רקפת רוסק עמינח / צילום: רון קדמי
בנקים מוערכים לפי מכפיל ההון שלהם - שווי השוק של הבנק חלקי ההון העצמי שלו. אנליסטים של בנקים מסתכלים בראש ובראשונה על היחס הזה כדי לקבוע אם התמחור של הבנק גבוה או נמוך.
נראה לכאורה חסר היגיון - אחרי הכול, חברות מוערכות על פי הרווחים שלהן ולא על פי הנכסים וההתחייבויות והנטו של שני אלו - הון עצמי. ובכלל, ראינו כבר אלפי דוגמאות (ויותר) לכך שלהון עצמי חשבונאי אין משמעות. אז למה בנקים מוערכים לפי ההון?
הסיבה פשוטה: ההון שלהם קובע כמה הם ירוויחו. זה לא מדויק ב-100%, אבל זה המשחק בשוק הבנקאות המקומי. ההון הוא הבסיס לגובה המינוף של הבנק, ובהתאמה ליכולתו לייצר תשואה על הנכסים ועל ההון. כלומר, השוק מצפה מהבנקים להרוויח בהתאם להון שלהם, ולכן הערכת שווי לבנקים ותמחורם בשוק הם לרוב על פי ההון ולא על פי הרווח.
בפועל, יש בנקים שמייצרים תשואה מעט גבוהה מאחרים; יש אחרים שמרוויחים פחות מהממוצע; יש בנקים שנמצאים כל שנתיים בחקירה רגולטורית ונאלצים להפריש סכומים גדולים; ויש כאלה שיש להם חברות ריאליות מוחזקות שמסדרות להם רווחי הון ורווחים שוטפים; יש בנקים שהפכו ליעילים ויש אחרים ממש לא יעילים. אך למרות שכל בנק הוא עולם בפני עצמו, בשורה התחתונה מדובר במשפחה מאוד קרובה - הם מרוויחים ביחד, הם מתייעלים ביחד, המניות שלהם עולות ויורדות ביחד. אין כאן באמת שוני גדול, ולמרות שלכל אחד מהם פנים אחרות ושם אחר, כל הבנקים הם אותו שטנץ (מבית היוצר של הפיקוח על הבנקים).
הבנקים משיגים בזכות ובחסות הפיקוח על הבנקים (שמגן על יציבותם) תשואה על ההון שקרובה ל-10%. התשואה הזו מתגלגלת למשקיעים במניות - מדובר באחת ההשקעות הטובות ביותר בבורסה בשנים האחרונות, כשבמקביל לרווחים ולגידול בהון העצמי, מכפיל ההון של הבנקים עלה. אבל האם זה יימשך?
מצד אחד הבנקים לכאורה נסחרים עדיין במכפילי רווח נוחים והם אמורים לספק תשואה של קרוב ל-10%. אבל, במבחן החשוב ביותר - מבחן מכפיל ההון, הם נראים יקרים. מכפילי ההון של הבנקים נעים בין 0.5 (שווי השוק הוא כמחצית מההון) בתקופות קשות בשווקים, ל-1 וקצת יותר בתקופות הטובות. עכשיו הם בתקופה טובה. מכפילי ההון של הבנקים הם סביב 1. אז אולי הם נראים בתמחור סביר, ולכאורה כל עוד הכלכלה המקומית חזקה וטובה הם ימשיכו לייצר תשואה מאוד נאה. אבל, זה המלכוד - הם בתמחור הזה בזכות הכלכלה הטובה והחזקה, וכלכלות טובות וחזקות כנראה לא נשארות ככה לעד (אפילו כחלון הזהיר אותנו השבוע שיהיה משבר, רק לא ברור מתי), וכאשר השווקים קצת ירעדו, הבנקים עלולים לחטוף - יש לאן, האמפליטודה שלהם גדולה.
רווחים בדלת האחורית
בנק לאומי הפך בשנים האחרונות למוביל במערכת הבנקאית - מוביל בשווי, ברווחים, מוביל בדיגיטל (כנראה). יותר מאשר הוא מוביל בזכות עצמו, הוא מוביל בזכות בעיות ותקלות אצל המוביל ההיסטורי - בנק הפועלים. חוץ מזה, מה זה בעצם מוביל? כולם כאמור אותו דבר...
הבנק פרסם תוצאות טובות ברבעון השני - הרווח הסתכם ב-903 מיליון שקל, לעומת 740 מיליון ברבעון הקודם ו-876 מיליון ברבעון המקביל אשתקד. ההון העצמי ברבעון גדל בלמעלה מ-1.5 מיליארד שקל ל-35.5 מיליארד, ומניית לאומי מבטאת שווי של כמעט ההון העצמי - משמע היא נסחרת במכפיל הון של 1.
הפער בין הרווח לגידול בהון העצמי מעורר שאלה, במיוחד אצל בנקים, כי ההון בבנקים הוא כאמור האינדיקציה לשווי. הפער הזה - כ-600 מיליון שקל, "שווה" כמעט 2% למחיר המניה. כלומר, קרה משהו ברבעון השני ששווה 2% ממחיר המניה של לאומי, והוא לא בדוח הרווח והפסד. אז למה אף אחד לא מתעניין בזה? התשובה היא כי זה "אחר", ובעיקר כי החשבונאות מחביאה סעיפים מסוימים.
ה"אחר" הפעם הוא שערוכים בהתחייבות כלפי העובדים. מדובר בהתחייבות ענקית - קרוב ל-17 מיליארד שקל, שמכוסה בנכסים (חסכונות/ קרנות פנסיה ופיצויים) בסך של מעל 6 מיליארד שקל. כלומר, ללאומי יש התחייבות לכיסוי המחויבות לעובדים בסכום של מעל 10 מיליארד שקל - פי כמה וכמה מכל הבנקים האחרים.
המחויבות הזו משתנה בכל רבעון - מצד אחד החסכונות/פנסיות עולים בהתאם לתשואה של הקרנות הללו, ומצד שני ההתחייבות עולה בהתאם לחישוב אקטוארי שלוקח בחשבון את שכר העובדים, עליית השכר הממוצעת, שיעור הפורשים, גיל התמותה ועוד. הנטו - המחויבות פחות סכום הקרנות -מבטא מחויבות שמשתנה מתקופה לתקופה. השינוי הזה מבטא הפסד או רווח כלכלי אמתי. אם המחויבות עולה, הבנק מפסיד, ואם המחויבות קטנה - הוא מרוויח.
המחויבות לעובדים קטנה - ההון מזנק
החשבונאות החליטה שההפסד הזה יירשם בדוח הרווח האחר ולא בדוח רווח והפסד. לא אתיש אתכם בהסבר - בטור קודם (על כיל) הרחבתי על הטריק המוזר והלא נכון הזה. אבל בשורה התחתונה, יש כאן סכומים שלא נכנסו לדוח הרווח והפסד והם היו צריכים להיכנס.
חוץ מזה, והכי חשוב לבנקים - יש כאן שינויים בהון העצמי שלא מקבלים הסבר בדוח רווח והפסד. ההון עלה ב-600 מיליון שקל יותר מהרווח, זה כסף גדול וכאמור משמעותי למניה (קרוב ל-2%). העלייה הזו נובעת משינוי שיעור ההיוון על ההתחייבות העתידית. נשמע מאוד לא מעניין, אבל שימו לב כמה זה חשוב - את הכספים שבנק לאומי צריך לשלם בעתיד הוא מהוון לערך נוכחי בהתאם לשיעור היוון מסוים. כאשר שיעור ההיוון עולה, המחויבות קטנה. ברבעונים האחרונים על רקע הציפיות לעליית ריבית והעלייה בריבית על איגרות החוב, שיעור ההיוון עולה. המשמעות היא שערך ההתחייבות קטן, והתוצאה - רווח וגידול בהון.
ברבעון השני הרווח כתוצאה מהירידה בהתחייבות לעובדים (רווח כלכלי) הסתכם במעל 1 מיליארד שקל (לפני מס), סדר גודל של 800 מיליון שקל נטו - כמעט כמו כל הרווח של לאומי ברבעון. זה לא נגמר כאן - צפוי שכאשר הריבית תעלה והמרווחים בשוק האג"ח יעלו בהתאמה, שיעור ההיוון ימשיך לעלות, והרווחים של לאומי (והגידול בהון) יימשכו. זה כך בכל הבנקים, אבל בגלל שבלאומי יש המחויבות הגדולה ביותר (פי כמה מאחרים), אצלו זה מאוד קריטי.
ואולי זו הסיבה (רק אולי) שהבנק מיישם הערכה ליברלית יותר מאשר בנק הפועלים בחישוב המחויבות. בצמוד לדוחות הכספיים מפרסם הבנק (וכך גם בנק הפועלים) הערכה אקטוארית שמחשבת את המחויבות לעובדים ומסבירה את הנחות המודל.
את היוונת את זה, חדוה?
אפשר היה לצפות להנחות דומות כאשר מדובר בנתונים אקסוגניים, אבל זה לא כך. שיעור ההיוון אמנם נקבע על פי הנחיות של הפיקוח על הבנקים, אבל הבנקים, כך נראה, עושים צחוק מהפיקוח. בנק לאומי מהוון בשיעור של 2.47% והפועלים לפי שיעור היוון של 1.32% (לפי הרבעון הראשון, הטור נכתב רגע לפני פרסום הדוח לרבעון השני. ובכל מקרה - ברבעונים האחרונים יש פער של 1% לטובת לאומי). איך ייתכן שיש פער, אם יש מפקח שקובע איך להגדיר את שיעור ההיוון? ואיך זה שהפיקוח מאשר לשני הבנקים להוון לפי שיעור שונה (ויש עוד הבדלים בהנחות כמו שיעור המדד ועוד, אבל שיעור ההיוון השונה הוא הקריטי).
ולמה זה כל כך חשוב? אם בנק לאומי היה מהוון לפי שיעור ההיוון של הפועלים, המחויבות שלו הייתה גדלה במיליארדים! בהתאם ההון שלו היה קטן במיליארדים, ואז גם שווי השוק שלו היה צפוי לקטון במיליארדים. שיעור היוון גבוה מבטא רווחים וגידול בהון העצמי.
אז למרות השעמום ואפילו הטרחנות שבלבדוק ולהבין אם שיעור ההיוון - 2.47%, הוא סביר, חשוב להפנים שהוא רלוונטי מאוד למחיר המניה.
ושאלה לסיום, איך הפיקוח על הבנקים מתמודד עם ההבדלים בשיעורי ההיוון? אחרי הכול הפיקוח מוציא הנחיות וגם מוודא שהן מיושמות. אבל כשפערי ההיוון כה גדולים, ברור שיש כאן בעיה.
בפועל זה עובד כך - כל אחד מהבנקים מביא 'פתק מהאקטואר'. הפתק הזה כנראה מספק את הפיקוח על הבנקים. וזה מזכיר לי ראיון מהימים האחרונים עם הממונה על רשות שוק ההון והביטוח - דורית סלינגר, שפורשת עוד ימים אחדים. סלינגר רמזה משהו בנוסח: "רגולטור צריך לאזן בין טובת הציבור לבין יציבות החברות. אצלי הדגש היה על טובות הציבור, בפיקוח על הבנקים זה שונה".