גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למחוק את נורסטאר מהבורסה

עידן הפירמידות הממונפות איבד מהאטרקטיביות שלו עבור המשקיעים

חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב / איל יצהר
חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב / איל יצהר

בחמש השנים האחרונות, שהיו שנות שיא בתחום הנדל"ן במרבית השווקים המפותחים, ספגו מחזיקי המניות של נורסטאר הפסדים כבדים שהצטברו לכ-30%. חברת נורסטאר , שבשליטת חיים כצמן, היא חברת-האם של גזית גלוב  ומחזיקה ב-51.9% ממניות החברה-הבת.

ערכן של מניות גזית גלוב שמחזיקה נורסטאר בספרים הוא כ-5 מיליארד שקל בשווי שוק של 3.45 מיליארד שקל בלבד. התחייבויות החברה נטו נכון לתאריך הדוח לרבעון הראשון ב-2018 הסתכמו בכ-1.4 מיליארד שקל, כך שהשווי הנכסי הסחיר שלה הוא כ-2.08 מיליארד שקל, בעוד ששווי השוק של החברה עומד על 1.75 מיליארד שקל - דיסקאונט של 16% על החזקתה הסחירה.

לכאורה מדובר בדיסקאונט סביר לחברות החזקה, אך כאשר בוחנים אותו למול השווי הנכסי הנגזר מהשווי של מניות גזית גלוב בספרים, מקבלים דיסקאונט של כ-50% - תמונה חריגה מאוד המעלה סימן שאלה גדול ביחס לשווי הספרים של מניות גזית גלוב. ביצועיה של מניית גזית גלוב, שהיא הנכס הבלעדי של נורסטאר, היא הסיבה לביצועים הגרועים של מניית נורסטאר - שמהווה למעשה אופציה ממונפת על מניית גזית גלוב.

הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה

לחברת גזית גלוב יש את כל הרכיבים החיוניים על מנת להציף ערך לבעלי המניות, החל בבעל שליטה מקצוען בתחום הנדל"ן ואמין, תנאי שוק נוחים במרבית שוקי היעד וכלה בנכסים איכותיים. למרות החבילה המוצלחת והדיסקאונט העמוק בו נסחרת החברה לאורך זמן ביחס לשווי נכסיה בניכוי התחייבויות, מסרב שוק ההון המקומי לקנות את הסיפור של גזית גלוב, והיא הפכה בשנים האחרונות למפגרת סדרתית ביחס למדדי השוק.

הפתרון האסטרטגי שאימצה גזית גלוב לסיטואציה הרב-שנתית שנוצרה במנייתה הוא עיבוי הפעילות הישירה של החברה והקטנת מרכיב ההחזקות הציבוריות הפסיביות, לצורך העלאת האטרקטיביות של גזית גלוב כאלטרנטיבה להחזקה ישירה במניות החברות הבנות. במסגרת האסטרטגיה האמורה החברה ביצעה בשנה האחרונה מהלכים משמעותיים שכללו הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה.

החברה הקימה ביוני אשתקד חברת בת חדשה בבעלות מלאה בשם גזית הורייזנס, הפועלת בצפון אמריקה. פעילות צעירה זו כבר רכשה שישה נכסים במיאמי, בוסטון וניו יורק בהשקעה של כ-200 מיליון דולר, ובחברה מתכוונים להמשיך להגדיל את התיק להיקף של 2-3 מיליארד דולר תוך שלוש עד חמש שנים. זרוע פעילות פרטית נוספת של גזית גלוב, הזוכה לתשומת-לב ניהולית רבה ומשאבים ניכרים, היא הפעילות בברזיל המחזיקה בנכסים מסחריים בסאו פאולו בהיקף של כ-3 מיליארד שקל, המהווים כ-10% מהפורטפוליו של גזית גלוב.

זרוע פעילות פרטית נוספת של החברה היא גזית ישראל, המחזיקה ב-10 נכסים בשווי מצרפי של 3.1 מיליארד שקל. פעילות זו, שהתנהלה בעצלתיים במשך שנים ארוכות ואף עמדה בעבר על המדף למכירה, מקבלת אף היא כיום תשומת לב ניהולית מוגברת, והחברה פועלת להרחבת מתחם G בראשון-לציון ולבניית מרכז מסחרי שכונתי בתל-אביב, לצד גיבוש תוכניות פיתוח נוספות בנכסי החברה.

הדיסקאונט לא מתכווץ

האבסורד הוא שעל אף הצעד האסטרטגי מרחיק הלכת אותו ביצעה גזית גלוב, המשקיעים בחברה אינם יוצאים מגדרם, והדיסקאונט בין השווי הנכסי לשווי השוק של החברה אינו מתכווץ. השקל החזק בשנים האחרונות, לצד עליית התשואות בארה"ב מתחילת 2018, והפיחות החד במטבע הברזילאי בשבועות האחרונים, מטשטשים את פירות המאמץ האסטרטגי. אני סבור כי אין למדוד את פירות המהלך האסטרטגי הנועז של החברה עם סטופר רבעוני, ויש לעקוב בסבלנות אחר ההבשלה של צעדיה החדשים בתחום הנדל"ן הגלובלי, הנטמנים בעת האחרונה באדמה.

מנגד, במציאות שנוצרה טוב יעשה בעל השליטה בחברה האם נורסטאר אם יבחן את האפשרויות השונות העומדות בפניו למחיקתה מהמסחר בבורסה. היה וכצמן מאמין כי שווי הספרים של מניות גזית גלוב במאזני נורסטאר אכן מייצג את השווי הכלכלי של המניות הללו, אזי מדובר בעסקה מצוינת לכולם.

ההיגיון שהביא את גזית גלוב ליזום פעילות ישירה, מתוך הפנמה כי המשקיעים בבורסת תל-אביב אינם חפצים בהשקעה בחברה המחזיקה במניות סחירות (בהן ניתן להשקיע עצמאית מבלי לשלם דמי ניהול נדיבים), הוא אותו ההיגיון שצריך להביא את כצמן למחיקת מניות נורסטאר מהמסחר; על מנת למנף השקעה במניות גזית גלוב אין צורך לשלם עלויות של חברה ציבורית.

עידן הפירמידות הממונפות, שבו חברת החזקות סחירה ממונפת אחת מחזיקה בחברת החזקות סחירה ממונפת אחרת, איבד בשנים האחרונות מן האטרקטיביות שלו עבור המשקיעים, המבינים את חסרונות המבנה האמור בכל הנוגע לזרימת המזומנים מתחתית הפירמידה מעלה, עלויות המטה וסכנות המינוף, ומתקשים להתלהב מיתרונות המבנה הזה. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

נזק כתוצאה מהמטח מאיראן / צילום: כב''ה

פתרון לבירוקרטיה ולמאבקי הדיירים? הממשלה שוקלת לקנות את הדירות ההרוסות

על פי הערכות, קיימות כיום כ-3,000 משפחות שביתן נהרס כליל בעקבות המלחמה, וכי ייקח שנים עד שישוקמו או שבתים אחרים יוקמו במקומם ● משרד האוצר, משרד הבינוי והשיכון, רשות המסים והתאחדות הקבלנים, הודיעו על מסלול שיסייע לתושבים בהתנהלות מול הרשויות, במסגרתו כל התהליך ינוהל על ידי המדינה, לרבות מימון, פיקוח וביצוע

מערכת ההגנה האווירית SPYDER בתצורת All in One / צילום: רפאל

המערכת שמאחורי עסקת הענק של רפאל, ולמה היא לא ממש פועלת בישראל?

רומניה תרכוש את מערכת ההגנה האווירית ספיידר של רפאל, בעסקה בשווי של כ־2.2 מיליארד דולר ● העובדה שמכירתה לא דורשת אישור אמריקאי, לצד התאמתה לאיומים מתמרנים כמו מל"טים וטילים בליסטיים, הופכת אותה למבוקשת במיוחד בשוק הביטחוני הנוכחי

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

נעילה מעורבת בתל אביב; אלקטרה צריכה עלתה בכ-6%, מדד הבנקים ירד ב-2.5%

ת"א 35 ירד ב-0.3% ● מדד הבנקים ירד בכ-2.5% ● חצי שנה פנומנלית בבורסה בת"א: 28 שיאי כל הזמנים, 9 הנפקות ראשוניות, ושני מדדים שכיכבו מעל כולם ● השקל נסחר ביציבות, הדולר בעולם בשפל של מעל 3 שנים ● S&P 500 חצה לראשונה את רף ה-6,200 נקודות ● גאופוליטיקה, מלחמת הסחר ו-"רגע ליז טראס" - בבלומברג מנתחים את הסיכונים בוול סטריט במחצית השנייה של השנה

וול סטריט / צילום: Unsplash, Chenyu Guan

נעילה מעורבת בוול סטריט; טסלה ואנבידיה ירדו ומשכו את נאסד"ק למטה

נאסד"ק ירד ב-0.8% ● תשואות האג"ח האמריקאיות טיפסו לאחר שפאוול אמר שלולא מלחמת הסחר, הריבית בארה"ב הייתה יורדת ● נעילה מעורבת באירופה ● הדולר בעולם בשפל של מעל 3 שנים • S&P 500 חצה לראשונה את רף ה-6,200 נקודות • גאופוליטיקה, מלחמת הסחר ו-"רגע ליז טראס" - בבלומברג מנתחים את הסיכונים בוול סטריט במחצית השנייה של השנה

ישראל שיתקה את המימון השיעי / צילום: AP

הצד הפחות מוכר של המלחמה: ישראל נתנה מכה אנושה גם לתשתית הפיננסית של איראן

אחרי ששיתקה כלכלית את הציר השיעי, ישראל חנקה גם את מנגנון הכספים של איראן עם חיסול אנשי מפתח בהעברת כספים לציר השיעי ● אבל המערכה טרם הסתיימה: חברות קש סיניות מבריחות נפט וסחורות תחת מסווה, ונעזרות בבנקים אירופיים

בניין מערכת וואלה בתל אביב / צילום: ראובן קסטרו, וואלה! NEWS

גל העזיבות בוואלה נמשך: סגן העורך דוד רוזנטל עוזב אחרי חודשיים בתפקיד

התפקיד הבא של רוזנטל: עורך אתר "ישראל היום" ● בוואלה הודיעו כי ליאת להב תחליף את רוזנטל ותמונה לסגנית העורך הראשי ● לאחרונה עזבו את וואלה גם סגן העורך צחי קומה, המנכ"ל עידן אלרום והפרשן המדיני ברק רביד

מנכ''ל בלקרוק, לארי פינק / צילום: בלקרוק

ענקית ההשקעות שממליצה: תשכחו מהטווח הארוך. הכללים בשווקים השתנו

בבלקרוק סבורים שקשה היום יותר מבעבר, לחזות את העתיד הכלכלי, בשל השינויים המבניים שמובילה ארה"ב ושינוי זה "מחייב גישה חדשה כלפי סיכון" ● במקום שבע המופלאות, ענקית ההשקעות ממליצה על יצרניות החומרה ועל מגזר שירותי התשתיות

אילוסטרציה: Shutterstock

פסק הדין החדש שכל זוג נשוי צריך להכיר. וההשלכות

בית המשפט העליון קבע השבוע באופן תקדימי כי ניתן לחלק בין בני זוג המתגרשים גם נכס שהיה שייך לאחד מהם לפני הנישואים ● כל מה שכדאי לדעת על הסכסוך שמאחורי ההלכה החדשה, ההשלכות וגם - למה מעכשיו "חייבים לעשות הסכם ממון"

תשואות קרנות הפנסיה והגמל / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי

זו הייתה מחצית פנומנלית לחוסכים לפנסיה, חוץ ממסלול אחד

למרות המכסים, המלחמות, הנפט והיחלשות הדולר - הקפיצה של הבורסה המקומית סידרה לחוסכים תשואות נאות מאוד ● גם הקאמבק של וול סטריט מהשפל של תחילת אפריל סייעה ● היחלשות הדולר פגעה בכולם אך בפרט במסלולים מחקי מדד ה-S&P 500

פגיעה ישירה של טיל איראני בממ''ד בפתח תקווה / צילום: Reuters, Matan Golan

המיקום האופטימלי של הממ"ד: חיצוני, בניגוד לכיוון הטילים

בעקבות המלחמה עם איראן - יש שטוענים, כי אולי הממ"דים אולי הגנו על יושביהם, אך לא במידה מספקת ● המהנדס ד"ר בני ברוש: "מה שקיבלנו עד עכשיו, רקטות וטילים קטנים מעזה ומלבנון - היה נמוך יותר מרמת המוכנות של הממ"דים" ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד 

מנכ''ל פריון, טל יעקובסון / צילום: אוהד דיין

גם הפניקס דורשת מפריון לבטל את גלולת הרעל: "רואים בחומרה את התנהלות הדירקטוריון"

הפניקס מצטרפת לדרישה של ווליו בייס לבטל את גלולת הרעל ● השתיים מבקשות לכנס אסיפת בעלי מניות ובה להצביע על ביטולה ודרישה לאישורה ברוב רגיל ● בפניקס אומרים שהתוכנית אומצה תוך התעלמות מהנזקים שייגרמו לבעלי המניות

בניין האיחוד האירופי / צילום: Shutterstock

אירופה מוכנה להסכם סחר עם ארה"ב, אך לא ללא תמורה

האיחוד שואף שהסכם הסחר עם ארה"ב יכלול מכס אחיד של 10% על חלק נרחב מהיצוא האירופי, אך מבקש מהאמריקאים התחייבויות להפחתת מכסים בתחומים מרכזיים כמו תרופות, אלכוהול, שבבים ומטוסי נוסעים

אלעד טנא / צילום: איה אפרים

ידיעות אחרונות במגעים עם העורך הראשי של מקור ראשון לתפקיד בכיר בקבוצה

אחרי שעורך העל של הקבוצה, אבי משולם, הודיע על סיום תפקידו, בקבוצת התקשורת מנהלים מגעים עם אלעד טנא - העורך הראשי של מקור ראשון מקבוצת ישראל היום ● לטנא יש רקורד בתקשורת הישראלית ואף בידיעות אחרונות עצמה

נשיא העליון, השופט יצחק עמית, בדיון בבג''ץ על מינוי ראש השב''כ / צילום: צילום מסך מהשידור החי

מינוי זיני: הממשלה והיועמ"שית פועלים להגיע להסכמות

לאחר הדיון היום בבג"ץ בנוגע לעתירות למנוע את מינויו של האלוף זיני לראש השב"כ הודיעו הצדדים כי הם פועלים להגיע להסכמות  ● במהלך הדיון ח"כ גוטליב צעקה לעבר הנשיא עמית: "תתבייש לך" - והוצאה מהאולם ● בעקבות הפרעות נוספות, הוחלט להמשיך את הדיון ללא קהל; עמית על המהומה באולם: "ניסיון להכשיל הליך משפטי"

כסף בקיר. עם שחר שני / צילום: פרטי

תכנון המס אפשר לו לקנות שתי דירות להשקעה, והוא רק בן 23

שחר שני עבד כנער בצביעת בתים ובשיפוצים, ולכן לא נבהל מקניית דירה שזקוקה לשיפוץ ● לאחר מכן מינף את הניסיון שצבר בבית ואת מבצעי הקבלנים - כדי להחזיק שתי דירות בגיל שבו רוב הצעירים עוד חוסכים לטיול אחרי צבא

סניף של רשת דולר ג'נרל, שיאנית העליות ב־S&P 500 / צילום: Reuters, Cassidy Waigand

לא חברת שבבים: זו שיאנית העליות המפתיעה של וול סטריט

בשיא שרשם שוק המניות האמריקאי בשבוע שעבר, בלטו מניות של עסקים "אפורים" בהובלת רשת הקמעונאות המוזלת דולר ג'נרל, שעלתה בכ-50% ● מניות שבע המופלאות ושאר מגזר הטכנולוגיה אמנם בהתאוששות, אבל לא משחזרות את השיאים של 2024 ● זה הזמן לחפש ערך

איור: גיל ג'יבלי

"המדינה שלנו זקוקה לאלטרנטיבה": הסכסוך בין טראמפ למאסק עולה שלב

איל ההון תקף ברשת החברתית X את חוק התקציב הענק והשנוי במחלוקת של הנשיא, ושוב איים בהקמת מפלגה מתחרה ● התגובה של טראמפ לא איחרה לבוא: "מאסק קיבל יותר סובסידיות מכל אדם אחר בהיסטוריה" ● החוק צפוי להגדיל את הגירעון האמריקאי ב־3.8 טריליון דולר

מטוס AIR ONE מאויש של חברת AIR / צילום: חברת AIR

השחקנית הישראלית שמנסה לרכוש מעמד בשוק הכטב"מים

יצרנית כלי הטייס האוויריים החשמליים AIR צפויה לפתוח מתקן ייצור בכפר יונה, בהשקעה של מיליוני שקלים ● השחקן בר ברימר משיק מותג אופנת גברים חדש בשם CABO, יחד עם קבוצת משקיעים ● והפדרציה היהודית של ניו יורק העניקה סיוע בהיקף של 200 אלף שקל לאלמנות צה"ל ● אירועים ומינויים

חלוקת רכוש בגירושים / איור: Shutterstock

העליון בפסק דין תקדימי: גם נכסים מלפני הנישואים עשויים להתחלק שווה בשווה בגירושים

בפסק דין תקדימי נקבע כי הזכויות בחלקת קרקע שקיבלה האישה במתנה לפני הנישואים יחולקו בינה לבין בעלה לשעבר ● השופטת יעל וילנר הרחיבה בכך את הלכת השיתוף הספציפי וקבעה כי היא תחול אם ניתן להסיק מהתנהגות בני הזוג על הסכמה בפועל לשתף בנכס ● עוד נקבע כי הכלל עשוי לחול גם על נכס שאינו בהכרח דירת המגורים המשפחתית

מטוסים בנתב''ג / צילום: תמונה פרטית

מחירי הטיסות יקרים היום? חכו שתראו מה מצפה לכם בעוד עשור

נתב"ג צפוי להגיע לקצה גבול הקיבולת שלו בשנת 2035, והפתרון הנדרש הוא הקמת שדה תעופה חדש ● בעוד שהמומחים מסכימים שהמיקום המתאים ביותר הוא ברמת דוד, סגן השר אלמוג כהן מנסה לקדם במקום שדה בנבטים ● כעת גם נתניהו נכנס לתמונה, ודחה את הדיון בשדה הצפוני ● אם המשחקים הפוליטיים לא יפסקו, התוצאה תהיה שאף אחד משדות התעופה לא יוקם, והציבור ישלם את המחיר