פסגת G20, ב-2017 בהמבורג. האטה בכלכלה העולמית / צילום: רויטרס Wolfgang Rattay
לאחר שהתייחסנו לאחרונה במדור זה להתלבטויות בשוק האג"ח, זו הכתבה הראשונה מתוך שתיים שאנו מקדישים להתלבטויות בתחומי הכלכלה ולהקרנה שלהן על שוקי המניות.
שאלת המפתח - גם מבחינה כלכלית וגם מבחינת השווקים הפיננסיים, היא האם אנחנו נמצאים לקראת סוף המחזור הכלכלי? קשה מאוד לקבוע היכן אנחנו בדיוק. בהתבסס על ניסיון העבר, לא היו הרבה מחזורים שנמשכו כעשור. עם זאת, גם לא היה בעבר ניסוי כל כך גדול בכלכלה העולמית כאשר בנקים מרכזיים שפכו טריליוני דולרים, אירו, ומה לא.
בכל זאת, הדעת נותנת שאנחנו לא רחוקים מסיומו של המחזור הכלכלי הנוכחי. זאת לנוכח ההתקפלות ההכרחית מהמדיניות המוניטרית המרחיבה, בעיקר של ארה"ב ושל אירופה. התקפלות זו כרוכה בכיווץ מוניטרי שיהיה מלווה בכאבים, כאשר הכלים הפיסקליים שעומדים לרשות המדינות, בעיקר ארה"ב וגוש האירו, הם מוגבלים.
בגוש האירו כבר כיום יש סימנים להתמתנות רמת הפעילות; בארה"ב ישנם סימנים ברורים להאטה בתחום הנדל"ן, שאחראי לכרבע מרמת הפעילות של המשק האמריקאי; וגם בכלכלה העולמית ניתן לראות האטה: בסחר העולמי, במחירי ההובלה הימית, בהשקעות הון, ועוד.
אפשר שחלק מכל אלה נובע מהחששות ממלחמות סחר, וחלק מהן יפוגו אם ארה"ב וסין יגיעו להבנות ביניהן. את זה נותר לראות. יש הנאחזים בהתנהגות שוק איגרות החוב כמנבא האטה כלכלית. אך ספק אם ניתן, בנסיבות הקיימות היום, להיחפז ולהסיק מסקנות על בסיס עקום התשואה של שוק האג"ח בארה"ב.
ההשלכות הלא כלכליות של מלחמת סחר
אחד הפחדים היותר גדולים של אנשי עסקים בכל עולם, ושל אנשי שוק ההון, ממוקד בחששות מפני התפתחות והשתלטות של גישה פרוטקציוניסטית שמקורה בארה"ב - ובאופן אישי יותר, בנשיא דונלד טראמפ. גישה כזו, אם תיושם כפי שהוא מאיים, פירושה פגיעה בסחר העולמי, בהשקעות, וכפועל יוצא - האטה כלכלית עולמית. הטלת מכסים הדדית של מדינה אחת על רעותה, משמעה בטווח הקצר גם עלייה בשיעור האינפלציה. אבל בטווח הארוך יותר, זו דווקא תרד משום שההאטה הכלכלית תביא לירידה במחירי הסחורות, לעלייה באבטלה, לירידה בצריכה הפרטית, וכך הלאה.
אולם, למלחמות סחר יש גם משמעויות שאינן כלכליות. יש בהן אלמנט מובהק של הסתגרות כלכלית וזו בקלות הופכת להיות הסתגרות מדינית, ומכאן פתוחה הדרך ללאומנות. כפי שטראמפ כבר דאג להזדהות איתה - זו לאומנות, ולא רק לאומיות. יש לכך השלכות ברורות גם בזירה המדינית הבינלאומית ועלולות להיות לכך גם השלכות צבאיות, לא עלינו.
העננה שמרחפת מעל למשק הסיני
על פניו הכלכלה הסינית מצטיירת ככלכלה משגשגת, כזו הצומחת בקצב מהיר הרבה יותר מכמעט כל משק אחר - ובוודאי יותר מכל משק גדול אחר. קצב הצמיחה שלה בשנים האחרונות אמנם האט מעט, אבל עדיין הוא נע בין 6% ל-7%. הערכת קרן המטבע הבינלאומית מלפני כחודש היא שסין תצמח ב-2019 בשיעור של 6.2%, פי 2.5 מארה"ב ופי 3.5 מאירופה.
חלק מן ההאטה בקצב הצמיחה הוא מכוון. סין עוברת בשנים האחרונות תהליך מאוד יסודי והדרגתי של מעבר מכלכלת ייצור לכלכלת שירותים ומתעשייה כבדה לטכנולוגיה מתקדמת, וזהו תהליך שכרוך בקשיים.
ואולם, מתחת למעטה של כלכלה משגשגת "מתחבאות" להן לא מעט בעיות, שחלקן נעוצות בקצבי הצמיחה השנתיים הפנומנליים (דו ספרתי) של כמה עשורים. לסין יש בעיה קשה של חובות תופחים של הסקטור העסקי הממונף - מה שמעלה שאלות קשות לגבי מידת בריאותו וחוסנו של הסקטור הבנקאי, שאחראי לחלק הארי של ההלוואות ויצר בועת אשראי. זו הולידה גם בועת נדל"ן כאשר מצד אחד מחירי דירות, ונכסים בכלל, בערים המרכזיות נסקו - ומצד שני יש אזורים שלמים עם עשרות מיליוני דירות ריקות.
לסין יש אמנם את האמצעים להתמודד עם כל אלה, שכן מדובר בממשל ריכוזי מאוד שיכול לקבל החלטות ולבצע אותן במהירות, ויש לרשותו גם 3 טריליון דולר בקופת הבנק המרכזי. אבל, מעל למשק הסיני מרחפת העננה של האפשרות של מלחמת סחר עם ארה"ב - שמכתיבה לה מהלכים כלכליים פנימיים שלא תמיד מתיישבים עם המדיניות הרצויה. הבורסה של שנגחאי, למרות חסרונותיה, משקפת היטב את הסיטואציה של משק משגשג, לכאורה, שבאה עם בורסה צונחת, וזה כאשר שוקי המניות בעולם נמצאים בגאות בשנים האחרונות.
מאז מרץ 2009, אז התחילו העליות במניות בעולם, עלה מדד S&P 500 בכ-240%. המדד של בורסת שנגחאי עלה ב-12% בלבד, ובשנה האחרונה היא ממש צנחה. כל זאת, למרות פערי צמיחה עצומים בין המדינות. אין ספק שגם למלחמת הסחר המתפתחת בין ארה"ב לבין סין יש משקל בכך, שכן היא תופסת את סין בנקודת זמן רגישה מבחינה כלכלית.
מדיניות הבנק האירופי קרובה למיצוי
כלכלת אירופה סובלת, גם בלי קשר למשבר הכלכלי של 2008, מכמה בעיות מבניות יסודיות. לא במקרה קשה למצוא באירופה חברות חדשניות מובילות בתחומן בעולם - מול שפע של חברות כאלה בארה"ב, ואפילו בסין.
הכלכלה האירופאית היא קשיחה ולא גמישה, עם איגודים מקצועיים חזקים מאוד ולעתים חזקים מדי. כך למשל בצרפת שסבלה עד לא מזמן מנשיא סוציאליסטי שכבר נשכח, אבל הספיק לגרום במדיניותו נזק כבד לכלכלה הצרפתית.
יותר מכך. גוש האירו, מעצם מהותו, אינו עשוי מיקשה אחת. הוא אמנם יוצר זרימת סחר חופשית בין המדינות, אך המדיניות הכלכלית-פיסקלית של כל מדינה היא שונה (בכפוף אמנם למגבלות אחדות). מה ש"מאחד" אותן ויוצר מכנה משותף הוא המטבע האחיד, האירו. מדיניות הבנק המרכזי, ה-ECB, היא לעודד פעילות כלכלית על ידי הזרמה מסיבית בדמות רכישות של אג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות. מדיניות זו קרובה למצות את עצמה.
יש בגוש מדינות מבוססות כלכלית, כמו גרמניה והולנד; יש מדינות גדולות, כמו איטליה וספרד, שהמשבר הכלכלי חשף את חולשתן; וישנן המדינות הקטנות יותר, כמו יוון ופורטוגל, שמראש היו מוחלשות כלכלית.
בעיית המהגרים חידדה את ההבדלים בין מדינות אירופה ותרמה גם ליצירת משטרים פוליטיים מוקצנים בכמה מהן - כולל איטליה, הכלכלה השלישית בגודלה באירופה - מה שמקשה מאוד על שיתוף פעולה ביניהן. כיום אפילו גרמניה, לקראת סיום "עידן מרקל", ניצבת בפני אפשרות של שינוי ממשלי שלא ייטיב עם אירופה - ומדובר במדינה שהיא הציר של גוש האירו.
המתעוררות תלויות בפד ובמחירי הסחורות
במדינות המתעוררות תלו לפני יותר מעשור תקוות גדולות. המייצג הבולט של התקווה הזו היו מדינות ה-BRIC - ברזיל, רוסיה, הודו וסין. סין אכן הוכיחה את עצמה; הודו אולי בדרך, אבל זה ייקח עוד שנים רבות; רוסיה לא בדיוק במקום שחזו לה; וברזיל מצויה במקום רע.
מעבר לכך, בעשור האחרון החובות הדולריים של חלק מן הממשלות, ושל חברות עסקיות, במדינות אלה תפחו מאוד והתחזקות הדולר עושה להן שירות רע מאוד. הן תלויות מאוד במדיניות הבנק המרכזי של ארה"ב, שעושה רושם שבסיטואציה הנוכחית מרוכז באינטרסים האמריקאים הצרים ופחות מתחשב מבעבר בתמונת הכלכלה של המדינות המתפתחות.
חלקן גם תלויות מאוד (כמו ברזיל ורוסיה) גם במחירי הסחורות, לטוב ולרע, והחרפה של מלחמת הסחר עלולה לפגוע בהן קשות בחזית זו.
הסביבה שתמכה במחזור עליות יוצא דופן משתנה
שוקי המניות בעשור האחרון עשו דרך ארוכה למעלה, מי יותר ומי פחות. בחלק מן השנים התשואות שלהם היו דו ספרתיות, ואפילו גבוהות.
מקובל היה לחשוב עד כה שמחזור עליות בשוק המניות לא נמשך יותר מחמש שנים. אבל מה שהיה מיוחד ושונה במחזור העליות הארוך של העשור האחרון הוא העובדה שהגיע אחרי מפולת גדולה, ב-2007/2008. כלומר, העליות החלו מנקודה נמוכה מאוד. בנוסף, הן הסתייעו במדיניות תומכת באופן יוצא דופן של הבנקים המרכזיים מול ריבית אפסית.
אלא שהסביבה התומכת הזו מתחילה להשתנות ולא מעט מדינות, ובראשן ארה"ב, החלו בתהליך של העלאת הריבית. תהליך זה הביא לעליית התשואות לפדיון שניתן לקבל על איגרות חוב של אותן מדינות, ושוב בראשן וחשובה מכולן - ארה"ב, וזה מתחיל לייצר תחרות ראויה לשוקי המניות.
גם מי שאופטימי מאוד לגבי שוקי המניות, לא סבור שבנקודת הזמן הזו המשקיע יכול לצפות בעשור הקרוב לתשואות שאליהן התרגל בעשור הקודם. במקרה הטוב ניתן, כנראה, לצפות לתשואות שנתיות ממוצעות - חד ספרתיות לא גבוהות, ומלוות ברמות תנודתיות שלא כל משקיע ניחן ביכולת לעמוד בהן.
■ הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם