גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

חמוצים, אבל בקטע טוב: זנלכל מפתיעה את השוק

חברת המזון זנלכל מציגה צמיחה שעולה בהרבה על זו של הענף ויציבות מרשימה לאורך זמן - אבל רמת התמחור שלה שמרנית ביותר והופכת אותה הזדמנות להשקעה ● מזון למחשבה

מוצרי מזון של יכין. ממותגי זנלכל   / צילומים: אתר החברה
מוצרי מזון של יכין. ממותגי זנלכל / צילומים: אתר החברה

יש איזה חוסר צדק בתדמית השלילית שדבקה למילה "חמוצים", משל הייתה שם נרדף לכאלה שלעולם אינם מרוצים, שהרי המציאות במידה רבה הפוכה - יש מי שמפיק לא מעט רווחים מירקות משומרים.

● זנלכל כדוגמה: החברה פועלת בשלושה תחומים מרכזיים: מוצרי עגבניות משומרים - הכוללים רסק עגבניות ורטבים שונים; ירקות משומרים - כגון תירס, אפונה, חומוס, שעועית וקטניות נוספות; מוצרים אחרים - מיץ לימון, חומץ, רטבים ומגוון רסקים.

מדוע בחרתי להתמקד בחברה קטנה, העוסקת בתעשייה מסורתית ואפורה? משום שקיים פער בלתי מוסבר בין ביצועי החברה למחיר המניה, דבר שהופך אותה מעניינת להשקעה.

● רשתות המזון כבסיס להשוואה: כמעט 90% ממכירותיה של זנלכל מבוצעות לשוק הקמעוני, כך שהמתאם שלה עם רשתות המזון הוא פרמטר מובהק ומשמעותי. לפיכך, חשבתי שיהיה זה הגיוני להשוות את זנלכל ללקוחותיה המרכזיים, הן מבחינת מחירי המניות והן מבחינת הביצועים העסקיים - שהרי למרות ההבדלים הבסיסיים בין יצרנים לקמעונאים, בסופו של יום הם מושפעים מאותם משתנים.

● צמיחה איתנה: זה כבר כמה שנים, פחות או יותר מאז תקופת המחאה, ששוק המזון המקומי משנה מגמה. באופן טבעי, כאשר ענף עסקי נמצא בפריחה, השחקנים לכל אורך השרשרת נהנים מהרוח החדשה. לפיכך, זה לא אמור להפתיע שזנלכל צמחה.

אז זו בדיוק הנקודה, שהדגש הוא לא על עצם הצמיחה, אלא על היותה עודפת, ועל הדרך שבה היא הושגה. מה מיוחד בדרך? היציבות החריגה.

● הרווח התפעולי הכפיל את עצמו מאז המחאה: אם תביטו על תוצאותיה הכספיות של החברה במהלך חמש השנים האחרונות, תגלו שהרווח התפעולי גדל בשיעור מצטבר של 110% - הווה אומר, קצב צמיחה של 16% לשנה. כשמשווים זאת לצמיחה המקבילה ברשתות המזון, באותה התקופה, מגלים שזו של זנלכל הייתה יותר מכפולה.

● היציבות לא פחות חשובה מהצמיחה: קצב צמיחה של 16% בשנה הוא הישג מרשים לכל חברה, אבל מה שמיוחד בזנלכל היא העובדה שהוא מתפלג בצורה אחידה.

אם ברשתות המזון, לשם השוואה, צמיחת הרווח התפעולי התאפיינה בתנודתיות גבוהה, הרי שאצל זנלכל היא הייתה דו-ספרתית בכל שנה. זה לא עניין זניח, שכן היציבות בתוצאות מקטינה את הסיכון בהשקעה, מה שאמור לקבל ביטוי הולם במחיר המניה.

● תמחור המניה - "שמרני" זו הגדרה עדינה: מכפיל הרווח התפעולי של זנלכל , לאחר מס, נושק לרמה של 11 מלמטה - מה שלטעמי עושה עוול גדול לערך החברה.

אין מנוס מלהשוות גם כאן לרשתות המזון, שכן השאלה המתבקשת שעולה היא, כיצד זה זנלכל, למרות צמיחתה העודפת ויציבותה הגבוהה, נקנסת בצורה כל כך אלימה?

גם אם אביא בחשבון את השפעת המותג הפרטי, וגם אם אקבל את הטענה שזנלכל תלויה ברשתות המזון יותר מאשר הן בה, זה לא יהווה הסבר מספק לאנומליה המוזרה. הביטו על הפער במכפילים - הוא מופיע בטבלה.

● עיוות מתמשך הוא עדיין עיוות: התמחור הקפוץ של זנלכל אינו דבר חריג של העת האחרונה, שכן מכפיל הרווח הנוכחי דומה מאוד לתמחור ההיסטורי הממוצע. אם כך, אין יותר טבעי מלהניח את הדבר הבא: מה שיהיה הוא מה שהיה. במילים אחרות, זהו המכפיל הנכון ואין לראות בו הזדמנות השקעה.

זוהי גישה שגויה, משום שאם שוק ההון יותיר את מכפיל הרווח של זנלכל על רמתו הנמוכה, הוא ימשיך להיות מופתע ממנה לטובה - מה שיבוא לידי ביטוי בתשואה עודפת של המניה.

מדוע אני סבור שזו תהיה התוצאה? כי זה בדיוק מה שקרה עד עכשיו, כפי שרואים בגרף ובטבלה. האמת היא שזו סיטואציה צפויה יחסית, שהרי מכפיל רווח נקי של 10 לא מותיר מקום רב לפרשנות יצירתית; הוא משקף תחזית עסקית פסימית ואפרורית - שנעה בין דשדוש לדעיכה איטית.

לכן, כל עוד זנלכל תמשיך להציג צמיחה חיובית, גם אם היא תהיה נמוכה מזו שהייתה, ביחס לתמחור הנוכחי היא תיחשב לבשורה - וזו, להערכתי, התחזית היותר סבירה.

● מניה עם "נגיעות" של איגרת חוב: יציבותה התזרימית של החברה, לצד המאזן האיתן שלצדה, בשילוב עם מדיניות הדיבידנד הנדיבה (חלוקה של 60% לפחות מהרווח השנתי), מביאים לתוצאה שבה תשואת הדיבידנד לבדה צפויה לעמוד על 6% - לכל הפחות. אינני משווה בין איגרת חוב למניה, אבל תגידו אתם, רק לצורך התרגיל וההמחשה - אם זנלכל הייתה מגייסת כיום חוב, באיזו תשואה היא הייתה מנפיקה?

● שורה תחתונה: חברה איתנה ויציבה, בעלת מותגים מובילים בתחומה, שצומחת בצורה מרשימה ועקבית, אינה אמורה להיסחר ברמת תמחור כל כך שמרנית. אומר זאת בצורה ברורה; זנלכל היא הזדמנות השקעה. 

עוד כתבות

רמפייג / צילום: אלביט מערכות

הידידה הקרובה של ישראל רוצה לקנות מאיתנו טילים חדשים

כהפקת לקחים מהמלחמה עם פקיסטן, ההודים מפנימים כי הם צריכים טילי אוויר־קרקע מדוייקים לטווחים רחוקים ● אייר לורה, שפיתחו במפעל מל"מ של התע"א ייעודי לפגיעה באתרי טילים, בסיסים צבאיים ומערכות הגנה אווירית, מבלי לסכן את הטייסים והמטוסים

אילוסטרציה: Shutterstock

פסק הדין החדש שכל זוג נשוי צריך להכיר. וההשלכות

בית המשפט העליון קבע השבוע באופן תקדימי כי ניתן לחלק בין בני זוג המתגרשים גם נכס שהיה שייך לאחד מהם לפני הנישואים ● כל מה שכדאי לדעת על הסכסוך שמאחורי ההלכה החדשה, ההשלכות וגם - למה מעכשיו "חייבים לעשות הסכם ממון"

שר האוצר בצלאל סמוטריץ' / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

מאות שקלים בנטו: ביטול הטבת השכר לכוחות הביטחון נדחית

רשות המסים דחתה עד סוף 2025 את ביטול "הסכם דוקלר", שמעניק הטבות מס ייחודיות לאנשי למערכת הביטחון ● המשא ומתן עם צה"ל לא הבשיל להסכמות, וסמוטריץ' מתרחק מהסוגיה הרגישה בעיצומה של המלחמה: "למרבה הצער, לשר אין סמכות חוקית להתערב"

נשיא העליון, השופט יצחק עמית, בדיון בבג''ץ על מינוי ראש השב''כ / צילום: צילום מסך מהשידור החי

מינוי זיני: הממשלה והיועמ"שית פועלים להגיע להסכמות

לאחר הדיון היום בבג"ץ בנוגע לעתירות למנוע את מינויו של האלוף זיני לראש השב"כ הודיעו הצדדים כי הם פועלים להגיע להסכמות  ● במהלך הדיון ח"כ גוטליב צעקה לעבר הנשיא עמית: "תתבייש לך" - והוצאה מהאולם ● בעקבות הפרעות נוספות, הוחלט להמשיך את הדיון ללא קהל; עמית על המהומה באולם: "ניסיון להכשיל הליך משפטי"

הבורסה בפרנקפורט, גרמניה / צילום: Shutterstock

עליות שערים באירופה; מגמה דומה בחוזים העתידיים בארה"ב

הדאקס עולה ב-0.3% ● הניקיי ירד ב-0.6% ● החוזים העתידיים בארה"ב נסחרים בעליות קלות ● פסגות: הפד לא יוריד את הריבית לפני 2026, למרות הלחצים של הנשיא טראמפ ● וגם: הבנק האמריקאי שמסביר עד מתי הראלי בוול סטריט יימשך

מטוסים בנתב''ג / צילום: תמונה פרטית

מחירי הטיסות יקרים היום? חכו שתראו מה מצפה לכם בעוד עשור

נתב"ג צפוי להגיע לקצה גבול הקיבולת שלו בשנת 2035, והפתרון הנדרש הוא הקמת שדה תעופה חדש ● בעוד שהמומחים מסכימים שהמיקום המתאים ביותר הוא ברמת דוד, סגן השר אלמוג כהן מנסה לקדם במקום שדה בנבטים ● כעת גם נתניהו נכנס לתמונה, ודחה את הדיון בשדה הצפוני ● אם המשחקים הפוליטיים לא יפסקו, התוצאה תהיה שאף אחד משדות התעופה לא יוקם, והציבור ישלם את המחיר

בניין האיחוד האירופי / צילום: Shutterstock

אירופה מוכנה להסכם סחר עם ארה"ב, אך לא ללא תמורה

האיחוד שואף שהסכם הסחר עם ארה"ב יכלול מכס אחיד של 10% על חלק נרחב מהיצוא האירופי, אך מבקש מהאמריקאים התחייבויות להפחתת מכסים בתחומים מרכזיים כמו תרופות, אלכוהול, שבבים ומטוסי נוסעים

ג'ף בזוס / צילום: ap, John Locher

ג'ף בזוס מכר מניות אמזון בשווי 737 מיליון דולר

ג'ף בזוס מכר כ-3.3 מיליון מניות בשווי 737 מיליון דולר, במסגרת תוכנית מכירה מוסדרת שמתפרסת עד מאי 2026 ● לאחר המכירה, בזוס מחזיק בכ‑905 מיליון מניות, ועדיין מהווה הבעלים הפרטי הגדול ביותר בחברה

אילוסטרציה: Shutterstock

רשות המסים מגדירה מחדש: מי נחשב תושב ישראל לצורכי מס?

תזכיר חוק חדש מבקש לעגן את הקריטריונים שעל פיהם יקבע אם יחיד הוא תושב ישראל או תושב חוץ בעיקר בהתבסס על מספר ימי שהותו בישראל, ללא צורך בבחינת מכלול קשריו המשפחתיים, הכלכליים והחברתיים

מנכ''ל בלקרוק, לארי פינק / צילום: בלקרוק

ענקית ההשקעות שממליצה: תשכחו מהטווח הארוך. הכללים בשווקים השתנו

בבלקרוק סבורים שקשה היום יותר מבעבר, לחזות את העתיד הכלכלי, בשל השינויים המבניים שמובילה ארה"ב ושינוי זה "מחייב גישה חדשה כלפי סיכון" ● במקום שבע המופלאות, ענקית ההשקעות ממליצה על יצרניות החומרה ועל מגזר שירותי התשתיות

בנק אוף אמריקה / צילום: Shutterstock, Tero Vesalainen

הרשימה הרבעונית של ענקית ההשקעות: אלה המניות המבטיחות

הבנק האמריקאי מפרסם רשימה של מניות מעניינות להשקעה שצפויות לרכז עניין ברבעון השלישי של 2025 ● במקביל מפרסם הבנק שתי מניות שצפויות לרדת

החוסכים הישראלים מסכמים חצי שנה פנומנלית / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי (נוצר בעזרת adobe firefly)

החודש ההיסטורי שסידר לחוסכים הישראלים את אחת התקופות הטובות אי פעם

המחצית הראשונה של שנת 2025 הייתה עמוסה בטלטלות בארץ ובעולם, ועדיין חוסכי הגמל והפנסיה צפויים ליהנות מתשואות שלא נראו כמותן זה שנים ● הסיבה המרכזית: הבורסה בתל אביב שהפכה לאחת החזקות בעולם, ושברה שורה של שיאים היסטוריים ● ובכל זאת, במסלול אחד ייצאו מאוכזבים

ראש הממשלה בנימין נתניהו / צילום: עמוס בן גרשום לע''מ

ראש הממשלה ביטל דיון בהקמת שדה תעופה ברמת דוד

המועצה הארצית לתכנון ובניה לא תדון היום בהקמת שדה התעופה ברמת דוד שבעמק יזרעאל והליכי התכנון יעוכבו ● הביטול מגיע אחרי שסגן השר אלמוג כהן התפטר מהממשלה במחאה על התכנון לקדם שדה תעופה בצפון ולא בדרום

נשיא ארה''ב דונלד טראמפ / צילום: ap

טראמפ: אני אהיה תקיף ביותר מול נתניהו על עזה

טיל שוגר מתימן לישראל ויורט ● גורם המעורה במו"מ: "אפשרות לפריצת דרך בזמן הקרוב" ● איראן: מתקני הגרעין שלנו ניזוקו בצורה קשה, אין לפי שעה תאריך לחידוש שיחות הגרעין ● שרי החוץ של מדינות ה-G7: יש לפעול לחידוש המו"מ עם איראן על הסכם הגרעין ● נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, הסיר את הסנקציות מהמשטר בסוריה ● דיווחים ערביים: כוחות צה"ל פועלים באזור שכם ● 50 חטופים - 634 ימים בשבי ● עדכונים שוטפים 

אלעד טנא / צילום: איה אפרים

ידיעות אחרונות במגעים עם העורך הראשי של מקור ראשון לתפקיד בכיר בקבוצה

אחרי שעורך העל של הקבוצה, אבי משולם, הודיע על סיום תפקידו, בקבוצת התקשורת מנהלים מגעים עם אלעד טנא - העורך הראשי של מקור ראשון מקבוצת ישראל היום ● לטנא יש רקורד בתקשורת הישראלית ואף בידיעות אחרונות עצמה

דיון בוועדת החוקה / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

ועדת החוקה אישרה: השינוי הדרמטי בדיני החוזים מתקרב

הצעת החוק כוללת הסדר שהוביל היו"ר רוטמן, ולפיו הצדדים לחוזה יקבעו בעצמם כיצד יש לפרשו ● ההצעה נועדה לבטל את פסק הדין המזוהה עם נשיא העליון לשעבר ברק, ואשר העניקה סמכות רחבה לבתי המשפט לפרש חוזים ● יועמ"ש ועדת חוקה: "חשש שחוסר הודאות רק יגדל"

תקיפות צה''ל ברחבי איראן / צילום: Reuters, SOCIAL MEDIA

סיפקו מפת מודיעין עשירה: הלווינים הכינו את מכת הפתיחה באיראן

המראות של האיראנים מצלמים מל"טים בשמי טהרן שיקפו במהלך המערכה סיטואציה שבה צה"ל, במידה כזו או אחרת, הפך את איראן לרצועת עזה ● כעת משרד הביטחון חושף את הנתונים שהובילו לשליטה של צה"ל בשמי איראן

נשיא ארה''ב, דונלד טראמפ / צילום: ap, Jacquelyn Martin

דד־ליין המכסים של טראמפ מתקרב, אך הסכמי הסחר שהובטחו לא נראים באופק

התקופה שהגדיר נשיא ארה"ב טראמפ למשא ומתן על הסכמי סחר מתקרבת לסיומה ללא תוצאות, והאיומים במכסים כבדים על שותפות כמו יפן והאיחוד האירופי מתחדשים ● בכירים בממשל מנסים לרכך את הדד־ליין שנקבע, ה־9 ביולי ● בינתיים, השווקים לא מתרגשים מהבאות

אילון מאסק / צילום: Shutterstock

ניסיון לחזור למירוץ ה-AI: גיוס הענק של של אילון מאסק

בנק ההשקעות מורגן סטנלי הודיע כי סטארט-אפ הבינה המלאכותית xAI, שלפי מאסק, שוויו מוערך בכ-80 מיליארד דולר, גייס 10 מיליארד דולר בחוב ובמניות ● גיוס ההון יאפשר לחברה לקדם את מודל ה-AI של החברה, Grok, ולהשיג יתרון מול המתחרות שלה, OpenAI ו-Anthropic

הוספת ממ''ד לבניין בראשון לציון במסגרת תמ''א 38 / צילום: Shutterstock

האם בקרוב הממ"דים יגדלו? הצעות החוק בנושא עולות שלב

הצעת החוק להגדלת שטח הממ"ד אושרה לקריאה ראשונה אחרי הקפאה ארוכה ● ברשויות המקומיות צפויים להתנגד, אלא אם יקבלו פיצוי על אבדן דמי השבחה ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד