גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

חמוצים, אבל בקטע טוב: זנלכל מפתיעה את השוק

חברת המזון זנלכל מציגה צמיחה שעולה בהרבה על זו של הענף ויציבות מרשימה לאורך זמן - אבל רמת התמחור שלה שמרנית ביותר והופכת אותה הזדמנות להשקעה ● מזון למחשבה

מוצרי מזון של יכין. ממותגי זנלכל   / צילומים: אתר החברה
מוצרי מזון של יכין. ממותגי זנלכל / צילומים: אתר החברה

יש איזה חוסר צדק בתדמית השלילית שדבקה למילה "חמוצים", משל הייתה שם נרדף לכאלה שלעולם אינם מרוצים, שהרי המציאות במידה רבה הפוכה - יש מי שמפיק לא מעט רווחים מירקות משומרים.

● זנלכל כדוגמה: החברה פועלת בשלושה תחומים מרכזיים: מוצרי עגבניות משומרים - הכוללים רסק עגבניות ורטבים שונים; ירקות משומרים - כגון תירס, אפונה, חומוס, שעועית וקטניות נוספות; מוצרים אחרים - מיץ לימון, חומץ, רטבים ומגוון רסקים.

מדוע בחרתי להתמקד בחברה קטנה, העוסקת בתעשייה מסורתית ואפורה? משום שקיים פער בלתי מוסבר בין ביצועי החברה למחיר המניה, דבר שהופך אותה מעניינת להשקעה.

● רשתות המזון כבסיס להשוואה: כמעט 90% ממכירותיה של זנלכל מבוצעות לשוק הקמעוני, כך שהמתאם שלה עם רשתות המזון הוא פרמטר מובהק ומשמעותי. לפיכך, חשבתי שיהיה זה הגיוני להשוות את זנלכל ללקוחותיה המרכזיים, הן מבחינת מחירי המניות והן מבחינת הביצועים העסקיים - שהרי למרות ההבדלים הבסיסיים בין יצרנים לקמעונאים, בסופו של יום הם מושפעים מאותם משתנים.

● צמיחה איתנה: זה כבר כמה שנים, פחות או יותר מאז תקופת המחאה, ששוק המזון המקומי משנה מגמה. באופן טבעי, כאשר ענף עסקי נמצא בפריחה, השחקנים לכל אורך השרשרת נהנים מהרוח החדשה. לפיכך, זה לא אמור להפתיע שזנלכל צמחה.

אז זו בדיוק הנקודה, שהדגש הוא לא על עצם הצמיחה, אלא על היותה עודפת, ועל הדרך שבה היא הושגה. מה מיוחד בדרך? היציבות החריגה.

● הרווח התפעולי הכפיל את עצמו מאז המחאה: אם תביטו על תוצאותיה הכספיות של החברה במהלך חמש השנים האחרונות, תגלו שהרווח התפעולי גדל בשיעור מצטבר של 110% - הווה אומר, קצב צמיחה של 16% לשנה. כשמשווים זאת לצמיחה המקבילה ברשתות המזון, באותה התקופה, מגלים שזו של זנלכל הייתה יותר מכפולה.

● היציבות לא פחות חשובה מהצמיחה: קצב צמיחה של 16% בשנה הוא הישג מרשים לכל חברה, אבל מה שמיוחד בזנלכל היא העובדה שהוא מתפלג בצורה אחידה.

אם ברשתות המזון, לשם השוואה, צמיחת הרווח התפעולי התאפיינה בתנודתיות גבוהה, הרי שאצל זנלכל היא הייתה דו-ספרתית בכל שנה. זה לא עניין זניח, שכן היציבות בתוצאות מקטינה את הסיכון בהשקעה, מה שאמור לקבל ביטוי הולם במחיר המניה.

● תמחור המניה - "שמרני" זו הגדרה עדינה: מכפיל הרווח התפעולי של זנלכל , לאחר מס, נושק לרמה של 11 מלמטה - מה שלטעמי עושה עוול גדול לערך החברה.

אין מנוס מלהשוות גם כאן לרשתות המזון, שכן השאלה המתבקשת שעולה היא, כיצד זה זנלכל, למרות צמיחתה העודפת ויציבותה הגבוהה, נקנסת בצורה כל כך אלימה?

גם אם אביא בחשבון את השפעת המותג הפרטי, וגם אם אקבל את הטענה שזנלכל תלויה ברשתות המזון יותר מאשר הן בה, זה לא יהווה הסבר מספק לאנומליה המוזרה. הביטו על הפער במכפילים - הוא מופיע בטבלה.

● עיוות מתמשך הוא עדיין עיוות: התמחור הקפוץ של זנלכל אינו דבר חריג של העת האחרונה, שכן מכפיל הרווח הנוכחי דומה מאוד לתמחור ההיסטורי הממוצע. אם כך, אין יותר טבעי מלהניח את הדבר הבא: מה שיהיה הוא מה שהיה. במילים אחרות, זהו המכפיל הנכון ואין לראות בו הזדמנות השקעה.

זוהי גישה שגויה, משום שאם שוק ההון יותיר את מכפיל הרווח של זנלכל על רמתו הנמוכה, הוא ימשיך להיות מופתע ממנה לטובה - מה שיבוא לידי ביטוי בתשואה עודפת של המניה.

מדוע אני סבור שזו תהיה התוצאה? כי זה בדיוק מה שקרה עד עכשיו, כפי שרואים בגרף ובטבלה. האמת היא שזו סיטואציה צפויה יחסית, שהרי מכפיל רווח נקי של 10 לא מותיר מקום רב לפרשנות יצירתית; הוא משקף תחזית עסקית פסימית ואפרורית - שנעה בין דשדוש לדעיכה איטית.

לכן, כל עוד זנלכל תמשיך להציג צמיחה חיובית, גם אם היא תהיה נמוכה מזו שהייתה, ביחס לתמחור הנוכחי היא תיחשב לבשורה - וזו, להערכתי, התחזית היותר סבירה.

● מניה עם "נגיעות" של איגרת חוב: יציבותה התזרימית של החברה, לצד המאזן האיתן שלצדה, בשילוב עם מדיניות הדיבידנד הנדיבה (חלוקה של 60% לפחות מהרווח השנתי), מביאים לתוצאה שבה תשואת הדיבידנד לבדה צפויה לעמוד על 6% - לכל הפחות. אינני משווה בין איגרת חוב למניה, אבל תגידו אתם, רק לצורך התרגיל וההמחשה - אם זנלכל הייתה מגייסת כיום חוב, באיזו תשואה היא הייתה מנפיקה?

● שורה תחתונה: חברה איתנה ויציבה, בעלת מותגים מובילים בתחומה, שצומחת בצורה מרשימה ועקבית, אינה אמורה להיסחר ברמת תמחור כל כך שמרנית. אומר זאת בצורה ברורה; זנלכל היא הזדמנות השקעה. 

עוד כתבות

ראג'ה קודורי, מנכ"ל קבוצת הארכיטקטורה, הגרפיקה והתוכנה באינטל / צילום: דוברות אינטל

ראש בראש עם אנבידיה ו-AMD: אינטל נכנסת לשוק המעבדים הגרפיים

בסוגיית המשך הייצור הבהירה אינטל: "נמשיך להשקיע בטכנולוגיות ייצור עתידיות של אינטל. לא חוששים שנפגר אחרי המתחרים" ● אינטל חשפה את המעבד החדש "אלדר לייק", המפותח בישראל ושלטענתה יהיה "המוצר הטוב ביותר של אינטל אי פעם בכל הקשור לביצועים מול צריכת חשמל"

מטוס של אל על / צילום: יח"צ

סיוע מחו"ל? באל על בוחנים מינוי של בנק ג'פריס כחתם ההנפקה כדי לעניין משקיעים זרים

מועד ההנפקה לגיוס של 150 מיליון דולר נקבע לסוף אוגוסט אך הוא צפוי להידחות לנוכח אי הוודאות באשר למצב החברה ויישום תכנית החילוץ שלה ● מתעניין חדש ברכישת מניות אל על: מאיר גורביץ, בעלי חברת הנדל"ן המקרטעת ארזים

דירות חדשות/צילום: אייל יצהר

הלמ"ס: היקף רכישת הדירות החדשות בחודש יוני זינק לנתוני הימים שלפני הקורונה

רבע מהדירות החדשות בחודש זה נמכרו במחוז הדרום ● בסך הכל כמות רכישת הדירות החדשות במחצית השנה נמוכה ב-2.5% מזו של המחצית הראשונה של 2019

סאנה מרין

המנהיגה הצעירה ביותר בעולם שוברת שיאי אהדה בפינלנד אחרי משבר הקורונה

היא נאבקה לשרוד כלכלית בילדותה, גדלה במשפחה חד-מינית, לא נותנת לפוליטיקה להשתלט על חייה ומכונה "המנהיגה של דור האינסטגרם" ● בגיל 34, כשהיא מובילה את הממשלה הנשית ביותר אי פעם ומתמודדת בהצלחה עם משבר הקורונה, סאנה מרין עושה היסטוריה

זירת המסחר בוול סטריט / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

מניות השבבים הובילו עליות בוול סטריט; טסלה קפצה ב-13%

מדד ה-S&P 500 רחוק כעת בכ-0.4% מעלייה לשיא חדש ● בורסות אירופה ננעלו בעליות בהובלת מדד הפוטסי בלונדון שקפץ בכ-2.2% ● למונייד ירדה ב-3.5% לאחר שפרסמה דוחות כספיים מאכזבים ● תופין זינקה בכ-11% לאחר שפרסמה תוצאות טובות יחסית

המייסדים עמית בן דב (משמאל) ואילון רשף / צילום: רמי זרנגר

ישר לצמרת: הכירו את הסטארט-אפ הישראלי שהשלים גיוס לפי שווי של 2.2 מיליארד דולר

חברת Gong.io גייסה 200 מיליון דולר והפכה להיות אחת החברות הפרטיות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר בישראל • החברה מפתחת מערכת מבוססת בינה מלאכותית לשיפור הביצועים של אנשי המכירות • עמית בן דב, מנכ"ל החברה ומייסד-שותף: "המכירות עלו פי שלושה בתקופת הקורונה"

תמיר פלד, הבעלים של "מוזיאון המרציפן והשוקולד" ו"בית השקד" בכפר תבור / צילום: תמונה פרטית

כך בחסות הקורונה הפך המוזיאון הקטן והוותיק בכפר תבור את פניו

תמיר פלד, בן 44, בעלי "מוזיאון המרציפן והשוקולד" ו"בית השקד" בכפר תבור ● אחרי שההכנסות צנחו ב-95% הבין שכדי להתפרנס עליו לעשות שינוי, ועבר מתחום האומנות והיצירה לתחום "קמעונאות הבוטיק" ● "גלובס" שם את הסיוע לעסקים קטנים ולעצמאים במרכז  

אסי (אסא) לוינגר, מנכ"ל אנרג'יקס  / צילום: שלומי יוסף, גלובס

אנרגיה ירוקה: קפיצה של 118% ברווחי אנרג'יקס ברבעון השני

את החצי הראשון של השנה סיימה החברה עם הכנסות של כ-132 מיליון שקל, צמיחה של 8% לעומת התקופה המקבילה ב-2019 ● בשורה התחתונה רשמה החברה עלייה של 45% ברווח הנקי לכ- 46 מיליון שקל

ארומה סניף טאגור / צילום: שני מוזס, גלובס

ארומה ת"א ממשיכה בסגירת הסניפים: הפעם ברמת אביב

ל"גלובס" נודע כי ארומה ת"א סוגרת את סניף רמת אביב במרכז המסחרי טאגור ● הסגירה הנוכחית שמצטרפת לשלושה סניפים נוספים שנסגרו במהלך משבר הקורונה ● ברשת מציינים כי מדובר בסגירה שתוכננה עוד לפני השפעות משבר הקורונה על הענף

ד"ר סיניה נתניהו / צילום: יוסי כהן

ד"ר סיניה נתניהו מונתה למנהלת התוכנית לסביבה והערכת השפעות בריאותיות בארגון הבריאות העולמי באירופה

ד"ר סיניה נתניהו תופקד על חיזוק ויצירת התשתית המקצועית בתחום הערכת השפעות בריאותיות כתוצאה מחשיפה לסיכונים סביבתיים, הערכת הסיכונים וניהול הסיכונים בכל היבשת האירופאית, וצפויה להתחיל את תפקידה במטה הארגון בבון בתחילת חודש ספטמבר

קניון שבעת הכוכבים בחודש שעבר. חיכוכים בין קבוצות אופנה גדולות לקניונים / צילום: כדיה לוי, גלובס

מאזן האימה החדש של הקניונים: זארה מכתיבה מודל תשלומים חדש והיא לא היחידה

כך נראה המאבק בין רשתות האופנה לחברות הנדל"ן על השכירות ודמי הניהול בימי הקורונה • החנויות דורשות שהקניונים יתחשבו בפדיונות הקורסים שלהן • חלק מהקניונים נתנו "הקלות קורונה", אבל נשמעות גם טענות על ניצול המצב • האם ההפסדים של מליסרון ברבעון האחרון הם רק קצה הקרחון?

שבי שמר / צילום: שלומי יצהר

בנק אגוד הקטין את ההוצאות בגין הפסדי אשראי ושיפר את הרווח הרבעוני

בדרך למיזוגו בתוך במזרחי טפחות ובמקביל להימשכות משבר הקורונה מציג אגוד גידול של 41% ברווח הרבעוני כשהוא נהנה מהכנסות בגין הפרשות קבוצתיות לצד רווח "משמעותי" בתיק ההשקעות שלו ● בשל ההפסד ברבעון הראשון הרווח במחצית הצטמק ב-94%

ישראל כץ / צילום: עדינה ולמן - דוברות הכנסת / עיבוד: טלי בוגדנובסקי , גלובס

הבנקים הגדולים מנסים לעכב את התחרות בצל משבר הקורונה, מה יעשה משרד האוצר?

הפועלים ולאומי נדרשים לצמצם את המסגרות בכרטיסי אשראי עד סוף ינואר ומבקשים דחייה • חברות כרטיסי האשראי, שהפכו למתחרות בבנקים, חוששות מפגיעה בגיוס לקוחות ומתנגדות

שלמה אליהו / צילום: תמר מצפי

המערבולת במגדל לא נרגעת: דירקטור המקורב לשלמה אליהו מתפטר

הערכות: ההתפטרות כדי לפנות מקום למינוי דירקטור חדש, כנראה מוטי רוזן ● הדירקטור הפורש גבי פיקר הסביר כי התפטרותו הינה "נוכח חוסר אמון, שהחריף לאחרונה, בינו (ודירקטורים במגדל ביטוח) לבין יו"ר דירקטוריון מגדל ביטוח, ניר גלעד ועל רקע הוראת הממונה על שוק ההון"

הבורסה בת"א / צילום: איל יצהר

מגמה מעורבת בת"א: קמהדע קופצת ב-11%, סומוטו צונחת ב-15%

מדד ת"א 35 רושם ירידה של כ-0.65% ואילו ת"א 90 עולה בכ-0.2% ● ירידות בבורסות אירופה ● בנק הפועלים, אנרג'יקס ואלביט פרסמו היום דוחות

שר החוץ גבי אשכנזי ושר החוץ היווני ניקוס דנידיאס / צילום: משרד החוץ, יח"צ

בקרוב בטן גב ביוון: תיירים ישראלים יוכלו לבקר במדינה ללא צורך בבידוד

ההודעה יצאה בעקבות פגישה שנערכה בין שר החוץ גבי אשכנזי ובין מקבילו היווני, שר החוץ ניקוס דנידיאס בלשכתו בירושלים ● ההסכם יאפשר כניסה של ישראלים לאיים מסויימים ביוון מהם הם יהיו פטורים מחובת בידוד בחזור ומחובת בידוד עם הנחיתה

אבי גבאי / צילום: כדיה לוי, גלובס

תם ונשלם: אושרה עסקת המיזוג בין סלקום לגולן טלקום

שר התקשורת יועז הנדל אישר את העסקה בתנאים שישאירו את גולן טלקום כמפעיל וירטואלי

האי אלוניסוס ביוון / צילום: שאטרסטוק

בדרך לפתיחת השמיים? רשימת המדינות הירוקות תפורסם מחר

האם ענף התעופה והתיירות יכול להתרומם בתוך יומיים? התשובה היא לא ● בדומה לענפים רבים נדרשת פה היערכות גדולה והכאוס ואי הוודאות מובילים את חברות התעופה שלא לקפוץ ולתכנן לו"ז טיסות

הנחה בארנונה? רק בפינוי בינוי / עיצוב: טלי בוגדנובסקי, צילום: יח"צ

רק 13 רשויות מקומיות מבטלות את ההעלאה האוטומטית בתעריף הארנונה. מי צריך את המנגנון הזה?

רק 13 רשויות מקומיות ביקשו להשאיר את הארנונה לשנה הבאה כמו שהיא ולא להעלות אותה • אבל למה בכלל צריך עדכון אוטומטי אחיד לכל הרשויות? הרי לחלשות זה לא יעזור, ולחזקות זה לא נותן סיבה להתייעל

הפגנת עובדי ועובדות המעבדות / צילום: תמונה פרטית

בדרך לשביתה: התפוצץ המו"מ בין עובדי המעבדות למשרד האוצר

יו"ר הסתדרות המיקרוביולוגים הביוכימאים ועובדי המעבדות, אסתר אדמון: "בנימין נתניהו, בהתעלמותו ובהתעלמות שריו, מכין את מדינת ישראל למשבר ענק שהוא כנראה לא מבין את משמעותו"