שלט של בורסת נאסד“ק המבשר על הנפקת פייסבוק במאי 2012 / צילום: רויטרס
בשבוע שעבר נפל מחיר המניה של פייסבוק בכ-20%. בתוך שעתיים איבדה החברה שווי שוק של כ-120 מיליארד דולר, יותר מאשר רוב החברות הציבוריות יהיו שוות אי פעם. מדובר בשווי שהוא בערך התמ"ג של אוקראינה, כוויית או מרוקו, ושל עוד כמאה עשרים מדינות אחרות.
פייסבוק לא הייתה לבד. גם נטפליקס, עמיתתה של פייסבוק למניות הפאאנג (FAANG - פייסבוק, אפל, אמזון, נטפליקס וגוגל), ירדה ב-10%. וטוויטר, שטכנית אינה נמנית עם חברות הפאאנג אך מוכרת כמוהן, צנחה גם היא ב-20%. שאר מניות הפאאנג נותרו כמעט ללא שינוי, למרות דוחות כספיים סבירים.
החולשה הזו של פייסבוק, שטכנית נפלה בן-יום לשוק דובי, אינה חסרת חשיבות. כמו בשלבים האחרונים של שוק שורי העליות בו התרכזו בשנה האחרונה יותר ויותר במספר קטן והולך של מניות. יתר על כן, לגידול הנמשך בשווי השוק של המניות האלו, בגין הגידול במחירן, יש השפעה של ממש על המדדים.
קודם לנפילות היה שווי השוק המשותף של מניות הפאאנג כ-4 טריליון דולר, כמעט מחצית מכל שווי השוק של מדד הנאסד"ק. חמש חברות הפאאנג הן גם הגדולות במדד 500 S&P, ובזכותן עלה המדד הזה במחצית הראשונה של שנת 2018. בנטרול עליות הפאאנג, היה המדד יורד בתקופה האמורה. בכל מהלך השנים האחרונות, בזמן שמניות רבות החלו להיחלש, חמש המניות האלו סיפקו באופן קבוע ומתמשך תחושה של ביטחון ועליות קבועות למשקיעים. עובדה זו הביאה תעודות סל רבות (ETF’s) להחזיק כמות גדולה של המניות האלו. בשנת 2010 היו מניות הפאאנג בין 15 ההחזקות הגדולות של כ-62 תעודות סל. היום הנתון הזה עומד על כ-605 קרנות.
המדד המקובל להערכת מחיר מניה מכונה מכפיל רווח (Price Earnings Ratio, P/E). המכפיל מבטא כמה דולרים המשקיעים מוכנים להשקיע ברכישת מניה כדי לקבל דולר אחד של רווחי החברה. אם למשל חברה נסחרת במכפיל 20, פירושו שמשקיעים מוכנים לשלם 20 דולר כדי לקבל דולר אחד של רווחים.
המכפיל שהמשקיעים מוכנים לשלם משתנה כמובן. הוא תלוי מאוד בחברה ובעיקר בציפיות להגדלת רווחיה בעתיד. אם הציפיות הן לגידול משמעותי ברווחים, המשקיעים מוכנים לשלם היום יותר על חשבון גידול עתידי זה.
אך המכפיל תלוי גם בגורמים חיצוניים, ובעיקר בשערי הריבית. זאת הואיל וריבית, קרי השקעה באיגרות חוב, היא השקעה אלטרנטיבית לרכישת מניות. לפיכך, אם הריבית על איגרת החוב היא למשל 5%, הרי שהיא מקבילה למכפיל 20, שכן גם היא השקעה של 20 דולר שתניב דולר אחד בריבית, וזאת ללא הסיכון ובהבטחת תשלום. במילים פשוטות, צריך סיבה מאוד טובה לרכוש מניות במכפיל גבוה יותר ממה שהריבית בשוק איגרות החוב יכולה להבטיח.
בשוק שורי, כשהמשקיעים באופוריה, המחירים עולים, קרי המכפילים גבוהים יותר. בשוק דובי, כשהמחירים יורדים, ובדרך כלל גם רווחיות החברות יורדת, המכפילים יורדים. הממוצע הרב שנתי של המכפילים הוא באזור 15-18, והם מקבילים למחיר הרב שנתי של הכסף (הריבית), קרי 5% עד 7%.
לפני הנפילה של השבוע שעבר נסחרו מניות הפאאנג במכפילי שיא. אמזון נסחרה במכפיל של מעל 220, נטפליקס כמעט 250, גוגל מעל 50, פייסבוק 35, ורק אפל נסחרה במכפיל סביר של 18.
פייסבוק כנראה לא מושלמת
השווקים תמחרו את פייסבוק למושלמות, כאילו הייתה איזה פלא טכנולוגי שישנה את העולם. דע עקא במציאות פייסבוק אינה יותר מפלטפורמה בידורית, קומבינציה מתוחכמת של עיתון דיגיטלי, תוכנת טקסטים ופורומים לדיונים. ככזו היא חשופה לאופנות ולטעמים משתנים, וככזו היא גם חשופה לזמן ולעניין שיש למשתמשים לחזור אליה. ובשני השווקים הרווחיים ביותר שלה העניין הזה הצטמצם משמעותית. בארה"ב הגידול במשתמשים היה אפס, ובאירופה הוא אף ירד ב-1%. אפילו באסיה, שבה ההכנסה למשתמש היא כ-10% מזו שבארה"ב, הגידול בכמות המשתמשים צנח דרמטית. ובהתאם דיברה תחזית הרווח של החברה על "ירידה משמעותית בגידול בהכנסות".
מחירי מניות הפאאנג היו גבוהים מאוד לכשעצמם, אפילו לפני הבאה בחשבון של הסיכונים הכלליים בשוק וכמה סיכונים ספציפיים לחברות הפאאנג. עם האחרונים נמנים תשומת לב מיוחדת מצד הרגולטורים סביב נושא הפרטיות ופרשת קיימברידג' אנליטיקה, וקריאות לראות בכולן סוג של מונופולים ולפיכך להפעיל חוקים מתאימים כנגדן.
הסיכונים הכלליים שמרחפים מעל השוק כולו הם בראש ובראשונה שערי הריבית. אם הפדרל ריזרב יתמיד במדיניותו המוצהרת להעלות את שערי הריבית הבסיסית עוד פעמיים השנה ועוד כמה פעמים בשנה הבאה, וכן בהבטחתו ל"צמצום כמותי", כלומר הקטנה של כמות איגרות החוב שהוא קונה כנגד אלו המגיעות לפירעון בשיעור של כ-50 מיליארד דולר בחודש, הרי שגם הריבית לטווח קצר וגם הריבית על אג"ח לעשר שנים ימשיכו לטפס בהתמדה.
עלייה בריבית תייצר לחץ נמשך על החברות שרובן ככולן שקועות בחובות שיא, תייקר את מחיר גיוס כסף למיחזור איגרות החוב, וכמובן תאט את כל הפעילות במשק. במקביל העלאת הריבית תעלה את שער הדולר, וכך תייצר לחצים גדלים והולכים על השווקים ועל המטבעות במדינות המתפתחות, השקועות בחובות ענק הנקובים בדולרים, ולפיכך גדלים והולכים במונחי מטבע מקומי. כל זאת עוד לפני שהבאנו בחשבון את השפעת מלחמת הסחר על המשק האמריקאי, שתביא בוודאות להעלאות מחירים ולצמצום הצמיחה.
נרות להדלקה או נרות למסחר
בדיחה יהודית מספרת על יענק'לה שהלך לשוק המקומי בעיירה, שם ראה וקנה חבילת נרות מהסוחר יוס'לה. למחרת חוזר יענק'לה בזעם לשוק ומתנפל על יוס'לה: "רמאי שכמותך, קניתי ממך נרות ואתה גנבת ממני". יוס'לה כולו תמיהה, המתין להסבר. וכך אמר יענק'לה: "הלכתי הביתה להדליק את הנרות, ומה מצאתי? אין בהם פתילות כלל". "אה, שוטה שכמותך", מחייך יוס'לה. "אלו נרות למסחר, לא נרות להדלקה".
ובכן, כך גם מניות פייסבוק ורבות הדומות להן. המשקיעים אינם קונים אותן בתקווה לקבלת דיבידנדים או לחלוקת רווחים. לרבות מהחברות אין רווחים כלל, ולהפך: החברות הגדילו בעשור האחרון את חובותיהן, לא את נכסיהן. חובות החברות בארה"ב ללא הסקטור הפיננסי כמעט הוכפלו מאז סוף 2007 ועומדים כיום על 6.2 טריליון דולר, ובאחוזים מהתמ"ג הם ברמה הגבוהה מזו של 2008 או 2000. יתר על כן, גם אם חולקו דיבידנדים לבעלי המניות, לפייסבוק, טוויטר, נטפליקס או טסלה, כמו לרוב החברות בשוק, לעולם לא יהיו מספיק רווחים לחלק דיבידנדים שיצדיקו את מחיר המניה בשוק היום. מניות פייסבוק, כמו רבות אחרות, אינן אלא בבחינת נרות למסחר. אבל בכמה יכול מחיר הנרות למסחר לעלות שעה שהכלכלה שהם מייצגים בקושי זזה, ואם נחשב את האינפלציה האמיתית כנראה היא אפילו מתכווצת?
היחס בין שווי השוק הכולל לסך הכלכלה הפך למדד פופולרי לניתוח השווי ארוך הטווח של שוק המניות הרבה בזכות וורן באפט שאמר בראיון למגזין "פורצ'ן" ב-2001: "זוהי כנראה האינדיקציה הטובה ביותר להערכות שווי בכל רגע נתון".
הסיבה מובנת. אם הכלכלה לא גדלה אך שווי המניות עולה ועולה, המניות הופכות להיות יותר ויותר יקרות. אם בוחנים את סך שווי השוק של כל המניות בארה"ב, הידוע גם בשם ווילשייר 5000, המניות היום מעט יותר יקרות מאשר בשנת 2000 ובכ-36% יקרות יותר מאשר בשיא בועת 2008. הסטייה של השווקים מהממוצע הרב שנתי היא כ-41% כלפי מעלה (המניות יקרות יותר). ברם, הואיל ותיקונים בדרך כלל מגיעים אל מתחת לקו הממוצע הזה, למשל ב-2010 השוק ירד ל-31% מתחת לקו הממוצע הרב שנתי, סביר להניח שכאשר הוא יתקן, הוא עלול לרדת בין 50% ל-70%.
המדד של רוברט שילר
מדד מקובל אחר למדידת מחירי המניות נקרא קאפ Cyclically adjusted price to earning) Cape Ratio), המכונה גם מדד שילר על שם ממציאו, הכלכלן וחתן פרס נובל רוברט שילר. מדד זה מחלק את מחיר המניה בהכנסות הממוצעות בעשר השנים האחרונות, כשהן מתואמות למדד. הרעיון בבסיס המדד הזה הוא שיש לחשב את הערך הנכון, קרי המחיר למניה, בנטרול הכנסות רגעיות של שנה אחת, ולפי ממוצע ההכנסות הרב שנתי.
מדד שילר עמד נכון לשבוע שעבר על 32.7%, גבוה ממחיר המניות ב-1929 (32.6%) ושני רק לשנת 2000 (42.8%). מחיר זה גבוה ב-93.5% מהחציון הרב שנתי.
לא רווחים, אלא המדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם היא הכוח שמאחורי הזינוק הזה במחיר המניות בכלל ובמחיר מניות הפאאנג בפרט. במרכזה עומד גידול עצום בכמות הכסף, המיוצר בדמות חוב. 72 טריליון דולר חדשים מאז 2009.
לסיכום נאמר כך: פייק ריבית יוצרת פייק כלכלה, שיוצרת פייק שוק מניות, שיוצר פייק עושר, שיוצר אינפלציה אמיתית, שיוצרת מפסידים אמיתיים, שבוחרים פייק מנהיגים שיוצרים פייק ניוז על כלכלה מדהימה, וחוזר חלילה עד הרגע שבו צריך להתחיל להחזיר את החובות, או אם ללא סיבה נראית לעין צריך פתאום להסביר מדוע אין פתילות בנרות למסחר.
העובדה שהמניות יקרות ולפיכך מהוות דווקא הזדמנות למכירה כנראה ידועה היטב למנהלי הפאאנג. כך דיווחה "בלומברג" בחודש יוני: "מנהלים בכירים בפייסבוק, אמזון, נטפליקס וגוגל מוכרים את מניותיהם בקצב המהיר ביותר זה שש שנים. על פי חשבון שערכה בלומברג, הם מכרו עד כה השנה מניות ב-4.58 מיליארד דולר. הם בדרך לחצות את ה-5 מיליארד דולר לששת החודשים הראשונים של השנה. זהו הסכום הגבוה ביותר מאז 2012, כאשר השתחררה החסימה של מניות פייסבוק לאחר שהונפקה לציבור...".
במחירים שכאלו, מכפילים של 50 ו-250, מה שמחזיק את השוק הוא האמונה. האמונה כי קונים לנרות למסחר ימשיכו להגיע. לכן העובדה שבשבוע שעבר המשקיעים והשוק החלו להסתכל פתאום על מניות הפאאנג כעל נרות להדלקה ולא רק כנרות למסחר צריכה להדאיג את כל מי שהפנסיה שלו, כולה או חלקה, נמצאת בשוק המניות.
■ הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com