גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

נדין טרכטנברג

1

לפני יותר משלוש שנים אמר סטנלי פישר, אז סגן יו"רית הפד ג'נט ילן, ולשעבר נגיד בנק ישראל, שהעלאת הריבית בזמנו בארה"ב מ-0% ל-0.25% היא כמו "מעבר ממדיניות מרחיבה באופן קיצוני ביותר למדיניות מרחיבה באופן קיצוני מאוד". לפי רוח דבריו של פישר, גם העלאת ריבית בישראל מ-0.1% ל-0.25% היא תנודה מינורית במדיניות המרחיבה. אכן, 0.15% עלייה בריבית זה לא מעבר ממדיניות מרחיבה למדיניות מצמצמת וכל הכותרות המפוצצות שנשלם יותר במשכנתאות ובהלוואות הן מוגזמות מאוד (נשלם יותר, אבל מדובר בסכומים זניחים). ריבית של 0.25% היא עדיין ריבית נמוכה באופן היסטורי, בדיוק כמו שריבית של 0.5% תהיה נמוכה היסטורית ואף למעלה מכך בהעלאות הריבית הבאות.

2

יחד עם זאת, בנק ישראל החל אתמול בתהליך של גמילה, גמילה מעידן הכסף הזול. התהליך הזה יהיה ארוך מאוד ויהיה תלוי כמובן בקצב העלאות הריבית של בנק ישראל בכהונתו של פרופ' אמיר ירון, הנגיד החדש. בארה"ב תהליך הגמילה הזו החל לפני שלוש שנים ומאז עלתה הריבית לרמות של 2%-2.25%. הציפייה שהפד יעלה את הריבית בדצמבר בעוד רבע אחוז וב-2019 צפויות עוד 3 העלאות ריבית, כך שהריבית בסוף 2019 אמורה לנוע סביב 3%, רמה שמתקרבת לנורמלית. יחד עם זאת, בארה"ב כבר צצו ספקות אם הפד אכן יעלה את הריבית 3 פעמים בשנה הבאה, לאחר הלחץ כלפי מטה בשוקי המניות ובסחורות בשבועות האחרונים. רמזים למדיניות הפד בשנה הקרובה אולי יהיה אפשר לשמוע בנאומו הקרוב של ג'רום פאואל, יו"ר הפד, ביום רביעי בניו-יורק. בכל מקרה, ישראל מפגרת אחרי ארה"ב בתהליך העלאת הריבית - ויהיה מעניין בהחלט לראות אם פרופ' ירון יאיץ את התהליך הזה בישראל.

3

לרמת הריבית יש כמובן השפעת רחבת היקף על השווקים. ראשית, כסף זול הוא סם החיים של כל בועת נכסים או מניות. שנית, השווקים בנויים גם על פסיכולוגיה וציפיות. כלומר גם אם הריבית נמוכה עדיין באופן היסטורי, הציפיות להמשך העלתה הם בהחלט ברי השפעה. התמונה הכללית היא ברורה: הבנקים המרכזיים מנסים כאמור לגמול את הכלכלות מאחד העידנים הארוכים ביותר בהיסטוריה של ריבית נמוכה באופן חריג (אפסית או אף שלילית). העידן הזה וגן העדן הזה של הכסף הזול, נמשך כבר למעלה מעשור. עידן שבו תאגידים ואנשים פרטיים שילמו ועדיין משלמים ריביות אפסיות על הלוואות. הבנקים המרכזיים יישמו מדיניות חריגה כזו (הן מבחינת רמת הריביות והן מבחינת אורך הזמן) כדי לדרבן את הכלכלות. הם רצו שהבנקים המסחריים ושוקי האשראי החוץ-בנקאיים ילוו יותר, שהחברות ייקחו הלוואות זולות, ידחפו את ההשקעות ויצמצמו את האבטלה (מה שאכן קרה), וגם שמשקי הבית ייקחו הלוואות נוחות וזולות, בין היתר כדי להגביר צריכה. חברות רבות גילו מחדש את הכסף הזול, את המינוף, והן הנפיקו איגרות חוב קונצרניות בריביות נמוכות, שלא לומר מגוחכות, שלא בהכרח מפצות על הסיכון.

לכל מדיניות מוניטרית מרחיבה באופן קיצוני יש גם תופעות לוואי: הריבית האפסית סיחררה את מחירי הנכסים - ממניות, דרך אג"ח ועד נדל"ן. עם ריביות כל כך נמוכות, המשקיעים קנו מניות, אג"ח ונדל"ן, ואף המשיכו לעשות זאת עד לאחרונה כי אין אלטרנטיבות, זולת כסף ששוכב בבנק ללא תשואה אטרקטיבית. לכן, זה לא מפליא שבארה"ב, למשל, שוק השוורים שהתפתח שם היה השני באורכו בהיסטוריה. מחירי הנדל"ן בכל העולם, ולא רק בישראל, המריאו לרמות שיא. באופן טבעי, גם המינוף הגיע לרמות שיא, כאשר יחס החוב הכולל לתמ"ג עבר ברוב המדינות את רמתו מהמשבר של 2008.

4

כסף זול הוא כמו סמים - הם ממכרים וקשה מאוד להיגמל מהם. המטרה היא לשמור בתהליך הגמילה על בריאות הכלכלה וכמובן בריאות השווקים - שניהם הרי שלובים האחד בשני. הפד עשה זאת עד עתה בהצלחה מרובה בלי רעשים מיותרים - בתהליך הדרגתי וזהיר של העלאות ריבית. אבל השבועות האחרונים והתנודתיות הגבוהה בשוקי המניות מאותתים לכל השחקנים בשוקי הכספים שהחגיגה לקראת סיומה (למרות עליות יפות אמש). העליות במדדי המניות בארה"ב מתחילת השנה נמחקו, מניות הטק הגדולות חטפו מכה והשוקי השורי השני באורכו בהיסטוריה מגלה סימנים בולטים של חולשה.

המגמות הללו כמובן לא יפסחו על ישראל, ואנחנו רואים אותן היטב כבר בשנה הנוכחית. עשור שבו חיסכון ארוך-הטווח שלנו השיג תשואות של כ-7% בממוצע ברוטו לשנה בזכות הריבית האפסית הגיע, קרוב לוודאי, למיצוי, כבר השנה. שוק הנדל"ן מתקרר - זו עובדה - ומחירי הדירות נבלמו ואף יורדים. שוק הנדל"ן גם ימשיך להתקרר ככל שמגמת עליית הריבית תתפוס תאוצה.

השורה התחתונה: בטווח הקצר יהיה למשקיעים הרבה יותר קשה להשיג תשואות חלומיות, כפי שהתרגלו בעבר. בטווח היותר ארוך כולנו צריכים לקוות שתהליך הגמילה הזה יסתיים בנחיתה רכה.