גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מהוונים ונהנים: מה הכפיל את הרווח של בנק לאומי

איך מעריכים בנקים? איך נתון "משעמם" בדוחות כמו שיעור היוון תרם כמה אחוזים טובים למניה של בנק לאומי? ולמה הפיקוח על הבנקים מאפשר לבנקים "לסדר" אותו

רקפת רוסק עמינח / צילום: רון קדמי
רקפת רוסק עמינח / צילום: רון קדמי

בנקים מוערכים לפי מכפיל ההון שלהם - שווי השוק של הבנק חלקי ההון העצמי שלו. אנליסטים של בנקים מסתכלים בראש ובראשונה על היחס הזה כדי לקבוע אם התמחור של הבנק גבוה או נמוך.

נראה לכאורה חסר היגיון - אחרי הכול, חברות מוערכות על פי הרווחים שלהן ולא על פי הנכסים וההתחייבויות והנטו של שני אלו - הון עצמי. ובכלל, ראינו כבר אלפי דוגמאות (ויותר) לכך שלהון עצמי חשבונאי אין משמעות. אז למה בנקים מוערכים לפי ההון?

הסיבה פשוטה: ההון שלהם קובע כמה הם ירוויחו. זה לא מדויק ב-100%, אבל זה המשחק בשוק הבנקאות המקומי. ההון הוא הבסיס לגובה המינוף של הבנק, ובהתאמה ליכולתו לייצר תשואה על הנכסים ועל ההון. כלומר, השוק מצפה מהבנקים להרוויח בהתאם להון שלהם, ולכן הערכת שווי לבנקים ותמחורם בשוק הם לרוב על פי ההון ולא על פי הרווח.

בפועל, יש בנקים שמייצרים תשואה מעט גבוהה מאחרים; יש אחרים שמרוויחים פחות מהממוצע; יש בנקים שנמצאים כל שנתיים בחקירה רגולטורית ונאלצים להפריש סכומים גדולים; ויש כאלה שיש להם חברות ריאליות מוחזקות שמסדרות להם רווחי הון ורווחים שוטפים; יש בנקים שהפכו ליעילים ויש אחרים ממש לא יעילים. אך למרות שכל בנק הוא עולם בפני עצמו, בשורה התחתונה מדובר במשפחה מאוד קרובה - הם מרוויחים ביחד, הם מתייעלים ביחד, המניות שלהם עולות ויורדות ביחד. אין כאן באמת שוני גדול, ולמרות שלכל אחד מהם פנים אחרות ושם אחר, כל הבנקים הם אותו שטנץ (מבית היוצר של הפיקוח על הבנקים).

הבנקים משיגים בזכות ובחסות הפיקוח על הבנקים (שמגן על יציבותם) תשואה על ההון שקרובה ל-10%. התשואה הזו מתגלגלת למשקיעים במניות - מדובר באחת ההשקעות הטובות ביותר בבורסה בשנים האחרונות, כשבמקביל לרווחים ולגידול בהון העצמי, מכפיל ההון של הבנקים עלה. אבל האם זה יימשך?

מצד אחד הבנקים לכאורה נסחרים עדיין במכפילי רווח נוחים והם אמורים לספק תשואה של קרוב ל-10%. אבל, במבחן החשוב ביותר - מבחן מכפיל ההון, הם נראים יקרים. מכפילי ההון של הבנקים נעים בין 0.5 (שווי השוק הוא כמחצית מההון) בתקופות קשות בשווקים, ל-1 וקצת יותר בתקופות הטובות. עכשיו הם בתקופה טובה. מכפילי ההון של הבנקים הם סביב 1. אז אולי הם נראים בתמחור סביר, ולכאורה כל עוד הכלכלה המקומית חזקה וטובה הם ימשיכו לייצר תשואה מאוד נאה. אבל, זה המלכוד - הם בתמחור הזה בזכות הכלכלה הטובה והחזקה, וכלכלות טובות וחזקות כנראה לא נשארות ככה לעד (אפילו כחלון הזהיר אותנו השבוע שיהיה משבר, רק לא ברור מתי), וכאשר השווקים קצת ירעדו, הבנקים עלולים לחטוף - יש לאן, האמפליטודה שלהם גדולה.

מה מכפיל את הרווח של לאומי

רווחים בדלת האחורית

בנק לאומי הפך בשנים האחרונות למוביל במערכת הבנקאית - מוביל בשווי, ברווחים, מוביל בדיגיטל (כנראה). יותר מאשר הוא מוביל בזכות עצמו, הוא מוביל בזכות בעיות ותקלות אצל המוביל ההיסטורי - בנק הפועלים. חוץ מזה, מה זה בעצם מוביל? כולם כאמור אותו דבר...

הבנק פרסם תוצאות טובות ברבעון השני - הרווח הסתכם ב-903 מיליון שקל, לעומת 740 מיליון ברבעון הקודם ו-876 מיליון ברבעון המקביל אשתקד. ההון העצמי ברבעון גדל בלמעלה מ-1.5 מיליארד שקל ל-35.5 מיליארד, ומניית לאומי מבטאת שווי של כמעט ההון העצמי - משמע היא נסחרת במכפיל הון של 1.

הפער בין הרווח לגידול בהון העצמי מעורר שאלה, במיוחד אצל בנקים, כי ההון בבנקים הוא כאמור האינדיקציה לשווי. הפער הזה - כ-600 מיליון שקל, "שווה" כמעט 2% למחיר המניה. כלומר, קרה משהו ברבעון השני ששווה 2% ממחיר המניה של לאומי, והוא לא בדוח הרווח והפסד. אז למה אף אחד לא מתעניין בזה? התשובה היא כי זה "אחר", ובעיקר כי החשבונאות מחביאה סעיפים מסוימים.

ה"אחר" הפעם הוא שערוכים בהתחייבות כלפי העובדים. מדובר בהתחייבות ענקית - קרוב ל-17 מיליארד שקל, שמכוסה בנכסים (חסכונות/ קרנות פנסיה ופיצויים) בסך של מעל 6 מיליארד שקל. כלומר, ללאומי יש התחייבות לכיסוי המחויבות לעובדים בסכום של מעל 10 מיליארד שקל - פי כמה וכמה מכל הבנקים האחרים.

המחויבות הזו משתנה בכל רבעון - מצד אחד החסכונות/פנסיות עולים בהתאם לתשואה של הקרנות הללו, ומצד שני ההתחייבות עולה בהתאם לחישוב אקטוארי שלוקח בחשבון את שכר העובדים, עליית השכר הממוצעת, שיעור הפורשים, גיל התמותה ועוד. הנטו - המחויבות פחות סכום הקרנות -מבטא מחויבות שמשתנה מתקופה לתקופה. השינוי הזה מבטא הפסד או רווח כלכלי אמתי. אם המחויבות עולה, הבנק מפסיד, ואם המחויבות קטנה - הוא מרוויח.

המחויבות לעובדים קטנה - ההון מזנק

החשבונאות החליטה שההפסד הזה יירשם בדוח הרווח האחר ולא בדוח רווח והפסד. לא אתיש אתכם בהסבר - בטור קודם (על כיל) הרחבתי על הטריק המוזר והלא נכון הזה. אבל בשורה התחתונה, יש כאן סכומים שלא נכנסו לדוח הרווח והפסד והם היו צריכים להיכנס.

חוץ מזה, והכי חשוב לבנקים - יש כאן שינויים בהון העצמי שלא מקבלים הסבר בדוח רווח והפסד. ההון עלה ב-600 מיליון שקל יותר מהרווח, זה כסף גדול וכאמור משמעותי למניה (קרוב ל-2%). העלייה הזו נובעת משינוי שיעור ההיוון על ההתחייבות העתידית. נשמע מאוד לא מעניין, אבל שימו לב כמה זה חשוב - את הכספים שבנק לאומי צריך לשלם בעתיד הוא מהוון לערך נוכחי בהתאם לשיעור היוון מסוים. כאשר שיעור ההיוון עולה, המחויבות קטנה. ברבעונים האחרונים על רקע הציפיות לעליית ריבית והעלייה בריבית על איגרות החוב, שיעור ההיוון עולה. המשמעות היא שערך ההתחייבות קטן, והתוצאה - רווח וגידול בהון.

ברבעון השני הרווח כתוצאה מהירידה בהתחייבות לעובדים (רווח כלכלי) הסתכם במעל 1 מיליארד שקל (לפני מס), סדר גודל של 800 מיליון שקל נטו - כמעט כמו כל הרווח של לאומי ברבעון. זה לא נגמר כאן - צפוי שכאשר הריבית תעלה והמרווחים בשוק האג"ח יעלו בהתאמה, שיעור ההיוון ימשיך לעלות, והרווחים של לאומי (והגידול בהון) יימשכו. זה כך בכל הבנקים, אבל בגלל שבלאומי יש המחויבות הגדולה ביותר (פי כמה מאחרים), אצלו זה מאוד קריטי.

ואולי זו הסיבה (רק אולי) שהבנק מיישם הערכה ליברלית יותר מאשר בנק הפועלים בחישוב המחויבות. בצמוד לדוחות הכספיים מפרסם הבנק (וכך גם בנק הפועלים) הערכה אקטוארית שמחשבת את המחויבות לעובדים ומסבירה את הנחות המודל.

את היוונת את זה, חדוה?

אפשר היה לצפות להנחות דומות כאשר מדובר בנתונים אקסוגניים, אבל זה לא כך. שיעור ההיוון אמנם נקבע על פי הנחיות של הפיקוח על הבנקים, אבל הבנקים, כך נראה, עושים צחוק מהפיקוח. בנק לאומי מהוון בשיעור של 2.47% והפועלים לפי שיעור היוון של 1.32% (לפי הרבעון הראשון, הטור נכתב רגע לפני פרסום הדוח לרבעון השני. ובכל מקרה - ברבעונים האחרונים יש פער של 1% לטובת לאומי). איך ייתכן שיש פער, אם יש מפקח שקובע איך להגדיר את שיעור ההיוון? ואיך זה שהפיקוח מאשר לשני הבנקים להוון לפי שיעור שונה (ויש עוד הבדלים בהנחות כמו שיעור המדד ועוד, אבל שיעור ההיוון השונה הוא הקריטי).

ולמה זה כל כך חשוב? אם בנק לאומי היה מהוון לפי שיעור ההיוון של הפועלים, המחויבות שלו הייתה גדלה במיליארדים! בהתאם ההון שלו היה קטן במיליארדים, ואז גם שווי השוק שלו היה צפוי לקטון במיליארדים. שיעור היוון גבוה מבטא רווחים וגידול בהון העצמי.

אז למרות השעמום ואפילו הטרחנות שבלבדוק ולהבין אם שיעור ההיוון - 2.47%, הוא סביר, חשוב להפנים שהוא רלוונטי מאוד למחיר המניה.

ושאלה לסיום, איך הפיקוח על הבנקים מתמודד עם ההבדלים בשיעורי ההיוון? אחרי הכול הפיקוח מוציא הנחיות וגם מוודא שהן מיושמות. אבל כשפערי ההיוון כה גדולים, ברור שיש כאן בעיה.

בפועל זה עובד כך - כל אחד מהבנקים מביא 'פתק מהאקטואר'. הפתק הזה כנראה מספק את הפיקוח על הבנקים. וזה מזכיר לי ראיון מהימים האחרונים עם הממונה על רשות שוק ההון והביטוח - דורית סלינגר, שפורשת עוד ימים אחדים. סלינגר רמזה משהו בנוסח: "רגולטור צריך לאזן בין טובת הציבור לבין יציבות החברות. אצלי הדגש היה על טובות הציבור, בפיקוח על הבנקים זה שונה". 

עוד כתבות

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

בורסת טוקיו / צילום: Associated Press, Eugene Hoshiko

נעילה ירוקה באסיה. מחיר הזהב זינק במרץ ב-9.8%

היום חוגגים את יום שישי הטוב, ולכן לא יתקיים מסחר בבורסות באירופה ובוול סטריט ● אמש ננעלה וול סטריט בירוק, מדד ה-S&P 500 שבר שיא בפעם ה-23 מתחילת השנה ● מחיר הביטקוין עומד על 70.5 אלף דולר למטבע ● מדד שנגחאי עלה ב-1%

מישל וונטסוס, לשעבר מנכ''ל ביוג'ן / צילום: Quris

"ביוג'ן הייתה פסגת הקריירה שלי עד כה": המנכ"ל לשעבר מדבר על התוכניות לעתיד

מישל וונטסוס היה מנכ"ל ביוג'ן בתקופה שבה הייתה במוקד תשומת הלב בעקבות התרופה החדשנית שלה לאלצהיימר, אבל בסוף שילם בכיסאו על הכישלון שלה בשוק ● בראיון ל"גלובס", הוא מגיב על הביקורת שהושמעה נגדו, מספר אילו חברות מעניינות אותו עכשיו ומדבר על ההשקעה שלו בקיוריס הישראלית ● על המיזם החדש שהוא מקים בסינגפור, הוא עדיין לא מוכן לפרט

מנכ''ל NICE, ברק עילם / צילום: CRC Media

מלך השכר של ת"א: המנכ"ל שהרוויח כ-90 מיליון שקל ב-2023

עיקר התגמול של מנכ"ל נייס ברק עילם – הוני ● במשך שנותיו כמנכ"ל נייס צבר תגמולים בהיקף של כ-460 מיליון שקל לפי שער החליפין הנוכחי ● שכר של כ-17 מיליון שקל למנכ"ל אלביט אשתקד

ישראל תקפה בשדה התעופה בסוריה / צילום: נלקח מרשתות חברתיות לפי סעיף 27 א' לזכויות יוצרים

דיווח: לפחות 33 נהרגו בתקיפה בחלב, בהם אנשי חיזבאללה ואזרחים

בין ההרוגים בתקיפה בנמל התעופה בחלב ישנם גם חיילים מצבא אסד, דווח כי מערכות ההגנה האווירית הופעלו • מוקדם יותר נפצעו 2 בתקיפה שיוחסה לישראל באזור דמשק • דובר צה"ל עדכן כי בכיר חמאס חוסל בפעילות בבית החולים שיפא ● עדכונים בולטים

דוד פתאל / צילום: איל יצהר

לאחר שלוש שנים של הפסד, אירופה עזרה לדוד פתאל לחזור להרוויח

עם סיומה של השנה הסתכמו הכנסותיה של פתאל ב-6.93 מיליארד שקל, עלייה חדה של 26.6% ביחס לשנה שקדמה לה ● בשורה התחתונה רשמה פתאל רווח נקי של 45.2 מיליון שקל ● הסיבות לעלייה: שיפור בשיעורי התפוסה במלונות הרשת, עלייה במחיר של חדר ממוצע למתארחים ושיפור בשערי החליפין

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

חיילים צרפתים מפטרלים בפריז / צילום: Reuters, Benoit Tessier

באירופה מתכוננים לאירוויזיון ואולימפיאדה תחת חשש כבד מחטיפות ופיגועים

אירוויזיון במאלמו, אליפות היורו בגרמניה ואולימפיאדה בפריז: שורת האירועים ההמוניים באירופה הקיץ, במקביל למלחמה בעזה והסיכון הגבוה לטרור איסלמי, מעלים את הכוננות בה לשיאים חדשים ● האמצעים שעל הפרק: שימוש ברחפנים והחזרת הנוכחות המשטרתית בגבולות

דובר צה''ל, תא''ל דניאל הגרי / צילום: דובר צה''ל

דובר צה"ל: בכיר בחמאס חוסל בביה"ח שיפא

נזק נגרם לחצר בית בשלומי אחרי רצף אזעקות בגליל המערבי • דיווח: ישראל תקפה אזור פעילות של חיזבאללה בדמשק, 2 נפצעו • בית הדין בהאג הורה לישראל להכניס סיוע לעזה ללא הגבלה • מוקדם יותר: פצוע בינוני בפיגוע ירי בכביש 90 מצפון ליריחו • עדכונים שוטפים

פרויקט תמ''א 38 בחיפה / צילום: פאול אורלייב

משרד המשפטים יוזם: יזמי התחדשות עירונית יתחייבו מראש על מועד מסירת הדירות

שורת תקנות שיזם משרד המשפטים, שיידונו בקרוב בוועדת הפנים של הכנסת, יחייבו יזמי התחדשות עירונית במתן מועדי מקסימום לאישור תוכנית הפרויקטים שלהם ואכלוס הדירות שהם מקימים ● תקנות בולטות נוספות הן חשיפת ערבויות מחייבות, גילוי ניגוד אינטרסים של היזמים, וידוא שהדיירים מבינים את ההסכם ועוד

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילום: שלומי יוסף

העליון מגדיר מחדש את גבולות שכר הטרחה לעורכי דין בתביעות ייצוגיות

פסק דין שאישר פשרה עם סופרגז ואמישראגז קבע תקדימים בעניין שכר טרחת עורכי דין בתביעות ייצוגיות ● בין השאר נקבע כי שר הטרחה יוגבל לפי מדרגות מקסימליות, ודרך היישום לתשלום הובהרה ● בשוק יש שמברכים על ההסדרה, ואולם אחרים מזהירים: תפגע בתמריץ להשיג פיצוי מרבי

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

צילום: ap, AP23024601572019_e5rllq

וול סטריט סגרה את הרבעון הראשון הטוב ביותר מאז 2019; מדד S&P 500 שבר שיא חדש

שיא חדש גם לדאו ג'ונס ● סיכום הרבעון הראשון באירופה: השווקים עלו בכ-7% ● בלומברג: "שוק הקקאו קורס", וולס פארגו: "עליית המחיר תגולגל אל הצרכנים" ● מייסד בורסת הקריפטו FTX נידון ל-25 שנות מאסר ● הצמיחה בארה"ב עמדה על 3.4%, יותר מהצפוי ● ג'יי.פי מורגן: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו" ● מחר "יום שישי הטוב" אין מסחר בוול סטריט ובמדינות רבות אחרות

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP (Mosa'ab Elshamy), אתר החברה, שאטרסטוק

באפריקה הצעירים מנצחים, וביפן מייצרים חיתולים רק בשביל קשישים

בסנגל בוחרים נשיא חדש וצעיר, ובאירופה רוצים להפקיע את הריבית הרוסית ● בינתיים, סין נזכרת שהיא אינה רוצה בחורבן המערב, וארה"ב מנסה למנוע את מושחתי העולם מלהלבין בנדל"ן ● חמישה אירועים מהשבוע שהיה בעולם 

משה ארבל, שר הפנים / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

בעקבות חשיפת גלובס: השר ארבל קורא לנתניהו לאפשר כניסת פועלי בניין פלסטינים לישראל

שר הפנים מציין במכתבו: "גוברות ההערכות כי אלפי פועלים פלסטיניים מיהודה ושומרון מועסקים שלא כדין בענף" ● הוא קורא לראש הממשלה לבחון הסדרה של הכנסת הפועלים לישראל, בין היתר על ידי בחינה פרטנית של כל פועל והגבלת גיל

דם אברמוב בקמפיין בנק הפועלים / צילום: צילום מסך

בלי אסקפיזם ועם לוחם בשיקום, הפרסומת של בנק הפועלים היא הזכורה ביותר

פרסומת הבנק, שבה מככב הלוחם הפצוע אדם אברמוב, היא גם המושקעת ביותר עם כ–1.6 מיליון שקל ● מדירוג הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה עולה כי השבוע התברגו שתי פרסומות חדשות: מנורה מבטחים וטאצ' ● הפרסומת של ביטוח 9 היא האהודה ביותר גם השבוע

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

אסדת קידוח ''לוויתן'' / צילום: אלבטרוס

במשרד האנרגיה בוחנים: הקמת מתקן להנזלת גז בהשקעה של 7 מיליארד דולר

חלק משמעותי מיצוא הגז של ישראל תלוי היום במצרים, ומתקן הנזלה יאפשר יצוא לרחבי העולם כדי לבזר את הסיכונים ● מי יממן את עלויות ההקמה האדירות?