גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למחוק את נורסטאר מהבורסה

עידן הפירמידות הממונפות איבד מהאטרקטיביות שלו עבור המשקיעים

חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב / איל יצהר
חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב / איל יצהר

בחמש השנים האחרונות, שהיו שנות שיא בתחום הנדל"ן במרבית השווקים המפותחים, ספגו מחזיקי המניות של נורסטאר הפסדים כבדים שהצטברו לכ-30%. חברת נורסטאר , שבשליטת חיים כצמן, היא חברת-האם של גזית גלוב  ומחזיקה ב-51.9% ממניות החברה-הבת.

ערכן של מניות גזית גלוב שמחזיקה נורסטאר בספרים הוא כ-5 מיליארד שקל בשווי שוק של 3.45 מיליארד שקל בלבד. התחייבויות החברה נטו נכון לתאריך הדוח לרבעון הראשון ב-2018 הסתכמו בכ-1.4 מיליארד שקל, כך שהשווי הנכסי הסחיר שלה הוא כ-2.08 מיליארד שקל, בעוד ששווי השוק של החברה עומד על 1.75 מיליארד שקל - דיסקאונט של 16% על החזקתה הסחירה.

לכאורה מדובר בדיסקאונט סביר לחברות החזקה, אך כאשר בוחנים אותו למול השווי הנכסי הנגזר מהשווי של מניות גזית גלוב בספרים, מקבלים דיסקאונט של כ-50% - תמונה חריגה מאוד המעלה סימן שאלה גדול ביחס לשווי הספרים של מניות גזית גלוב. ביצועיה של מניית גזית גלוב, שהיא הנכס הבלעדי של נורסטאר, היא הסיבה לביצועים הגרועים של מניית נורסטאר - שמהווה למעשה אופציה ממונפת על מניית גזית גלוב.

הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה

לחברת גזית גלוב יש את כל הרכיבים החיוניים על מנת להציף ערך לבעלי המניות, החל בבעל שליטה מקצוען בתחום הנדל"ן ואמין, תנאי שוק נוחים במרבית שוקי היעד וכלה בנכסים איכותיים. למרות החבילה המוצלחת והדיסקאונט העמוק בו נסחרת החברה לאורך זמן ביחס לשווי נכסיה בניכוי התחייבויות, מסרב שוק ההון המקומי לקנות את הסיפור של גזית גלוב, והיא הפכה בשנים האחרונות למפגרת סדרתית ביחס למדדי השוק.

הפתרון האסטרטגי שאימצה גזית גלוב לסיטואציה הרב-שנתית שנוצרה במנייתה הוא עיבוי הפעילות הישירה של החברה והקטנת מרכיב ההחזקות הציבוריות הפסיביות, לצורך העלאת האטרקטיביות של גזית גלוב כאלטרנטיבה להחזקה ישירה במניות החברות הבנות. במסגרת האסטרטגיה האמורה החברה ביצעה בשנה האחרונה מהלכים משמעותיים שכללו הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה.

החברה הקימה ביוני אשתקד חברת בת חדשה בבעלות מלאה בשם גזית הורייזנס, הפועלת בצפון אמריקה. פעילות צעירה זו כבר רכשה שישה נכסים במיאמי, בוסטון וניו יורק בהשקעה של כ-200 מיליון דולר, ובחברה מתכוונים להמשיך להגדיל את התיק להיקף של 2-3 מיליארד דולר תוך שלוש עד חמש שנים. זרוע פעילות פרטית נוספת של גזית גלוב, הזוכה לתשומת-לב ניהולית רבה ומשאבים ניכרים, היא הפעילות בברזיל המחזיקה בנכסים מסחריים בסאו פאולו בהיקף של כ-3 מיליארד שקל, המהווים כ-10% מהפורטפוליו של גזית גלוב.

זרוע פעילות פרטית נוספת של החברה היא גזית ישראל, המחזיקה ב-10 נכסים בשווי מצרפי של 3.1 מיליארד שקל. פעילות זו, שהתנהלה בעצלתיים במשך שנים ארוכות ואף עמדה בעבר על המדף למכירה, מקבלת אף היא כיום תשומת לב ניהולית מוגברת, והחברה פועלת להרחבת מתחם G בראשון-לציון ולבניית מרכז מסחרי שכונתי בתל-אביב, לצד גיבוש תוכניות פיתוח נוספות בנכסי החברה.

הדיסקאונט לא מתכווץ

האבסורד הוא שעל אף הצעד האסטרטגי מרחיק הלכת אותו ביצעה גזית גלוב, המשקיעים בחברה אינם יוצאים מגדרם, והדיסקאונט בין השווי הנכסי לשווי השוק של החברה אינו מתכווץ. השקל החזק בשנים האחרונות, לצד עליית התשואות בארה"ב מתחילת 2018, והפיחות החד במטבע הברזילאי בשבועות האחרונים, מטשטשים את פירות המאמץ האסטרטגי. אני סבור כי אין למדוד את פירות המהלך האסטרטגי הנועז של החברה עם סטופר רבעוני, ויש לעקוב בסבלנות אחר ההבשלה של צעדיה החדשים בתחום הנדל"ן הגלובלי, הנטמנים בעת האחרונה באדמה.

מנגד, במציאות שנוצרה טוב יעשה בעל השליטה בחברה האם נורסטאר אם יבחן את האפשרויות השונות העומדות בפניו למחיקתה מהמסחר בבורסה. היה וכצמן מאמין כי שווי הספרים של מניות גזית גלוב במאזני נורסטאר אכן מייצג את השווי הכלכלי של המניות הללו, אזי מדובר בעסקה מצוינת לכולם.

ההיגיון שהביא את גזית גלוב ליזום פעילות ישירה, מתוך הפנמה כי המשקיעים בבורסת תל-אביב אינם חפצים בהשקעה בחברה המחזיקה במניות סחירות (בהן ניתן להשקיע עצמאית מבלי לשלם דמי ניהול נדיבים), הוא אותו ההיגיון שצריך להביא את כצמן למחיקת מניות נורסטאר מהמסחר; על מנת למנף השקעה במניות גזית גלוב אין צורך לשלם עלויות של חברה ציבורית.

עידן הפירמידות הממונפות, שבו חברת החזקות סחירה ממונפת אחת מחזיקה בחברת החזקות סחירה ממונפת אחרת, איבד בשנים האחרונות מן האטרקטיביות שלו עבור המשקיעים, המבינים את חסרונות המבנה האמור בכל הנוגע לזרימת המזומנים מתחתית הפירמידה מעלה, עלויות המטה וסכנות המינוף, ומתקשים להתלהב מיתרונות המבנה הזה. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

האלוף (מיל') תמיר הימן / צילום: המכון למחקרי ביטחון לאומי, אוניברסיטת ת''א

בשיתוף ארה"ב וסעודיה: הפרויקט השאפתני של ראש אמ"ן לשעבר

האלוף (במיל') תמיר היימן מקדם קרן מחקר למחשוב קוונטי ל"נטרול השאיפות הסיניות" בתחום ● התקציב לפעילות בגובה 200 מיליון דולר יאפשר לחברות ישראליות, שנחשבות מובילות בתחום, לקחת חלק בפרויקטים חדשניים ● היוזמה לקרן היא על רקע היעדרות ישראל מהסכמי הבינה המלאכותית שנחתמו בין ארה"ב לאמירויות ולסעודיה

הוספת ממ''ד לבניין בראשון לציון במסגרת תמ''א 38 / צילום: Shutterstock

האם בקרוב הממ"דים יגדלו? הצעות החוק בנושא עולות שלב

הצעת החוק להגדלת שטח הממ"ד אושרה לקריאה ראשונה אחרי הקפאה ארוכה ● ברשויות המקומיות צפויים להתנגד, אלא אם יקבלו פיצוי על אבדן דמי השבחה ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

דירה שנפגעה מטיל איראני ברמת גן / צילום: ap, Oded Balilty

"אין כבר איפה לשכור דירה ברמת גן": החורים במתווה הפיצויים לנפגעי הטילים חושפים סכסוכים ובעיות

המלחמה שמטה את הקרקע תחת רגליהם של בעלי דירות ושוכרים רבים, ובשטח מצטברים מקרים שמתווה הסיוע לא נותן להם מענה ● חוזים מתבטלים ומשכירים נאלצים לשלם משכנתא על נכסים שלא ראויים למגורים ● מפונים מתקשים למצוא דיור חלופי באזורים שנהרסו, עקב הביקוש הגבוה ● האם אנחנו בדרך לגל תביעות? ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

תקיפות צה''ל ברחבי איראן / צילום: Reuters, SOCIAL MEDIA

סיפקו מפת מודיעין עשירה: הלווינים הכינו את מכת הפתיחה באיראן

המראות של האיראנים מצלמים מל"טים בשמי טהרן שיקפו במהלך המערכה סיטואציה שבה צה"ל, במידה כזו או אחרת, הפך את איראן לרצועת עזה ● כעת משרד הביטחון חושף את הנתונים שהובילו לשליטה של צה"ל בשמי איראן

שר האוצר בצלאל סמוטריץ' / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

מאות שקלים בנטו: ביטול הטבת השכר לכוחות הביטחון נדחית

רשות המסים דחתה עד סוף 2025 את ביטול "הסכם דוקלר", שמעניק הטבות מס ייחודיות לאנשי למערכת הביטחון ● המשא ומתן עם צה"ל לא הבשיל להסכמות, וסמוטריץ' מתרחק מהסוגיה הרגישה בעיצומה של המלחמה: "למרבה הצער, לשר אין סמכות חוקית להתערב"

איור: גיל ג'יבלי

"המדינה שלנו זקוקה לאלטרנטיבה": הסכסוך בין טראמפ למאסק עולה שלב

איל ההון תקף ברשת החברתית X את חוק התקציב הענק והשנוי במחלוקת של הנשיא, ושוב איים בהקמת מפלגה מתחרה ● התגובה של טראמפ לא איחרה לבוא: "מאסק קיבל יותר סובסידיות מכל אדם אחר בהיסטוריה" ● החוק צפוי להגדיל את הגירעון האמריקאי ב־3.8 טריליון דולר

דן ברונר מנכ''ל חברת ורינט פותח את יום המסחר בנאסד''ק / צילום: יח''צ

דיווח: קרן תומא בראבו מנהלת משא ומתן לרכישת ורינט

על פי דיווח שפורסם בבלומברג, קרן תומא בראבו מנהלת משא ומתן לרכישת ורינט, המספקת פתרונות למוקדי שירות ● מטעם החברות סירבו להגיב

מיקרוסופט / צילום: Shutterstock

דיווח: מיקרוסופט מפטרת כ-9,000 עובדים, בסבב הרביעי מתחילת השנה

לפי CNBC, ענקית הטכנולוגיה הודיעה כי תקצץ פחות -4% מכוח העבודה הגלובאלי שלה, המונה כ-228 אלף עובדים, כאשר רק במאי האחרון, פוטרו כ-6,000 עובדים ● לפי שעה, עוד לא ברור איך המהלך ישפיע על עובדי החברה בישראל

וול סטריט / צילום: Unsplash, Chenyu Guan

נעילה מעורבת בוול סטריט; טסלה ואנבידיה ירדו ומשכו את נאסד"ק למטה

נאסד"ק ירד ב-0.8% ● תשואות האג"ח האמריקאיות טיפסו לאחר שפאוול אמר שלולא מלחמת הסחר, הריבית בארה"ב הייתה יורדת ● נעילה מעורבת באירופה ● הדולר בעולם בשפל של מעל 3 שנים • S&P 500 חצה לראשונה את רף ה-6,200 נקודות • גאופוליטיקה, מלחמת הסחר ו-"רגע ליז טראס" - בבלומברג מנתחים את הסיכונים בוול סטריט במחצית השנייה של השנה

ג'ף בזוס / צילום: ap, John Locher

ג'ף בזוס מכר מניות אמזון בשווי 737 מיליון דולר

ג'ף בזוס מכר כ-3.3 מיליון מניות בשווי 737 מיליון דולר, במסגרת תוכנית מכירה מוסדרת שמתפרסת עד מאי 2026 ● לאחר המכירה, בזוס מחזיק בכ‑905 מיליון מניות, ועדיין מהווה הבעלים הפרטי הגדול ביותר בחברה

החוסכים הישראלים מסכמים חצי שנה פנומנלית / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי (נוצר בעזרת adobe firefly)

החודש ההיסטורי שסידר לחוסכים הישראלים את אחת התקופות הטובות אי פעם

המחצית הראשונה של שנת 2025 הייתה עמוסה בטלטלות בארץ ובעולם, ועדיין חוסכי הגמל והפנסיה צפויים ליהנות מתשואות שלא נראו כמותן זה שנים ● הסיבה המרכזית: הבורסה בתל אביב שהפכה לאחת החזקות בעולם, ושברה שורה של שיאים היסטוריים ● ובכל זאת, במסלול אחד ייצאו מאוכזבים

סמל יניב מיכלוביץ ז''ל / צילום: דובר צה''ל

הותר לפרסום: סמל יניב מיכלוביץ, בן 19 מרחובות, לוחם שריון בחטיבה 7 נפל בקרב בצפון רצועת עזה

שורת תקריות ברצועה: 2 לוחמים נפצעו קשה באירועים שונים ● ב-AP מדווחים כי ארגון הטרור "לא השיב בחיוב", אך טרם מסר תגובה רשמית ● כוחות צה"ל השמידו בעזה תוואי תת-קרקעי באורך של כ-2.5 קילומטרים ● הרמטכ"ל זמיר: החמאס ארגון מת, עכשיו צריך לשחרר חטופים ● פעילות חריגה בדרום סוריה: צה"ל עצר חוליית מחבלים איראנית ● 50 חטופים - 635 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

דונלד טראמפ, נשיא ארה''ב / צילום: ap, Evan Vucci

טראמפ סוחט ניצחון דחוק: הסנאט אישר את "החוק הגדול היפה" שלו במחיר כבד

החקיקה שמוביל הנשיא פוערת גירעון ענק בתקציב האמריקאי: עד 5 טריליון דולר בעשור הקרוב ● במרכזה עומדים קיצוצי מסים, לצד הקצאות למניעת הגירה והוצאות ביטחון ● הפוליטיקאים ממשיכים מסורת של 40 שנה, ומשתמטים מטיפול במשבר הפיננסי הגדול ביותר מאז ומעולם

חיילי מילואים בצפון / צילום: דובר צה''ל

שבוע לפני שנסגר: האוצר מבקש לעצור מכרז בקציר המיועד רק למילואימניקים

המכרז כולל 306 יחידות דיור שישווקו במתכונת "הרשמה והגרלה" – לנכי צה"ל ולחיילי מילואים פעילים בלבד ● באוצר טוענים כי שיווק של 100% מהדירות למילואימניקים ולנכי צה"ל אינו בסמכותה של רמ"י

עידן דוד / איור: גיל ג'יבלי

השר אמסלם מקדם: מנכ"ל עיריית אשקלון לשעבר ימונה ליו"ר נתיבי איילון

עידן דוד יהיה אחראי במסגרת תפקידו על תקציב של כ־3 מיליארד שקל ● בענף יש מי שכבר מרימים גבה על המינוי, בשל חוסר הניסיון שלו בתחום

המיזוגים החדשים מצטרפים למגמת ההתאוששות הניכרת בחודשים האחרונים / אילוסטרציה: Shutterstock

משרד עוה"ד נשיץ ברנדס אמיר מתמזג עם משרד שלמה כהן המייצג קיבוצים

נשיץ ברנדס אמיר, המדורג בעשיריית המשרדים הגדולים בישראל, ימזג גם את משרדה של עו"ד ענבל דהן-שרון המתמחה בדיפנס-טק ובפיקוח על היצוא, וימנה בסה"כ 312 עורכי דין

נשיא ארה''ב דונלד טראמפ / צילום: ap

טראמפ: אני אהיה תקיף ביותר מול נתניהו על עזה

טיל שוגר מתימן לישראל ויורט ● גורם המעורה במו"מ: "אפשרות לפריצת דרך בזמן הקרוב" ● איראן: מתקני הגרעין שלנו ניזוקו בצורה קשה, אין לפי שעה תאריך לחידוש שיחות הגרעין ● שרי החוץ של מדינות ה-G7: יש לפעול לחידוש המו"מ עם איראן על הסכם הגרעין ● נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, הסיר את הסנקציות מהמשטר בסוריה ● דיווחים ערביים: כוחות צה"ל פועלים באזור שכם ● 50 חטופים - 634 ימים בשבי ● עדכונים שוטפים 

משרד הפרסום העתידי, כפי שנוצר באמצעות ChatGPT / צילום: ChatGPT

סוף עידן משרדי הפרסום? כך ייראה הענף בעוד חמש שנים

אמיר גיא, יו"ר איגוד חברות הפרסום לשעבר, קורא למשרדים להתעורר: אנחנו פועלים בעולם שמתערער, עם שיבוש מוחלט של המודל הכלכלי, תהליך העבודה והיחסים עם המותגים ● מי שישרוד הוא זה שימזג קריאייטיב, דאטה ונרטיב למוצר אחד, ויהפוך לשותף טכנולוגי של הלקוח

שלמה אליהו, אהרון פרנקל, אלון עמרם / צילום: עמית באום מתוך ויקיפדיה, עינת לברון, תמר מצפי

האחים שמכרו מניות של חברת נדל״ן והבעלים שמימש אחרי זינוק של 80% בשנה: גל המימושים החריג בבורסה

עליות השערים החדות בבורסה הובילו בשבועיים האחרונים לגל מימושים ע"י בעלי שליטה ומנהלים, בעיקר בחברות נדל"ן ופיננסים ● האם מדובר באיתות למשקיעים הקטנים שהשוק עלה יותר מדי וגם להם כדאי לממש? לא כולם מסכימים: "גם בעלי עניין יכולים להיות מופתעים"

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

נעילה בבורסה: מדד ת"א 35 לראשונה מעל 3,000 נקודות; מדד הבנקים זינק במעל 2%

מדד ת"א 35 עולה ב-1.9%, חצה לראשונה את רף ה-3,000 נקודות ● השקל נסחר ביציבות, הפניקס: השקל החזק יפוגג את הלחץ על האינפלציה ● שוק האג"ח המקומי מתמחר: הסתברות של קרוב ל–100% לשתי הורדות ריבית עד סוף השנה ● פסגות: הפד לא יוריד את הריבית לפני 2026, למרות הלחצים של הנשיא טראמפ ● וגם: הבנק האמריקאי שמסביר עד מתי הראלי בוול סטריט יימשך