בורסת פרנקפורט / צילום: רויטרס
לא מעט משקיעים משפשפים עיניים בחודש האחרון ולא מאמינים למראה עיניהם. רבים ממדדי המניות באירופה עלו ביותר מ-5% בתוך חודש, פי 2 ויותר מהביצועים של "מלך" המדדים של השנים האחרונות, ה-S&P 500 האמריקאי. ובעוד שמדד יורוסטוקס 50 האירופי כבר בתשואה חיובית של מעל 1.3% מתחילת 2018, המדד האמריקאי הפופולרי בתשואה שלילית. האם סוף סוף הגיע תורה של אירופה לבלוט מעל ארה"ב? למה זה קורה דווקא עכשיו ואולי יותר חשוב - האם יש לזה סיכוי להימשך?
שוקי המניות באירופה נראו אטרקטיביים כבר במשך תקופה לא קצרה. נתוני המאקרו הטובים מהצפוי בשנה האחרונה, הריבית האפסית והמדיניות המוניטארית האגרסיבית והתומכת של הבנק המרכזי, השיפור במצב החברות והצרכנים, האינפלציה הזוחלת והתמחור הזול - כל אלה היו אמורים להוביל את השווקים באירופה עוד ב-2017 לביצועים טובים, אולי אפילו טובים מאלה של השוק האמריקאי. אך למרות כל התנאים התומכים, אירופה לא פרצה ולא פתחה פער חיובי לעומת שאר שוקי המניות.
בחודש האחרון השתנתה התמונה והמשקיעים חזרו בענק לאירופה. יורוסטוקס 50 עלה ביותר מ-4.6%, בעוד שהשוק האמריקאי עלה בכ-2.7%. בגרמניה קפץ הדאקס בכמעט 6% והמדדים קאק בצרפת ופוטסי בבריטניה עלו מעל 5%.
סיבה 1: האירו משנה כיוון
שני גורמים מרכזיים הפכו את הקערה על פיה. הראשון הוא היחלשות האירו. בשנת 2017 התחזק המטבע האירופי ביותר מ-20% מול הדולר. העלייה הזו פגעה בכושר התחרות של החברות והדאיגה מאוד את המשקיעים - שהעדיפו להתרחק. ההיסטוריה מלמדת כי אירו חזק גרוע לא רק לכלכלה האירופית ולאינפלציה, אלא גם לחברות ולמניות.
התחזקות האירו בשנה שעברה היתה אחד הגורמים להמלצה שלנו להגדיל חשיפה לאירופה כבר בתחילת 2018, מתוך הערכה כי המטבע האירופי לא יוכל להמשיך להתחזק בקצב הזה. בחודש האחרון נחלש האירו ביותר מ-4% מול הדולר. היחלשות המטבע האמריקאי מול מטבעות נוספים בעולם, חיזקה את הערכת המשקיעים כי זה לא מקרי ותמכה בכך גם העובדה שהירידה החדה בסנטימנט העסקי ברבעון הראשון נבלמה עם תחילת הרבעון השני. כל עוד יימשכו המגמות האלה, האירו עשוי להמשיך להיחלש והמשקיעים עשויים להמשיך ולהגדיל חשיפה לאירופה. אגב, זו הסיבה שמי שבוחן השקעה באירופה, רצוי שישקול לגדר את החשיפה לאירו.
סיבה 2: הריבית תישאר אפסית
הגורם המרכזי השני לנהירה לאירופה הוא הדחייה בצפי לעליית הריבית באירופה, שבאה על רקע היחלשות נתוני המאקרו בשבועות האחרונים. ברבעון הראשון של השנה צמחה הכלכלה האירופית ב-1.7% בשיעור שנתי, הקצב הרבעוני הנמוך ביותר מזה כשנה וחצי. צריכה פרטית מתונה יותר ברבעון הראשון (ייתכן שבהשפעת מזג האוויר והשביתות בצרפת) לא פוצתה על-ידי המשך הגידול בהשקעות של המגזר העסקי.
לכך הצטרפו נתוני האינפלציה לאפריל שהיו חלשים, עם ירידה באינפלציית הליבה (0.7%), שהובילה לירידה גם בציפיות האינפלציה קדימה. ב-2019 מתמחר השוק צפי לאינפלציה של 1.5%, לעומת תחזית של 1.7% שנגזרה מהשוק רק לפני חודשיים. היעד של הבנק המרכזי האירופי הוא 2%.
הנתונים האלה תרמו מצד אחד להיחלשות האירו, אך גם לדחייה בצפיות לעליית הריבית באירופה, מתוך הבנה כי הם לא יאפשר לבנק המרכזי לסגת מהמדיניות האולטרה-מרחיבה שלו בקרוב. אם לפני כחודשיים תמחר שוק האג"ח האירופי סיכוי של כ-70% לעליית ריבית באירופה עד סוף 2018, עכשיו הוא מתמחר סיכוי של פחות מ-70% שהריבית תעלה בכלל בשנה הקרובה כולה. דחיית הצפי לעליית ריבית מבטיחה המשך עלויות מימון נמוכות לפירמות האירופיות והיעדר אלטרנטיבה אג"חית למשקיעים האירופאים שימשיכו להגדיל את ההשקעה שלהם במניות ביבשת.
הבסיס: תמחור מניות אטרקטיבי
אין ספק שהצלחת שני הגורמים האלה להקפיץ את שוקי המניות באירופה הייתה תלויה במידה רבה בתמחור האטרקטיבי של השווקים. מכפיל הרווח של מדד יורוסטוקס 50 עומד על 16 והוא נמוך מהממוצע ההיסטורי שלו וכך גם ביורוסטוקס 600 ובדאקס הגרמני (בשניהם המכפיל עומד על 14.6). מכפיל הרווח של מדד ה-S&P גבוה מהממוצע ההיסטורי שלו ועומד על 20.5. גם במכפילים העתידיים של המדדים, האטרקטיביות של אירופה בולטת (מכפיל ל-12 החודשים הקרובים של 14.2 בלבד לחברות באירופה, לעומת 16.9 בארה"ב).
צמיחה חזקה ומפתיעה של החברות באירופה ברבעון הראשון, היתה אחת הסיבות לירידה במכפילי הרווח באירופה בתקופה האחרונה. הדוחות הכספיים המתפרסמים בימים אלה מספקים עדות לפוטנציאל הצמיחה של החברות ולשיפור המתמשך במצבן. זה כבר רבעון שלישי ברציפות שהדוחות הכספיים באירופה מפתיעים לטובה, אחרי תקופה ארוכה של אכזבות. כמעט כל הסקטורים הפתיעו בצמיחה גבוהה מהצפוי ברווחים, כאשר הבולטים ביותר היו חברות הנפט וחומרי הגלם, סקטורי התשתיות והטלקום, אך גם חברות התעשייה. בממוצע, הרווחים באירופה היו גבוהים בכ-3% מהצפי וההכנסות בכ-1.5%.
על התמחור האטרקטיבי ניתן ללמוד גם מהשוואת מכפילי ההון (1.6 באירופה, 3.2 בארה"ב) וכן מהשוואת מכפילEV/ebitda , המאפשר להשוות בין חברות מסקטורים שונים (12.9 בארה"ב, לעומת 8.8 בלבד באירופה).
ברוב המקרים, ההיסטוריה מלמדת כי מי שהשקיע בשוק מניות עם מכפילים נמוכים וריבית נמוכה ויציבה, הרוויח יותר ממי שהשקיע בשוק מניות עם מכפילים גבוהים וריבית עולה. הביצועים של אירופה בחודש האחרון מלמדים כי כדי שהאסטרטגיה הזו תעבוד, צריך לעתים סבלנות.
■ הכותב הוא מנהל הפרויקטים ופיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע