גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

דוחות חברת גולף: הסתכל בקנקן, בו פוטנציאל הרווח

במבט מהיר ניתן להבחין כי מכירות הבגדים הפיזיות בירידה, לעומת המסחר האלקטרוני שבעלייה ● אבל המכפיל התמוה על פעילות כלי הבית מעיד שכדאי לשים לב דווקא אליה ● ניתוח

חנות של גולף אנד קו / צילום: אייל פישר
חנות של גולף אנד קו / צילום: אייל פישר

חברת גולף  דיווחה הבוקר (ה') על תוצאותיה הכספיות, אך מאחר שהדברים שלהלן נכתבו בטרם פורסמו הדוחות, אינני יודע כיצד היא סיכמה את השנה - אבל זה ממש לא קריטי מבחינתי לניתוח המניה.

המגמה השלילית בענף האופנה אינה ייחודית לגולף. היא מאפיינת את כלל התעשייה, שכן החשש הוא שהמהלומה שהנחית המסחר המקוון על רשתות האופנה תהפוך לאנושה.

אם אינך יכול לנצחם, הצטרף אליהם

גולף הגיעה למסקנה, שכדי להמשיך ולצמוח בתחום ההלבשה, אין לה מנוס אלא לאמץ את המסחר האלקטרוני כתשתית מרכזית למכירה. בהתאם, היא רכשה בשנת 2015 את חברת עדיקה, שהוקמה שלוש שנים קודם לכן על-ידי דדי שוורצברג ועדי רונן, ונחשבת כיום לאחד האתרים המובילים בישראל בתחום של מכירות אופנה אונליין.

היקף התעבורה באתר של עדיקה עומד על כ-30 אלף כניסות ביום, כאשר עיקר המכירות הן של ביגוד, נעליים ואביזרים נלווים - במחירים יחסית זולים. אין ספק שהחברה-הבת היא בבחינת הבטחה גדולה, שכן לא רק שברור שעדיקה נמצאת בדיוק במקום אליו הולכת התעשייה. מבחינתה של גולף היא גם מהווה קרש הצלה - שהרי הפעילות בחנויות ההלבשה הרגילות מדממת כבר תקופה ארוכה.

אופנת הבית ? פעילות רווחית, שמתומחרת בשמרנות קיצונית

מספיק להביט על מחיר המניה

שווי השוק של עדיקה  שהונפקה זה עתה, נושק ללא פחות מ-165 מיליוני שקלים. מנגד, שווי השוק של גולף הוותיקה, שמחזיקה כמעט 75% מעדיקה המבטיחה, עומד על סכום דומה של 175 מיליוני שקלים. במילים אחרות, שוק ההון סבור שעדיקה הצעירה שווה פי שלושה מגולף הוותיקה.

כדי להמחיש עד כמה ההערכה לפעילות האחרת נעלמה, אציין שרק לפני שלוש שנים, אותו שוק הון העריך את אותה חברה בסכום הגבוה פי עשרה. כיצד הגעתי למסקנה האמורה? על בסיס הנתונים הפומביים, שהרי שווי השוק של גולף ועדיקה ידועים, וכך גם לגבי שיעור ההחזקה, כך שהאריתמטיקה פשוטה - שווי השוק הנוכחי של גולף, ללא ההחזקה בעדיקה, מוערך על-ידי המשקיעים בסכום של 55 מיליוני שקלים - כאשר לפני שלוש שנים הוא עמד על 550 מיליון שקל.

יהיו מי שיאמרו שהמשקיעים נוקטים בגישה נדיבה, שהרי הפעילות האחרת בכלל מפסידה, כך שאם התחזית היא שמצבו של תחום ההלבשה יהיה עוד יותר רע, אזי גם לשווי של 55 מיליון שקל אין הצדקה - שהרי עסק שלעולם לא ירוויח, אינו שווה פרוטה. זו אולי מסקנה אינטואיטיבית, אבל היא שגויה.

הפעילות הוותיקה אינה אחידה

כשמדפדפים בדוחות, בביאור המגזרים, רואים שגולף בכללותה אכן מפסידה, אבל ההפסד כולו נובע מתחום אUפנת ההלבשה. מגזר הפעילות השני, זה של כלי הבית - המכיל בתוכו מכירה של מוצרי טקסטיל ביתיים, כלי מטבח ושולחן, ריהוט, כלי אמבט ומוצרים אחרים לבית - הציג רווח תפעולי של 24 מיליון שקל ב-12 החודשים האחרונים.

יתרה מכך, הרווח גם היה גבוה מזה שנרשם בשנה שעברה. אם אלה פני הדברים, קשה לא לתהות כיצד זה שוויה הכולל של הפעילות הוותיקה, ללא ההחזקה בחברת-הבת עדיקה, מסתכם בלא יותר מ-55 מיליון שקל?

כשיש פעילות מפסידה והשנייה רווחית

להערכת שווי הפעילות של גולף, על בסיס הרווחיות המאוחדת בכללותה, יש משמעות פשוטה - ייחוס של חוסר רציונליות להנהלה. שהרי אם לחנויות ההלבשה אין כל תקנה, שום הנהלה הגיונית לא תשאיר אותן לדמם רק מתוך עניין של הדחקה. זה ייקח שנה-שנתיים, אולי יותר, אבל בסופו של יום דינה של פעילות מפסידה להיסגר.

אם כך, אזי ערכן הכלכלי של חנויות ההלבשה הוא אפס מוחלט, כך ששוויה המשתמע של גולף סולו מיוחס למגזר אחד בלבד - אופנת כלי הבית.

רווחי אך מתומחר כאילו על סף כליה

מאחר ושווי השוק הנגזר לגולף סולו עומד על 55 מיליון שקל, ומאחר והחוב הפיננסי נטו אינו מהותי, הרי שהשווי המדובר משקף את ערך הפעילות של תחום כלי הבית. לכאורה, בהינתן רווחיו התפעוליים של המגזר ב-12 החודשים האחרונים, שצמחו לכדי 24 מיליון שקל, הרי שמכפיל הרווח התפעולי הנקי (בניכוי מס) מתכנס לכדי רמה מגוחכת של שלוש. אז זהו, שהמכפיל האפקטיבי נמוך עוד יותר, משום שלגולף קיימים הפסדים מועברים, בסך של 120 מיליון שקל, כך שלא צפויות לה בעתיד הקרוב הוצאות מסים. לא אלאה אתכם בחישובים מיותרים, רק אומר שאם מניחים כי ההפסדים הללו ינוצלו על פני חמש שנים, הרי שמדובר בנכס מס על סך 25 מיליון שקל. במילים אחרות, שוק ההון מעניק לפעילות הרווחית של כלי הבית מכפיל תמוה ולא סביר של 1.6.

שורה תחתונה

שוק ההון רואה בעדיקה הבטחה גדולה, אבל במחירי המניות הנוכחיים, הייתי ממליץ להשקיע דווקא בפעילות כלי הבית הוותיקה - שמרוויחה, אבל אינה זוכה לשום הערכה. כיצד עושים זאת? בצורה עקיפה, קונים את גולף ובמקביל מוכרים את עדיקה.

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד. 

עוד כתבות

מטוס של חברת התעופה הגרמנית קונדור  / צילום: קונדור

קבוצת תעופה חדשה: חברת-האם של לוט איירליינס רכשה את חברת התעופה הגרמנית קונדור

החזון של PGL הוא להפוך את קונדור לשחקנית משמעותית בסגמנט חבילות הנופש, בדגש על שווקי ליבה בגרמניה ובפולין ● נשיא מועצת המנהלים של PGL: "אנו רוצים לפתח את המותג האייקוני של קונדור בגרמניה ולהכיר אותו גם לשווקים אחרים באירופה"

אבי בן טל / צילום: ynet

האתגר של מנכ"ל רשת 13: לעשות טלוויזיה שמרוויחה כסף

אבי בן טל ייכנס בחודש הבא לתפקיד מנכ"ל רשת 13 כשלפניו מספר משימות דחופות על סדר היום, ובראשן הגדלת הרווחיות ומציאת אפיקי הכנסה חדשים ● גם שאלת הדיגיטל דורשת הכרעה מהירה ● לשם כך נדרשת גם חשיבה חדשה בכל הנוגע לתוכן שמייצר הערוץ, הנמצא במשבר זהות

מריוס נכט - תמר מצפי

הבנק הדיגיטלי חושף את מנהליו ומדווח: נתחיל לפעול במחצית השנייה של 2021

הבנק הדיגיטלי בשליטת מריוס נכט ואמנון שעשוע חבר לטאטא ליצירת מערכת מחשב ונערך לגיוס הון

נתיב קארפול בארה"ב / אילוסטרציה: שאטרסטוק

שלדים במושב הקדמי: כך מנסים להתחמק מקארפול בנת"צים המהירים בארה"ב

הפתרון היצירתי מדי של גבר שרק רצה לנסוע בנתיב המהיר לעבודה מבלי להזדקק לנוסעים נוספים

דולי פרטון / צילום: Peter Nicholls, רויטרס

אתגר התמונות של דולי פרטון שובר את האינטרנט

זמרת הקאנטרי האמריקאית פרסמה קולאז' תמונות שהצליח להשתלט על כל פיסת אינטרנט בשבוע האחרון ● מפורסמים מכל העולם, ממיילי סיירוס ועד בנימין נתניהו, ראו ורצו גם

בצלאל סמוטריץ', איילת שקד, יועז הנדל, בני גנץ / צילומים: כדיה לוי, שלומי יוסף

להחיל ריבונות זה קל, אבל לא בטוח שממשלת מעבר יכולה לעשות את זה

האם ניתן להחיל את החוק הישראלי בבקעת הירדן בהחלטת ממשלה בלבד, מבלי שהכנסת תידרש לעניין? ● בדיקת "המשרוקית של גלובס" מגלה כי הפוליטיקאים שלנו דווקא יודעים על מה הם מדברים כשהם אומרים "ריבונות" ● את מזרח ירושלים סיפחנו בצו ממשלתי ואת רמת הגולן בחקיקה ● להחזיר שטחים - זה כבר יותר קשה

הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (BIS) בבאזל / צילום: רויטרס

בנקים מרכזיים צפויים להנפיק מטבעות דיגיטליים בשנים הקרובות

כ-10% מבין 66 בנקים מרכזיים שהשתתפו בסקר של הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (BIS), אומרים כי הם צפויים להנפיק מטבע דיגיטלי משלהם בתוך שלוש שנים בלבד ● בשבדיה ובאורוגוואי כבר בוצעו פיילוטים בתחום

קניון ארנה ביום שמשי וחניון קניון ארנה המוצף עקב השטפון בנהריה / צילומים: ערן גילווארג, קודקוד מזג אוויר

האם הצפת הקניון בנהריה עלולה להטביע את רכישת ארנה גרופ בידי מגה אור?

ההצפה שגרמה לסגירת קניון ארנה בנהריה, במזג האוויר הסוער בראשית החודש, עלולה לסכן את עסקת מכירת השליטה בידי מגה אור

סניף בנק בשנגחאי / צילום: Aly Song, רויטרס

שוק ההלוואות הלא-מתפקדות של סין: מלכודת למשקיעים הזרים

משקיעים זרים צריכים לזכור שבכלכלה הפוליטית הסינית, הם יושבים בתחתית ● בשוק החובות הבעייתיים הצומח בסין, רק למשקיעים מערביים ממולחים או בני מזל יש סיכוי להרוויח

חווה סולארית / צילום: רויטרס

המיזם שמסעיר את האוצר: חשש לעצירת הפרויקט הסולארי הגדול בישראל

פרויקט אנרגיה סולארי עצום שייבנה על שטח של 3,000 דונם ליד דימונה מקודם על ידי אגף החשב הכללי באוצר ● עם זאת, ל"גלובס" נודע כי ברשות מקרקעי ישראל נדהמו מהמהלך שלא תואם מולם, וכי הם מקדמים מכרז לכריית מיליוני טונות של חול בחלק מהקרקע

איש ביטחון בכביש אגרה בסין בודק את חום גופה של נוסעת, כדי לשלול הידבקות בנגיף קורונה / צילום: Martin Pollard, רויטרס

ביטולי טיסות לסין וחוסר ודאות: ענף התיירות בצל נגיף הקורונה

נגיף הקורונה הקטלני משליך קשות על ענף התיירות והתעופה: מבול של פניות לביטול טיסות של ישראלים שמתוכננים לצאת לסין וביטול ביקורים בישראל של אלפי תיירים סינים שתוכננו להגיע בשבועות הקרובים ● וגם: רוצים לבטל טיסה לסין? זו המדיניות של חברות התעופה

הנסיך הסעודי מוחמד בן סילמאן וג'ף בזוס / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

דעה - על טיפשות ואבסורד: תוכנת הריגול הישראלית, הנסיך הסעודי, הנשיא האמריקאי והמיליארדר־המו"ל

האם ג'ף בזוס מתחרט על רכישת ה'וושינגטון פוסט'? טינתו העמוקה של טראמפ כבר עלתה לו 10 מיליארד ד' באובדן חוזה ענקי עם הפנטגון ● האם היה קשר בין הטינה הזו לפריצה לסלולר של בזוס ולטענה שיורש העצר הסעודי שלח במו ידיו תוכנה זדונית לווטסאפ של בזוס? ● דעה

בנין הפרלמנט האוסטרי בוינה / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

תביעת ענק של משפחת רוטשילד נגד אוסטריה סביב נכסים שנבזזו ע"י הנאצים

היורשים טוענים כי עיריית וינה השתלטה על קרן צדקה מ-1905 שבבעלותה היו ארמון וקמפוס רפואי לטיפול פסיכיאטרי, ומכרה לעצמה את המבנים בעלות מופחתת ● היקף התביעה: 110 מיליון אירו

מודי שפריר / צילום: Tracy מחברת Paul clarke

"מחירי הדירות יעלו, השקל ימשיך להתחזק": האסטרטג של מזרחי טפחות לא רואה מיתון באופק

מודי שפריר מעריך כי הצמיחה במשק תימשך השנה, אך בקצב מעט נמוך יותר ● בבנק צופים אפשרות של הורדת ריבית פעם אחת במהלך 2020, לרמה של 0.1%, ללא השפעות משמעותיות למהלך

פסטיבל האביב בצל נגיף הקורונה / צילום: רויטרס

בהלה ממגיפה באסיה, דוחות ענקיות הטק וריבית הפד: השבוע בשווקים

לקראת הודעת הריבית בארה"ב השבוע, כלכלני פועלים מעלים את האפשרות שהפד יוריד ריבית בצל החששות מהתפשטות נגיף הקורונה ● מרבית מדדי המניות בסין ירדו בעשרה ימים האחרונים בכ-5%, ובנוסף נרשמה ירידה בתשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות ● עונת הדוחות נמשכת: אמזון, מיקרוסופט, אפל ופייסבוק במוקד ● התחזית השבועית של "גלובס"

נמל חיפה / צילום: איל יצהר, גלובס

נחתם הסכם הרפורמה בנמל חיפה: מענק פרישה בהיקף 2.7 מיליון שקל לעובד

אחרי שש שנות מו"מ נחתם ההסכם שפותח את הדרך למכירת החברה לידי משקיע פרטי, שעשוי להיות ממשלת סין ● במסגרת תוכנית ההתייעלות, 200 מעובדי החברה יקבלו חבילת פרישה בתנאים אטרקטיביים במיוחד

הרכבת התחתית בבייג'ין / צילום: רויטרס

חשש מהאטה כלכלית משמעותית בסין בעקבות נגיף הקורונה: "הרע מכול עדיין לא הגיע"

כלכלת סין שגם ככה חווה האטה בצמיחתה הכלכלית נאלצת כעת להתמודד עם נגיף הקורונה ● מהן ההשלכות המיידיות על הכלכלה השנייה בגודלה בעולם וכיצד הנגיף החדש דומה לקודמו - הסארס - שתקף את מזרח אסיה בתחילת שנות האלפיים

התפרצות וירוס הריאות המסתורי בסין / צילום: Koki Kataoka, רויטרס

האם מקור הנגיף בנחש, ולמה בני 40 צריכים לחשוש מהידבקות: שאלות ותשובות על נגיף הקורונה המסתורי והקטלני

נגיף הקורונה ממשיך להתפשט ולייצר חששות גוברים מצד ממשלות ואזרחים ברחבי העולם ● נכון להבוקר הדיווחים הרשמיים בסין מדברים על 56 מקרי מוות ועל כ-2,000 אנשים מאובחנים ● "גלובס" עם שאלות ותשובות על הנגיף "המסתורי"

מתנגדי ברקזיט מוחים ברחוב דאונינג בלונדון /צילום: רויטרס, HENRY NICHOLLS

5 ימים ל"ברקזיט" ובאיחור של שנה: המרחב הפוליטי והכלכלי באירופה עומד להשתנות

הממלכה המאוחדת תפרוש ביום שישי בשעה 23:00 באופן רשמי ● מומחים כלכליים במדינה מקווים לצמיחה מוגברת וסוכני נדל"ן מקווים כי השוק - שחווה קיפאון ואפילו ירידת מחירים בשלוש וחצי השנים האחרונות - ישוב וישגשג כמו לפני ההחלטה על ה"ברקזיט"

דני עטר  / צילום: חיים ורסנו, יח"צ

חריגות הבנייה בביתו של יום קק"ל דני עטר יטופלו במסלול מינהלי

בפרקליטות החליטו כי יו"ר קק"ל דני עטר, בת זוגו ובנם ישלמו קנס מינהלי בגין בנייה לא חוקית שביצעו ביישוב גן-נר ● אם החריגות יטופלו, ייתכן כי הקנס לא יוטל ● בספטמבר הודיעה הפרקליטות על הגשת כתב אישום נגד עטר בכפוף לשימוע, אך לאחר השימוע הוחלט לעבור להליך מינהלי