ניו יורק / צילום:Shutterstock א.ס.א.פ קרייטיב
אחד מהטרנדים המשמעותיים בשוק ההון הישראלי בעשור האחרון הוא הנפקות אג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות, אשר כמעט כולן פועלות בתחום הנדל"ן המניב. כפי שניתן להיווכח ממעקב אחר מדד תל-בונד גלובל, אשר כולל את כל איגרות החוב הקונצרניות שהנפיקו חברות זרות, אשר עומדות בתנאי הסף של המדד, נכון להיום נסחרות מעל 30 סדרות אג"ח בשווי שוק מצרפי של כ-19 מיליארד שקל, וכ-10% ממחזור המסחר בבורסה באג"ח קונצרני מתרכז בחברות אלו.
עיון בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן הזרות הנסחרות בבורסה בת"א מלמד, כי הולכת ומצטברת פקעת של סיכונים בחברות שעיסוקן נדל"ן מניב מעסקים קמעוניים (מרכזי מסחר), באופן המעלה תהיות האם תשואות הזבל שבהן נסחרות כיום חלק ניכר מסדרות האג"ח שהנפיקו החברות הזרות משקפות את מלוא הסיכון הגלום בהשקעה בהן.
ניתן לחלק את הסיכונים שיוצגו להלן לשני סוגים עיקריים: סיכונים עסקיים, הנובעים מהענף ומאזור הפעילות של החברות מחד גיסא, וסיכונים מבניים, הנובעים מהנדסה פיננסית ייחודית של אותן חברות נדל"ן זרות מאידך גיסא.
1. סיכון ענפי
מקור הסיכון הראשון שעליו ניתן להצביע הוא ענפי, והוא נובע מכך שמרבית חברות האג"ח הזרות פעילות עסקית בתחום הנדל"ן המניב. לאחרונה עובר ענף הקמעונות בחנויות פיזיות טלטלה בכל רחבי העולם, באופן שיוצר גלי הדף גם לתחומים משיקים, דוגמת ענף הנדל"ן המניב מעסקים קמעוניים. מקור המשבר הוא במעבר ההולך ומתעצם מרכישה בחנויות פיזיות לחנויות קמעונאיות וירטואליות, הנסמכות על מפגש באינטרנט עם לקוחותיהן.
שינוי מהותי זה מביא לירידה בביקוש לשטחי מסחר בלב הערים, ובהתאם לכך לירידה במחירי השכירות שאותם יכולים לדרוש בעלי הנדל"ן המיועד לאותם עסקים קמעוניים. ירידה זו כבר החלה להשתקף בדוחותיהן של חברות האג"ח הזרות, שנאלצות להכיר בירידה מהותית, לפעמים של עשרות אחוזים, בערך של חלק מנכסיהן.
התופעה יוצרת מעין כדור שלג, שהרי התרוקנות אזורי מסחר מביאה לכך שפחות קונים פוטנציאליים מגיעים פיזית למתחמים אלו, ובכך נחלשת עוד יותר יכולת הקמעונאים לשרוד לצד ענקיות האינטרנט המתעצמות.
2. עליית הריבית
אם לא די בכך שארה"ב היא המובילה בעולם המערבי במעבר מחנויות פיזיות לאינטרנטיות ובנטישת אזורי המסחר המסורתיים, זה מכבר נוסף סיכון חדש-ישן, בדמות עליית הריביות בארה"ב, המכבידה על נטל מימונן של החברות. סיכון זה, שני במספר, קריטי במיוחד בענף הנדל"ן, אשר מבוסס על מינוף גבוה יחסית, המצריך שמירה תמידית על מרווח נאות בין התשואה המתקבלת מהנכסים לבין שיעור הריבית המשולמת על החוב.
כל עוד החברות מצליחות לשרת את הריבית ולמחזר את האג"ח, העניינים מתנהלים על מי מנוחות. ואולם, כפי שיובהר להלן, דווקא בחברות האג"ח האמריקאיות, עלולים בעלי איגרות החוב להימצא בעמדת נחיתות, במצב שבו נטל המימון יכריע את החברה. מצב זה מעורר דאגה מיוחדת, עקב עליית התשואות החדה בחודשים האחרונים של איגרות החוב הזרות, מצב אשר עלול לסגור בפניהן את יכולת מחזור החוב בישראל, שאין בידן דרך לשלמו מתזרים המזומנים השוטף.
3. עמדת נחיתות למחזיקי האג"ח
סיכון משמעותי במיוחד, שלישי במספר, נובע מן האופן הסבוך ויוצא הדופן שבו התאגדו חברות הנדל"ן האמריקאיות. כך, בעוד שחברות נדל"ן ישראליות מאוגדות בישראל ומחזיקות בעצמן בנכסים באופן שמאפשר לנושים לא מובטחים (מחזיקי האג"ח) לפעול לפירוק חברה ולמימוש נכסיה, במבנה של חברות הנדל"ן האמריקאיות אופן מתן הערבויות מקשה מאוד על אפשרות זו.
הייחוד נובע מכך שבעוד שחברה ציבורית רגילה ערבה בעצמה לכלל הלוואותיה, ללא קשר לזהות בעלי המניות, כאן בעל השליטה הוא הערב לכלל ההלוואות בחברה מלבד האג"ח, והמשך שליטתו בנכסים היא דרישה של המלווים. בהתאם, ניסיון השתלטות של מחזיקי האג"ח על החברה יגרום לכלל ההלוואות לעמוד לפירעון מיידי, ויעמיד את מחזיקי האג"ח בסיכון לתפוס חברה מרוקנת מנכסים. לפיכך, ניתן לצפות כי ביום הדין ייכפה על מחזיקי האג"ח להגיע להסדר חוב מעמדת נחיתות מול בעל השליטה, אשר מקומו ומעמדו מובטחים.
4. מעבר בין שיטות חשבונאיות
נשאלת השאלה עד כמה רחוקות חברות הנדל"ן הזרות מסיטואציה של אי-עמידה באמות המידה הפיננסיות (קובננטים) שנקבעו להן? כאן ניתן לעמוד על סיכון רביעי, הנובע מניצול בעייתי לכאורה של מעבר בין שיטות חשבונאיות.
בעוד שבארה"ב החברות מדווחות לפי התקינה החשבונאית האמריקאית, ומציגות את הנכסים לפי עלותם המקורית (בניכוי פחת נצבר), בישראל החברות משערכות את הנדל"ן לפי שווי הנאמד על-ידי מעריכי שווי מטעמן.
זאת ועוד: מאחר שהחברות הזרות שהנפיקו אג"ח בת"א מאוגדות באיי הבתולה הבריטיים (BVI), הן פטורות ממס, ועל כן בניגוד לחברה ישראלית רגילה, אשר מציגה רווחי שערוך נטו ממס חברות, חברות הנדל"ן הזרות מגדילות את הונן כתוצאה משערוך הנדל"ן ב-100% משווי השערוך. אין להקל ראש בפער זה של כ-25%, אשר עשוי להביא חלק מהחברות לפגיעה באמות המידה הפיננסיות, ולמעשה להעמיד את ההלוואות לפירעון מיידי.
מדוע? ראשית, אמנם חבות המס חלה בחברות ה-BVI על בעל השליטה, אולם במרבית המקרים החברות התחייבו בתשקיף לשלם את המס במקום בעל השליטה במקרה שבו לא ניתן למחזר את האג"ח, ויש צורך לממש נדל"ן כחלק מהסדר חוב. שנית, לא פעם נמכרים חלקים מתוך נדל"ן משוערך לפי שווי נמוך יותר מזה שמוצג בספרי החברות הזרות, באופן שמעלה תהיות בנוגע לנאותות הערכת השווי. שלישית, על אף האמור לעיל, עד היום לא מצאה לנכון רשות ניירות ערך להתערב בשערוכי נדל"ן אלה, לרבות בנוגע להורדת שיעורי ההיוון, המבוצעת בכיוון ההפוך לתוואי הריבית בארה"ב.
5. המבנה הפירמידיאלי של חברות BVI
סיכון חמישי המעלה חששות בנוגע לאופן התמחור של איגרות החוב הזרות הנסחרות בבורסה בתל אביב, נובע מהמבנה הייחודי של חברות ה-BVI. חברות אלו מוצגות לפי התבנית המוכרת של חברת REIT, ובהתאם הן מקבלות דירוג מסוכנויות דירוג האשראי, אולם בפועל המבנה שלהן שונה לחלוטין מזה המוכר לשוק הישראלי.
המבנה הפירמידיאלי של חברות ה-BVI, שכולל שרשור של חברות שקופות (LLC), הוא סבוך להפליא. כך, מחזיקי האג"ח הישראלים של חברת ה-BVI נחותים הן ביחס לנושים המובטחים בחברת הנכס (המחזיקה באופן ישיר את הנכס המניב), הן ביחס למלווי המזנין והן ביחס לחברה שמוחזקת על-ידי השותפים בנכס, ומחזיקה בשרשור את חברת הנכס דרך חברת ה"מזנין".
למעשה, חברות ה-BVI שהאג"ח שלהן נסחרות בהיקפים אדירים בבורסה הישראלית הן כלי השקעה חדש שלא קיים בשום מקום בעולם, לא קיימת מתודולוגיה מתאימה לניתוח שלו, ובהתאם דירוג האשראי הניתן על-ידי חברות הדירוג השונות עלול להטעות את המשקיעים, אשר מחפשים בימים אלו תשואות גבוהות בדירוג גבוה יחסית.
לא נותר אלא להזהיר את הקונה כי חמשת הסיכונים שהוצגו לעיל עלולים להעמיד את התשואות הגבוהות שבהן נסחרות איגרות החוב הזרות נכון לכתיבת שורות אלו כתמרור אזהרה ראשוני בלבד.
■ הכותב הוא רו"ח במשרד עמוס כץ ושות', דוקטורנט לחשבונאות ומרצה לביקורת חשבונות במוסדות אקדמיים