שר האוצר משה כחלון / צילום: איל יצהר
חברת הדירוג S&P החליטה להעלות את דירוג האשראי של ממשלת ישראל לרמה של AA מינוס. הבורסה הגיבה להודעה בעליות שערים: מדד ת"א 35, למשל, עלה ב-1.7% ביום המסחר הראשון לאחר ההודעה. אין ספק אפוא, שההודעה התקבלה כסימן חיובי. אבל האם עליית דירוג האשראי היא בהכרח חדשות טובות עבור הבורסה?
התיאוריה הכלכלית גורסת שזה לא בהכרח המצב. המודל הניאו-קלאסי הבסיסי של המאקרו כלכלה, זה שפותח על-ידי סולו, למשל, גורס שזאת עלולה להיות בשורה רעה. במודל הבסיסי הזה, ככל שמדינה מפותחת יותר, כך התפוקה השולית מהשקעה נוספת בהון מביאה לתשואה נמוכה יותר. מכיוון שבמדינות מפותחות כבר ממילא יש כמות גדולה של הון, השקעה בכמות נוספת של הון תביא לגידול קטן בלבד בתוצר, מכיוון שכמות ההון הנוספת קטנה ביחס למה שכבר יש ממילא.
במדינות מתפתחות, לעומת זאת, יש מחסור בהון, ולכן השקעה בהון מביאה לגידול שהוא, באופן יחסי, גידול גדול. לכן ההשקעה הזאת תביא גידול גדול יחסית בתוצר, מה שאומר שהיא תניב תשואה מכובדת.
המסקנה של כלכלנים ממודל סולו הייתה שצריך יהיה לראות מעבר של הון ממדינות מפותחות למדינות מתפתחות, כך שהמתפתחות יצמחו באופן מהיר ויניבו למשקיעים שם תשואות גבוהות, בזמן שהמדינות המפותחות יצמחו בקצב איטי יותר, והשקעה בהן תניב תשואה נמוכה.
המודל הוא לא כל הסיפור
אם מודל סולו אכן היה מתאר את העולם בצורה מלאה, ובהנחה (הסבירה) שדירוג האשראי מתואם באופן חזק עם רמת ההתפתחות הכלכלית של המדינה, הרי שעליית דירוג האשראי הייתה אמורה להיות בשורה רעה למשקיעים. במקרה הזה, עליית הדירוג הייתה אומרת שהמדינה הגיעה לרמה שבה היא כבר מפותחת מאוד, ולכן הרבה פחות כדאי להשקיע בה.
אבל יש כמה סיבות להניח שמודל סולו איננו מספר את כל הסיפור. ראשית, דירוג האשראי איננו מתואם באופן מלא עם רמת ההתפתחות הכלכלית של המדינה. דירוג האשראי מלמד על הסיכון שמדינה כלשהי לא תוכל להחזיר את חובותיה, ותעשה תספורת למשקיעים.
כשקובעים דירוג אשראי בוחנים לכן את גודל החוב של המדינה ביחס לתוצר, את היכולת של המדינה לגבות מסים, את הצמיחה הצפויה של המדינה בשנים הקרובות ואת היציבות של שיטת המשטר. הדברים הללו מתואמים באופן די חזק עם רמת הפיתוח הכלכלי של המדינה, מכיוון שמדינות מפותחות כלכלית נוטות גם להיות עם משטר יציב, שיש לו יכולת לגבות מסים בצורה יעילה.
אבל המתאם איננו מלא, כפי שאפשר ללמוד מהעובדה שיפן, שהיא מדינה מפותחת מאוד כלכלית, נמצאת באותו דירוג כמו סין, שרמת הפיתוח הכלכלי שלה עדיין נמוכה בהרבה; או מכך שדירוג האשראי של טורקיה הוא מתחת לזה של הודו, למרות שרמת הפיתוח הכלכלי בטורקיה גבוהה יותר באופן משמעותי.
שנית, להתנהלות של ממשלות יש קשר חזק ליכולת של המדינה להתפתח כלכלית. ככל שהממשלה מנהיגה מדיניות פתוחה יותר לעסקים, ושומרת על רמת בירוקרטיה נמוכה יותר, כך כדאי יותר להשקיע שם. מכיוון שגם למדיניות של הממשלה יש חלק בקביעת דירוג האשראי, עלייה בדירוג האשראי אמורה לאותת לשווקים לגבי רמת האמון שניתן לתת בהתנהלות הממשלה.
ושלישית, העלאת דירוג האשראי מאפשרת למדינה לגייס הון במחירים נמוכים יותר, ולכן אמורה להוביל לגידול ביכולת של המדינה להשקיע בתשתיות תומכות צמיחה.
תלוי איך מנצלים את הדירוג
במקרה של ישראל, למשל, מדובר בהשקעות ממשלתיות בתחבורה, בהשכלה, ובבריאות. ממשלות שיודעות לנצל את דירוג האשראי הטוב שלהן כדי לגייס הון להשקעות עם תשואה חברתית גבוהה יכולות להוביל להמשך הצמיחה, ולכן גם לעתיד טוב יותר למשקיעים בבורסות שלהן. מדינות שלא מנצלות את היכולת שלהן לגייס הון, או שמנצלות את היכולת כדי לגייס הון במטרה לשמור על בסיס תמיכה אלקטורלי במקום להשקעות עם תשואה גבוהה, עלולות להוביל לכך שהצמיחה אצלן תהיה נמוכה.
אפשר לראות את השילוב של הכוחות השונים בתרשים שמראה את התשואה השנתית הממוצעת במדינות שונות בשלוש השנים האחרונות. הצבעים השונים מייצגים את דירוגי האשראי של המדינות. התרשים מגלה דבר פשוט: לא נראה שיש קשר בין דירוג האשראי של כל ממשלה לבין התשואה השנתית של הבורסה שלה. בחינה פורמלית מגלה תוצאה דומה: כאשר אומדים רגרסיה של שיעור התשואה על דירוג האשראי מקבלים מקדם שלילי, אבל בעל ערך קטן וחסר מובהקות סטטיסטית.
כלומר, נכון שמדינות פחות מפותחות נוטות לצמוח יותר ממדינות יותר מפותחות, כפי שמודל סולו חזה. אבל בגלל כל ההשפעות הנוספות, קצב הצמיחה תלוי יותר בהתנהלות הממשלות בתחום הכלכלי, וברמת היציבות הפוליטית שלהן.
מכיוון שדירוג האשראי איננו מלמד כמעט דבר על ההתנהלות של הממשלות, קשה מאד ללמוד משינוי בדירוג האשראי על העתיד של הבורסה בכל מדינה. צרפת, למשל, איבדה את דירוג האשראי המושלם שלה בינואר 2012. כפי שאפשר לראות בתרשים, זה דווקא עודד את שוק ההון שלה: בשנת 2011 מדד קאק 40 איבד 17%, למרות שלממשלת צרפת היה דירוג AAA, ובשנים 2012-2013, למרות שהדירוג ירד, המדד עלה כל שנה, בממוצע של 16.6%.
כך שעליית דירוג האשראי בפני עצמה איננה סיבה לצפות לפריחה בשוק ההון הישראלי, בדיוק כפי שירידת דירוג האשראי בצרפת, בארה"ב ובמדינות נוספות, לא הביאה לנפילה בשוקי ההון של המדינות הללו. הרבה יותר תלוי מה הממשלה תעשה כדי לנצל את דירוג האשראי כדי להפוך את המדינה אטרקטיבית יותר. אם הממשלה לא תנצל את דירוג האשראי בשביל להפוך את המדינה למקום אטרקטיבי יותר להשקעות, המשמעות של הדירוג תישאר בדיוק מה שדירוג אשראי אמור לסמל: אפשר לסמוך על ממשלת ישראל שתשלם את חובותיה. אבל זה לא יגיד שום דבר על התשואה שחברות ישראליות יכולות לספק למשקיעים בהן.
■ הכותב הוא כלכלן בכיר בקבוצת ההשקעות אינפיניטי-אילים. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.