גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

קונים את המספרים בדוחות של קניון האופנה? קבלו הנחה

הדוחות הכספיים של קניון האופנה בתל-אביב, גינדי TLV, מלמדים על כישלון גדול - אבל כשמסתובבים בו, מגלים שלפעמים הדוחות לא מספרים את כל הסיפור ● האם צריך להתרגש מההפסדים של הקניון, כמה שווה חניה בו, והאם ה-FFO הוא נתון אמין?

קניון גינדי TLV / צילום:איל יצהר
קניון גינדי TLV / צילום:איל יצהר

בזמן האחרון אני עובר הרבה בקניון האופנה בתל-אביב, גינדי TLV. ההתחלה הייתה מבט חטוף: אני מגיע כדי לנצל את השעתיים-הראשונות-חינם בחניון הקרקעי, נשאר באזור לחצי יום, ובסוף גם משלם סכום נאה עבור החניה. במקביל, גם הסתובבתי בקניון. לא כי אני חלילה מאלה שאוהבים קניונים, אלא שעניין אותי להכיר אותו, מעבר להיכרות עם המספרים שלו בדוחות הכספיים של גינדי ורבוע כחול נדל"ן, שמחזיקות בו.

זה נחמד לקשר בין הדוחות הכספיים למציאות בשטח, וזה מספק תובנות (סובייקטיביות) חשובות. אחרי כמה ביקורים בקניון, אני חושב (ונא לקחת בחשבון שאני הדיוט גמור בתחום הקניונים) שהקניון ממש טוב, ונראה שהוא עובד טוב; לא מפוצץ באנשים, אבל יש תנועה די ערה: אנשים יושבים, קונים, זזים. לכאורה סתירה ביחס למה שכתוב בדוחות.

המספרים בדוחות הכספיים של רבוע כחול נדל"ן (גינדי השקעות נמחקה מהמסחר בחודשים האחרונים) חלשים מאוד: הקניון מפסיד מאז השקתו, והוא גורר הפסדי שערוך גדולים (מחיקות ערך), כשברבעון השני ב-2018 ירד שוויו ב-80 מיליון שקל ל-1.68 מיליארד שקל.

אבל זו לא באמת סתירה. ראשית, מדובר ברבעון שני, ומחיקה בו לא בהכרח מעידה על מה שיהיה ברבעון השלישי, וההיכרות שלי עם הקניון היא בעיקר ברבעון השלישי (שהוא גם תקופת החופש הגדול - רבעון יחסית שוקק בקניונים).

שנית, יכול להיות שהקניון מלא באנשים ועדיין רשום בסכום גבוה מדי בספרים, וצריך להפחיתו. פרט לכך, תנועה של אנשים היא עדיין לא רווחים לקניון, ולא בהכרח מעידה על שוויו - אם אנשים באים כדי לחנות שעתיים, ומסתובבים בקניון 10 דקות, זו תנועת בלוף. אבל אם הם מסתובבים חצי שעה, ובדרך קונים חולצה, הם כבר נחשבים.

שווה פחות,  מרוויח יותר

הקניון אפילו הרוויח תפעולית ברבעון

ובכל זאת, חזרתי לדוחות הכספיים של רבוע נדל"ן, ואחרי שמפזרים מעליהם את הערפל, אפשר להבין שהקניון צובר תנועה, ומתחיל דווקא לייצר רווחים תפעוליים אמתיים. כן, אחרי תקופת השקה לא פשוטה, נראה שמתחיל שינוי מסוים, אם כי ההכנסות והתשואה שהקניון מייצר נמוכות עדיין משמעותית ביחס לקניונים החזקים.

הנה המספרים ברבעון השני: הכנסות של 25.5 מיליון שקל, רווח גולמי של 15.7 מיליון שקל, והפסד תפעולי של 68.3 מיליון שקל. אבל רגע - ההפסד התפעולי הזה נובע ממחיקה בגין שערוך הקניון בסך של 80.9 מיליון שקל, ובנטרולה הקניון הרוויח תפעולית 12.6 מיליון שקל.

אם משווים את התוצאות לרבעון השני ב-2017, הן טובות יחסית - אז (החודשים הראשונים של הפעלת הקניון) ההכנסות הסתכמו ב-15.7 מיליון שקל והקניון היה סביב איזון. רק שאשתקד חג הפסח חל ברבעון השני, כך שמדובר ברבעון מוטה כלפי מעלה.

השנה, פסח "נפל" ברבעון הראשון, כך שהרבעון השני היה חלש יותר (גם בהשוואה לרבעון המקביל וגם לקודם). ולמרות עיתוי החג, ביחס לרבעון קודם (הראשון השנה) התוצאות לא מראות על ירידה - ההכנסות ברבעון הראשון היו 25.6 מיליון שקל, והרווח הגולמי 14.6 מיליון שקל. כלומר, הקניון גדל בהיקף הפעילות ברבעון השני, למרות שהחג היה ברבעון הראשון.

זו אינדיקציה לצמיחה רבעונית, ובכל זאת הוחלט למחוק מעל 80 מיליון שקל. למה? ההסבר נמצא בהערכת שמאי. בצמוד לפרסום הדוחות הכספיים, צירפה רבוע כחול נדל"ן הערכת שמאי לפיה ערך הקניון ירד בכ-80 מיליון שקל.

השמאי מחדש (לפחות לי) כמה נקודות חשובות. ראשית, הוא מסביר שתקופת הרצה של קניון היא שלוש-חמש שנים. שנית, הוא מפרט כי 80% משטחי המסחר מושכרים - מתוך שטח של 32.3 אלף מ"ר, כ-26 אלף מושכרים. כמו כן, הוא מספר כי החברה מנהלת מו"מ להשכרת 2 אלף מ"ר נוספים. שכר הדירה למ"ר בשטחי המסחר הוא 306 שקל. עוד עולה מעבודת השמאי כי התפוסה בשטחי האחסנה היא 51% - קרי 896 מ"ר מתוך 1,774 מ"ר.

השמאי מהוון את כל התזרימים העתידיים מהחנויות ושטחי המסחר (שטחים מושכרים בפועל לפי 7.5%, מחסנים לפי 8%) ומקבל את שווי הקניון. מהשווי המתקבל הוא מפחית את עלויות התאמת שטחי המסחר (לדוגמה - שינוי אזור חנויות לאזור מסעדות), מפחית את הגרייסים (דחיות) שניתנו ללקוחות חדשים בתשלום דמי השכירות, וכן מתחשב בגירעון הקיים בהון של חברת הניהול, וכך מגיע לשווי של 1.52 מיליארד שקל.

ואז הוא יורד לחניון. בחניון 1,027 מקומות חניה, כאשר שווי מקום חניה הוא 160 אלף שקל (אני, אגב, אשמח לקנות חניה במחיר הזה), ובסה"כ מדובר על שווי חניון של 164 מיליון שקל. סך כל שווי הקניון כולל החניון הוא 1.68 מיליארד שקל.

השווי הזה מבטא ירידה כאמור של 80 מיליון שקל לעומת הערכת השמאי הקודמת, שהייתה תקפה לסוף 2017 וגם לרבעון הראשון של 2018. מה שהשתנה בין שתי ההערכות הוא בעיקר דמי השכירות החזויים משטחים שעדיין לא הושכרו, וכן ההפחתה בגין הגרייס הניתן לחנויות.

כך או אחרת, ערך הקניון בהערכה והמחיקות שהוא מייצר אמנם אמורים להעיד על מצבו, אבל הם לא בהכרח מעידים על המגמה ועל מצבו התפעולי של הקניון. המחיקה, גדולה וחריפה ככל שתהיה, היא לא אירוע תזרימי.

מה שחשוב יותר מכל הוא הרווח התפעולי (לצד נתונים חוץ חשבונאיים כמו התשואה על הנכס). למעשה, ככל שהמצב בפועל ישתפר, כך גם הסיכוי להפחתות נוספות יקטן, עד כדי סיכוי להעלאת ערך. כן, למרות הפסימיות סביב הקניון, זה עוד יכול להתרחש.

אגב, למרות המחיקות האחרונות, היזמים הרוויחו משלב ההקמה 100 מיליון שקל. הסיבה היא ההשבחה הנובעת מהבנייה (והקרקע). ככל שהפרויקט התקדם, כך השמאים העריכו אותו בסכום העולה על ההשקעה בפועל, כשהשיא היה סביב רווחים של 200 מיליון שקל. מה שקורה עכשיו זה כרסום ברווחים האלו - הכרה במחיקות של 100 מיליון שקל (80 כעת, אחרי 20 מיליון ב-2017), ועדיין יש רווחים מהפרויקט בסך 100 מיליון שקל.

כמה הון משקיעים בקניון חדש?

אחד המדדים החשובים להערכת קניונים הוא ה-FFO שלהם (Funds From Operations) - תזרים מזומנים מפעילות. מדובר בנתון חוץ-מאזני פופולרי בעיקר בתחום הנדל"ן המניב.

נקודת המוצא של FFO היא הרווח החשבונאי שעליו עורכים התאמות - מנטרלים רווחים או הפסדי הון, שערוכי נדל"ן, פחת והפחתות שונות, רווחים ממוניטין שלילי והפחתת מוניטין, ועוד. ואז מגיעים לנתון תפעולי שאמור להיות קרוב לרווח התפעולי ולתזרים המזומנים השוטף.

אלא שגם הנתון הזה לא חף מפגמים. ראשית, הוא לא רגיש לעיתוי התקבולים והתשלומים. מה קורה אם לקוח לא משלם? זה לא יבוא לידי ביטוי ב-FFO. שנית, למה בעצם לנטרל את הפחת? הפחת מבטא הוצאה שאינה במזומן על הקמה או רכישה של הנכס. אבל "מאחורי הקלעים" של הפחת ישנה הנחה שיש צורך להמשיך ולהשקיע בנכס כדי לשמור על מצבו.

אז נכון, זה לא הפחת, אבל הסכום הזה (השקעות הוניות) הוא חלק חשוב מהתזרים ומהתשואה הנקייה שמניב נכס - וברגע שזה לא נלקח בחשבון ב-FFO, אז הנתון בעייתי.

הבעיה גדולה בעיקר בנכסים ישנים, שדורשים שינויים והתאמה. כשהקניונים מדווחים על ה-FFO שלהם ללא התייחסות להשקעה הונית, ואתם יודעים שהם הולכים לקראת שינויים והתאמות - מה לעשות שהעולם השתנה, ופחות רוצים לקנות ויותר לבלות בבתי קולנוע ומסעדות - אז קחו בחשבון שהנתון שאתם רואים לא מבטא את התשואה. חסרות בו ההשקעות בקניון - גם לתחזוקה שוטפת וגם בהפיכתו למתאים יותר לעידן האינטרנט.

דווקא קניונים חדשים אמורים להיות מותאמים יותר ועם השקעה נמוכה יותר בתחזוקה שוטפת. אז אמורים. אם אכן זה כך, הרי שיש בהם יתרון מובנה לעומת הקניונים הוותיקים יותר.

עם זאת, כל העניין של השקעה הונית הוא נתון מעורפל. בתל-אביב עם כמות הקניונים שקיימת, בגלל התחרות, כל קניון ישקיע בתשתיות. אבל אם לדוגמה יש בעיר אחת קניון אחד, זה ממש לא חשוב להיות הכי מלוטש שאפשר - לקהל אין אופציה אחרת. ואז ההשקעה ההונית תהיה נמוכה מאוד.

על השקעות הוניות בקניונים, בטורים הבאים. 

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

עוד כתבות

 אביגדור ליברמן / צילום: אמיל סלמן

שר הביטחון ליברמן הגיש לרה"מ את התפטרותו; כחלון ודרעי קוראים להקדמת הבחירות

ליברמן צפוי לשוב לתפקיד חבר כנסת ● בליכוד מנהלים מגעים כדי לייצב את הקואליציה, סופה לנדבר התפטרה וכחלון ודרעי קוראים להקדמת הבחירות ● טרם התקבלה החלטה לגבי זהותו של שר הביטחון הבא

מריו דראגי / איל יצהר

דראגי רומז: האינפלציה באיחוד האירופי תעלה לאט מהצפוי

נגיד הבנק המרכזי של אירופה (ECB), מריו דראגי, נאם בפני קונגרס הבנקאות האירופי בפרנקפורט ● דראגי רמז בנאומו למהלכים הצפויים במדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי האירופי

אביחי מנדלבליט / צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

מנדלבליט לזילבר: "אני רואה את ההתבטאות שלך בחומרה. עלייך לתאם עמי את הופעותייך"

היועמ"ש דורש מהמשנה שלו, עו"ד דינה זילבר, לתאם בתקופה הקרובה את העמדות שבכוונתה להציג בשמו בדיונים בכנסת או בממשלה ● "התבטאותך חרגה ממרחב ההתבטאות המקובל והראוי ליועץ משפטי בשירות הציבורי. מצפה ממך להימנע מהתבטאויות דומות" ● יחימוביץ': "ציד מכשפות וסתימת פיות מהסוג הקיצוני ביותר"

עורך דין יחיאל וינרוט / צילום: יונתן בלום

"הפיצול במשרד מייצר פיקנטריה אבל אנחנו ממשיכים כרגיל והמוטו הוא לשכב על הגדר בשביל הלקוח"

שלושים ימי האבל על מותו של עו"ד יעקב וינרוט בקושי הסתיימו, אבל המשרד שייסד כבר ידע מאז מהלומה נוספת, עם פרישתו של עו"ד עמית חדד, ותיקי נתניהו עמו ● G צולל אל מאחורי הקלעים של הפיצול הדרמטי ומציג את דור ההמשך, עו"ד יחיאל וינרוט, בראיון בכורה

תחנת רכבת ארלוזורוב/ צילום : איל יצהר

נוסעים על בטן ריקה: למה אין מה לאכול ברכבת ישראל?

בזמן שבאירופה תחנות הרכבת הגדולות מלאות במסעדות ובחנויות, אצלנו יש בקושי מזנון עם עגלה וכריכים בניילון נצמד. מי אשם?

דירות למכירה בת"א / צילום  שלומי יוסף

למ"ס: ירידה של 2.5% במספר הדירות החדשות שנמכרו ביולי-ספטמבר

הנתונים שמפרסמת הלמ"ס מציירים תמונה שונה מזו שהצטיירה ב דוח הכלכלן הראשי באוצר לחודש ספטמבר שפורסם אתמול - כאשר בניכוי עונתית הלמ"ס מדווחת דווקא על עלייה בהיקף הדירות שנמכרו

יוסי ואסה / צילום: כפיר זיו

יוסי ואסה מחפש חליפה לטקס האמי: "חשבנו איך נשווק אותה בחו"ל"

גם כשיוסי ואסה מתארגן על חליפה לטקס פרסי האמי בשבוע הבא, משחק בהפקה בינלאומית וכותב את העונה השנייה של "נבסו", הוא זוכר את המפגש הראשון שלו עם החברה הישראלית ואת הדרך הארוכה מאתיופיה ● ראיון

מנכ"ל מיקרוסופט סאטיה נדלה / צילום: רויטרס

עובדי מיקרוסופט יקבלו בונוסים על הגדלת מספר הנשים ובני המיעוטים המועסקים בחברה

מיקרוסופט מעוניינת להפוך מגוון בכוח העבודה שלה ל"עדיפות מרכזית" עבור כל אחד מעובדיה ● "עובדים ומנהלים יעברו שיחות בנושא הדרך שבה כל אינדיבידואל במיקרוסופט יוכלו לתרום להפיכת החברה ליותר מגוונת"

בנימין נתניהו/צילום:אלכס קולומויסקי

בחירות תחת עננת חשדות: כמה הציבור בישראל מוכן לסלוח לנתניהו

האם הציבור הישראלי יבוא חשבון בקלפי עם הליכוד וראש הממשלה בשל החשדות נגד נתניהו ובני משפחתו? ● תוצאות הבחירות לרשויות המקומיות לא יכולות לנבא את התשובה ● וגם: אם לאסירים בבתי הכלא מגיע שטח מחיה סביר, אז גם לחולים המאושפזים בבתי החולים ● פרשנות

אביגדור וילנץ / צילום: תמר מצפי

הבאנה של אביגדור וילנץ גייסה עוד 75 מיליון דולר לפיתוח שבבי בינה מלאכותית

הבאנה, שעוסקת בפיתוח שבבי בינה מלאכותית, גייסה עד כה 120 מיליון דולר ● החברה, שנחשפה לראשונה בגלובס לפני כחודשיים, מתכננת לגייס עשרות עובדים נוספים

בורסת טוקיו /צילום: רויטרס

בורסות אירופה נפתחו בעליות לאחר נעילה מעורבת באסיה

בשנגחאי ננעלה הבורסה עם עלייה של 0.4% במדד המניות המרכזי, ניקיי היפני ירד ב-0.57% ● בורסות וול סטריט ננעלו אתמול בעליות שערים ● בבריטניה - שר הברקזיט דומיניק ראב התפטר אתמול

הדמיית Viper של אדאסקיי / באדיבות החברה

חברה מד. קוריאה תשקיע 20 מיליון דולר בסטארט-אפ הישראלי AdaSky

במסגרת ההסכם החברה הקוריאנית תתמוך בייצור המוצרים של אדאסקיי ובמערך השיווק שלה באסיה ● אדאסקיי מפתחת חיישן ראייה תרמי המסוגל לאתר בני אדם, עצמים וסכנות שונות בסביבת המכונית האוטונומית

חממת גידול קנאביס של טילריי /צילום: אתר החברה

ועדת הפנים אישרה לקריאה ראשונה את הצעת החוק לייצוא קנאביס

ועדת הפנים אישרה היום לקריאה ראשונה את הצעת החוק ליצוא קנאביס רפואי מישראל אך חוסר הוודאות סביב המשך קיומה של הממשלה מאפיל על הדיווח ● מניות הקנאביס מגיבות בעליות בבורסה בתל אביב ● חבר הכנסת יואב קיש: "המשטרה הרגישה לא בנוח להתקדם עם המתווה שלא מעגן את כלי הפיקוח שלהם בחקיקה"

אובר מול מונית צהובה בניו-יורק / צילום אילוסטרציה: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

בדרך להנפקה ראשונית, ההפסדים מעמיקים: אובר נערכת לוול סטריט

מתחילת השנה צברה אובר הפסדים בשווי כולל של 2.5 מיליארד דולר ● תוכנית Uber Eats למשלוחי מזון מוכן סיפקה נקודת אור

שרת המשפטים איילת שקד בפורום האחד עשר / צילום: שלומי יוסף

האם שקד מתחמקת ממענה ברור בשאלת הסמכות של בג"ץ בעניין פוזננסקי-כץ?

נשיא העליון בדימוס א' גרוניס שעמד בראש בית הדין המשמעתי, קבע כי העונש עליו הסכימו הצדדים אינו בסמכות ביה"ד. על כך הגישה השופטת עתירה לבג"ץ ● בסיום הדיון בבג"ץ בעניינה של השופטת, ביקשו השופטים משקד כי תבהיר כיצד היא סבורה שיש לנהוג במקרה שיימצא כי העונש המוסכם חורג מסמכות ● היום הוגשה תגובת שקד: "העונש בסמכות. לא די בנזיפה"

גוגל מאפס/ צילום: שאטרסטוק

אפליקציית המפות של גוגל תאפשר ללקוחות להתכתב עם עסקים מקומיים

פיצ'ר ההודעות שירכז את הצ'טים השונים של משתמש עם עסקים יופיע בתפריט הצד של גוגל מאפס באנדרואיד ו-iOS ● האפשרות להתחיל שיחה תופיע בפרופיל של העסק באפליקציה

אלון בכר / צילום: ליאב פלד

האם תקופת הצינון לפני מינויו של עו"ד אלון בכר לתפקיד מנכ"ל איגוד הבנקים תטרפד את המינוי?

האם בתפקידו כראש רשות הגנת הפרטיות "טיפל" אלון בכר במערכת הבנקאית או בגופים במערכת הבנקים? על כך תצטרך לבוא תשובה חד משמעית לפני המינוי

עפרה שטראוס / צילום: סיון פרג'

מנצלת את רמות השיא: משפחת שטראוס מימשה מניות ב-150 מיליון שקל

המכירה של כ-1.5% מהון המניות נעשית על רקע רמת שיא בה נסחרת מניית שטראוס בימים אלה, המשקפת לחברה שווי נוכחי של 9.7 מיליארד שקל, וזאת אחרי טיפוס של כ-13% בערכה מתחילת השנה

הליש"ט והאירו ראש בראש / אילוסטרציה: Shutterstock

שער הליש"ט צנח ב-5.2% מול הדולר מתחילת השנה: "דצמבר יהיה חודש קר מאוד עבור הפאונד"

התפטרותו של שר הברקזיט היום מובילה להתרסקות המטבע הבריטי ● מדד הדולר אינדקס עולה ב-0.44% מול סל המטבעות ● גם הין היפני מרוויח מצלילת הליש"ט ● השקל נחלש מול האירו, אבל מתחזק מעט מול הדולר ● סקירת המט"ח היומית של "גלובס"

הבורסה לניירות ערך בתל אביב / צילום: איל יצהר

סגירה שלילית בת"א: מניית טבע צנחה 4.9%, מטומי זינקה 8%

רציו זינקה 4.5% ומדד ת"א נפט-גז עלה 2% ברקע לדיווח כי מאגר נור המצרי קטן מהצפוי ● מניות הקנאביס נסחרו על רקע הדיווח על העברת חוק ייצוא הקנאביס לקריאה ראשונה ● מניית ננו דיימנשן צנחה ב-5.5% לאחר הדוחות לרבעון השלישי