נשיא טורקיה, רג'פ טאיפ ארדואן \ צילום: רויטרס
רבות נכתב ונשמע בימים אלה על הזירה הכלכלית המבעבעת בטורקיה - הלירה צוללת, הספקולנטים זוממים, המשקיעים חוששים והבנקים האירופאים מתחילים לחוש את טבעת החוב הטורקית מתהדקת סביב צווארם. מבעד לכותרות העיתונים מסתמן משבר חוב קלאסי, שאינו שכיח בקרב שווקים מתעוררים ושמקורותיו נעוצים במדיניות פיסקלית בזבזנית ופופוליסטית, בחוסר פיקוח על מדיניות ההלוואות של הבנקים והמגזר העסקי ובמדיניות מינויים מקצועיים שמאפיינת משטר אוטוקרטי, כלומר נאמנות למשטר מעל לכל. בזמנים כאלה נחוצים בעלי תפקידים אחראיים, שיכולים להגיב בצורה אחראית ולהשרות מנהיגות אחראית שתשקיט את הסערה בשווקים, דבר שעד כה אינו מאפיין את משטרו של הנשיא רג'פ טאיפ ארדואן.
בעבר הלא רחוק, טורקיה התנהלה כשוק מתפתח מצליח למדי. כשהעולם יצא ממשבר 2001, ממנו טורקיה נפגעה קשות, השלטונות החילו רפורמות פיננסיות ופיסקליות בהנחיית קרן המטבע העולמית - שהביאו לחיזוק הכלכלה הטורקית והציתו תקופה של צמיחה כלכלית של כ-6% בשנה עד 2008. אותה כלכלה חופשית, שמונעת על ידי תעשייה חזקה וסקטור שירותים עולה, המשיכה כך גם לאחר משבר 2008. היא הציגה אפיקי השקעה מבטיחים ופופולריים שמשכו כמויות גדולות של הון זר, שלעתיד גם הפך לחוב זר על רקע מדיניות הריבית האפסית שהייתה נהוגה בעולם עד לא מזמן - מדיניות שעודדה מדינות ופירמות ברחבי העולם לגייס חוב דולרי. מכאן הכרוניקה של חוב דולרי בשווקים הפיננסים ידועה מראש - התחזקות הדולר אל מול המטבע המקומי מקשה על החזרי הלוואות ומנפחת את החוב החיצוני. נוסיף לכך גרעון ממשלתי גבוה, הידוק הריכוזיות של הממשל והצגת דעות שסותרות את ההיגיון הכלכלי - ונקבל נושים מפוחדים שבתורם מביעים אי-אמון ביכולת הכלכלה להחזר החוב.
מגמה שלילית קדמה למשבר הנוכחי
לאחר ניסיון ההפיכה הכושל ב-2016, נכנסה טורקיה לרפורמות והליכי חקיקה שהגבירו את שליטת הממשלה במשק. בין היתר כללו הרפורמות היתר להחרמת נכסים של גופים שנחשדו בקשר עם המהפכנים, הגבלת הדיווח החופשי של אנליסטים פיננסים ומשאל עם שהביא לשינוי הממשל הפרלמנטרי למשטר נשיאותי. במהלך המירוץ בבחירות לנשיאות, וגם אחרי ניצחונו של ארדואן ב-24 ביוני, פורסמו מכיוונו של ארדואן ועושי דברו התבטאויות כנגד קרן המטבע העולמית, חברת הדירוג "מודיס" ומדינות שהיו מקורות עיקריים להשקעות הון (כגון צרפת, גרמניה והולנד). מבית, ארדואן איים בסנקציות על המגזר הפיננסי בארצו אם לא יצילו את הלירה הצונחת. יועצו הכלכלי אף הגדיל לעשות כאשר הוציא מאמר שגורס כי זו שגיאה לומר שאינפלציה מושפעת ממדיניות מוניטרית. הודות לכל אלה, זרם ההשקעות בטורקיה היה במגמה שלילית כבר בתקופה שקדמה למשבר הנוכחי. כך, בין ינואר למאי 2017 מימנו תיקי השקעות זרים 13.2 מיליארד דולר מתוך הגרעון בחשבון השוטף (שעמד על 17.5 מיליארד דולר), בעוד שבאותה תקופה השנה המספר צנח לכ-760 מיליון דולר בלבד אל מול גרעון של 27.3 מיליארד דולר בחשבון השוטף.
בשורה התחתונה, ניכר כי טורקיה סובלת כיום מסערה מושלמת של מספר גורמים שיחדיו הביאו לרתיחה. ראשית, זו אינה שנה טובה לשווקים המתעוררים וכבר מתחילת 2018 הם סובלים מיציאת הון על רקע עליית הריבית בארה"ב, התחזקות הדולר, ההאטה בסין ומלחמות הסחר שפוגמות בסנטימנט. שנית, טורקיה סובלת במיוחד ממגמות הדולר והריבית בארה"ב בעולם, בשל חוב חיצוני גבוה (רובו דולרי) במיוחד בהשוואה לשווקים מתעוררים אחרים. ככל שהפיחות של הלירה נמשך ועלויות מימון החוב הדולרי עולות, כך הסיכון הפיננסי של טורקיה עולה. שלישית, נתוני הבסיס של הכלכלה הטורקית נראים רע במיוחד עם גירעון גבוה, גירעון בחשבון השוטף, אינפלציה גבוהה וחוסר תגובה של קובעי המדיניות למגמות האינפלציוניות - שהובילו לעלייה חדה באינפלציה ולתגובה מאוחרת של הבנק המרכזי, שנאלץ מוקדם יותר השנה להעלות את הריבית בחדות תוך ערעור היציבות הפיננסית של המדינה ואיבוד אמונם של המשקיעים הזרים. וכאילו כל זה לא מספיק, כניסה לכוונת של טראמפ עקב תקרית הכומר האמריקאי וספיגת מכסים כפולים על תעשיית הפלדה שנפגעה ממילא מהמשבר, הייתה למעשה המצת שהצית את המשבר הנוכחי בטורקיה.
בחירה בין הרע לרע במיעוטו
עוד לפני המשבר מול ארה"ב, האצת המשבר הטורקי כבר נתנה אותותיה. בחודש יולי השנה מדד מחירי היצרן האיץ ל-23.7% ועוד יותר חמור מכך, האינפלציה עלתה ל-16%, הרמה הגבוהה מאז 2003. בימים שלאחר מכן הלירה החלה בצניחתה החופשית. ברקע הדברים, ארדואן השלים את השתלטותו על הכלכלה כאשר הכריז על מינוי חתנו בעמדת שליטה על משרד האוצר, את יועצו הקרוב לשר התעשייה ולעצמו העניק את הזכות למנות את הוועדה המוניטרית של הבנק המרכזי. בנוסף, מספר חברות טורקיות נקלעו לקשיים - חברת הטלפוניה הגדולה בטורקיה, "טורק טלקום", עברה לשליטת הבנקים שהיו נושי החוב שלה, ואילו ענקית הבניה "אוזנסן" ויצרנית הפלדה "סלמר" שחולשת על תחומי הרכב, החקלאות והביטחון, הגישו בקשה לפשיטת רגל.
טורקיה ניצבת היום במלכוד ונראה כי היא אמורה לבחור בין הדרך הקשה לדרך הקשה יותר. כלומר, על טורקיה לבחור האם להיכנס למיתון ובמקביל לייצב את המערכת הפיננסית שלה או להגיע למיתון לאחר משבר פיננסי. הבחירה בין שני המסלולים תלויה במדיניות הריבית שהבנק המרכזי שלה יבחר. נכון להיום, השוק מאותת איתות מאוד ברור לבנק המרכזי - עליו להעלות את הריבית בחדות מ-17.75% כיום לאזור של 27%. אם הבנק יפעל בדרך זו (נזכיר כי בתחילת השנה כבר העלה בחדות את הריבית), סביר כי שוק המט"ח הטורקי יירגע והיציבות הפיננסית תישמר. רמת ריבית זו תעזור לדכא את האינפלציה אך תכניס את טורקיה למיתון. האופציה השנייה היא להמשיך ולהתעקש שלא להעלות את הריבית. דרך זו עלולה להוביל להמשיך ההתדרדרות הפיננסית של טורקיה עד כדי חדלות פירעון. בסופו של דבר, גם מסלול זה יוביל למיתון אך הרבה יותר קשה. שמירת הקו הקיים של ארדואן תוביל לשמירת ריבית נמוכה ולאי ריסון האינפלציה במטרה שלא להיכנס למיתון כרגע, אך בטווח הארוך להסתכן בהתדרדרות להיפר-אינפלציה והתרסקות.
תהיה זו טעות להניח כי להתרסקות אפשרית בטורקיה לא תהיה השפעה בזירה הבינלאומית. אמנם, משקלה במדד העולמי הוא אפסי, אך בפועל, ההשפעה ברמה העולמית ועל תיק ההשקעות הממוצע תבוא לידי ביטוי בשתי דרכים. ראשית, אם נעקוב אחרי הכסף הזר שהושקע בטורקיה, נגלה שישנם בנקים אירופאים שמפולת טורקית עלולה לסחוב אותם למטה. כבר בימים האחרונים ניתן לראות שמדד הבנקים באירופה נמצא במגמת ירידות. שנית, טורקיה היא חלק מקבוצת מדינות המוגדרות כשווקים מתעוררים וככזאת יש למתרחש בה השפעה על חברותיה לקטגוריה, קודם כל במדדים המחקים את ביצועי השווקים המתפתחים. ברגע שערכה יורד היא מושכת את כלל המדד כלפי מטה. בנוסף, ברמת אמון המשקיעים במטבעות, חוסר האמון מחלחל מטורקיה אל שאר חברותיה המתפתחות.
כל איום הוא גם הזדמנות?
כשמדברים על טורקיה בפרספקטיבה של השקעות זה נשמע, איך לומר בעדינות, רעיון לא כל כך טוב. הרי מי רוצה חשיפה להתנהלות שלטונית לא אחראית, לקידום מקורבים ופרשיות של שחיתות בצמרת ולשר אוצר שאמון ככל הנראה על תקציב המשפחה במקום על תקציב האומה?
מי רוצה חשיפה לשוק במשבר, למטבע מתרסק, לאינפלציה גואה, להיחלשות בכוח הקנייה ולפוטנציאל עלייה דרמטי בריבית שיוביל לערעור נוסף של הכלכלה ויכביד באופן משמעותי על העסקים?
מי רוצה להיכנס לשוק בדיוק ברגע שממנו בורחים כל המשקעים, שמעצם בריחתם מלבים את החץ השלילי, מועכים עוד קצת את המטבע המקומי ומובילים להתרסקות במדדים? אפשר להמשיך, אבל לא באמת צריך. זו בעצם הפרספקטיבה של המשקיעים על קצה המזלג.
ברמה העסקית, שיעור ראשון באסטרטגיה קובע שכל איום הוא גם הזדמנות, אז יצאנו לחפש אותה. רק לפני שנקפוץ על ההזדמנות חשוב לנו לציין כי מדדי המניות בטורקיה נפלו מתחילת השנה בממוצע בכ-20% והלירה הטורקית איבדה מערכה מתחילת השנה יותר מ-40%. חישוב מהיר יוביל אתכם למסקנה שמתחילת השנה, על כל דולר חשיפה מנייתית לטורקיה, אם הייתה לכם כזו, נשאר לכם קצת פחות מחצי. אז הזדמנויות כנראה יש, אבל כמו בבזאר, אולי בתחילה תחשבו שקניתם חולצה טובה שתישאר לכם הרבה זמן בארון, אבל סביר יותר שתגלו שהתפרים שלה נפרמים יחסית מאוד מהר.
ההתבטאויות האחרונות של ארדואן וההתנהלות שלו בתוך המשבר משאירים הרבה מקום לדימיון ולכן אם טורקיה לא תרסן את עצמה, ונראה שהיא ממש לא מתכוונת לעשות זאת, אז מה שראינו עכשיו זה רק הפרומו לסרט האימה של המשקיעים.
אם נבחן את מדד המניות המרכזי של טורקיה, בחלוקה לסקטורים נגלה שיותר מרבע מהמדד מורכב ממניות סקטור הפיננסים שנמצא בקו האש. הבנקים הטורקיים נפגעים ראשונים מכל תחלואות הכלכלה הטורקית, מהיחלשות המטבע, מהשווקים הפיננסים ומהחשיפה שלהם לסקטור העסקי וזו היא רק רשימה חלקית. לכן, לא פלא שמניות הבנקים נמצאות תחת לחץ שלילי וחלקן איבדו כחצי משוויין מתחילת השנה.
מגזרי הכרייה, התעשייה והאנרגיה, שמהווים יחדיו יותר מ-50% מהמדד המרכזי, חשופים באופן משמעותי למלחמות הסחר בין טורקיה לארה"ב. בנוסף, הטלטלה במטבע המקומי לצד האפשרות לעליית הריבית, לא מוספים להם הרבה חן.
אז במציאות הטורקית הנוכחית, לנו נראה שההשקעה הטובה ביותר היא חופשה מפנקת ואפילו סיבוב שופינג. אבל לא שופינג של נכסים פיננסים שעשויים להתאדות במהרה, אלא של נכסים שאפשר להכניס למזוודה.
■ הכותבים הם מנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בבית ההשקעות פסגות ומנהל מחלקת מאקרו בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע.