גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למחוק את נורסטאר מהבורסה

עידן הפירמידות הממונפות איבד מהאטרקטיביות שלו עבור המשקיעים

חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב / איל יצהר
חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב / איל יצהר

בחמש השנים האחרונות, שהיו שנות שיא בתחום הנדל"ן במרבית השווקים המפותחים, ספגו מחזיקי המניות של נורסטאר הפסדים כבדים שהצטברו לכ-30%. חברת נורסטאר , שבשליטת חיים כצמן, היא חברת-האם של גזית גלוב  ומחזיקה ב-51.9% ממניות החברה-הבת.

ערכן של מניות גזית גלוב שמחזיקה נורסטאר בספרים הוא כ-5 מיליארד שקל בשווי שוק של 3.45 מיליארד שקל בלבד. התחייבויות החברה נטו נכון לתאריך הדוח לרבעון הראשון ב-2018 הסתכמו בכ-1.4 מיליארד שקל, כך שהשווי הנכסי הסחיר שלה הוא כ-2.08 מיליארד שקל, בעוד ששווי השוק של החברה עומד על 1.75 מיליארד שקל - דיסקאונט של 16% על החזקתה הסחירה.

לכאורה מדובר בדיסקאונט סביר לחברות החזקה, אך כאשר בוחנים אותו למול השווי הנכסי הנגזר מהשווי של מניות גזית גלוב בספרים, מקבלים דיסקאונט של כ-50% - תמונה חריגה מאוד המעלה סימן שאלה גדול ביחס לשווי הספרים של מניות גזית גלוב. ביצועיה של מניית גזית גלוב, שהיא הנכס הבלעדי של נורסטאר, היא הסיבה לביצועים הגרועים של מניית נורסטאר - שמהווה למעשה אופציה ממונפת על מניית גזית גלוב.

הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה

לחברת גזית גלוב יש את כל הרכיבים החיוניים על מנת להציף ערך לבעלי המניות, החל בבעל שליטה מקצוען בתחום הנדל"ן ואמין, תנאי שוק נוחים במרבית שוקי היעד וכלה בנכסים איכותיים. למרות החבילה המוצלחת והדיסקאונט העמוק בו נסחרת החברה לאורך זמן ביחס לשווי נכסיה בניכוי התחייבויות, מסרב שוק ההון המקומי לקנות את הסיפור של גזית גלוב, והיא הפכה בשנים האחרונות למפגרת סדרתית ביחס למדדי השוק.

הפתרון האסטרטגי שאימצה גזית גלוב לסיטואציה הרב-שנתית שנוצרה במנייתה הוא עיבוי הפעילות הישירה של החברה והקטנת מרכיב ההחזקות הציבוריות הפסיביות, לצורך העלאת האטרקטיביות של גזית גלוב כאלטרנטיבה להחזקה ישירה במניות החברות הבנות. במסגרת האסטרטגיה האמורה החברה ביצעה בשנה האחרונה מהלכים משמעותיים שכללו הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה.

החברה הקימה ביוני אשתקד חברת בת חדשה בבעלות מלאה בשם גזית הורייזנס, הפועלת בצפון אמריקה. פעילות צעירה זו כבר רכשה שישה נכסים במיאמי, בוסטון וניו יורק בהשקעה של כ-200 מיליון דולר, ובחברה מתכוונים להמשיך להגדיל את התיק להיקף של 2-3 מיליארד דולר תוך שלוש עד חמש שנים. זרוע פעילות פרטית נוספת של גזית גלוב, הזוכה לתשומת-לב ניהולית רבה ומשאבים ניכרים, היא הפעילות בברזיל המחזיקה בנכסים מסחריים בסאו פאולו בהיקף של כ-3 מיליארד שקל, המהווים כ-10% מהפורטפוליו של גזית גלוב.

זרוע פעילות פרטית נוספת של החברה היא גזית ישראל, המחזיקה ב-10 נכסים בשווי מצרפי של 3.1 מיליארד שקל. פעילות זו, שהתנהלה בעצלתיים במשך שנים ארוכות ואף עמדה בעבר על המדף למכירה, מקבלת אף היא כיום תשומת לב ניהולית מוגברת, והחברה פועלת להרחבת מתחם G בראשון-לציון ולבניית מרכז מסחרי שכונתי בתל-אביב, לצד גיבוש תוכניות פיתוח נוספות בנכסי החברה.

הדיסקאונט לא מתכווץ

האבסורד הוא שעל אף הצעד האסטרטגי מרחיק הלכת אותו ביצעה גזית גלוב, המשקיעים בחברה אינם יוצאים מגדרם, והדיסקאונט בין השווי הנכסי לשווי השוק של החברה אינו מתכווץ. השקל החזק בשנים האחרונות, לצד עליית התשואות בארה"ב מתחילת 2018, והפיחות החד במטבע הברזילאי בשבועות האחרונים, מטשטשים את פירות המאמץ האסטרטגי. אני סבור כי אין למדוד את פירות המהלך האסטרטגי הנועז של החברה עם סטופר רבעוני, ויש לעקוב בסבלנות אחר ההבשלה של צעדיה החדשים בתחום הנדל"ן הגלובלי, הנטמנים בעת האחרונה באדמה.

מנגד, במציאות שנוצרה טוב יעשה בעל השליטה בחברה האם נורסטאר אם יבחן את האפשרויות השונות העומדות בפניו למחיקתה מהמסחר בבורסה. היה וכצמן מאמין כי שווי הספרים של מניות גזית גלוב במאזני נורסטאר אכן מייצג את השווי הכלכלי של המניות הללו, אזי מדובר בעסקה מצוינת לכולם.

ההיגיון שהביא את גזית גלוב ליזום פעילות ישירה, מתוך הפנמה כי המשקיעים בבורסת תל-אביב אינם חפצים בהשקעה בחברה המחזיקה במניות סחירות (בהן ניתן להשקיע עצמאית מבלי לשלם דמי ניהול נדיבים), הוא אותו ההיגיון שצריך להביא את כצמן למחיקת מניות נורסטאר מהמסחר; על מנת למנף השקעה במניות גזית גלוב אין צורך לשלם עלויות של חברה ציבורית.

עידן הפירמידות הממונפות, שבו חברת החזקות סחירה ממונפת אחת מחזיקה בחברת החזקות סחירה ממונפת אחרת, איבד בשנים האחרונות מן האטרקטיביות שלו עבור המשקיעים, המבינים את חסרונות המבנה האמור בכל הנוגע לזרימת המזומנים מתחתית הפירמידה מעלה, עלויות המטה וסכנות המינוף, ומתקשים להתלהב מיתרונות המבנה הזה. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

גרשון גונטובניק /צילום: אלון רון

בית המשפט משרטט מחדש את גבולות שכר-הטרחה של עורכי הדין

מסר לעורכי הדין הגובים שכר-טרחה על בסיס הצלחה: ביהמ"ש המחוזי קבע כי אין תוקף משפטי לסעיף בהסכמי שכר-טרחה מבוססי אחוזים, שלפיו הלקוח מתחייב לשלם את מלוא הכסף גם אם יפסיק את הטיפול המשפטי ● ערעור על ההחלטה נדון בעליון

הפגנות פרו־כורדיות בלונדון/ צילום: רויטרס

שהכורדים יחפשו את נפוליאון: איך טראמפ הסתלק מסוריה?

החלטותיו של דונלד טראמפ להסתלק מגבול סוריה־טורקיה החרידו את הקרובים שבבעלי בריתו • אבל מחריד לא פחות הוא תהליך קבלת ההחלטות: מה שהתחיל במחוות ידידות לטורקיה מסתיים, פחות משבוע אחר כך, באיומים ובהחרמות

חליפות החלל של אנדר ארמור / צילום: Virgin Galactic

אנדר ארמור חושפת: אלה חליפות החלל שעיצבנו לריצ'ארד ברנסון

אנדר ארמור משתפת פעולה עם וירג'ין גלאקטיק, חברת הטיסות הפרטיות לחלל שבשליטת ריצ'ארד ברנסון, בקולקציה שלמה של לבוש חלל - "הראשונה שנוצרה במיוחד עבור אסטרונאוטים פרטיים"

מטוסי בואינג 777 / צילום: GECAS

תע"א תסב מטוסי בואינג 777 עבור GECAS במאות מיליוני דולרים

התעשייה האווירית מרחיבה את פעילותה בתחום הסבת המטוסים: במסגרת הסכם חדש שעליו היא חתמה עם GECAS, היא תסב עבורה 15 מטוסי בואינג 777 מתצורה של מטוסי נוסעים לתצורת מטען

שליחים של וולט ותן ביס/ צילום: שלומי יוסף

בלי סכו"ם בבקשה: כך תהפכו את משלוח האוכל שלכם לקצת פחות מזהם

לפריחה בתחום משלוחי האוכל יש מחיר כבד - באיחוד האירופי נזרקים מיליארד קופסאות חד-פעמיות מזהמות לפח מדי שנה, ובישראל אלפי שליחים מדי יום מעבירים ארוחות ארוזות במוצרים לא מתכלים לבתי עסק ● רוב החברות אפילו לא מציעות ללקוחות להימנע מלקחת מוצרים מזהמים

ארומה תל אביב / צילום: מתוך ערוץ היוטיוב של ארומה תל אביב

משרד הבריאות: ארומה ת"א אחראית להרעלת המזון

לפי תוצאות המעבדה הראשוניות של משרד הבריאות, מקור ההרעלות בסניף ארומה ת"א ברחוב דרך בגין היה ככל הנראה באחסון לקוי של טונה בסניף ● ארומה ת"א: "נעשה הכול על-מנת שתקלה מסוג זה לא תחזור" ● אדם נוסף הגיע לחדר מיון לאחר שאכל כריך טונה בקיוסק בנמל ת"א

רוני אלשיך/ צילום: שלומי יוסף

הסיפור המוזר על קצין המשטרה, חקירת מח"ש והניסיון לכאורה להפליל את המפכ"ל לשעבר אלשיך

קצין בכיר במשטרה טוען כי חקירת מח"ש נגדו נפתחה ללא בסיס וממניעים זרים ● לדבריו, באחת מההפסקות בחקירה התברר לו לכאורה המניע האמיתי לחקירתו - חוקר שוחח איתו על חקירה אחרת וניסה לגרום לו להפליל את המפכ"ל לשעבר

מורט מנדל / צילום: קרן מורט מנדל

המיליארדר והפילנתרופ מורטון ל' מנדל, מייסד קרן מנדל, הלך לעולמו

מנדל, ציוני נלהב, בן 98 במותו, תרם למוסדות שונים בישראל למעלה מחצי מיליארד דולר

ראש הנציבות האירופית ז'אן-קלוד וראש ממשלת בריטניה בוריס ג'ונסון / צילום: Yves Herman, רויטרס

כל מה שצריך לדעת על ההתקדמות החדשה בהסכם הברקזיט

ראש ממשלת בריטניה הודיע היום כי הגיע להסכם חדש עם האיחוד האירופי ● מה בדיוק חדש בהסכם והאם זה אומר שהברקזיט יוצא לפועל? ● "גלובס" עושה סדר

בנימין נתניהו / צילום: Ronen Zvulun, רויטרס

מה יקרה ב-48 השעות האחרונות לפני פקיעת המנדט והאם נתניהו ישלוף עוד שפן?

כל מי שמכיר את רה"מ יודע שהוא נוהג לשלוף שפנים מהכובע כשאף אחד לא מוכן • בהנחה שלא יקדים להחזיר את המנדט להרכבת הממשלה, גם הפעם כדאי להיות דרוכים עד הרגע האחרון • ומה הותיר נתניהו במשרד החוץ ● פרשנות

סניף של ארומה ת"א / צילום: יח"צ

משרד הבריאות ערך שימוע לארומה ת"א; הערכה: הבעיה הייתה במקרר

(עדכון) - הרשת סוגרת עד להודעה חדשה את הסניף ברחוב מנחם בגין בת"א, לאחר ששני לקוחות שאכלו בו כריך וסלט טונה אושפזו אמש בשל תגובה אלרגית ● בנוסף הוחלט לבצע החלפה של מוצרי הטונה בכל הסניפים ולערוך בדיקת מעבדה וביקורת על כלל המוצרים ● "נפרסם את התוצאות בשקיפות לציבור"

בנימין נתניהו / צילום: רויטרס

בנימין נתניהו פרסם מתווה לממשלת אחדות

נתניהו פנה לח"כ בני גנץ והציע בין השאר הקפאת הסטטוס קוו בנושאי דת ומדינה ואימוץ מתווה אטיס לחוק הגיוס

חוגגים עליות ב-NYSE  / צילום: רויטרס

בורסות וול סטריט נפתחו בעליות על רקע עונת הדוחות לרבעון השלישי

עונת הדוחות בוול סטריט נמשכת, מורגן סטנלי עקף את תחזית הרווח וההכנסות לרבעון; IBM רשמה רבעון חמישי ברציפות של ירידה במכירות; נטפליקס מזנקת 8% בטרום לאחר דוחות טובים; יוניליבר אכזבה ברבעון השלישי ● גרמניה חותכת את תחזית הצמיחה ב-0.5% ל-2020 ● הליש"ט עולה לשיא של 5 חודשים; ג'ונסון: "יש הסכם ברקזיט"

הבורסה בתל אביב / צילום: רויטרס

הבורסה ננעלה בשינויים קלים אחרי יומיים חיוביים; שיכון ובינוי וטבע נחלשו

לאחר שאתמול זינקה טבע ב-9% בת"א, הירידות נמחקו בוול סטריט והיא חזרה עם פער שלילי ● מדד ת"א 35 קפץ אתמול ב-1.2% ● טבע רשמה עלייה של יותר מ-9% בעקבות דיווחים על כך שהחברה הציעה פשרה בפרשת משככי הכאבים ● המסחר בניו יורק ננעל אמש בירידות קלות

סוחרים בוול סטריט / צילום: רויטרס

נעילה בירידות קלות בוול סטריט; המכירות הקמעונאיות בארה"ב הפתיעו לרעה בספטמבר

המכירות הקמעונאיות בחודש ספטמבר בארה"ב ירדו ב-0.3%, בניגוד לתחזיות לעלייה של 0.3%, והירידה הראשונה מזה 7 חודשים ● בנק אוף אמריקה עקף את התחזיות לרבעון השלישי ● בורסות אירופה ננעלו ביציבות ● סין הזרימה 28 מיליארד דולר למערכת הפיננסית

Libra המטבע הדיגיטלי של פייסבוק / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק

בכירים במטבע של פייסבוק במאמר מיוחד: למה ליברה תעודד חדשנות ותחרותיות

הדיון סביב המטבע הדיגיטלי ליברה נעדר פעמים רבות את היתרונות של המבנה המבוזר שלו, שייטיב עם החברות ועם הצרכנים

הקשיות של רשת לנדוור / צילום: חי דורני

המשבר האקולוגי הכריע: רשת לנדוור נפטרת מכל קשיות הפלסטיק

ל"גלובס" נודע כי רשת בתי הקפה מוותרת על קשיות הפלסטיק שלה ותשלים בקרוב העברה של כל הרשת לקשיות מקרטון ● ככל הידוע, מדובר על רשת המסעדות הראשונה בישראל שמבצעת מהלך כזה בפריסה ארצית

ספוטיפיי / שאטרסטוק

פרטנר תאפשר ללקוחות הטלוויזיה להשתמש בספוטיפיי

בפרטנר אומרים כי שירותי מוזיקה בטלוויזיה הופכים להיות יותר ויותר מבוקשים ● ההטמעה של אפליקציית ספוטיפיי בממירי פרטנר תהיה אוטומטית

טרודו עם בוחרים פוטנציאלים /צילום: רויטרס

החרדות הכלכליות של תושבי קנדה ינצחו בבחירות בעוד שבוע

ראש ממשלת קנדה ג'סטין טרודו ויריבו השמרן אנדרו שיר נושאים עיניים לפרברי טורונטו, שמהם תבוא ההכרעה בבחירות בשבוע הבא • אף שתמונות ישנות של טרודו מחופש לשחור עלולות לפגוע בתמיכה בו, מה שמעניין את הבוחרים הם מחירי הדיור ומס שמייקר את הנסיעה

מפעל פרוטליקס  / צילום: פאול אורלייב

פרוטליקס מזנקת ב-70% בוול סטריט על רקע נתוני ביניים חיוביים בטיפול בחולי פברי

נתונים מ-12 חודשי טיפול בתפקוד הכלייתי של חולי פברי מעידים על שיפור משמעותי בתפקוד הכלייתי אצל החולים שעברו מטיפול באחת משלוש התרופות המתחרות בשוק לחלבון Prx-102 של פרוטליקס