עמית ביליה / צילום: מקס מורון
תקופת הגאות בענף הנדל"ן, שנמשכה עשר שנים, שיפרה משמעותית את האיתנות הפיננסית של חברות הייזום. החברות צברו שומנים, אך נראה כי מצב זה עומד בפני שינוי. הקיפאון המתמשך בשוק החופשי, יחד עם שינויים במדיניות המוניטרית ובראשם העלאת הריבית שלבסוף תגיע, מעכירים את האופק של חברות הנדל"ן למגורים.
הסימנים למשבר עדיין לא משמעותיים, החברות מראות יציבות יחסית בתזרים המזומנים ובנזילות, ורמות המינוף נשארו יחסית יציבות. לא נראה שחברות הייזום נמצאות בסכנה שלא יעמדו בהתחייבויותיהן, אולם אם הקיפאון בשוק יימשך, והריבית במשק תעלה, קיימת סכנה להרעה משמעותית ביחסי האיתנות הפיננסית ותזרים המזומנים של החברות. הנה כמה מהמסקנות העיקריות העולות מהדו"חות למחצית הראשונה של 2018.
1. פגיעה במחזוריות של הפרויקטים
הנתונים האחרונים של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס) מראים שב-12 החודשים מאפריל 2017 למרץ 2018, החלה בבנייתן של כ-43,350 דירות. מספר זה נמוך בכ-22% מזה שנרשם בתקופה המקבילה שנה קודם לכן.
פגיעה בהיצע לאורך זמן יכולה להוביל לחידוש עליית המחירים, אך מהנתון הזה אפשר ללמוד גם על פגיעה במחזוריות הפרויקטים. מחזור הפעילות של חברות ייזום הנדל"ן נמשך בין שנתיים לשלוש שנים, וירידה בהיקפי הפעילות בשנה מסוימת תביא לפגיעה בדוחות של השנים הבאות.
ככל שהיקף פעילות החברה מצטמצם והיציבות בהיקפי הפעילות נפגעת, כך רמת הסיכון הגלומה בפעילות עולה. צמצום ועיכוב פרויקטים עשוי לגרום לתנודתיות משמעותית ברווחיות, בתזרים ובהונה העצמי של חברה.
סיכון נוסף הנובע מירידה בהיקף התחלות הבנייה והתארכות משך שיווק הדירות הוא גל פשיטות הרגל של קבלני הביצוע. קבלני ביצוע שנקלעים לקשיים עשויים לגרום לעיקוב פרויקטים ולפגיעה משמעותית בשיעור הרווחיות של הפרויקט.
2. מחיר למשתכן מצננת את השוק
כאשר בוחנים את הדוחות, ניתן להבחין שוב שחברות כמו אפריקה מגורים, אשדר ופרשקובסקי - שפנו לפרויקטים של תוכנית מחיר למשתכן - הציגו קצב מכירות גבוה. כאשר כ-120 אלף זוגות צעירים זכאים לדירת מחיר למשתכן, חלקם זכו וחלקן עדיין ממתינים, מחיר למשתכן הפך לשוק העיקרי. התוכנית ממשיכה לשמש אלטרנטיבה להגדלת המכירות וליצירת תזרים מזומנים.
חברת חנן מור שנמצאת במינוף גבוה מכרה 100 דירות ב-2017 (לעומת 240 יחידות ב-2016) ו-27 יחידות דיור במחצית הראשונה של 2018, וכך נוצרה לחברה תלות משמעותית בפרויקטים של מחיר למשתכן שמתוכננים למחצית השנייה של 2018 במודיעין ובראשון לציון. הרעה בתנאי השוק, אם מעליית ריבית, או מעלייה בעלויות המימון, או משינוי במדיניות וברגולציה בבחירות הבאות, יכולה להרעה משמעותית את האיתנות הפיננסית של החברה.
חברות שלא נכנסו לתוכנית מחיר למשתכן, כמו שיכון ובינוי, צמח המרמן, אאורה ומנרב - ממשיכות להציג ירידה במכירות. באאורה קיים עומס עלויות אג"ח גבוה לטווח הקצר, דבר שמעלה את הרגישות לשינוי בריבית. מצד שני, הנפקת הון שביצעה החברה הביאה להורדת המינוף ליחס חוב נטו ל-CAP נטו של כ-64%.
3. החברות פונות לנדל"ן מניב
ברבעון השני אנו עדים לחברות נוספות שמתחילות פעילות של נדל"ן מניב, שם רמת הסיכון נמוכה. חברת צמח המרמן סיווגה שלושה נכסים מסחריים שברשותה ממלאי לנדל"ן להשקעה והצהירה על פעילות חדשה.
4. עליית ריבית: אולי עוד השנה
בנק ישראל מתחיל להכין את הקרקע להעלאת הריבית. הכלכלה הישראלית מראה חוזק, המשק צומח, שיעור האבטלה נמוך והאינפלציה בתוך יעד הבנק. שוק ההון מניח שהריבית בעוד 12 חודשים תהיה כ-0.6%, ובהינתן כל אלה אנו עשויים לראות עליית ריבית ראשונה כבר בסוף 2018. הפגיעה בשוק הדיור בעקבות זאת תגיע משני כיוונים - הכיוון הראשון הוא עלייה בעלויות המימון של חברות הייזום, התייקרות החוב וקושי למחזר חוב יקר בחוב זול. הכיוון השני קשור לקונים - התייקרות המשכנתאות תגרום לעלייה בהחזר החודשי, שתקטין את הביקוש. לכן, השפעת העלאת ריבית עשויה להיות קשה יותר מההאטה בענף.
■ הכותב הוא אנליסט ומנהל השקעות בבית ההשקעות יצירה.
האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם