ערן רוט ודב קוטלר,/ צילום: איל יצהר
1.
אלוהים נמצא תמיד בפרטים הקטנים. האימרה הזו נכונה כל-כך ובמיוחד כשמדובר במסמכים פיננסיים, בחתימות על חוזי משכנתאות, ביטוחים שונים, מבריאות דרך רכב ועד ביטוחי חיים. בסופו של דבר, הבטחות הגג הכלליות שניתנות בעל-פה או באמצעות פרסומים שונים, אינן שוות דבר. מה שקובע אם כיסוי ביטוחי כזה או אחר יופעל, אם אפשר לעשות שינויים במשכנתאות או בכל פרט שנוגע למחיר - הכל תלוי באותיות הקטנטנות בתוך המסמכים, שאיש לא מתעמק בהן בדרך לחתימתו על המסמך. בהרבה מקרים אנשים עושים איתן הכרה במקרה שנזקקים לכך, ואז מופתעים לגלות שזה לא בדיוק מה שהובטח או מה שנדמה היה שהובטח, או שהבנתם משיחה עם נציג המכירות.
האמירה כי אלוהים נמצא תמיד בפרטים הקטנים, נכונה גם לתשקיפים בכלל ולתשקיפים שעוסקים בהבטחות תשואה לכאורה או הגנה מפני הפסדים - אופנה של השנים האחרונות. אני מתקשה להאמין שמשקיע ממוצע, שמתעניין בהנפקה כזו או אחרת, צולל לתוך עומק התשקיף עב הכרס כדי להבין בדיוק האם ההבטחות שניתנות לו באמצעות שיחות מכירה או פרסומים בתקשורת - מעוגנים ב"מציאות". כלומר, בחוזה המשפטי שנקרא תשקיף, שהוא החוזה הקובע בפועל בין המשקיעים לתאגיד המגייס (הרגולטור הוא רשות ני"ע). אפשר לראות באותיות הקטנות ובסעיפים המנוסחים בפיתול משפטי שהדברים לפעמים אינם כפי שאורזים אותם בתקשורת לציבור הרחב, באריזה נוצצת ומושכת.
2.
לאחרונה נתקלתי בפרסומים של חברת אינטו המבקשת לגייס בבורסה בת"א 100 מיליון שקל להשקעה בנדל"ן בארה"ב, כשמרבית הכסף עדיין לא "צבוע", כלומר לא מיועד להשקעות ספציפיות. אינטו מגדירה את עצמה כ"פלטפורמה חברתית להשקעות נדל"ן בחו"ל המאפשרת לכם להשקיע בראש שקט". את החברה הקימו דב קוטלר, לשעבר מנכ"ל ישראכרט ובנק אגוד, וערן רוט, שכיהן כמנהל בקרן הגשמה, סוג של מתחרה לאינטו, כמו קרן HAP. החידוש של אינטו, כפי שהיא עצמה מדגישה בפרסומיה הוא החבירה עם חברת הביטוח האמריקאית אוורסט, וגולת הכותרת: "הגנה על הכסף שלך" או "הגנה ביטוחית על כספי ההשקעה המאפשרת להשקיע בראש שקט". הכניסה לקרן היא מ-20 אלף דולר ומעלה.
מה מבין כל משקיע שקורא את הפרסומים ואת הראיונות של ראשי הקרן? פשוטו כמשמעו: יש ביטוח מהפסדים. הוא מבין שאינטו למעשה מבטחת את קרן ההשקעה של המשקיעים. בקיצור: אפשר רק להרוויח, להפסיד - לא תפסידו. ובאמת, איזה משקיע לא יסכים להיכנס להשקעה שמובטח לו מראש שלא יפסיד בה?
3.
עכשיו אנחנו מגיעים לאלוהים ולפרטים הקטנים, כלומר לאותיות הקטנות של הסעיפים הרלוונטיים לעניין ביטוח ההפסדים בתשקיף החובק כ-260 עמודים. הנה הסעיף הרלוונטי, עמוד ו-8, סעיף 6.3.2, תחת הכותרת: פוליסת ביטוח. הנה הציטוט המלא: "השותף הכללי בתאגידים המגייסים רכש מחברות הביטוח את פוליסת הביטוח, לפיה חברת הביטוח תשלם לשותף הכללי (כנהנה של הפוליסה) כל סכום גירעון לצורך כיסוי הפסד שנוצר לתאגיד מגייס (בכפוף למגבלות והחרגות הכלולות בפוליסה כמפורט להלן) ועד סכום הנמוך מבין: (א) 5 מיליון דולר ארה"ב לתאגיד מגייס, או (ב) יתרת סכום ההשקעה הכולל בתאגיד המגייס, כפי שתהיה באותו מועד. בכל מקרה, סך התשלומים על-פי הפוליסה לא יעלה על הסכום הנמוך מבין: (א) 27% מסך סכומי ההשקעה הכוללים, או (ב) 27% מ-150 מיליון דולר. במקרה שחברת הביטוח שילמה כספים לשותף הכללי בגין הפסד בהתאם לפוליסה, אזי תהיה חברת הביטוח זכאית לכל סכומי התשואות העודפות שיופקדו בחשבון השמור לאחר מועד התשלום כאמור, וזאת עד גובה הסכום ששילמה חברת הביטוח לשותף הכללי לצורך כיסוי ההפסד...
"... מודגש כי אין ביכולת השותף הכללי להתחייב מראש כי אם תאגידים מגייסים בהם תשקיע השותפות ירשמו הפסדים, יוכלו המשקיעים באותם תאגידים, לרבות השותפות, לקבל באופן ודאי את מלוא הכספים שהשקיעו וכיסוי מלוא ההפסדים מותנה בכך שסך הכספים בחשבון השמור בתוספת תשלום בפועל מחברת הביטוח הינם מספקים לכיסוי מלוא ההפסדים כאמור. כמו כן, מודגש כי משקיעים בתאגיד מגייס שהתהווה בו הפסד, לא יוכלו להיפרע ישירות מחשבון השמור ו/או להטיל עיקול על החשבון או כספים המופקדים בו וכך על כספים המשולמים לשותף הכללי על-ידי חברת הביטוח. לדיון בגורמי סיכון הקשורים למסלול ראו סעיף ..."
אני כמעט בטוח שראשם של מרבית הקוראים (וגם שלי) הסתחרר מהניסוחים המשפטיים המורכבים והמפותלים, ולכן אין טעם להמשיך בעוד ועוד סעיפים שעוסקים בסוגיית הביטוח - ויש כאלה בנדיבות. זה תמיד כך, במיוחד בענייני ביטוח - תנאי על תנאי על תנאי, כשבסוף אתה שואל את עצמך: אז מה מגיע לי ומה נשאר לי עם כל כך הרבה סייגים וחריגים?
אם אפשט את כל הג'יבריש המשפטי, אז מה שעולה מהניסוחים הוא דבר אחד מאוד פשוט: אין ביטוח מלא על הפסדים בשום פנים ובשום צורה ואופן. מה שיש בהחלט הוא פוליסה המספקת הגנה חלקית בלבד וממש לא מלאה כפי שמצטייר בפרסומי ובשיווקי הקרן כהגנה מלאה לכאורה. כל בר דעת מבין לאור הסעיף המצוטט שבפוליסת הביטוח קיימת תקרת כיסוי בגובה של 27% מסך הסכומים שיושקעו על-ידי כל התאגידים השונים (הכוונה לתאגידים שישקיעו בפרויקטים). המשמעות, כפי שאני מבין אותה, היא שאם תיווצר סיטואציה (גם אם קלושה) שחלק גדול מהפרויקטים יפסידו, הרי שייתכן מצב שבו הסכום המקסימלי לביטוח יסתיים ושאר סכומי ההשקעה לא יהיו מבוטחים.
4.
כדי לספק את ההוגנות המתבקשת, אני חייב לציין שרעיון ההגנה הביטוחית להפסדים, ולו החלקית, הוא רעיון שיווקי מצוין. הוא רעיון שעובד לטובת המשקיעים, אפילו אם מדובר בהפסד מבוטח שמוגבל ל-27%, שהוא כשלעצמו הפסד די משמעותי שכל משקיע ישמח לקבל אותו כנקודת פתיחה בכל השקעה. אני גם מניח שהקרן, כמו כל קרן, מקווה להרוויח ומניחה שהפסדים בגובה 27% הם חריגים. אבל מצד שני צריך להדגיש שני דברים: האחד, אין ביטוח מלא כפי שהובטח לכאורה על-ידי הקרן - והקרן חייבת להיות מדויקת בפנייתה למשקיעים; השני - שווקים, בין אם זה במניות ובין אם זה בנדל"ן, הם אכזריים. בסביבה מסוימת גם הפסדים של עשרות אחוזים צריכים להילקח בחשבון - כבר קרו דברים מעולם. מה גם שנפילה של 20% בשוק מסוים, למעשה עלולה לחסל את כל ההון עצמי של ההשקעה, במיוחד בדפוסי ההשקעה בשוק הנדל"ן.
הקרן מציגה תסריטים שנלקחו מעשרות שנים של ניסיון בשוק הנדל"ן שמלמדים שגם בתרחישי קיצון זה לא יקרה לאורך חיי ההשקעה, אבל על סטטיסטיקה לא צריך לסמוך במיוחד, ראו המשבר של 2008.
5.
ויש עוד בעיה שהולכת ומתבררת עם צלילה לסעיפים הנוספים הנוגעים לפוליסת הביטוח. תחת כל מיני התניות, גם עניין ה-27% ביטוח הוא מספר שצריך לקחת אותו בעירבון מוגבל. הנה כמה דוגמאות לכך: א. הסעיף שקובע שבמקרה בו מימוש של השקעה מסוימת של תאגיד מגייס תסתיים בהפסד, הרי שהסכום הדרוש לכיסוי אותו הפסד יכוסה קודם כל על ידי הרווחים מפרויקטים של תאגידים אחרים. המשמעות היא שפרויקטים רווחיים יכסו קודם כל על ידי פרויקטים הפסדיים וזאת עוד לפני שתופעל פוליסת הביטוח החלקית. שורה תחתונה: הכיסוי הביטוחי מהווה בפועל רובד הגנה משני בלבד; ב. מהניסוחים עולה שגם רווחים עתידיים מפרויקטים מוצלחים של הקרן לא יחולקו למשקיעים במלואם, וישמשו קודם כל להחזר לחברת הביטוח אם שילמה סכומים כלשהם בגין הפוליסה. כמובן שלאחר השימוש בכספים להחזר ההפסד, יש את דמי הניהול ודמי הצלחה לקרן עצמה, לפני המשקיעים.
ג. כיסוי ההפסדים אמור להתבצע בשיטת FIFO (ראשון נכנס, ראשון יוצא), כלומר תאגידים שיפסידו ראשונים יקבלו כיסוי ביטוחי לפני אלו שיפסידו מאוחר יותר, דבר המעמיד בסימן שאלה את האפשרות שבכלל יישאר מה לכסות בהפסדים המאוחרים הבאים; ד. הכיסוי הביטוחי יחול גם על השקעות אחרות של אינטו שלא בהכרח יבוצעו באמצעות התשקיף. זו נקודה מאוד משמעותית: בקרן יהיה ערבוב בין השקעות שגויסו על-ידי התשקיף לבין השקעות פרטיות ונוספות שתארגן אינטו (שבהן לא תשתתף הקרן שגייסה בתשקיף), וכל ההשקעות ביחד ייכללו תחת פוליסת הביטוח. כך שתיאורטית לפחות, יכול להיווצר מצב (שוב, גם אם קלוש) שבו על השקעות שבוצעו באמצעות התשקיף לא יישאר מספיק כסף לכיסוי הביטוחי.
ה. באופן כללי הפעלת הביטוח, כצפוי, נתונה להחרגות להפסיק את הביטוח תוך 3 ימי עסקים, כמו מצגים לא נכונים על-ידי החברה, פעולות של אינטו, מי מעובדיה או חברות בנות שתרמו להפסד (ייתכן שהכוונה היא לפעילות לא חוקית, תרמית וכד'), או שינוי מהותי בניהול, לרבות הפסקת כהונה של ערן רוט כמנכ"ל. כמו כן למבטח יש זכות להפסיק ביטוח בהתראה של 6 חודשים, להפסיק לכסות פרויקטים חדשים המאושרים בפוליסת הביטוח וגם לא לחדש פוליסת ביטוח בתום כל תקופה של 12 חודשים ממועד תחילת הפוליסה. כלומר, לחברת הביטוח יש לא מעט נקודות יציאה שבהן היא יכולה להפסיק את ביטוח ההפסדים החלקי.
6.
בואו נניח להפסדים הפוטנציאליים ולביטוח ההפסדים החלקי עליהם, ונתמקד בתשואה - זה הרי מה שמעניין את המשקיעים. ובכן, קודם כל ביטוח עולה כסף, אין ארוחות חינם. כמו שכולנו משלמים פרמיות חודשיות לביטוחים השונים, כך אינטו תשלם פרמיות לפוליסת הביטוח של ההפסדים החלקיים. כמובן שתשלום פרמיות יפגע בתשואה למשקיעים, והשאלה החשובה היא האם הפרמיה הגבוהה "שווה" את הכיסוי החלקי להפסדים? מה גובה הפרמיה? אה, זהו, אי אפשר לדעת מהתשקיף. זה מה שנכתב בו: "פרמיית הביטוח עבור כל תאגיד מגייס תיקבע כשיעור מתוך סכום ההשקעה הכולל באותו תאגיד מגייס, בהתאם לסוג הפרויקט...". כלומר, המשקיעים בשלב הזה לא יודעים מה שיעורי הפרמיות, לבד מהאמירה הכללית שהוצאות התשקיף והפרמיות יגיעו ל-6%, מה שאומר שהפרמיה תנוע סביב 4%-4.5%. מעבר לכך, צריך לשים לב היטב למנגנון התשואה של הקרן: כלל התאגידים המגייסים (הקרן הרי לא מגייסת, אלא חברה בת ששותפה עם היזם בתאגיד הנכס) הנכללים תחת פוליסת הביטוח יפתחו חשבון ייעודי, אליו יוזרמו כל הרווחים מהפרויקטים המייצגים תשואה של 7% לשנה (התשואה הבסיסית), אשר מכונה בתשקיף "החשבון השמור".
כלומר, סכומים מעבר לתשואה זו לא יחולקו למשקיעים, וזאת עד לסיום ההשקעה של אחרון התאגידים המגייסים המבוטחים תחת הפוליסה. דחיית תשלומים משמעותה אחת: פגיעה ב-IRR (תשואה פנימית נמוכה יותר למשקיעים), מה גם שלחברת הביטוח יש זכות לדחיית מכירת נכס בהפסד. השורה התחתונה: יש סוג של גידור לרווחי המשקיעים (תשואת בסיס של 7%) במקביל לגידור לאובדן ההשקעה, מה גם שעלול להיווצר מצב שבו השקעות רווחיות באמצעות כספים שגויסו מהציבור יסבסדו פעילויות פרטיות של הקרן - כולל תחת המטרייה הביטוחית. מה שמוכיח שוב: ביטוח הפסדים זה נחמד, אבל אין ארוחות חינם בעסק של ביטוחים.
7.
כמו בכל קרן יש כמובן דמי ניהול או דמי שירותים, ועליהם יש דמי הצלחה. דמי שירותים יעמדו על 2% מדי שנה בתוספת מע"מ, ומה שמעניין זה דמי ההצלחה של מנהלי הקרן. כל עוד התשואה תעמוד על 7%, לא ייגבו דמי הצלחה. איפה ומתי הם יינתנו? ובכן, עד 30% מיתרת החלק היחסי לתאגיד אשר תישאר בחשבון השמור - מדובר בחשבון ייעודי אליו יועברו כספים מכל תאגיד כאשר החזר הכספים מכל פרויקט עבר של אותה תשואה של 7%. האם זה סביר במונחים של התעשייה? סביר, אם כי קצת גבוה. ועדיין, צריך להגיד את הברור מאליו: אם ההשקעות של הקרן יהיו מוצלחות, וזה הבסיס לכל השקעה, כל ההגנה (החלקית בלבד) על הפסדים לא תהיה רלוונטית והיא דיון תיאורטי בלבד.
8.
מאינטו נמסר בתגובה לדברים: ״אינטו עומדת מאחורי הדיוק בפרסומי החברה, המותאמים לפרטי התשקיף אשר פורסם בהיתר הרשות לניירות ערך.
"הופתענו ממהות הפנייה וזאת מכיוון שהפוליסה במסלול epiic מציעה הגנה ביטוחית למשקיעים על פי סטנדרטים ביטוחיים מוכרים בענף ואינה שונה מפוליסות אחרות בענף הביטוח, כגון פוליסת רעידת אדמה, ואף עם כיסוי ביטוחי רחב יותר. הפוליסה נועדה להגן על משקיעים במקרה של תרחישים שונים העלולים לגרום להפסד, כולל תרחישי קצה בדומה למשבר הנדל"ן הגדול ב-2008.
"אינטו משנה את כללי המשחק בשוק השקעות הנדל"ן בישראל ובעולם וגאה להיות הראשונה להציע לציבור המשקיעים השקעה בקרן נדל"ן בנכסים מניבים בארה"ב עם הגנה על כספי המשקיעים והכל בגיבוי ענקית הביטוח Everest. אינטו מבינה כי חדשנותו של המוצר עלולה לגרום אי הבנות או ספקות, ועומדת לרשות ציבור המשקיעים בכל שאלה או צורך בהסבר".
תגובת רשות ני"ע: "הרשות בוחנת פרסומים אלו מעת לעת ודורשת הבהרות ככל שהדבר נדרש. התשקיף הינו המסמך המלא והמקיף, הכולל את כל הפרטים הנדרשים למשקיע לצורך קבלת החלטת השקעה. רשות ניירות ערך בוחנת את הגילוי הניתן בתשקיף בטרם היא נותנת היתר לפרסומו לציבור. תאגידים המגייסים על פי תשקיף עושים שימוש במידע הכלול בתשקיף לצורך גיוס משקיעים, בין היתר באמצעות פרסומים שונים. פרסומים אלה נדרשים לשקף את המידע הכלול בתשקיף באופן ראוי".