ג'רום פאוול ודונלד טראמפ / צילום: רויטרס - Carlos Barria
חודש אוקטובר קירב אל השוק והמשקיע הישראלי את תקופת המבחן של תפישת ההשקעות של העידן הנוכחי. ביצועי האפיקים בשוקי ההון בחודש זה חידדו את הבעיות ואת השאלות הקשורות לריבית הנמוכה ולעידן הריבית העולה וכן את גישת הסיכון של המשקיעים.
באוקטובר ראינו נפילה גורפת בכל אפיקי השוק, הכוללים גם מניות וגם איגרות חוב. בארץ ובחו"ל, ממשלתיות וקונצרניות, צמודות למדד וכאלה שאינן צמודות, כל האפיקים ירדו. עקב היחלשות השקל מול הדולר, בקו אחד עם מרבית המטבעות בעולם, חל קיזוז מסוים של הירידות באפיקים המושקעים בחו"ל. וכן, גם המזומן או הפיקדון בריבית אפסית בלט לטובה בחודש זה.
כתוצאה מהשינויים ירדו מדדי התיקים במהלך אוקטובר בכל פרופיל סיכון, החל מירידה של 0.59% בתיק המושקע באג"ח בלבד ועד צניחה של 3.89% בתיק המושקע במניות בלבד. מדד תיק ה-20:80 ירד החודש בשיעור של 1.25% ותיק המבוסס על שיעור של 30% במניות ירד בשיעור של 1.58%.
מדדי אג'יו מבוססים על נתונים מבתי השקעות שונים רבים ומגוונים, בהם פסגות, אלטשולר שחם, פעילים, מגדל שוקי הון, אקסלנס, איי.בי.איי, מיטב דש, הראל, תפנית דיסקונט, UNIQUE, הלמן אלדובי, אלומות ואנליסט. המדדים מתקבלים מהגופים המנהלים מעל 80% מתיקי ההשקעות של הציבור, פרטיים, קיבוצים, מוסדות וארגונים. המדדים הנבנים מנתונים אלו עוקבים אחר "תיק ההשקעות המצרפי, של הציבור, והתשואות המחושבות מהוות מדדי השוואה לביצועי תיקים בעלי פרופיל דומה.
בסיכום של עשרה חודשים מתחילת השנה, מדד תיק האג"ח רשם ירידה של 0.53% בעוד שמדד תיק המניות עדיין מראה עלייה בשיעור של 4.5%. עוד על פי מדדי אג'יו, ניתן לראות כי נדרש שיעור מניות הגבוה מ-10% כדי להיות בטריטוריית תשואה חיובית בחתך הזמן שמתחילת השנה ועד סוף אוקטובר.
"הלחם והחמאה" של תיק ההשקעות
למעשה, שינויים אלה מציפים באחת את הבעייתיות הקיימת בתפיסת ההשקעות המודרנית. זו מבוססת זה שנים על חלוקת תיק הנכסים בין מניות לבין אג"ח. תיק האג"ח הוא הבסיס לתשואה, באמצעות ריבית. הוא נחשב יציב ומספק ביטחון בכך שיניב את התזרים והרווח המצופה. לעומתו, תיק המניות נחשב מסוכן יותר, אולם בעל יכולת לספק תשואה גבוהה יותר מתיק האג"ח, זאת באמצעות רווחי הון.
לאורך שנים רבות, משקיעים תמרנו בין כמות האג"ח בתיקים לבין כמות המניות. כמות האג"ח בשוקי ההון גדולה יותר, גם במונחי שוק ההון כולו וגם במונחי התיקים. על פי תפיסה זו, האג"ח הן "הלחם", ואילו המניות שבתיק הן "החמאה", ותפקידן לספק את התשואה הנוספת מעל לתשואה ולריבית במשק.
בתקופה האחרונה ניכר כי הלחם יבש, וכי אינו מספק את בסיס התשואה הדרוש לתיקי ההשקעות. הריבית הנמוכה שנוצרה בשנים האחרונות מנעה את בסיס התשואה, ומשקיעים רבים בעולם פנו אל נכסי סיכון, בעיקר למניות.
טיפוס של מניות או של אג"ח?
אז מה עדיף? התשובה לשאלה נעוצה במספר גורמים, אך במידה רבה, וביסוד הדברים, בתפיסה ובתרבות החברתית-כלכלית במדינה. זו לא שאלה של זמינות או של "ביצה ותרנגולת", או כל חוסר בהירות אחר, אלא עניין של תרבות. התרבות יוצרת את הכלים.
בארה"ב ניתן לראות שיעור החזקה גדול מאוד במניות, ואילו בגרמניה נמצא שיעור נמוך. בעבודה עם משקיעים וועדות השקעה בארץ, ועם גורמים הפועלים גם בחו"ל, ניתן לראות את הסיבה לכך. המשקיע האמריקאי לא כל כך מבין את הצורך באג"ח. הכלכלה הקפיטליסטית, המונעת על-ידי הפירמות המצמיחות אותה, תספק את התשואה באמצעות השקעה במניות - רווחי הון ודיבידנד. תפיסה זו משכנעת, ולא פעם אנו רואים כיצד ישראלים שמעבירים את מרכז חייהם לארה"ב, משנים את הגישה ומעלים את משקל המניות בנכסיהם בצורה משמעותית.
לעומת המשקיע האמריקאי, המשקיע הגרמני מתרחק ממניות. כ-8% מכוח העבודה בגרמניה מועסקים בתעשייה, גבוה משמעותית מהממוצע בעולם. המשקיע הגרמני עדיין מבסס את ציפיות התשואה שלו על איגרות החוב, על אף הריבית הנמוכה, והוא לא מעוניין להגדיל סיכון ולהשקיע במניות. בנוגע לכספי ציבור, על אחת כמה וכמה, וועדת ההשקעות אף תנחה את מנהלי ההשקעות שלה להסתפק בתשואה נמוכה, ולא תגדיל את הסיכון להפסד.
המשקיע הישראלי, גם הפרטי וגם ועדת ההשקעות של גופים פרטיים, נמצא אי שם בתווך, לעניות דעתי בעיצומו של תהליך שינוי. השינוי נובע בין היתר מהתנאים בשוק ההון ובעיקר מהריבית הנמוכה, כמו גם מהחשיפה של הדור הצעיר בעל הנכסים למתרחש בשוקי ההון, וגם החשיפה למידע על השקעות, באנגלית, אשר רובו נכתב על-ידי אמריקאים.
מה אומרים המספרים? על פי נתוני בנק ישראל, כ-23.4% מסך נכסי הציבור מוחזקים במניות. שיעור זה, הכולל את נכסי הגופים המוסדיים, אינו מהגבוהים במדינות ה-OECD. קופות הגמל וקרנות הפנסיה מצויות בשיעור החזקה גבוה יותר, דבר המעלה את הממוצע ומשקף שיעור נמוך יותר לציבור, המשקיע את חסכונותיו בשוק ההון באופן עצמאי. הדבר, אגב, משתקף ביתרון התשואה של המוסדיים על פני התיקים המנוהלים בשנתיים האחרונות.
אם נבחן את ההחזקה של מרכיב החיסכון העצמאי במניות בכמה ממדינות ה-OECD, נראה כי ישראל קרובה יותר למקובל באירופה וביפן בתחום זה, מאשר לארה"ב. גם נורבגיה קרובה למערב אירופה ולתרבותה, אולם שיעור המניות בה גבוה משמעותית מהמקובל ביבשת.
אפשר שההסבר לכך נעוץ ברמת העושר שנוצר במדינה בשנות הזוהר של תעשיית הנפט, עושר המושקע על-ידי קרן האיזון הממשלתית, וכן הגיל הממוצע, הצעיר מהממוצע בגרמניה, למשל. אם להיאחז במגמה ובמאפיינים של נורבגיה, אפשר להניח כי ישראל צועדת בכיוון דומה, של עלייה בשיעור המניות המקובל, עקב השילוב של עליית העושר יחד עם ממוצע הגיל הנמוך. גם בישראל, בדומה לנורבגיה, החיסכון הממוסד משקיע במניות בשיעור גבוה, ומקרין על הגישה בציבור.
הנגיד החדש יצטרך להעלות ריבית
למרות הכיוון של הגדלת שיעור המניות, נראה כי הוא עדיין נמוך, וכי תיקי ההשקעות מתבססים על התשואה של שוקי האג"ח. ואולם, ניתן להניח ברמה גבוהה של ביטחון, כי הריבית בישראל מצויה בעידן שלפני העלאתה. בבנק ישראל יש נגיד חדש, פרופ' אמיר ירון. סביר להניח כי יהיה עליו להעלות את הריבית כדי למנוע את ההתפרצות האינפלציונית במשמרת שלו, אף בניגוד לדעתם של הפוליטיקאים שמינו אותו, בדיוק כפי שנוהג הנגיד האמריקאי, על אפו ועל חמתו המושמעת בפומבי של הנשיא טראמפ.
מגמה דומה התרחשה בארה"ב והיא מעיקה עד מאוד על תיקי ההשקעות של המשקיע האמריקאי. קל לראות את השפעת העלייה בתשואות האג"ח על מחירי האג"ח, ובעקבותיה על תיקי ההשקעות. העלייה בריבית שוחקת את הרווחיות בתיקים, וחושפת אותם עוד יותר לגחמות של שוק המניות.
אם נחזור למציאות של שוקי ההון בהווה, שיעור המניות הגבוה המקובל בחיסכון העצמאי בארה"ב, מאפשר למשקיע לעבור בצורה נאותה את התקופה שבה הריבית עולה. הדבר ניכר בביצועי התיק האמריקאי הממוצע, המכיל מעל 45% מניות. ביצועיו חיוביים ומתקרבים ל-10% בשנתיים, למרות עליית הריבית, ולמרות הסיכונים הגדולים הקיימים בתקופה זו - מצדם של גורמים כמו מלחמת הסחר, במיוחד מול סין, יחד עם הדולר החזק, אשר שוחק את כוחן של כלכלות רבות בעולם, ומעיב על שוקי המניות.
אין ספק כי גם הפחתת המס בארה"ב בשנה שעברה עדיין מחזיקה את רווחיות החברות ומספקת רוח גבית לשוקי ההון הרעבים לתשואה ולרווחים, וכך גם ביצועי הכלכלה, בהם אבטלה נמוכה של 3.7% בלבד, ושיעור צמיחה נאות המתקרב ל-3%.
אבל כל אלה מובילים לעליית שכר בשיעור העולה על 3%, ומגבירים את הלחץ על הפד להעלות את הריבית, אשר אכן עולה בקצב מהיר מהציפיות המוקדמות. למרות כל אלה, ובעיקר למרות עליית הריבית הנמשכת זה שלוש שנים והחולשה במחירי האג"ח, התיקים ראו רווחיות ונמנעו מהפסדים.
לעומת המשקיע הממוצע בארה"ב, למשקיע הממוצע בישראל קיים סיכון כי מרכיב מניות של 20% בלבד עלול לחשוף את המשקיעים להפסדים משמעותיים בתקופת עליית הריבית. נהוג לחשוב כי מרכיב המניות הוא גורם סיכון, אבל בעידן הנוכחי הוא גם מרכיב הסיכוי העיקרי עבור תשואות התיקים.
כפי שניתן לראות בתוצאות מדדי אג'יו, תיק שבו שיעור המניות הממוצע בתיקי החיסכון העצמאי הוא 20% בלבד, סיפק תשואה הנמוכה ממחצית האחוז מתחילת השנה, זאת טרם תחילתה של עליית הריבית. כעת השוק המקומי מתקרב לתקופה שבה אותה תפיסת השקעות המבוססת במרביתה על אג"ח, בתוספת מרכיב מצומצם של מניות, תעמוד למבחן השווקים.
נראה כי המשקיעים בשוק המקומי יראו תוצאות קשות ומאכזבות יותר מעמיתיהם האמריקאים, בתקופת העלייה בריבית אשר ממשמשת ובאה. ניתן כמובן להתמודד עם מצב זה, וזה דורש הכנה מראש של התיקים ושל מדיניות ההשקעות, הן זו של המשקיע הפרטי והן זו של ועדת ההשקעות, גם מבלי להעלות את מרכיב המניות בעידן הנוכחי, שבו המחירים נחשבים גבוהים והתנודתיות עלתה. נעסוק בכך במאמרים הבאים.