גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

דוחות חברת גולף: הסתכל בקנקן, בו פוטנציאל הרווח

במבט מהיר ניתן להבחין כי מכירות הבגדים הפיזיות בירידה, לעומת המסחר האלקטרוני שבעלייה ● אבל המכפיל התמוה על פעילות כלי הבית מעיד שכדאי לשים לב דווקא אליה ● ניתוח

חנות של גולף אנד קו / צילום: אייל פישר
חנות של גולף אנד קו / צילום: אייל פישר

חברת גולף  דיווחה הבוקר (ה') על תוצאותיה הכספיות, אך מאחר שהדברים שלהלן נכתבו בטרם פורסמו הדוחות, אינני יודע כיצד היא סיכמה את השנה - אבל זה ממש לא קריטי מבחינתי לניתוח המניה.

המגמה השלילית בענף האופנה אינה ייחודית לגולף. היא מאפיינת את כלל התעשייה, שכן החשש הוא שהמהלומה שהנחית המסחר המקוון על רשתות האופנה תהפוך לאנושה.

אם אינך יכול לנצחם, הצטרף אליהם

גולף הגיעה למסקנה, שכדי להמשיך ולצמוח בתחום ההלבשה, אין לה מנוס אלא לאמץ את המסחר האלקטרוני כתשתית מרכזית למכירה. בהתאם, היא רכשה בשנת 2015 את חברת עדיקה, שהוקמה שלוש שנים קודם לכן על-ידי דדי שוורצברג ועדי רונן, ונחשבת כיום לאחד האתרים המובילים בישראל בתחום של מכירות אופנה אונליין.

היקף התעבורה באתר של עדיקה עומד על כ-30 אלף כניסות ביום, כאשר עיקר המכירות הן של ביגוד, נעליים ואביזרים נלווים - במחירים יחסית זולים. אין ספק שהחברה-הבת היא בבחינת הבטחה גדולה, שכן לא רק שברור שעדיקה נמצאת בדיוק במקום אליו הולכת התעשייה. מבחינתה של גולף היא גם מהווה קרש הצלה - שהרי הפעילות בחנויות ההלבשה הרגילות מדממת כבר תקופה ארוכה.

אופנת הבית ? פעילות רווחית, שמתומחרת בשמרנות קיצונית

מספיק להביט על מחיר המניה

שווי השוק של עדיקה  שהונפקה זה עתה, נושק ללא פחות מ-165 מיליוני שקלים. מנגד, שווי השוק של גולף הוותיקה, שמחזיקה כמעט 75% מעדיקה המבטיחה, עומד על סכום דומה של 175 מיליוני שקלים. במילים אחרות, שוק ההון סבור שעדיקה הצעירה שווה פי שלושה מגולף הוותיקה.

כדי להמחיש עד כמה ההערכה לפעילות האחרת נעלמה, אציין שרק לפני שלוש שנים, אותו שוק הון העריך את אותה חברה בסכום הגבוה פי עשרה. כיצד הגעתי למסקנה האמורה? על בסיס הנתונים הפומביים, שהרי שווי השוק של גולף ועדיקה ידועים, וכך גם לגבי שיעור ההחזקה, כך שהאריתמטיקה פשוטה - שווי השוק הנוכחי של גולף, ללא ההחזקה בעדיקה, מוערך על-ידי המשקיעים בסכום של 55 מיליוני שקלים - כאשר לפני שלוש שנים הוא עמד על 550 מיליון שקל.

יהיו מי שיאמרו שהמשקיעים נוקטים בגישה נדיבה, שהרי הפעילות האחרת בכלל מפסידה, כך שאם התחזית היא שמצבו של תחום ההלבשה יהיה עוד יותר רע, אזי גם לשווי של 55 מיליון שקל אין הצדקה - שהרי עסק שלעולם לא ירוויח, אינו שווה פרוטה. זו אולי מסקנה אינטואיטיבית, אבל היא שגויה.

הפעילות הוותיקה אינה אחידה

כשמדפדפים בדוחות, בביאור המגזרים, רואים שגולף בכללותה אכן מפסידה, אבל ההפסד כולו נובע מתחום אUפנת ההלבשה. מגזר הפעילות השני, זה של כלי הבית - המכיל בתוכו מכירה של מוצרי טקסטיל ביתיים, כלי מטבח ושולחן, ריהוט, כלי אמבט ומוצרים אחרים לבית - הציג רווח תפעולי של 24 מיליון שקל ב-12 החודשים האחרונים.

יתרה מכך, הרווח גם היה גבוה מזה שנרשם בשנה שעברה. אם אלה פני הדברים, קשה לא לתהות כיצד זה שוויה הכולל של הפעילות הוותיקה, ללא ההחזקה בחברת-הבת עדיקה, מסתכם בלא יותר מ-55 מיליון שקל?

כשיש פעילות מפסידה והשנייה רווחית

להערכת שווי הפעילות של גולף, על בסיס הרווחיות המאוחדת בכללותה, יש משמעות פשוטה - ייחוס של חוסר רציונליות להנהלה. שהרי אם לחנויות ההלבשה אין כל תקנה, שום הנהלה הגיונית לא תשאיר אותן לדמם רק מתוך עניין של הדחקה. זה ייקח שנה-שנתיים, אולי יותר, אבל בסופו של יום דינה של פעילות מפסידה להיסגר.

אם כך, אזי ערכן הכלכלי של חנויות ההלבשה הוא אפס מוחלט, כך ששוויה המשתמע של גולף סולו מיוחס למגזר אחד בלבד - אופנת כלי הבית.

רווחי אך מתומחר כאילו על סף כליה

מאחר ושווי השוק הנגזר לגולף סולו עומד על 55 מיליון שקל, ומאחר והחוב הפיננסי נטו אינו מהותי, הרי שהשווי המדובר משקף את ערך הפעילות של תחום כלי הבית. לכאורה, בהינתן רווחיו התפעוליים של המגזר ב-12 החודשים האחרונים, שצמחו לכדי 24 מיליון שקל, הרי שמכפיל הרווח התפעולי הנקי (בניכוי מס) מתכנס לכדי רמה מגוחכת של שלוש. אז זהו, שהמכפיל האפקטיבי נמוך עוד יותר, משום שלגולף קיימים הפסדים מועברים, בסך של 120 מיליון שקל, כך שלא צפויות לה בעתיד הקרוב הוצאות מסים. לא אלאה אתכם בחישובים מיותרים, רק אומר שאם מניחים כי ההפסדים הללו ינוצלו על פני חמש שנים, הרי שמדובר בנכס מס על סך 25 מיליון שקל. במילים אחרות, שוק ההון מעניק לפעילות הרווחית של כלי הבית מכפיל תמוה ולא סביר של 1.6.

שורה תחתונה

שוק ההון רואה בעדיקה הבטחה גדולה, אבל במחירי המניות הנוכחיים, הייתי ממליץ להשקיע דווקא בפעילות כלי הבית הוותיקה - שמרוויחה, אבל אינה זוכה לשום הערכה. כיצד עושים זאת? בצורה עקיפה, קונים את גולף ובמקביל מוכרים את עדיקה.

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד. 

עוד כתבות

סמסונג גלקסי נוט 10 פלוס / צילום: יח"צ

מצלמה משודרגת ופיצ'ר לגיימרים: האם כדאי לקנות את הגלקסי נוט החדש?

עט פונקציונלית יותר, צבעים חיים ופילטרים לאינסטגרם: הנוט 10 פלוס נכנס לקטגוריית המכשירים שבמיינסטרים - אבל זאת בשורה חיובית

מה אפשר לקנות ב-1.2 מיליון שקל בדרום הארץ / צילום: טלי בוגדנובסקי

איזו דירה תוכלו לקנות ב-1.2 מיליון שקל בדרום הארץ

דירת 3 חדרים באילת, קוטג' דו משפחתי במצפה רמון, דירת 4 חדרים בבאר שבע או וילה בת 6 חדרים בדימונה

המיליארד והמשקיע קן פישר / צילום: Brendan McDermid, רויטרס

המשקיע קן פישר איבד חוזה בהיקף 600 מיליון דולר בשל הערה סקסיסטית

מדינת מישיגן משכה את קרן הפנסיה שלה מחברת פישר השקעות של המיליארדר ● זאת לאחר שיו"ר ומייסד חברת ההשקעות העיר הערות סקסיסטיות בכנס בשבוע שעבר

דרור פויר / צילום: יונתן בלום

למה יושבים בסוכה, והקשר בין נייר העיתון לעיתונות חזקה

אנחנו יושבים בסוכה לא כדי להיזכר כמה כיף היה להיות במדבר, אלא כמה גרוע זה היה ● לא כדי להעלות על נס את הארעי והטבעי, אלא לחגוג את הבטון והמזגן

181 מנהלים אמריקאים חותמים "רווחים זה לא הכל" / צילום: רויטרס

הניסיון לטעון שהרווח משרת את כולם הוא מיתמם ומטעה

לא ניתן להתעלם מן ההיבט החברתי, שכן פערים גדולים מדי מייצגים את אחד הסיכונים הכי גדולים לעצם קיומו של המשטר הקפיטליסטי ● מי שימשיך ויתמיד בגישה שהכל טוב, שהרווח הוא הכל, שאין שום רע בפערים כלכליים עמוקים ככל שיהיו, כורה קבר עמוק מאוד לקפיטליזם ● דעה

ניצול מרבי של חומרי גלם / צילום: סן פלגרינו - יח"צ חו"ל

עד הפירור האחרון: קולניריה ירוקה שבה אוכלים הכל, כולל הכל

אחד הביטויים הקולינריים של המגמה הסביבתית "אפס פסולת" הוא "אפס פחת", שימוש בכל החלקים של חומר הגלם, שלרוב היו נזרקים מיד לאשפה ● כך מוצאים חלקים לא פוטוגניים כמו אשכי עגל, עיני דגים או קליפות וגבעולים את דרכם אל הצלחות במיטב מסעדות תבל

ד"ר ניסים דרוויש שותף באורבימד / צילום: תמר מצפי

חברת 89bio שהוקמה על ידי יוצאי טבע יוצאת לגייס 70 מיליון דולר בהנפקה

בשנה שעברה גייסה 60 מיליון דולר בהובלת אורבימד

נשים סיניות מבוגרות / צילום: רויטרס

יותר מבוגרים, פחות עובדים: המלכוד שמאיים על הצמיחה העולמית

83 מדינות נמצאות במצב שבו אוכלוסייתן מזדקנת בהתמדה, והמשמעות היא אחת: כלכלתן מועדת לדעיכה ● מה קורה להוצאות כשמתבגרים, איך זה משפיע על פעילות המשק ולמה הבייבי בומרס בארה"ב לא מצליחים למכור את בתיהם ● כתבה שנייה על הפצצה המתקתקת של המגמות הדמוגרפיות

סוחרים בוול סטריט / צילום: רויטרס

נעילה שלילית בארה"ב; טראמפ הקפיץ את המכס על יבוא פלדה מטורקיה

הנפט נופל מעל ל-2% ● המסחר באירופה ננעל בירידות ● מזכיר האוצר האמריקאי סטיבן מנוצ'ין ציין כי הייתה התקדמות משמעותית במשא ומתן בשבוע האחרון, אך סין מקררת מעט את האופטימיות ● בורסת יפן בחופש

ההפצצות הטורקיות בסוריה./ צילום: רויטרס

גרמניה וצרפת משעות מכירת נשק לטורקיה בשל המתקפה בסוריה

עם זאת, ההודעות מתייחסות רק ל"נשק שעלול להיות בשימוש בסוריה", מה שמאפשר את המשך עסקאות הצוללות וכלי השיט בין גרמניה לטורקיה ● מחר יתכנסו בבריסל שרי החוץ של האיחוד לדון בתגובה למתקפה

מדוזה אורליה במפרץ אילת/ צילום:  גולן רידר רשות הטבע והגנים

מזל דגים: מה הקשר בין לוקוס לסביבה ומה נסראללה עושה פה?

אי ירוק בים - זה נשמע פסטורלי, אבל כשצוללים במים העמוקים רואים שזה לא תמיד ככה ● ביקור בשמורה הימית החדשה באכזיב-ראש הנקרה

שיחת עבודה בין הרמטכ"ל יצחק רבין (משמאל) לשמעון פרס / צילום: לע"מ

האם השמאל הציוני הגיע לסוף דרכו? ואיך ניתן לשקם אותו?

כיצד הגיע מחנה השמאל לעבר פי סכנת הכחדה מוחלטת בשתי מערכות הבחירות האחרונות? ● שמונה דמויות מפתח בשמאל הפוליטי מנסות להבין לאן ממשיכים מכאן ● פרויקט מיוחד

מוחמד סעוד הבלוגר הסעודי / צילום: צילום מסך מתוך טוויטר

מוחמד סעוד, המוכר בכינויו "הבלוגר הסעודי": סוחטים אותי

מוחמד סעוד המפרסם חדשות לבקרים ציוצים בעד ישראל וראש הממשלה נתניהו בחשבון הטוויטר שלו, ואף נפגש עם נתניהו לפני מספר חודשים, מאשים את האקטיביסט באיומים ● זאת בתגובה לציוץ שפרסם רותם בו נכתב: "לא מציע לך להיכנס איתי ראש בראש כי זה יגמר רע מאד בשבילך"

זה בידיים שלנו / צילום: Shutterstock | א.ס.א.פ קריאייטיב

עשה זאת בעצמך: עד שהממסד יתעורר, יותר ויותר אזרחים מתגייסים להציל את כדור הארץ

יכולנו להביא תסריטי אימה של אסונות אקלים, אבל בחרנו להציג את הפתרונות ● כך אפשר לעצור את ההתחממות הגלובלית - אבל חייבים לפעול עכשיו, לפני שיהיה מאוחר מדי

עמוס לוזון / צילום: איל יצהר

תביעות ענק ומוניטין בצניחה: דורי בנייה הרימה ידיים. כך זה נראה מאחורי הקלעים

הליך משפטי של חברת אינסטלציה לגביית חוב הוביל את החברה להגשת בקשה להקפאת הליכים ● בדיקת "גלובס" מגלה שהחברה איננה מעורבת בשום פרויקט נדל"ני, וכי לקריסתה "אחראים" פרויקטים שבנתה בעבר ושבגינם היא נתבעת על ליקויים רבים

הזוכים בפרס נובל לכלכלה 2019: אסתר דופלו, אבהיג'יט באנרג'י ומייקל קרמר  / צילום:  Karin Wesslen/TT News Agency/via REUTERS

הזוכים בפרס נובל לכלכלה: שלושה חוקרים בתחום העוני העולמי

החוקרים אסתר דופלו, אבהיג'יט באנרג'י ומייקל קרמר הם שלושת הזוכים בפרס ● דופלו היא האישה השנייה שזכתה בתולדות הפרס, והיא נשואה לזוכה שלצידה, באנרג'י ● הפרס הנחשק בתחום הכלכלה חגג יובל השנה, אחרי שב-1969 הוא הוענק לראשונה

מרכז העיצוב דיזיין סיטי, מעלה אדומים / הדמיה: יח"צ

בכמה שכרה רשת פנדור 600 מ"ר בדיזיין סיטי במעלה אדומים?

ועוד דירות וחללים שנמכרו והושכרו לאחרונה

אלימות במשפחה / צילום: שאטרסטוק

אלימות במשפחה: היכן ההחלטות האמיצות של בתי המשפט?

רצח אישה צעירה ע"י בעלה הוא קצה סקלת האלימות במשפחה - זאת שרואים, שומעים, מסקרים ומדברים עליה ● לצדו דרים סוגים שונים ואחרים של אלימות במשפחה – כאלה שסמויים מהתקשורת ומהעין הציבורית, כאלה שלא מדברים עליהם ולא רואים ● דעה

דארה קוסררשאהי מנכ"ל אובר / צילום: רויטרס

אובר פיטרה כ-350 עובדים ברחבי העולם

כ-1.5% מעובדי אובר פוטרו בסבב הפיטורים השלישי והאחרון של החברה ● מניית אובר מזנקת בכ-4%

נאום מלכת בריטניה אליזבת השנייה בפרלמנט / צילום: REUTERS/Toby Melville

"להבטיח את היציאה מהאיחוד האירופי ב-31 באוקטובר": שבוע ה"ברקזיט" המכריע של ג'ונסון נפתח בנאום המלכה בפרלמנט

מלכת בריטניה אליזבת השנייה הציגה היום את עיקרי המדיניות של הממשלה הבריטית ● "העדיפות העליונה של ממשלתי הייתה תמיד להבטיח את היציאה מהאיחוד האירופי ב-31 באוקטובר"