דולרים / צילום: shutterstock
הפופולריות הגוברת של ההשקעות הפסיביות במדדים הפכה את המונח "בנצ'מרק" (מדד ייחוס) למרכזי בעולם ההשקעות.
בשווקים קיימים אלפי מדדים המשמשים כבסיס למכשירים העוקבים אחריהם. הדוגמה המוכרת היא מדדי מניות, כמו S&P 500. אך קיימים עוד מדדים, ובראשם - ריביות הבנצ'מרק. ריביות בנצ'מרק קובעות את בסיס עלויות המימון ללווים ולמלווים בהלוואות ובאג"ח ומשמשות כריבית המשתנה בנגזרים.
משפחת ריביות הבנצ'מרק הנפוצה ביותר היא ה-Interbank offered rate, המייצגת את הריבית שבה בנקים מובילים יכולים ללוות בשוק הבין-בנקאי לתקופות שונות ובמטבעות שונים. הריבית מחושבת לפי ממוצע ציטוטים של בנקים נבחרים. ה-IBORs הנפוצים הם LIBOR הלונדוני, EURIBOR באירופה וה-TIBOR היפני. אלה משמשות כריביות עוגן בנגזרים, אג"ח, הלוואות ופיקדונות במאות טריליוני דולרים.
שינויים דרמטיים בריביות הבנצ'מרק
כתוצאה מהמשבר הפיננסי עברו השווקים שינויים דרמטיים, שהפכו את ריביות ה-IBOR לפחות מתאימות לשמש כריביות בנצ'מרק, והצריכו חשיבה מחודשת.
ראשית, הפעילות בשוק המימון הבין בנקאי, עליו מבוססות ריביות ה-IBOR, צנחה. זאת, בעיקר לנוכח העלייה בנזילות הבנקים בעקבות המשבר וכללי באזל 3, שהקטינה את הזדקקותם להלוואות בין בנקאיות. בהתאם, המסחר הבין-בנקאי היומי בריביות הליבור הדולרי כיום הינו כמיליארד דולר, שבריר מהיקפו טרם המשבר.
בנוסף, בעוד בעבר ריביות ליבור צוטטו ב-10 מטבעות מובילים לאורך 15 נקודות זמן - מהלוואה יומית עד לשנה - בעקבות ירידת הנזילות, ריביות הליבור מצוטטות כיום רק ב-5 מטבעות לאורך 10 נקודות זמן בלבד. ועדיין, הנזילות ממשיכה לרדת - בחלק מתקופות הזמן המצוטטות בנקים מקיימים עסקאות בודדות בשנה. כתוצאה, מרבית ציטוטי ריביות הליבור נשענים על הערכות הבנקים המצטטים לגבי עלויות המימון שלהם.
מכאן נובעת הבעיה המרכזית השנייה - עצם ההסתמכות על שיקול דעת, בניגוד לעסקאות בפועל, לקביעת ריביות המשמשות לצרכי בנצ'מרק כה נרחב. ההסתמכות הזו מביאה את הבנקים לחשוש שמא ייתבעו או ייקנסו בגין ציטוטים לא נאותים - בהמשך לאלה שכבר ספגו בעבר בגין מניפולציות בריביות הבנצ'מרק.
בראשית העשור נחשף שסוחרים בבנקים מובילים תיאמו ביניהם את הציטוטים שסיפקו כדי להטות את ריבית הבנצ'מרק, במטרה להגדיל את רווחיהם מפוזיציות מסחר, על חשבון לקוחותיהם. בנוסף, במהלך משבר הסאב-פריים בנקים מסוימים היטו את ציטוטי הריבית שסיפקו כלפי מטה, כדי להפחית את עלויות המימון בהם נשאו ולשם הצגת איתנות פיננסית לשוק.
כיום, ככל שמספר העסקאות קטן, כך הופכים הציטוטים לסובייקטיביים יותר, וגובר החשש להיות מואשם בציטוטים לא מדויקים. בנוסף, הבנקים אינם זוכים לתועלת משמעותית מתרומת הציטוטים. לפיכך, בשנים האחרונות היקף הבנקים המצטטים ריביות ירד דרמטית. לדוגמה, בריבית ה-EURIBOR - מ-43 טרם המשבר ל-20 כיום.
כדי לשמר את הריבית, בסמכות הרגולטורים האירופאים לכפות על הבנקים המצטטים להמשיך לצטט, אך לתקופה מוגבלת של שנתיים בלבד.
לכן, לאור מגמת הצמצום במספר הבנקים המצטטים והחשש שבקרוב לא יהיו מספיק בנקים כאלה, הודיע ה-FCA, הרגולטור הבריטי המפקח על הליבור, שהגיע להסכם עם הבנקים המצטטים, לפיו הם יתחייבו להמשיך לצטט את ריבית הליבור עד תום 2021 (בלבד).
הדבר מקנה לשוק ודאות שריביות ה-IBOR תמשכנה להתקיים ב-4 השנים הקרובות, במהלכן הרגולטורים והמצטטים יפעלו לגיבוש פתרונות להמשכיות ריביות ה-IBOR, גם אם במתכונת מוגבלת יותר. כך או אחרת, הדבר מחייב היערכות ל"יום שאחרי".
רציונל מתודולוגי לשינוי המתפתח
כאמור, החלפת ריביות ה-IBOR נכפית על-ידי תהליכים "בלתי נמנעים". ברם, לצידם קיימת סיבה נוספת ורצונית לשינוי: שערי ה-IBOR כוללים מרווח המשקף את סיכוני האשראי והנזילות של הבנקים המצטטים, רכיבים שאינם מתאימים לריביות בנצ'מרק חסרות סיכון.
עד המשבר הפיננסי, השווקים ראו בריבית הליבור מקבילה לריבית חסרת סיכון, שכן הבנקים נתפסו כגופים חסינים מחדלות פירעון. בהתאם, המרווחים היו אפסיים.
אולם, הקריסות המהדהדות של בנקי הענק ליהמן ברדרס ובר סטרנס ב-2008 והפגיעה באיתנות הבנקים במשבר הסאב-פריים, הביאו לעלייה בעלויות המימון של הבנקים ולזינוק בריבית הליבור. הדבר הוביל לתובנה שריבית הליבור אינה באמת חסרת סיכון, ושנדרש למצוא עוגן אחר שישמש כריבית חסרת סיכון, לצד הליבור או במקומה.
בהתאם, מדינות מפתח נמצאות בתהליכי פיתוח ומעבר לריביות בנצ'מרק חסרות סיכון חדשות. ניכרות שתי גישות לפיתוחן:
האחת, על בסיס הלוואות ללילה אחד בין מוסדות פיננסיים. לאור איתנות הצדדים הלווים והחשיפה קצרת הטווח, אלה נחשבות בעלות סיכוני אשראי ונזילות זניחים. גישה זו מאומצת כיום באנגליה עם ריבית ה-SONIA וביפן בריבית ה-TONA.
השנייה, על בסיס הריביות המשמשות בעסקאות RePo (Repurchase Agreement, כלומר מכר חוזר), במסגרתן, נייר ערך מוחלף כנגד ביטחונות מלאים ואיכותיים כגון אג"ח ממשלתיות, שמוחזרים ללווה בפירעון הלוואה. העסקה חשופה לסיכון אשראי מינימלי, שכן במקרה שהצד הנגדי יפשוט רגל, המלווה ייפרע מהביטחונות. גישה זו מאומצת בארה"ב עם ריבית ה-SOFR ובשווייץ עם ריבית ה-SARON.
היתרון בשתי הריביות המוצעות הינו שהשווקים שהן מבוססות עליהם עמוקים ונזילים ומאפשרים לקבוע את הריביות בהסתמך על עסקאות בפועל ולא ציטוטים. להמחשה, היקף עסקאות ה-RePo היומיות בארה"ב הינו 800 מיליארד דולר, פי 800 מהיקף השוק הבין בנקאי.
במאמר מוסגר יצוין שהשוני בגישות - בין מדינות שבוחרות בריביות המבוססות על מימון מובטח (ארה"ב ושוויץ), לבין מימון יומי לא מובטח (אנגליה ויפן) - עלול להביא להשלכות על המסחר בין מטבעות ועל האופן בו מנוהלים סיכוני בסיס (Basis risk) ביניהם. אך עוד חזון למועד.
השלכות רחבות היקף למעבר
תהליכי המעבר לריביות בנצמ'רק חסרות סיכון והאפשרות שציטוטי הליבור יפסקו או יצומצמו בשנים הקרובות, מביאים להשלכות אדירות על החוזים המבוססים על ריביות אלה שימשיכו להתקיים אחרי 2021. כתוצאה מכך, במהלך 4 השנים הקרובות יעמוד השוק בפני מספר אתגרים מרכזיים, שעיקרם:
שינויים בחוזים קיימים: האתגר המרכזי במעבר לריביות החדשות הינו הסכמות על כך בהסכמים קיימים של אג"ח, הלוואות ונגזרים המבוססים על ריביות ליבור. ככל שלא ייווצרו פרוטוקולים מוסכמים לשינוי או פתרונות שיאפשרו שימור "שווי קיים" של הלוואות וחוזים במועד המעבר, מנפיקי ומחזיקי ני"ע, כמו גם צדדים לעסקאות נגזרים, יידרשו למו"מ פרטני על הריבית החדשה ועל שווי המכשיר שייגזר ממנה במועד השינוי.
בנוסף, מכשירים וחוזים חדשים המבוססים על ריביות ליבור יצטרכו להכיל סעיפי fall back, שיסדירו את המעבר לריביות החדשות. סעיפים אלה ישפיעו על התשואות והסיכונים בעתיד. לדוגמה, סעיף fall back שיחליף את ריבית הליבור לריבית חסרת סיכון בעתיד, ללא מרווח מפצה בגין סיכון האשראי והנזילות, יפגע בתשואה למשקיע. לחילופין, סעיף שיקבע את הריבית במכשיר לציטוט הליבור האחרון במועד המעבר, יהפוך את המכשיר שנשא ריבית משתנה לנושא ריבית קבועה.
תהליכי מעבר לריביות החדשות: לשוקי ההון אין ניסיון בהחלפת משתנה בנצ'מרק משמעותי כמו ריביות הבנצ'מרק. לאורך התהליך, השחקנים השונים, בראשם הבנקים, המוסדיים והסוחרים בריבית, יצטרכו להחליט מתי ובאיזו מידה לעבור לפעול בנגזרים וניירות ערך הנקובים בריביות חסרות הסיכון החדשות. יהא עליהם לנתח את המשמעויות מבחינת סיכון הנזילות במכשירים החדשים, שיצברו נזילות בהדרגה, את התשואה המתקבלת ביחס לחלופות ריביות ה-IBOR, ככל שאלה תמשכנה להתקיים, ולנהל את סיכוני הבסיס בין הריביות בנגזרים ובמכשירי חוב הנקובים בשתי הריביות. גופים שישכילו להיערך מוקדם ולנצל הזדמנויות, כמו גם להיזהר מהפסדים מול צדדים נגדיים ומנפיקי ניירות ערך במסגרת שינויים בחוזים, ייצאו נשכרים.
מערכות: ריביות הבנצמ'רק החדשות יחייבו את משתתפי השוק להתאים את המערכות שלהם, לצורך הטמעת עקומי הריביות החדשים במערכות ופיתוח יכולות התמחור וניהול הסיכונים המבוססות עליהם. בנוסף, עשויים להידרש ממשקים חדשים למאגרי מידע ומצטטי ריביות.
חשבונאות: המעבר עשוי להביא לשינוי בשווי ההוגן של מכשירים פיננסיים וליצור רווח או הפסד חשבונאי. בנוסף, החלפת ריבית הבנצ'מרק עשויה להשליך על יישום חשבונות גידור. לדוגמה, כיום ישנם גידורים במסגרתם נגזרים המבוססים על ריביות ליבור מגדרים מכשירים הנקובים בריביות ליבור. שינוי באחד המכשירים או בשניהם, עשוי להצריך הפסקת חשבונאות גידור או התאמות בגידור כדי שימשיך להתקיים.
מיסוי: ככל ששינוי הריבית יביא לשינוי חשבונאי שייצור רווח או הפסד במועד המעבר, עשויה להיווצר חבות מס. רשויות המס בכל מדינה יצטרכו לתת את הדעת בנושא והמשקיעים יידרשו להיערך בהתאם.
לסיכום, המעבר לריביות החדשות הוא מורכב, ועתיד להביא בשנים הקרובות להשלכות כלכליות, משפטיות, עסקיות וטכנולוגיות רחבות. סביר שתהליך המעבר בשוק יקדים את ארבע השנים שהוקצבו להפסקת ציטוטי הליבור, שכן תהליך כה מורכב צריך להיות מנוהל בהדרגה. על הבנקים, המוסדיים, קרנות ומשקיעים לבחון לעומק את ההשפעה של השינויים בריביות הבנצ'מרק על תיקי ההשקעות והחשיפות שלהם, ולהיערך בהתאם.
■ הכותבים הם שותף וכלכלן במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל, בהתאמה. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.