך בספרים? איך מעריכים את הנכסים הלא-סחירים? האם מתייחסים להוצאות מטה שוטפות ולמסים? האם מתייחסים לחובות לטווח של שנה-שנתיים, או לתקופה ממושכת יותר? אם היית שואל, לא היית פה היום".
הדירקטור לא ידע וגם לא שאל
הדמיון כאן כנראה לא רחוק מאוד מהמציאות - אם כי בפועל, אם הייתה חקירה, היו כמובן ירידות לפרטים - לכל חלוקה בנפרד, לכל סכום ונתון. כך או אחרת, החקירה התיאורטית מוצתה: דירקטור X לא ידע, לא הבין, לא שאל (וגם לא היה באמת נוכח). דירקטור X היה "בובה" של הבעלים, בגלל שהוא היה תלוי בו - הוא קיבל ממנו כסף (הרבה כסף) בתפקיד זה ובתפקידים אחרים. הרגולטור צריך לקבוע חד-משמעית שבדירקטוריון יהיו כך וכך אנשים (אחוז מסוים מההרכב), שלא יהיו תלויים כלל בבעל השליטה. הניסיון הזה מלמד שדירקטור תלוי לא ממלא את חובתו.
ואולם, השיעור האמיתי הוא לדירקטורים. אחרי המקרה הזה, נראה כי דירקטורים ישנו את ההתייחסות שלהם לעצמם וייתנו לעצמם יותר כבוד. הם כבר יהיו פחות "פודלים". הם יבינו שהכיבודים, גדולים כקטנים, באים במקרים לא מעטים לטשטש את הדעת שלהם, לשים אותם בכיס של הבעלים. עכשיו הם יוכלו להגיד, מה השתגעתי? בשביל כמה פינוקים, להגיע לבית משפט?
זה כנראה האיום הפרקטי הגדול על דירקטורים, ועכשיו הוא משמעותי ורלוונטי יותר. סנונית ראשונה הייתה עם ההתפטרות של יהלי שפי ודוד ברוך מתפקידם כדירקטורים בחברת אקסטל, שמתכוונת לחלק לבעל השליטה, גארי ברנט, דיבידנד של 75 מיליון דולר.
וחוץ מזה, כדי שדירקטורים יתפקדו כמו שצריך, יש מקום, לדעתי, להפחית את רף הביטוח על דירקטורים שייקחו ויקבלו אחריות - לא על הכל, על טעויות לא-סבירות ורשלנות שלהם. הביטוח בפשרה של אי.די.בי עמד על 140 מיליון שקל. מי שילם את הביטוח באופן שוטף? החברה - כלומר, בעלי המניות של החברה מימנו דירקטורים, שלא דאגו לחברה, אלא לבעל השליטה. זהו אבסורד. אז אמנם יש מקום לביטוח, אבל חלקי יותר.
נתונים עדכניים על תעש מחזקים את כדאיות העסקה לאלביט
ובהמשך למאמר שלי בשבוע שעבר על אלביט מערכות, שרוכשת את תעש. הדגשתי שזוהי עסקה טובה לאלביט ועסקה טובה גם לנו, אזרחי ישראל, גם כי חברות ממשלתיות צריכות לעבר לידיים פרטיות. הטענה שאלביט מערכות הגדולה תנצל את כוחה מול מערכת הביטחון, גם אם היא נכונה, היא קטנה ואפילו שולית ביחס לערך הגדול בהעברת חברות לא-יעילות לגופים למטרת רווח.
בתעש נפגעו מאוד מהמאמר - בעיקר מכך שטענתי שחברות ממשלתיות הן רקובות מהשורש (אולי הביטוי נשמע רע, אבל הכוונה ברורה - ואני עומד מאחוריה). בתעש גם טענו שהנתונים חלקיים. הנתונים על תעש במאמר - מכירות של 1.5 מיליארד שקל, צבר של 7.4 מיליארד שקל - הם נתונים שהיו בידי האנליסטים ורלוונטיים לפעילות שאלביט, להערכתם, תקלוט. ואולם בתעש טוענים כי המכירות הרלוונטיות גדולות הרבה יותר, מכיוון שאלביט תמשיך לתפעל את עשות (חברה בת) ואת תחום התחמושת הקלה, ואז הנתונים הם מכירות של 2.2 מיליארד שקל וצבר של 8.4 מיליארד שקל (בדוח 2016). בסדר, זה מצוין לאלביט, אם אכן תפעל כך - זה כמובן מחזק את כדאיות העסקה - ובאותה הזדמנות, מה עם הנתונים העדכניים? הכותב סיפק ליווי כלכלי/ חשבונאי/ שוק הוני לתביעה בתיק הדיבידנדים באי.די.בי. הכותב מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, חשבונאות ושוק ההון ומספק חוות דעת וייעוץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו