ב-12 החודשים שהסתיימו באפריל השנה רשמו קרנות הפנסיה המקיפה החדשה תשואה נומינלית ברוטו ממוצעת של 6.8%, שהיא שקלול של 7.34% על ההשקעות החופשיות, התשואה בגין רכיב האג"ח המיועדות, שהמדינה מנפיקה כיום רק לפנסיה ושנותנות ריבית שנתית ריאלית קבועה של 4.86%, והתשואה בגין האיזון האקטוארי, שעמדה בתקופה זו על מינוס 0.2%.
למעשה, כיום מהוות האג"ח המיועדות עוגן משמעותי מהנכסים של אפיק החיסכון הצומח ביותר בישראל, בהיקף של כ-30% מסך הנכסים של קרנות הפנסיה החדשות. בשנים האחרונות אופן חלוקתן של האג"ח המיועדות משתנה, כך שיינתנו בראש ובראשונה לפנסיונרים ולחוסכים המבוגרים - מה שאומר שבעוד כמה שנים טובות הן כבר לא יהיו חלק מהתיק של החוסכים הצעירים.
ואולם, באחרונה התברר, על פי חשיפת "גלובס", כי העוגן הזה עלול להשתנות, וזאת בעקבות כוונת החשב הכללי במשרד האוצר להפסיק להנפיק אותן, ובמקום זאת להחליפן במנגנון אחר, שאולי יספק לחוסכים בפנסיה כרית ביטחון חלקית, כלשהי.
מדובר במהלך בעל פוטנציאל משמעותי עבור החוסכים לפנסיה, שהם היחידים שעוד מקבלים מהמדינה מעטפת מגינה מסוימת בגין החיסכון הצובר שלהם - שמאופיין בכך שאינו מבטיח זכויות ברורות לחוסכים, אם וכאשר ייצאו לגמלאות.
בכל מקרה, מדובר גם במהלך שהוא רלוונטי כמעט לכל ישראלי, בהתחשב בכך שכבר כמה שנים יש חובת חיסכון לפנסיה בישראל, שמפנה את עיקר הציבור לחיסכון באמצעות אותן קרנות פנסיה מקיפות חדשות, שמתאפיינות גם בכך שהן מכילות רכיב ביטוח הדדי, שבו נושאים עמיתי הקרנות.
נכון לסוף השלישון הראשון בשנת 2018, מנוהלים באמצעות קרנות הפנסיה החדשות המקיפות נכסי ציבור בהיקף כולל של כ-311 מיליארד שקל, שאליהם מתווספים מדי חודש צבירות נטו בהיקפים של כ-2.5 מיליארד שקל. למעשה, ההפקדות לקרנות הפנסיה החדשות המקיפות הסתכמו בארבעת החודשים הראשונים של 2018 בכ-12.2 מיליארד שקל, לאחר שב-2017 דובר על הפקדות מצרפיות של כ-35.4 מיליארד שקל, שגדלו מסכום של כ-31.6 מיליארד שקל ב-2016, ושל 9.3 מיליארד שקל ב-2008, למשל.
"תשתית מקצועית להשקעה בחו"ל"
בכל אופן, מיהם מנהלי ההשקעות הבולטים בצמרת דירוג התשואות שערך מגזין ההשקעות של "גלובס" לשנת 2018? בדירוג ל-12 החודשים שהסתיימו באפריל השנה, מדובר במנורה מבטחים ובכלל ביטוח, שנמנות עם השחקניות הגדולות בשוק, ובבית ההשקעות אלטשולר שחם, שמחזיק בקרן קטנה יחסית. לעומת זאת, בדירוגי התשואות לטווחי זמן ארוכים יחסית, של 3 שנים ו-5 שנים, מובילה קבוצת הראל, כשאחריה ניצבת השחקנית הגדולה בשוק זה, מבטחים החדשה של מנורה מבטחים.
נתחיל משתי החברות המובילות בדירוג ל-12 החודשים האחרונים: כלל פנסיה של כלל ביטוח ומבטחים החדשה של מנורה מבטחים. לימור דנש, מנהלת כספי העמיתים של כלל ביטוח, האחראית על כ-161 מיליארד שקל, אומרת בראיון למגזין ההשקעות של "גלובס" כי "ההיסטוריה מלמדת ששיעור גבוה של נכסי סיכון מוכיח את עצמו ופועל לטובת החוסך בראייה ארוכת טווח. כל עוד קיים זמן ריקברי ואורך נשימה, ההתאוששות ממשברים שהיו ויהיו, היא בדרך כלל מהירה. זה נכון עוד יותר בעולם של ריביות נמוכות, וכשאפיקי החוב לא מציעים תשואה ראויה למול הסיכון".
דנש מוסיפה כי "השקיפות והתחרות חשובים, אבל ההסתכלות על חיסכון ארוך טווח בעיניים של תשואות יומיות וניידות יומית, אינה מיטיבה עם החוסכים".
מדוע אתם מרבים להשקיע בנכסים לא-סחירים, ובמיוחד ישירות בנדל"ן?
דנש: "לנכסים הלא-סחירים יש תרומה חיובית ומשמעותית בתיקי ההשקעות, בין השאר, בגלל פרמיית האי-סחירות. גם בהיבט זה השווי ההוגן היומי, ומודלים משתנים באחריות משרד האוצר, מחטיאים את המטרה בתיקי העמיתים. הערך המוסף מהשקעה באשראי לא-סחיר מובטח ואיכותי, נדל"ן והשקעות אלטרנטיביות, הוא גדול בהיבטים של פיזור, גיוון והפחתת התנודתיות בתיק הכולל".
יש גם יציאה גוברת של כספי פנסיה ישראליים לחו"ל. האם שוק ההון הישראלי קטן ובעייתי מדי?
"כבר כיום חלק גדול מהכסף המוסדי יוצא לחו"ל, ואני מניחה שהמגמה תימשך על רקע חוסר היכולת של השוק הישראלי לספוג את הגידול בחיסכון של הציבור. שוק האג"ח הקונצרניות הישראלי הוא מהטובים והמוצלחים בעולם, עם רמת סחירות טובה יחסית, כשיכולת גיוס החוב של החברות מצוינת - אבל מרווחי הסיכון בעייתיים ונדרשת סלקטיביות גבוהה.
"שוק המניות הוא כבר סיפור אחר. הוא לא סחיר, לא נזיל, והרכב המדדים ברמה הענפית אינו מגוון. המניות מהשורה השנייה והשלישית אינן סחירות כלל, וזזות ללא מחזורי מסחר, ורמות השווי אינן מייצגות והסיכון בא לידי ביטוי רק במשברים. לכן, הדבר החשוב ביותר כיום בגוף מוסדי הוא ליצור תשתית מקצועית להשקעה בחו"ל על ידי בנייה של דסקים מקצועיים, מחקר ושיתופי פעולה".
ההוצאות הישירות סופגות אש לא אחת, ואף נקראות "דמי הניהול הכפולים".
"המטרה שלנו היא להשיא תשואה לעמית תוך ניהול סיכונים ראוי. יש מקום לניהול חיצוני, ולעולם לא נוכל להתמחות בכל תחום ובכל מקום בעולם. לכן, חשוב להסתכל על התרומה לתשואה לאחר דמי ניהול ועל הערך המוסף של הגוף המנהל. ככל שתרומה זו חיובית, אין מקום למגבלה כזו ויש להשאיר זאת להחלטת הגוף המוסדי".
ומה התחזית שלך לשווקים בהסתכלות קדימה?
"בתחילת 2018 הערכנו שהצמיחה תמשיך להיות חזקה והריביות והנזילות ימשיכו לתמוך בשווקים ובביצועים של נכסי הסיכון. יישום רפורמת המס בארה"ב נתן רוח גבית לשווקים ולרווחיות החברות. מנגד, התמחורים הלא-נמוכים, והעובדה שבחודשים הקרובים רמת הנזילות צפויה לרדת (בשל המשך העלאת הריבית בארה"ב והקטנת הרכישות באירופה ויפן), יגבירו את התנודתיות בשווקים.
"השווקים התרגלו לתשואה של 3% ל-10 שנים בארה"ב, אבל תשואה גבוהה יותר כבר עלולה לזעזע את השוק. הניסיון של השנים האחרונות מלמד שככל שזה יקרה, הבנקים המרכזיים יתערבו, התשואות יחזרו מטה וימתנו את תגובת השוק. בראייה ארוכת טווח, אני מעריכה שכלכלות העולם ממונפות מדי ותלויות בהנשמה מלאכותית וסטרואידים בדמות של ריביות נמוכות ונזילות בנקים מרכזיים - מצב שמעמיד את השווקים במצב פגיע ולא מאוזן".
"אנו לא יכולים שלא להיות בסיכון"
גם יוני טל, מנהל ההשקעות הראשי של מנורה מבטחים, רואה אתגרים בכל הקשור לשווקים בהסתכלות לעתיד. "אנו נמצאים לאחר כתשע שנים שבהן השווקים עולים קצת יותר ממה שקורה בפועל עם הכלכלות", אומר טל בראיון למגזין ההשקעות של "גלובס". "ראינו שיפור אמיתי בכלכלות מאז 2009, והמצב השתפר באופן מובהק והאבטלה ירדה לשפל משמעותי בישראל, בארה"ב ובאירופה. ואולם, השוק רץ עוד יותר מהר. לכן, אנו מוצאים את המחירים בשוק במכפילים לא בועתיים או נורא גבוהים, אבל מחירים שיחסית מעט גבוהים ביחס לממוצע ההיסטורי".
לדברי טל, "המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות נמוכים ולא מספקים, בהכללה על כל העולם. יש גידול משמעותי, ואפילו הכפלה, של הכסף שמופנה לקרנות השקעה בעולם, וזה משפיע על המחירים. ברור שהשוק קצת יותר פגיע, כשאנו נמצאים לקראת סיום של המדיניות המוניטרית המרחיבה".
הוא מוסיף כי "כך נשארנו עם בעיה אחת, שלא נפתרת בעולם - חוב ממשלתי גבוה מאוד במדינות מפותחות, כמו ביפן, בארה"ב ובאירופה. גורמים אלה הם גורמי אי-יציבות. דווקא בישראל נמשך השיפור בהיבט זה".
לכן, אומר טל, "יהיה יותר קשה להתקדם הלאה בשווקים, ואנו רואים באמת שהתנודתיות חוזרת, ומן הסתם נראה גם תקופות הרבה יותר קשות ממה שהיה בשוקי ההון בתשע-עשר השנים האחרונות".
אז מהו הרכב התיק שנכון להחזיק כיום?
טל: "הרכב התיקים לא השתנה מהותית מהשנים הקודמות. בהכללה, המוסדיים נמצאים עם יותר מניות ממה שהיה בעבר, בגלל האלטרנטיבה הלא נוחה באג"ח, שם התשואות נמוכות מאוד. אנחנו ממשיכים להרחיב את ההשקעה באפיקים אלטרנטיביים - הלוואות, שם יש ביטחונות וקובננטים, והן ברמת סיכון נמוכה יותר, לצד השקעות ריאליות בנדל"ן והגדלת ההשקעה בקרנות השקעה. אלה הם גורמים מגוונים שמורידים את הסיכון בתיקים.
"גם החלק מהתיקים של החוב הקונצרני בישראל ירד, בגלל היציאה לחו"ל, וגם הרכיב המנייתי בישראל קטן יחסית. עם זאת, אנחנו לא יכולים שלא להיות בסיכון, כי אם לא נעשה זאת, אנחנו נחשפים לבעיה של אפס ריבית בישראל על מזומן. ואולם, כיום יקר ומסוכן יותר מאשר בעבר".
מה עמדתך לגבי הגבלת ההוצאות הישירות, שהוארכה באחרונה בכנסת?
"ברור שצריך לאפשר לנו להשקיע באפיקים שאין אפשרות להשקיע בהם משמעותית באופן ישיר, בעיקר דרך קרנות השקעה. יש לאפשר להשית את המחיר הזה על החוסך, מה גם שההוצאה הזאת הצדיקה את עצמה עם תשואות מאוד יפות שנבעו ממנה. בכל העולם אין מגבלה על כך - זה חלק מעלויות ההשקעה - ובכל העולם משקיעים הרבה יותר ממה שיש בישראל בקרנות השקעה. לכן, לדעתי, יש צורך להתיר את זה ויש בכך ערך לחוסך, וזה אף חיוני לטובת הציבור שנשקיע באפיקים אלה".
כאמור, את הדירוגים של מגזין ההשקעות של "גלובס" בקרנות הפנסיה החדשה ל-3 השנים ול-5 השנים האחרונות מובילה קבוצת הראל, שהשקעותיה מנוהלות על ידי סמי בבקוב, מנהל חטיבת ההשקעות בקבוצה, וסגנו עופר נרגסי.
בראיון ל"גלובס" מסבירים השניים כי ההצטיינות העקבית של הראל בתשואות לאורך שנים רבות, היא תולדה גם של יתרון לגודל, ובעתיד הם צופים התחזקות של התנודתיות.
ואולם, עוד קודם ליתרון לגודל, מה צפוי לשווקים על פי הראל? לדברי נרגסי, "השווקים מתחילת השנה בתנודתיות גבוהה מאוד, בין השאר, בעקבות המשך מגמת העלאת הריבית בארה"ב והעובדה שיש אלטרנטיבות כיום, לפחות בשוק הדולרי, שהן אטרקטיביות יותר מאשר בעבר, עם ריביות של 2% ו-3% על אג"ח דולריות ואף יותר מכך.
"עוד גורם לתנודתיות הגבוהה הוא הנושאים הפוליטיים-ביטחוניים, כולל יחסי ארה"ב וקוריאה הצפונית, וגם באזור שלנו, עם איראן וסוריה - וזה ניבט אלינו משוקי ההון והשינויים במחירי הנפט בעקבות זאת", אומר נרגסי.
לדבריו, "השווקים, שמתומחרים ברמות לא נמוכות, מגיבים בצורה חדה יותר לאירועים שעליהם אנו שומעים מדי פעם". בהקשר זה נרגסי מציין כי "בסך הכל מתחילת השנה התשואות מאוד נמוכות, אבל זה בא לאחר שנה עם תשואות גבוהות מאוד. ההערכה שלנו היא שהריבית, שהתחילה לעלות ושנמצאת במגמת עליה בארה"ב, תמשיך לעלות, כשהכלכלה האמריקאית צומחת בקצב טוב, ובאירופה זה כנראה יוביל את הבנק המרכזי האירופי להמשך התוכנית לנסיגה מההרחבות המוניטריות.
"השווקים מתחילים לגלם את המגמות האלה בשוקי האג"ח. בסך הכל הכלכלות צומחות והחברות מרוויחות והתחזיות שלהן משתפרות, כשאנו מזהים שהמכפילים של החברות ירדו, ולכן השווקים מתומחרים בצורה סבירה", אומר נרגסי.
לדברי בבקוב, "כשאנו מסתכלים על 2018, מה שמאפיין אותה זה שיש הפנמה גדולה יותר שהמדיניות המוניטרית השתנתה. יכול להיות שבאיזשהו שלב כל העולם יצטרף לארה"ב, ולחיות בעולם של ריביות עולות זה שונה מאוד מהעולם שהיה פה בעשר השנים האחרונות. זה שינוי גדול - ולכן התנודתיות הגוברת".
וזה מוביל אתכם להגדיל את ההשקעות האלטרנטיביות וההשקעות בחו"ל?
בבקוב: "כל מה שאמרתי, משפיע גם על ההשקעות האלטרנטיביות. כשאנו מסתכלים כיום על עולם הנדל"ן, לא ניתן לומר שהוא זול ושאין צורך להסתכל על הריביות, שיעלו וישפיעו על שערוך הנדל"ן. זה נכון גם להשקעות בפרויקטי תשתית. ואולם, זה אומר שהחורים במסננת שלנו הפכו לקטנים יותר, ואנו יותר בררניים מתמיד.
"כעת תיק הנדל"ן שלנו מתאפיין בקצב מכירות דומה לקצב הרכישות, וזה נובע מכך. כשאנו מסתכלים על השקעות בנדל"ן, אנחנו נוטים יותר לא רק לעסקאות Value Add, כשבתיק קרנות ההשקעה הפרטיות אנו מנסים לייצר רכישות בתחומים שבהם ניתן למצוא ערך נוסף לכסף, כמו קרנות שמתרכזות ב-Buy-Out ואולי פחות קרנות להשקעה בתשתיות. אנחנו לא פוסלים תשתיות, אבל הכיוון הוא יותר ל- Buy-Out, כי שם כשיווצרו הזדמנויות, הקרנות יוכלו לנצל הזדמנויות - ויהיו הזדמנויות.
"נקודה נוספת היא האשראי הלא-סחיר, שגם בו אנו ממשיכים לנסות לייצר עסקאות טובות יותר מהאשראי בשוק הסחיר - ועדיין יש פערים בין השווקים", אומר בבקוב. "לדעתנו, האשראי הלא-סחיר מניב ריביות גבוהות יותר מהשוק הסחיר ועם ביטחונות, קובננטים ויכולת טובה יותר לשלוט באשראי. כיום אנו גם נותנים אשראים בחו"ל בקונסורציומים על בנקים מקומיים. לצד השוק הסחיר, נמשיך להשקיע משאבים ואנרגיות במציאת השקעות לא-סחירות לטובת חיסכון ארוך טווח".
לדברי נרגסי, "הראל היא אחד הגופים הישראליים המובילים ביציאה לחו"ל, כשקרוב ל-65% מתיק המניות שלנו בחו"ל - וזוהי מגמה שתמשיך כנראה. גם באג"ח הקונצרניות, הנדל"ן והפרייבט אקוויטי ועוד, הפנים הן לחו"ל בעסקאות קצרות. לא מפסיקים להשקיע בארץ ומחפשים פה הזדמנויות, אבל גוף מוסדי שרוצה לפזר השקעות ולהקטין סיכון, חייב יותר ויותר לצאת לחו"ל".
ומה עמדת הראל לגבי ההוצאות הישירות, שנגבות מהחוסכים לטווח ארוך עבור ניהול השקעות חיצוני?
לדברי נרגסי, "אנחנו נמצאים מתחת למגבלה, כך שהמגבלה לא אפקטיבית, וגם לא הייתה אפקטיבית, ואני חושב שזה נכון לרוב השוק. ואולם, ההשקעות שעליהן גובים הוצאות ישירות, מניבות תשואה טובה מאוד לעמיתים, בפרייבט אקוויטי, בנדל"ן ועוד, וזה מביא תשואה גבוהה יותר. היתרון בהוצאות האלה גבוה בהרבה מהעלות שלהן".
לדברי בבקוב, "יש למגבלה הזאת משמעות, כי בין השאר היא אומרת שלא יודעים אם המוסדיים יודעים לשמור על כספי הציבור, אבל מטרתנו היא להשיא תשואה מקסימלית, ולכן נשתמש בזה במשורה ולשם צורך בלבד. אם אני קונה קרן פרייבט אקוויטי טובה של גופי ענק, רק הם יידעו לקנות חברות ענקיות ולמזג אותן ולהוציא יותר מסכום החלקים ולעשות אקזיט שיירשם למשקיעים שלנו. לכן, המגבלה די מיותרת, והיא יכולה לפגוע בציבור המשקיעים. זה לא עניין של פגיעה במוסדיים - הכסף הזה ממילא לא הולך אלינו, והוא משרת רק את העמיתים".
התשואות מלמדות לא אחת שבחיסכון לטווח ארוך, מי שמובילים הם הגופים שמנהלים כבר פעילויות בהיקפים של עשרות רבות של מיליארדי שקלים כל אחד. בעבר נטען לא אחת שבהשקעות יש יתרון לקוטן. האמנם כך?
בבקוב: "קיים יתרון לגודל, כשאתה בא לעשות עסקאות לא-סחירות בחו"ל. הגישה של גופי הענק היא קצת יותר קלה, כשאתה יודע להתחבר לגוף גדול כמונו, וזאת כי הגודל מאפשר לייצר זרם עסקאות והמשכיות. יש לזה משקל גם בבחירת השותפים בחו"ל".
לדברי נרגסי, "בתיק סחיר בישראל יש אולי חיסרון מבחינת היכולת לקנות ולמכור בהיקפים גדולים, כי השוק פה פחות נזיל מחו"ל. ואולם, בחו"ל אין כל חיסרון לגודל, כשבאפיק הלא-סחיר הגודל גם מוזיל עלויות".
ולסיום, נזכיר כי בשנת 2016 המדינה לקחה צד כ"מקדמת מכירות" של שתי קרנות פנסיה, שבהן בחרה כקרנות פנסיה ברירת מחדל - וזאת על סמך התחייבותן לגבות את דמי הניהול הנמוכים ביותר מהציבור הרחב. מדובר בקרנות של בתי ההשקעות מיטב דש והלמן אלדובי. ומה מגלה בדיקת התשואות שערכנו לגבי שני הגופים האלה? מיטב דש נמצא בצד העליון של הטבלה, אבל אינו בין המצטיינים, ואילו הלמן אלדובי רחוק מהפסגה ושקוע יחסית בתחתית.