גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

קונים את המספרים בדוחות של קניון האופנה? קבלו הנחה

הדוחות הכספיים של קניון האופנה בתל-אביב, גינדי TLV, מלמדים על כישלון גדול - אבל כשמסתובבים בו, מגלים שלפעמים הדוחות לא מספרים את כל הסיפור ● האם צריך להתרגש מההפסדים של הקניון, כמה שווה חניה בו, והאם ה-FFO הוא נתון אמין?

קניון גינדי TLV / צילום:איל יצהר
קניון גינדי TLV / צילום:איל יצהר

בזמן האחרון אני עובר הרבה בקניון האופנה בתל-אביב, גינדי TLV. ההתחלה הייתה מבט חטוף: אני מגיע כדי לנצל את השעתיים-הראשונות-חינם בחניון הקרקעי, נשאר באזור לחצי יום, ובסוף גם משלם סכום נאה עבור החניה. במקביל, גם הסתובבתי בקניון. לא כי אני חלילה מאלה שאוהבים קניונים, אלא שעניין אותי להכיר אותו, מעבר להיכרות עם המספרים שלו בדוחות הכספיים של גינדי ורבוע כחול נדל"ן, שמחזיקות בו.

זה נחמד לקשר בין הדוחות הכספיים למציאות בשטח, וזה מספק תובנות (סובייקטיביות) חשובות. אחרי כמה ביקורים בקניון, אני חושב (ונא לקחת בחשבון שאני הדיוט גמור בתחום הקניונים) שהקניון ממש טוב, ונראה שהוא עובד טוב; לא מפוצץ באנשים, אבל יש תנועה די ערה: אנשים יושבים, קונים, זזים. לכאורה סתירה ביחס למה שכתוב בדוחות.

המספרים בדוחות הכספיים של רבוע כחול נדל"ן (גינדי השקעות נמחקה מהמסחר בחודשים האחרונים) חלשים מאוד: הקניון מפסיד מאז השקתו, והוא גורר הפסדי שערוך גדולים (מחיקות ערך), כשברבעון השני ב-2018 ירד שוויו ב-80 מיליון שקל ל-1.68 מיליארד שקל.

אבל זו לא באמת סתירה. ראשית, מדובר ברבעון שני, ומחיקה בו לא בהכרח מעידה על מה שיהיה ברבעון השלישי, וההיכרות שלי עם הקניון היא בעיקר ברבעון השלישי (שהוא גם תקופת החופש הגדול - רבעון יחסית שוקק בקניונים).

שנית, יכול להיות שהקניון מלא באנשים ועדיין רשום בסכום גבוה מדי בספרים, וצריך להפחיתו. פרט לכך, תנועה של אנשים היא עדיין לא רווחים לקניון, ולא בהכרח מעידה על שוויו - אם אנשים באים כדי לחנות שעתיים, ומסתובבים בקניון 10 דקות, זו תנועת בלוף. אבל אם הם מסתובבים חצי שעה, ובדרך קונים חולצה, הם כבר נחשבים.

שווה פחות,  מרוויח יותר

הקניון אפילו הרוויח תפעולית ברבעון

ובכל זאת, חזרתי לדוחות הכספיים של רבוע נדל"ן, ואחרי שמפזרים מעליהם את הערפל, אפשר להבין שהקניון צובר תנועה, ומתחיל דווקא לייצר רווחים תפעוליים אמתיים. כן, אחרי תקופת השקה לא פשוטה, נראה שמתחיל שינוי מסוים, אם כי ההכנסות והתשואה שהקניון מייצר נמוכות עדיין משמעותית ביחס לקניונים החזקים.

הנה המספרים ברבעון השני: הכנסות של 25.5 מיליון שקל, רווח גולמי של 15.7 מיליון שקל, והפסד תפעולי של 68.3 מיליון שקל. אבל רגע - ההפסד התפעולי הזה נובע ממחיקה בגין שערוך הקניון בסך של 80.9 מיליון שקל, ובנטרולה הקניון הרוויח תפעולית 12.6 מיליון שקל.

אם משווים את התוצאות לרבעון השני ב-2017, הן טובות יחסית - אז (החודשים הראשונים של הפעלת הקניון) ההכנסות הסתכמו ב-15.7 מיליון שקל והקניון היה סביב איזון. רק שאשתקד חג הפסח חל ברבעון השני, כך שמדובר ברבעון מוטה כלפי מעלה.

השנה, פסח "נפל" ברבעון הראשון, כך שהרבעון השני היה חלש יותר (גם בהשוואה לרבעון המקביל וגם לקודם). ולמרות עיתוי החג, ביחס לרבעון קודם (הראשון השנה) התוצאות לא מראות על ירידה - ההכנסות ברבעון הראשון היו 25.6 מיליון שקל, והרווח הגולמי 14.6 מיליון שקל. כלומר, הקניון גדל בהיקף הפעילות ברבעון השני, למרות שהחג היה ברבעון הראשון.

זו אינדיקציה לצמיחה רבעונית, ובכל זאת הוחלט למחוק מעל 80 מיליון שקל. למה? ההסבר נמצא בהערכת שמאי. בצמוד לפרסום הדוחות הכספיים, צירפה רבוע כחול נדל"ן הערכת שמאי לפיה ערך הקניון ירד בכ-80 מיליון שקל.

השמאי מחדש (לפחות לי) כמה נקודות חשובות. ראשית, הוא מסביר שתקופת הרצה של קניון היא שלוש-חמש שנים. שנית, הוא מפרט כי 80% משטחי המסחר מושכרים - מתוך שטח של 32.3 אלף מ"ר, כ-26 אלף מושכרים. כמו כן, הוא מספר כי החברה מנהלת מו"מ להשכרת 2 אלף מ"ר נוספים. שכר הדירה למ"ר בשטחי המסחר הוא 306 שקל. עוד עולה מעבודת השמאי כי התפוסה בשטחי האחסנה היא 51% - קרי 896 מ"ר מתוך 1,774 מ"ר.

השמאי מהוון את כל התזרימים העתידיים מהחנויות ושטחי המסחר (שטחים מושכרים בפועל לפי 7.5%, מחסנים לפי 8%) ומקבל את שווי הקניון. מהשווי המתקבל הוא מפחית את עלויות התאמת שטחי המסחר (לדוגמה - שינוי אזור חנויות לאזור מסעדות), מפחית את הגרייסים (דחיות) שניתנו ללקוחות חדשים בתשלום דמי השכירות, וכן מתחשב בגירעון הקיים בהון של חברת הניהול, וכך מגיע לשווי של 1.52 מיליארד שקל.

ואז הוא יורד לחניון. בחניון 1,027 מקומות חניה, כאשר שווי מקום חניה הוא 160 אלף שקל (אני, אגב, אשמח לקנות חניה במחיר הזה), ובסה"כ מדובר על שווי חניון של 164 מיליון שקל. סך כל שווי הקניון כולל החניון הוא 1.68 מיליארד שקל.

השווי הזה מבטא ירידה כאמור של 80 מיליון שקל לעומת הערכת השמאי הקודמת, שהייתה תקפה לסוף 2017 וגם לרבעון הראשון של 2018. מה שהשתנה בין שתי ההערכות הוא בעיקר דמי השכירות החזויים משטחים שעדיין לא הושכרו, וכן ההפחתה בגין הגרייס הניתן לחנויות.

כך או אחרת, ערך הקניון בהערכה והמחיקות שהוא מייצר אמנם אמורים להעיד על מצבו, אבל הם לא בהכרח מעידים על המגמה ועל מצבו התפעולי של הקניון. המחיקה, גדולה וחריפה ככל שתהיה, היא לא אירוע תזרימי.

מה שחשוב יותר מכל הוא הרווח התפעולי (לצד נתונים חוץ חשבונאיים כמו התשואה על הנכס). למעשה, ככל שהמצב בפועל ישתפר, כך גם הסיכוי להפחתות נוספות יקטן, עד כדי סיכוי להעלאת ערך. כן, למרות הפסימיות סביב הקניון, זה עוד יכול להתרחש.

אגב, למרות המחיקות האחרונות, היזמים הרוויחו משלב ההקמה 100 מיליון שקל. הסיבה היא ההשבחה הנובעת מהבנייה (והקרקע). ככל שהפרויקט התקדם, כך השמאים העריכו אותו בסכום העולה על ההשקעה בפועל, כשהשיא היה סביב רווחים של 200 מיליון שקל. מה שקורה עכשיו זה כרסום ברווחים האלו - הכרה במחיקות של 100 מיליון שקל (80 כעת, אחרי 20 מיליון ב-2017), ועדיין יש רווחים מהפרויקט בסך 100 מיליון שקל.

כמה הון משקיעים בקניון חדש?

אחד המדדים החשובים להערכת קניונים הוא ה-FFO שלהם (Funds From Operations) - תזרים מזומנים מפעילות. מדובר בנתון חוץ-מאזני פופולרי בעיקר בתחום הנדל"ן המניב.

נקודת המוצא של FFO היא הרווח החשבונאי שעליו עורכים התאמות - מנטרלים רווחים או הפסדי הון, שערוכי נדל"ן, פחת והפחתות שונות, רווחים ממוניטין שלילי והפחתת מוניטין, ועוד. ואז מגיעים לנתון תפעולי שאמור להיות קרוב לרווח התפעולי ולתזרים המזומנים השוטף.

אלא שגם הנתון הזה לא חף מפגמים. ראשית, הוא לא רגיש לעיתוי התקבולים והתשלומים. מה קורה אם לקוח לא משלם? זה לא יבוא לידי ביטוי ב-FFO. שנית, למה בעצם לנטרל את הפחת? הפחת מבטא הוצאה שאינה במזומן על הקמה או רכישה של הנכס. אבל "מאחורי הקלעים" של הפחת ישנה הנחה שיש צורך להמשיך ולהשקיע בנכס כדי לשמור על מצבו.

אז נכון, זה לא הפחת, אבל הסכום הזה (השקעות הוניות) הוא חלק חשוב מהתזרים ומהתשואה הנקייה שמניב נכס - וברגע שזה לא נלקח בחשבון ב-FFO, אז הנתון בעייתי.

הבעיה גדולה בעיקר בנכסים ישנים, שדורשים שינויים והתאמה. כשהקניונים מדווחים על ה-FFO שלהם ללא התייחסות להשקעה הונית, ואתם יודעים שהם הולכים לקראת שינויים והתאמות - מה לעשות שהעולם השתנה, ופחות רוצים לקנות ויותר לבלות בבתי קולנוע ומסעדות - אז קחו בחשבון שהנתון שאתם רואים לא מבטא את התשואה. חסרות בו ההשקעות בקניון - גם לתחזוקה שוטפת וגם בהפיכתו למתאים יותר לעידן האינטרנט.

דווקא קניונים חדשים אמורים להיות מותאמים יותר ועם השקעה נמוכה יותר בתחזוקה שוטפת. אז אמורים. אם אכן זה כך, הרי שיש בהם יתרון מובנה לעומת הקניונים הוותיקים יותר.

עם זאת, כל העניין של השקעה הונית הוא נתון מעורפל. בתל-אביב עם כמות הקניונים שקיימת, בגלל התחרות, כל קניון ישקיע בתשתיות. אבל אם לדוגמה יש בעיר אחת קניון אחד, זה ממש לא חשוב להיות הכי מלוטש שאפשר - לקהל אין אופציה אחרת. ואז ההשקעה ההונית תהיה נמוכה מאוד.

על השקעות הוניות בקניונים, בטורים הבאים. 

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

עוד כתבות

נשיא סין, שי ג‘ינגפינג./ צילום :רויטרס David Gray

"סין תוסיף לדבוק במדיניות הכלכלית למרות הקשיים"

כך אמר אתמול נציג המפלגה הקומוניסטית של סין, מגיעה יומיים לאחר שסין דיווחה על צמיחה של 6.4% בחודשים ינואר-מרץ ● "למרות ההישגים, עלינו להיות מודעים לעובדה כי ישנם עדיין קשיים רבים ובעיות בפעילות הכלכלית"

בניה בראש העין / צילום: איל יצהר

מחיר למשתכן: רמ"י טעתה בתמחור המכרזים - וההגרלות בראש-העין בוטלו

טעות נדירה שנרשמה בשומות של רשות מקרקעי ישראל למגרשים בראש-העין שהשתתפו במחיר למשתכן, גרמה לביטול ההגרלות ב-6 מתוך 9 מתחמים ולחידוש ההרשמה להגרלות מרץ 2019 ● ההרשמה תיפתח מחדש ב-6 במאי ותיסגר ב-11 במאי

 צבעוני הרים בפסגת החרמון / צילום: יותם יעקובסון

לכבוד פסח: פריחות, זרימות והתחדשות בטיולים הכי אביביים

השנה לא רק שזכינו לפריחה שכמותה לא נראתה כאן שנים, אלא שהאביב ארוך ויפה מתמיד. פריחות, זרימות, מפלים, ובהתחדשות הטבע, גם גורי שפנים ויעלים ● המיטב של העונה

דרום אמריקה בסטיישן / צילום: פרטי

אמריקה בסטיישן - מדרום לצפון: ברוכים הבאים לטראמפ לנד

אחרי שלושה חודשים באמריקה הלטינית טסנו צפונה, אל משכננו בסן דייגו הלטינית גם כן. וולקאם טו יונייטד סטייט'ס אוף אמריקה ● צפון אמריקה בסטיישן, שבוע 12

גילה אדרעי / צלם: אוריה תדמור

גילה אדרעי מגיבה: "זו לא ביקורת נגדי אלא מסע צלב"

שבוע אחרי התקרית שבה נעצרו הרכבות מגיבה יו"ר ועד עובדי הרכבת לטענות נגדה, בפוסט חריף בפייסבוק: "כבר שבוע שאני בתוך סיוט - לכל אחד מותר להגיד עלי כל מה שהוא רוצה; זה ניסיון חיסול של כל הוועדים ושל כל העבודה המאורגנת"

רמי שביט/ צילום: ענבל מרמרי

"הגב שלי מלא חתכים, עשיתי מלא טעויות. היום אני יוצא לדרך חדשה": רמי שביט עדיין מאמין במשביר

כשקנה את המשביר לצרכן, רמי שביט חשב שיהיה ריצ'רד ברנסון הישראלי. הוא דמיין קונצרן ענק של חברות מכל התחומים וצרכנים שיתמסרו לכרטיס מועדון ותשוקה לחנויות דיסקאונט ● החלום הזה התנפץ בפניו כמה פעמים, אבל בתום שנה שבה המשביר עברה לרווח תפעולי, הוא מרשה לעצמו להתהלך בגאווה בין מדפי החנויות ולא להיבהל מהמעבר של קונים לאינטרנט

שמרית הילל / צילום: רמי זרנגר

שמרית הילל מארחת את החברות לארוחת חג, ומספרת למה חשוב לבדוק את הבחירות שעשינו מדי בוקר

שמרית הילל, שמוכרת לקהל הרחב מתוכנית הריאלטי 'המטבח המנצח MKR', מתמחה במטורינג והעצמה אישית ● בארוחת חג עם החברות, הילל מדברת על חלומות ("המון אנשים לא עושים את הצעד להגשמת החלומות שלהם") ואוכל ("חייתי על קורנפלקס עשר שנים, עד שהכרתי את אורן. לא ידעתי לבשל") ● "ליידי גלובס"

משקה אלכוהולי פליסקה ברנדי / יחצ משרד הבריאות

משרד הבריאות: היזהרו מוודקה וברנדי המכילים מתנול ברמה חריגה

עקב חשד להרעלת מתנול בתושב דימונה, נערכו ביקורות בדרכי השיווק בעיר ע"י שירות המזון מחוז דרום, משרד הכלכלה והרשות המקומית ● בבדיקה נבדקו כ-20 מרכולים ופיצוציות, ובשניים מתוכם נמצאו משקאות חשודים עם חריגה גבוהה במיוחד המגיעה גם לפי 666 מהמותר ● הסכנה במשקאות אלה: סחרחורות, עיוורון ואפילו מוות

צופים בבורסת טוקיו בדונלד טראמפ/ צילום: רויטרס, Toru Hanai

בורסות יפן, סין וקוריאה הדרומית ננעלו בעליות שערים

מניית נינטנדו זינקה בטוקיו, בעוד שמניית יצרנית הרכב ניסאן ירדה ב-2.2% ● ביתר הבורסות באסיה פסיפיק לא התקיים היום מסחר בגלל חג

וול סטריט / צילום: שאטרסטוק

המסחר בוול סטריט ננעל בעליות קלות; צ'ק פוינט איבדה 8%

מנייתה של חברת ZOOM וידאו זינקה -75% ביומה הראשון בוול סטריט ● הלירה הטורקית צונחת בצל הדיווח כי הבנק המרכזי השתמש בהלוואות לטווח קצר על מנת להגדיל את רזרבות המט"ח ● צ'ק פוינט עקפה את התחזיות, אך ההכנסות ממוצרים ורישיונות ירדו ב-4.5% ל-113 מיליון דולר ● מחר, "יום שישי הטוב", רוב בורסות העולם יהיו סגורות; ביפן ובסין יסחרו כרגיל

100 עצות לממשלה החדשה

100 מחשבות על 100 ימים: "להפסיק להתרכז במדינת תל אביב"

כיצד ניתן לטפל בגירעון, מה ימנע משיעור האבטלה להעלות ואיך אפשר לקרב את הפריפריה למרכז ● 100 אנשי חברה, כלכלה, רוח ותרבות מסמנים את המשימה הדחופה ביותר ל-100 הימים הראשונים של הכנסת ● חלק שלישי בסדרה

מיני–ג’ובס/ צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

מיני-ג'ובס, מיני-פנסיה: המודל שהניע את השגשוג בגרמניה עלול לחזור אליה כבומרנג

אחד מכל חמישה עובדים בכלכלה הגרמנית מועסק ב"מיני-ג'וב", משרה חלקית שהשכר החודשי המרבי עליה הוא 450 אירו ● המודל הגרמני הייחודי הזה אומץ בתחילת שנות ה-2000 כדי להתגבר על בעיית האבטלה ארוכת הטווח, אבל עכשיו מתחילים לדון מחדש בהשלכות שלו - פנסיה מצומקת ותמריץ שלילי לצאת לעבודה ● במדינות מערביות אחרות, המודל הזה נדחה

קעקוע / איור: דורון פלם

להקים סטארט-אפ בגיל 70 ועוד תשעה לייט-בלומרס. כי אף פעם לא מאוחר להגשים חלום מקצועי

מי אמר שצריך להספיק הכול עד גיל 40? הכירו את האנשים שמוכיחים שמי שמתחילים מאוחר או בוחרים בדרך הארוכה - נהנים יותר | פרויקט חג

חנות של H&M / צילום: מקסים שמטוב, רויטרס

אם כדאי לפנות מקום בתיק ההשקעות לחברות אופנה?

תעשיית האופנה היא לא נישה, אבל משום מה היא לא מקבלת את הכבוד הראוי לה ● עם קבוצות מותגים בשווי של 3-4 טריליוני דולרים, טכנולוגיות מתקדמות ותחרות בלתי מתפשרת, אפשר לצפות ליותר מהתחום

קרקע של מחיר למשתכן / צילום: איל יצהר

קבוצות הרכישה: אין מס על אופציה לרכישת קרקע

החלטת ועדת ערר בעניין תשלום מס רכישה על אופציה לקרקע שקנתה קבוצת רכישה היא בשורה למארגני הקבוצות

נמרוד כהן / צילום: TAU Ventures

סטודנטים באונ' ת"א יעשו התמחות בסטארט-אפים של הקרן שלה

קרן ההון סיכון של אוניברסיטת ת"א, טאו ונצ'רס, פתחה בשיתוף פעולה עם תכנית הלימודים הבינלאומית לתואר שני במנהל עסקים באוניברסיטה ● היקף ההתמחות הוא בין 6 ל-10 שעות שבועיות של עבודה בסטארט-אפ למשך תקופה של 3 חודשים

100 עצות לממשלה החדשה

100 מחשבות על 100 ימים: "להקים חצי מיליון יחידות דיור בפריפריה במימון ממשלתי"

מה יגדיל את הצמיחה בדרום, כיצד ניתן יהיה לשפר את המצב התעסוקתי של המבוגרים ואיך נוכל להכשיר את כוח העבודה למקצועות העתיד ● 100 אנשי חברה, כלכלה, רוח ותרבות מסמנים את המשימה הדחופה ביותר ל-100 הימים הראשונים של הכנסת ● חלק שני בסדרה

המיליונרים החדשים של תחום הקנאביס / צילום: Shutterstock

חברת הקנאביס קנביט גייסה 31.4 מיליון שקל בהנפקה לציבור

מדובר בגיוס הגדול ביותר של חברת קנאביס מן הציבור בארץ ● המניות הונפקו לפי מחיר של 18 למניה - נמוך ב-10% ממחיר הסגירה אתמול

רעות גת ואוריאן טובול, מעלה גמלא/ צילום: אייל מרגולין

לא מחליפים את הצפון: המשפחות שבוחרות כל בוקר מחדש לגור הרחק מהמרכז, גם אם זה מאתגר

המשפחות שונות זו מזו, אבל כולן מדווחות על קשיים דומים בתחומי התעסוקה, התחבורה והבריאות ● למרות החסרונות, כל המשתתפים מסכימים כי המרחבים, הקהילתיות והשלווה - שווים את הנסיעות הארוכות למרכז

כיתות לבנות בלבד  / צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

משרד החינוך ופמי פרימיום בדרך להליך משפטי על 30 מיליון ש'

במשרד החינוך סבורים כי פמי פרימיום, שמספקת שירותי רפואה לחינוך המיוחד, גבתה סכום עודף, שלא לפי תנאי המכרז ● פמי פרימיום: "ההיפך הוא הנכון"