זאפ / צילום: איל יצהר
זאפ מורגלים היטב בהשוואות מחירים. לפני הכול, זה השירות שלהם. הם מורגלים הרבה פחות בכך שהקבוצה עצמה היא הנושא לאותה השוואת מחירים. לפני כשבועיים הגישה זאפ תשקיף לרשות ניירות ערך, וכעת אייפקס הודיעה שתמכור את המניות שלה לציבור לפי שווי של 650 מיליון שקל. בסביבות אייפקס טוענים שבעצם מדובר ב"הערכה צנועה", כי מבחינתם, היא שווה מיליארד שקל, והם רק רוצים להיות ריאליים והוגנים מול שוק ההון ו"לא לתת לאנשים את ההרגשה שסחטת את הלימון", כפי שמתאר זאת אדם המכיר את הקבוצה.
זו לא הפעם הראשונה וגם לא השנייה, שתג מחיר מתנוסס מעל לשמה של זאפ. רק לפני כחצי שנה לא יצאה לפועל עסקה שבה אמורה הייתה הקבוצה להימכר במחיר צנוע הרבה יותר של 450 מיליון שקל, לאקסל שפרינגר - חברת התקשורת הגרמנית המחזיקה בין היתר באתר יד2 הישראלי. סכום כשלעצמו שיקף תשואה נאה לאייפקס בניהולה של זהבית כהן, שרכשה את הקבוצה ב-2015 ב-145 מיליון שקל בלבד, וגם אותת לשוק שזאפ על המדף.
מדוע לא יצאה לפועל אותה עסקה? גורמים שהיו בסוד המשא ומתן חושפים כאן לראשונה, כי הסיבה לכך היא שאייפקס סברה שהמחיר נמוך מדי. "אקסל שפרינגר הם אלה שפנו לאייפקס, ומי שפנה, אולי יש לו קצת עניינים משל עצמו. אולי הוא ממונף יותר מדי. צריך גם לזכור שעל יד2 אקסל שילמו בשעתו מחיר אדיר (806 מיליון שקל) ואולי הם לא רצו עוד פעם להרגיש ששילמו יותר מדי. הם חשבו שייקחו את זאפ במחיר מסוים, אבל אייפקס מחויבת להגיע למחיר הטוב ביותר עבור המשקיעים שלה, ולא תמכור רק כי מישהו דפק לה בדלת".
תוך כדי ההערכות איך להגיב להצעות של אקסל, אייפקס לקחה כמה חתמים שיעריכו את שווי זאפ, ואלה חזרו עם מספרים אחרים, שעל פיהם ניתן להנפיק את החברה בסכום שבין 750-650 מיליון שקל. מה שמוביל גם לנרטיב שאייפקס מבקשת לשדר לשוק, והוא, שלא הקרן היא ששמה את זאפ על המדף, אלא הפוך - ברגע שהתחילו לדבר על זאפ, "השוק התחיל לרחוש", כדברי אדם המלווה את הקרן - ואייפקס רק נענית למומנטום. "אייפקס ממש לא לחוצה למכור", אומרים בסביבתה, אם כי הם גם מודים ש"ברמה התודעתית, חשוב להם כקרן להנפיק ולהראות לשוק ההון שהם כאן".
ההנפקה צפויה להיעשות בדרך של הצעת מכר לכ-40% מהמניות, מה שישאיר את אייפקס כבעלת מניות גדולה; "ואם זאפ תמשיך לצמוח ולייצר מזומנים", אומר גורם בשוק ההון, "אייפקס תוכל להמשיך ליהנות מזה". אבל לא לאורך זמן, היות שבאייפקס מתכננים להמשיך למכור מניות זאפ גם אחרי ההנפקה, אבל לא בבת אחת. הסכום של 700-650 מיליון השקל שרוצה אייפקס, משקף מכפיל של 16-15 על הרווח הנקי, צנוע יחסית, כך אומרים בסביבת הקרן, למכפיל שבו נסחרות חברות דומות בעולם.
גורם אחר בשוק ההון סבור אחרת, שבזאפ "קופצים מעל הפופיק": לטענתו, בהתחשב בעובדה ששוק הגולשים בישראל מוגבל, הרי שזאפ כבר מיצתה את הקפיצות הגדולות שתוכל לעשות בצמיחה, וכי הגיוני יותר לדבר על סכום של 450 מיליון. בזאפ כמובן סבורים אחרת ובמצגות שלהם אפשר למצוא כי מבין העסקים המופיעים באתריהם השונים - מעל 20 במספר, מדפי זהב ועד זאפ, מתחתנים וחידושים אחרים שיידונו - לא כולם משלמים, כי הרי התשלום הוא על-פי הקלקות.
אדם המכיר היטב את אייפקס יודע לספר כי על אף שחלק מהחתמים נקבו בסכום 750 מיליון שקל כסכום ריאלי, הוא מודה שאינו מאמין שסכום כזה יתקבל בהנפקה. "ואסור לשכוח", הוא מוסיף, "שהמשקיעים ירצו הנחה כדי שייהנו מהאפסייט. כנראה שהסכום יהיה יותר לכיוון 650 מיליון. ויכול להיות שיבקשו איזה דיסקאונט (נוסף). אבל יהיה ביקוש והיצע, יש כמות סגורה של מניות שיוצאת להנפקה, ואם החתמים הגיעו עם סכומים כאלה, זה בוודאי מבוסס על שיחות שהיו להם עם המוסדיים, כי הרי הם לא ירצו לעשות מעצמם צחוק".
ואם זה לא יקרה? ואם הסכום שהמוסדיים יהיו מוכנים להציע יהיה קרוב יותר לאותם 450 מיליון שדובר בהם מול אקסל שפרינגר? אדם המלווה את הקרן מתקשה להאמין שבמקרה הזה, הקרן תבצע את ההנפקה, כי היא כאמור לא בלחץ, ויש לה זמן לחפש קונה בהמשך.
החברה שהולידה את אמדוקס
זאפ היא בינתיים ההשקעה המוצלחת ביותר בפורטפוליו של אמ"י, הקרן של אייפקס המיועדת לעסקים קטנים ובינוניים לצד שולץ - מילה שלא אוהבים להגות אותה במשרדי אייפקס - ולצד רכישות חדשות יותר שיוזכרו בהמשך. זאת, בשונה מהשקעות שבוצעו דרך אייפקס עצמה - דוגמת בזק ותנובה שכבר נמכרו, ופסגות שעדיין לא.
בתיק של אייפקס שמושבה בלונדון יש לא מעט חברות דיגיטליות דומות למה שזאפ עושה, לדוגמה, אוטוטריידר הקנדית או אידיליסטה שהיא מעין יד2 של נדל"ן בספרד. אבל כאשר שמו אמ"י על השולחן את הרעיון לקנות את זאפ, החבר'ה בלונדון עיקמו את האף. ועדת ההשקעות אמרה, "דפי זהב? ראיתם מה קרה לחברות האלה בעולם?".
זאפ היא אומנם דפי זהב, אבל היא מזמן כבר משהו אחר. ההיסטוריה שלה מתחילה ב-1967 כאשר מוריס קאהן ניגש למכרז של משרד התקשורת להפקת מדריכי טלפון מסווגים. על הבסיס הזה קאהן, עם שותפיו האחים שמואל וצבי מיתר, הקים את אחת מחברות ההחזקה הגדולות במשק, עורק. אחד הנכסים הבולטים של עורק נולד ממחלקת המחשוב של דפי זהב, כשפתאום התברר שלמה שפיתחה יש ערך גם מחוץ לבית. אתם מכירים את "הנכס הזה": קוראים לו אמדוקס.
השנים חלפו, עורק הרבתה נכסים, אבל השותפים בעורק לא נהיו צעירים יותר. בסוף שנות ה-90 החלה הקבוצה במסע מימושים בסכום כולל שנאמד בסופו של דבר ב-1.7 מיליארד דולר. דפי זהב, שהייתה ההצלחה העסקית הראשונה של עורק, הייתה האחרונה להימכר. ב-2004 היא נמכרה לכוכבת החדשה שהסתובבה כאן עם המון כסף ביד, קרן הפרייבט אקוויטי מרקסטון, שלימים אכזבה את משקיעיה והייתה מעורבת בכמה חדשות שכללו שוחד (אליוט ברוידי) ואפילו מוות בתאונת אופניים (אמיר קס). אבל באותה עת היא באה עם המון כסף, והרכישה הראשונה שביצעה הייתה דפי זהב.
"צריך לזכור שב-2004", מספר ניר למפרט, מי שניהל את דפי זהב/זאפ במשך תשע שנים, "כל פרייבט אקוויטי בעולם שכיבד את עצמו היה קונה 'דפי זהב'. זו הייתה פרת מזומנים. ברוב המדינות זו הייתה חברה מונופוליסטית מדושנת עונג ומנומנמת, היה קל להחליף הנהלה, לנער קצת ולעשות הרבה כסף". אגב, שנים אחדות קודם לכן (ב-2001), אייפקס ביצעה רכישה של יל, דפי זהב הבריטית, ותוך זמן קצר והנפקה מוצלחת, קצרה הצלחה של מיליארדים.
מרקסטון אומנם שלשלה סכום נדיב לידיה של עורק, אבל כמחצית מהרכישה היתה במינוף של בנק לאומי, ששעבד את מניות דפי זהב כבטוחה. אבל עוד בטרם הימים ההם, היה ברור לדפי זהב שצריך להגיע לאינטרנט. תחת מרקסטון אף הואצה אסטרטגיית החדירה לרשת, "בשני ראשים", מתאר למפרט. "האחד לנצל את המותג דפי זהב ואת הקשר והאמון של אלפי עסקים קטנים בו, ולמנף את זה לאינטרנט". הכיוון השני היה רכישות של נישות אינטרנטיות משיקות לדפי זהב, שכבר החלו לצמוח.
בתוך דפי זהב היה אז ויכוח גדול, האם להילחם על המדריכים המודפסים, או להיכנס באגרסיביות לאינטרנט גם על חשבון המדריכים המודפסים, כלומר לנגוס במקור ההכנסות המודפס - החלופה שלמפרט הכריע בעדה, כמנכ"ל. "חשבנו להיות השער של עסקים קטנים לאינטרנט", הוא מסביר. היום זה נשמע מובן מאליו, אבל אז זה היה רחוק מזה. בידיעות אחרונות, למשל, ניסו לשמר את לוח ידיעות כלוח מודפס, אף שהיה להם גם לוח אינטרנטי, כי היה חבל להם לאבד את פרת המזומנים הזאת. ואז הגיע אתר יד2 ו"גנב" להם את השוק.
בין 2008-2005 דפי זהב תחת מרקסטון גם יצאה למסע קניות נרחב של חברות אינטרנטיות קטנות, וללמפרט חשוב להדגיש כי "בניגוד למה שסופר, כל הרכישות מומנו בכספי דפי זהב ולא בכספי הקרן". הרכישה התבצעה בצורה מדורגת: רכישת שליטה על סמך תוצאות בזמן הרכישה, עם אופציה לרכישת השאר. לא כל הרכישות היו מוצלחות, אבל אתרים שהצליחו בתוך הבית החדש, זכו למימוש הנוסף במכפילים גבוהים יותר.
"כאשר רכשנו את רסט", מדגים למפרט, "התחלנו ב-51% במחיר זול יחסית, על-פי התוצאות באותו הרגע, ואמרנו לבעלים דאז בואו נעבוד יחד כי אם נצליח, החלק השני של הרכישה יהיה בכסף יפה".
הסיבוב של מרקסטון, והחוב
השיטה הזאת עבדה יפה ברוב המקרים, אבל דווקא במקרה של אתר השוואת המחירים זאפ, שנתן מאוחר יותר את שמו לקבוצה כולה, זה פחות עבד. המייסד, איתמר גלילי, שנאלץ עוד קודם לכן לתת את מרבית המניות לקיבוץ שלו, רמת הכובש, כי לא יכול היה לממן לבד את הפעילות, כעס על המכירה. הוא נשאר לעבוד בזאפ כמנהל פיתוח, אבל מהר מאוד הכול התפוצץ.
לפני שנים אחדות סיפר ל-G איך התנגד להכנסת באנרים לאתר, ו"ניר למפרט עקף אותי ופנה למישהו בפיתוח שיכניס באנרים... באותו ערב למפרט התקשר למנכ"ל אל על דאז, חיים רומנו, ואמר לו, תיכנס לזאפ, תראה את הבאנר של אל על שם. כעבור כמה דקות רומנו מתקשר ואומר לו, אין שם שום באנר, כי אני נכנסתי בינתיים והורדתי את כל הבאנרים. יום אחרי זה קראו לי לישיבת הנהלה, והוא אמר לי, אנחנו צריכים שינויים בהנהלה. שאלתי, מה זה אומר? שאני מפוטר? והוא ענה, כן".
גלילי הספיק מאז להקים את איזי, שמספקת פריסה של בתי עסק על-פי מיקום. האפליקציה דווקא עוררה עניין אצל משקיעים, כמו דב מורן וקשת, ולאחרונה זכתה לחשיפה פרסומית גדולה. אבל גלילי לא שרד את שלב המיסוד של החברה ועזב את תפקידו כמנכ"ל שם. "איתמר", אומר כיום למפרט, "הוא דוגמה קיצונית ליזמים שקשה להם שבא מישהו אחר ומנהל להם את העניינים, ועל הרקע הזה היו לי פיצוצים איתו. אחרי שאני מחזר אחרי מקאן אריקסון ומפעיל את כל קסמיי כדי שיפרסמו בדפי זהב, שנתפס כמדיה אפורה, והוא מוריד את הקמפיין על דעת עצמו... פיטרתי אותו".
בינתיים, מרקסטון עשתה מיחזור לחוב, וחלקו הגדול הומר לאג"ח פרטי, שהנפקתו אפשרה למחזר שני שלישים מהחוב של בנק לאומי ולרכישת דן אנד ברדסטריט - "שבדיעבד, התבררה לא מוצלחת ולא רלוונטית לדפי זהב", מודה למפרט.
עוד דבר שקרה בינתיים הוא שלארץ הגיעה משלחת של בבקוק אנד בראון, גוף ענק שניהל נכסים של 70 מיליארד דולר בעולם, ושהקים מעין פרייבט אקוויטי ציבורי, שנסחר בבורסה האוסטרלית לצורך השקעות בתקשורת. הם רכשו בעלות מלאה על דפי זהב, בסכום של 130 מיליון דולר פלוס החוב (מה שמגיע על-פי ערכי הדולר של אז ל-900 מיליון שקל), מה שהפך את דפי זהב לאחת ההצלחות של מרקסטון. אולם גם הבעלים הללו מוסיפים מינוף כבד לחברה, ואף מכבידים עליה בהלוואה מלמטה למעלה - ובמקום דיבידנד, דפי זהב היא זו שהלוותה לחברה למעלה, דבר שיצר לימים סיבוך נוסף וחשיפת מס ענקית.
לבעלים החדשים אומנם היה "החזון לרכוש חברות דפי זהב במזרח אירופה, המזרח הרחוק ואפריקה - ולשדרג אותן באמצעות הידע הטכנולוגי של דפי זהב הישראלית", כפי שמפרט למפרט. אולם אז פורץ המשבר הגלובלי של 2008 והקרן הענקית הזאת, בבקוק אנד בראון, פושטת לגמרי את הרגל, וכל מה שנשאר מהם בדפי זהב זה "שני דח"צים קשישים אוסטרליים שכל מה שמעניין אותם זה לחזור הביתה לפנסיה בשלום". זה והחובות.
"פתאום אנחנו כהנהלה", מתאר למפרט, "מוצאים את עצמנו כיתומים. אני, כמנכ"ל שכיר, הייתי צריך לעמוד מול שוק ההון ולהסביר שלמרות שהחברה מייצרת מזומנים, אין סיכוי לשרת את החוב (353 מיליון שקל לבעלי האג"ח ו-160 מיליון שקל לבנק הפועלים). אז מתחילים מהלכים לגיבוש הסדר חוב. אני חייב להגיד שבהסדר הזה היה שכל ישר מכל הצדדים - שזה דבר די נדיר במקומותינו, שבו כל הגורמים הבינו שיש פה סיטואציה שלא החברה כשלה אלא פיננסיירים שפשטו את הרגל, וכדאי לתת לעסק לעבוד ולהשלים את המעבר לדיגיטלי, שנגדע".
באייפקס יתקשו לשחרר
באוקטובר 2010 נחתם ההסכם, והחברה המשיכה לעבוד ולפתח כלים נוספים למשוך משתמשים, למזג את החברות שנרכשו לחברה אחת ולשנות את המותג מדפי זהב לקבוצת זאפ. ההחלטה נפלה אחרי שקבוצת מיקוד של בני 55-25 מוטי אינטרנט ש"מסמלים את הדור הבא" אמרו ש"אם דפי זהב (כמותג) נעלמת, זו מכה קטנה בכנף. אבל אם זאפ נעלמת, זו כבר מכה קשה באמת".
בתחילת 2011 הפכה קבוצת זאפ לחברת דפי זהב הראשונה בעולם שסגרה בכלל את עסק המדריכים המודפסים. "הרבה דפי זהב אחרים בעולם", אומר גורם המכיר היטב את החברה, "האמינו שהדפוס יישאר לתמיד, לא ביצעו את ההסבה בעיתוי הנכון ואיבדו את השוק". אבל צמיחת החברה, כך חשבה ההנהלה, הצריכה השקעות נוספות מבחוץ - מבעלים או ממשקיע, ולא מהלוואות שתיקח על עצמה.
בסיבוב ההוא, ב-2014, המוסדיים ניצבו בין המועמדים לרכישה אייפקס וגם אקסל שפרינגר. לזמן קצר היו בתמונה גם הקרנות סקיי ופימי שחשבו על הליכה משותפת, אבל נטשו במהרה. אקסל הציעה אז קצת יותר, אבל יו"ר הדירקטוריון המליץ על ההצעה של אייפקס. ההנהלה סברה אז, מסביר למפרט, שהבעלות של אקסל שפרינגר על יד2 עלולה לסבך את העסקה בשל הצורך לקבל אישור מהממונה על ההגבלים העסקיים. יש שטענו אז שהיה מדובר ב"ספין", כי ההנהלה חששה מכוונת אקסל למזג את זאפ עם יד2. "היו גורמים מסוימים", אומר למפרט, "שבחשו משיקוליהם הם כמו בהרבה עסקות כאלה". מכל מקום, בסיבוב הנוכחי שבו אקסל ביקשה לרכוש את זאפ, לא היה זכר לבעיית הגבלים. בשלב הזה החליט למפרט לעזוב. הסדר החוב הושלם, "והלכתי בראש מורם הלאה".
בתום עוד כמה שמות שעלו וירדו כמועמדים לרכישה, כולל טדי שגיא ותאגיד פרימדייה האמריקאי, ואחרי שפורסם שאייפקס בכלל לא מתכוונת להמשיך להתמודד על זאפ, הייתה זו אייפקס שביצעה את הרכישה, תמורת סכום של כ-145 מיליון שקל. המחיר באותו רגע לא נראה אטרקטיבי, לאחר שהערכת שווי של דלויט העניקה למניות זאפ שווי של 100 מיליון בלבד, והיא נשאה על גבה חוב של 90 מיליון שקל, וצרות מהעבר בדמות תביעה ייצוגית גדולה (שהסתיימה לבסוף בפשרה) וחשיפת המס שנותרה מימי בבקוק, של 123 מיליון שקל.
תהליך המכירה נמשך בין מאי לאוגוסט, ובינואר 2016 מונה מנכ"ל חדש, אילן צחי, שלפני כן ניהל את הוט. תחת ניהולו זאפ הראתה צמיחה יפה. הרווח הנקי שלה לשנת 2017 עמד על 37 מיליון שקל והוא צפוי לעמוד, על-פי הערכות, על 43 מיליון שקל בשנת 2018. לשם השוואה, הרווח הנקי ב-2014 עמד על 13.5 מיליון שקל, ובשנתיים שלפני כן עמד על סכומים חד-ספרתיים נמוכים בהרבה. בשלוש השנים האחרונות גם חילקה זאפ דיבידנד למשקיעיה בסכום מצטבר של 90 מיליון שקל (כלומר כ-30 מיליון כל שנה), ובתשקיף היא תתחייב ככל הנראה על 50% דיבידנד מהרווח הנקי, מה שהיא מקווה שיקרוץ למשקיעים המוסדיים.
אבל עם כל הכבוד לצמיחה ולמספרים של זאפ, האתגר המרכזי שלה היה ונותר להילחם בבעיית האמינות שיצרו לה תופעות כגון אלה שהתגלו לא מזמן בתחקיר של חדשות 2 - בזאפ השוואת מחירים, החנויות מדורגות על-פי ההצעה הזולה ביותר תחילה. המנגנון הזה מעודד חנויות לפרסם מוצר, כגון מכונת כביסה, במחיר נמוך להפליא. אבל לא פעם מתברר שכשהקונה פונה, בדיוק נגמר המחיר במוצר הזה, ויש משהו אחר דומה, אבל בקצת יותר כסף. זאפ, חשוב להדגיש, איננה נהנית מעמלות מכירה אלא רק מהקליקים, אבל שלא בטובתה הפכה פלטפורמה למעשי תרמית.
גורם המכיר היטב את החברה מספר כי זאפ "מתמודדת עם התופעה הזאת כל הזמן. היא מנטרת את זה, היא בעצמה מגלה את האנשים האלה וכשזה קורה, היא מרחיקה את החנות מהאתר. בתחקיר ההוא מצאו שש-שבע חנויות מתוך 3,000. אי אפשר למנוע את זה ב-100%, אבל זאפ כפלטפורמה נלחמת בזה". גם אם מדובר במיעוט שבמיעוט, גם חנויות ספורות יכולות לערער אמינות של אתר שמתיימר לאובייקטיביות ודיוק. בזאפ מודעים לכך, אולם בסביבת החברה אומרים שהתחקיר בינתיים לא פגע בט ראפיק, ושהמלחמה בסוחרים לא הוגנים נמשכת.
להנפקת זאפ יש גם תפקיד גדול ורב יותר מאשר השאת תשואה למשקיעים: בינתיים, מההשקעות שתחת אייפקס נשארה פסגות שכבר מזמן חצתה את הדדליין התיאורטי של אחזקות של קרן, ולא יהיה קל למצוא קונה למוסד פיננסי כזה תחת הרגולציה הכבדה. אבל המשקיעים מוכנים להמשיך לחכות. בסביבות אייפקס מרוצים מההשקעה, שהניבה דיבידנדים נאים (מעל 300 מיליון שקל מאז שנרכשה על-ידי פסגות ב-2010), אבל יודעים שהפרידה לא תהיה קלה.
תחת אמ"י אפשר למצוא מלבד זאפ את מקס סטוק שצומח יפה ואת שולץ שגרמה להפסדים רבים, שכזכור גם לוו בסכסוך קשה עם האחים שולץ ובהאשמות בדבר מידת האמת במצגים שהתקבלו. אז אף שהיא מתחילה להתאושש במכירות, "מבחינת הרווח זה ייקח יותר זמן", מנסחים בעדינות בסביבות אמ"י. שאר הרכישות בפורטפוליו הן חברת התיירות גו גלובל וטן שנרכשו ב-2017, וגלובל אי ורמט טרום שנרכשו ממש לאחרונה. כך שהנפקה מוצלחת של זאפ תעזור לזהבית כהן לקבל גושפנקה של הצלחה גם בסיבוב החיים הנוכחי שלה.
כתבה זו פורסמה בסוף השבוע האחרון במוסף G