צילום: שאטרסטוק
נובמבר היה חודש דרמטי בתחום של אג"ח הנדל"ן האמריקאיות. התופעה שהחלה לצבור תאוצה בבורסה של תל-אביב ב-2014, נסקה לשיא ב-2017, ומהרגע הראשון נראתה לרבים כמו תאונה שרק מחכה להתרחש - הגיעה לנקודת מבחן משמעותית ראשונה. חברת ברוקלנד אפריל, שגייסה כאן סכום של 260 מיליון שקל בשני סבבים ב-2014, נקלעה לקשיים, גררה אחריה עליות תשואות ברבות מהאג"ח האחרות בקטגוריה, ונאלצה לפתוח במגעים על הסדר חוב עם מחזיקי האג"ח שלה.
אלא שהסיפור של ברוקלנד אפריל, כך מתברר, אינו כזה שמתחיל ונגמר רק במי שמחזיק ישירות באג"ח שלה או חשוף אליה דרך קרנות הנאמנות השונות. החברה, שפועלת בכמה עשרות פרויקטי נדל"ן ברובע ברוקלין בניו-יורק, מכרה באופן ישיר אחוזים מהפרויקטים שלה לכמה עשרות ישראלים, חלקם לא עשירים במיוחד, שחיפשו השקעה שתניב להם תשואה גבוהה ומהירה על הכסף הפנוי שלהם.
המשקיעים הפרטיים השקיעו בנדל"ן דרך חברת אפריל עוד לפני שזו חברה לברוקלנד. מאחורי החברה הזאת עמדו דדי גולדברגר, לשעבר טייס בחיל האוויר ומפקד טייסת, ואייל יגב, פסיכולוג. גולדברגר פנה, בין היתר, אל יוצאי מערכת הביטחון, וגייס גם פנסיונרים שהשקיעו בין 25 אלף דולר ל-75 אלף דולר, על סמך הבטחה לתשואה של 20% לשנה, עד למימוש הנכס (ובסך הכול, בתוך כשנתיים וחצי, היו אמורים לרשום תשואה של כ-50% על ההשקעה).
"התרשמנו מדדי ומהאנשים שלו", מספרים אחדים מהם, "הם נראו אמינים ומקצועיים והציגו תוכנית עסקית מאוד מבטיחה ומפורטת". וכשהם נשאלים מדוע להרחיק עם כספם עד ברוקלין, הם מסבירים כי "בארץ התחושה היא שרודפים משקיעי נדל"ן, עם כל המגבלות החדשות - העלאת מס רכישה, מס שבח, יוזמת מס דירה שלישית. העדפנו לקנות בחו"ל, במקום שהפך להיות להיט. ההחלטה הייתה נכונה אסטרטגית, כי המחירים שם מאוד עלו".
אסטרטגיה נכונה או מוטעית - בפועל, ההשקעה הספציפית ששיווקה אפריל הפכה לנפילה כואבת. "לא רק שהחברה לא עמדה בתוכנית העסקית, אלא שתוך כדי הבנייה הוצגו לנו דוחות שמראים לכאורה שהמציאות אף טובה יותר מהציפיות", טוענים המשקיעים. "כל התהליכים מאוד התארכו, עליות המימון גדלו, נלקחו הלוואות בסכומים גבוהים, ורוכשי הדירות טענו לליקויי בנייה ובעיות תשתית והטילו עיקולים".
המשקיעים הפרטיים שגייסה אפריל כבר התארגנו בכמה קבוצות המלוות בעורכי דין ונערכים כעת להגשת תביעות משפטיות - במקביל להליכי הסדר החוב מול מחזיקי האג"ח - אם לא יקבלו את הרווחים שהובטחו להם.
איך בכלל קורה שחברה כמו ברוקלנד אפריל מצליחה לגייס חוב, בריבית נמוכה יחסית בבורסה של תל-אביב? מדובר כאמור בחלק מתופעה שהחלה לצבור תאוצה לפני למעלה מארבע שנים, כשברוקלנד היא אחת החלוצות שבה. מאחורי ההנפקה שלה, כמו מאחורי רבות מההנפקות הללו, עומדים שני ממציאי הז’אנר: רפי ליפא וגל עמית.
השניים הבינו שבישראל יש שוק אג"ח משוכלל שמאפשר לחברות נדל"ן אמריקאיות קטנות באופן יחסי, ששוק ההון בארה"ב אינו פתוח בפניהן, לגייס כאן כסף זול עבור פרויקטים של נדל"ן שהם מטבעם בעלי סיכון לא מבוטל. השניים - ובעקבותיהם גם חתמים פרטיים ומוסדיים אחרים - גזרו על כל הנפקה כזאת עמלות שמנות ביחס למקובל בישראל, ובסך הכול שלשלו לכיסם רק במהלך השנים האחרונות סכומי עתק המוערכים במאות מיליוני שקלים. איך יתמלאו בהמשך ההתחייבויות של האג"ח הללו שהמשקיעים בתל-אביב קשרו בהן את גורלם? זאת בדיוק השאלה שעומדת בימים אלה למבחן.
החברה נולדה בחדר יולדות
ברוקלנד אפריל הגיעה ארצה באמצע 2014, בעזרתם של ליפא ועמית, והתקבלה בסבר פנים יפות על-ידי המשקיעים, כשהונפקה בתשואה של 6.5%. החברה עצמה נוצרה לאחר שגולדברגר ויגב מאפריל, חברו לברוקלנד של בועז גלעד, בעברו שחקן באוף ברודווי, ואסי פיטוסי. גלעד עצמו הסביר בעבר, כי כבר ב-2006 וב-2008 הציע לו ליפא להנפיק אג"ח של החברה בישראל. "אמרתי לו ‘אין לי כסף לקפה, על מה אתה מדבר?’, אבל הוא המשיך ללחוץ עד שהיינו מוכנים. באמריקה אנחנו חברה קטנטנה, אבל לבוא לישראל עם 500 מיליון דולר זה כבר הרבה כסף. ברגע שהבינו שאנחנו חברה רצינית, קיבלו אותנו מאוד יפה".
הכסף שגייסו שימש להמשך צמיחתה של ברוקלנד אפריל, שצברה כבר עשרות נכסים שבהם מאות יחידות דיור. רבות מהחברות שהגיעו לישראל במסגרת גל הנפקות האג"ח האמריקאיות פועלות באזורי הנדל"ן היוקרתי של ניו-יורק, אך בברוקלנד הסיפור הוא שונה. הפרויקטים התרכזו באזורים מסוימים ברובע ברוקלין, בבנייני דירות לא גבוהים, ובדירות קטנות. "דירות לזוג פלוס כלב", מתאר זאת אחד המשקיעים, "חדר שינה אחד, מקסימום שניים".
ברוקלנד עצמה נולדה בשנת 2010 במפגש מקרי בין גלעד לפיטוסי, דווקא בחדר היולדות בניו-יורק, כשנשותיהם כרעו ללדת. הרעיון שעליו ביססו השניים את החברה הוא לאתר נכסים זולים, לשדרג אותם, ולמכור ברווח. בעבר סיפרו כי הצליחו לצבור כך כמאה בניינים, שחלקם אף זכו בפרסי עיצוב. חלוקת העבודה ביניהם, כך סיפרו בעבר בראיון לידיעות אחרונות, מתבססת על כך שגלעד הוא זה שמגייס את הכספים, בעוד פיטוסי היה אחראי בעיקר על המידע.
"יש לנו קשרים טובים בקהילה", סיפר אז פיטוסי. "נגיד שאישה מבוגרת נפטרת, הבן שלה בא מקליפורניה לסגור את העניינים. הוא מסתכל על הבית של אמא, גדול וממוקם היטב, אבל לא שופץ 40 שנה, אז הוא הולך לעורך דין ואומר שהוא רוצה למכור ולחזור הביתה. הוא לא יודע שעל המגרש הזה אפשר לבנות בניין של 30 דירות. את החבר’ה האלה אנחנו יודעים איך להשיג, כי אנחנו ברוקלינאים בנשמה".
גם הצמד גולדברגר ויגב התבססו על מודל עבודה דומה, ובראיון בעבר התגאו השניים כיצד הם מצליחים - בזכות נטוורקינג וחוצפה ישראלית - לאתר נכסים זולים של כנסיות, עמותות, גרושים וגרושות או אלמנים ואלמנות. כל אותם גורמים שלא מתנהלים בצורה עסקית או זקוקים בדחיפות לתזרים מזומנים, ותוך זמן קצר, לאחר שהם משדרגים אותם, מחירם מזנק בצורה משמעותית.
כשהשניים הגיעו לניו-יורק, לאחר שמיצו את השוק באינדיאנה ובאריזונה הם חברו לגלעד ופיטוסי לפעילות משותפת והקימו את ברוקלנד- אפריל, שמרבית המימון שלה מגיע מהמשקיעים הישראליים של אפריל שכבר הזכרנו. "ברוקלנד חברה לאפריל בעסקה שבה הראשונה מכניסה 5%, בעוד ש-95% מהכסף מגיע מהמשקיעים הפרטיים של אפריל - אותה גברת כהן מחדרה שהציעו לה השקעה יזמית בניו-יורק", אומר גורם בשוק ההון.
בועז גלעד נותר לבד
איפה התחילו הדברים להשתבש? ראשית, ברוקלין עצמה השתנתה. "כשהחברה שלהם התחילה לבנות בברוקלין לא הייתה שם תנופת בנייה, ואז אפשר היה להוציא היתר בנייה תוך חצי שנה", מנתח גורם המשקיע בניו-יורק. "כשהתחלות הבנייה גם גדלו, הגיעו למצב שההיתר ניתן אחרי יותר משנתיים. הזמן התארך והתוצאה היא שהרווח מתפרס על פני הרבה שנים. הוצאות המימון גדולות, ומחירי הדירות מאוד עלו: דירה שמכרת ב-700 אלף דולר, עכשיו אתה מבקש עליה מיליון דולר. וכשאתה מוכר דירה במיליון דולר, הסטנדרט משתנה. אתה צריך לתת מפרט אחר, אבל התוספת בשינוי המפרט גבוהה יותר מהפער במחיר".
בנוסף, גם ברוקלנד אפריל עצמה השתנתה. במאי 2017 מכר פיטוסי את חלקו בחברה לגלעד, תמורת עשרות מיליוני שקלים, וחדל להיות יו"ר. זמן קצר לאחר מכן, גם גולדברגר ויגב - שהם אלה שהביאו את המשקיעים הפרטיים מישראל באמצעות אפריל - התפטרו, וגלעד, שקנה גם אותם החוצה, נותר לנהל את ההצגה הזו לבדו.
"פיטוסי", מסביר גורם המקורב לנושא, "היה ותיק בעסק וחסרונו הורגש. העובדה שהשאירו את בועז לבד, גרמה לבעיות בשטח".
מה למשל? "היה איחור בלוחות הזמנים והקבלנים עזבו לפני שסיימו את העבודה", מספר גורם בשוק ההון המקומי. "כתוצאה מזה, פרויקטים לא הסתיימו ולא היה ניתן למסור דירות.
"בארה"ב זה לא כמו בישראל: שם אתה מקבל את הכסף רק עם המכירה. מכירת הדירות הייתה אמורה להזרים כסף, וברגע שזה לא קרה, לא נכנסו מזומנים. בחלק מהכסף שכן היה, גלעד קנה החוצה את השותפים. בעיניי, האיש הזה הוא כישלון עסקי. הוא יודע לקנות נכסים ולשווק דירות, אבל הוא לא מבין לא בתזרים מזומנים ולא בביצוע".
הבעיות לא נגמרו כאן. גורם אחר בשוק ההון יודע לספר על אי סדרים כספיים בקופות שנועדו להבטיח את התשלומים למחזיקי האג"ח. כך, כספים שהיו מיועדים לפרויקט מסוים שימשו גם לפרויקטים אחרים. אולם הקש ששבר את גב הגמל, לדברי אותו גורם, היה אירוע הנוגע לפרויקט בשם איסט 21. "זה פרויקט כושל שמנסים לבנות משנת 2013. אותו קבלן שביצע שם את הפרויקט כנראה הפיל את הבניין הצמוד תוך כדי בנייה. התחילו בלגנים, הרווחיות של הפרויקט הלכה וירדה, הבנק ראה שהעסק לא מתקדם, ולא הסכים להעביר כסף".
בעיות התזרים אילצו את גלעד ללוות כספים מקרנות הגובות ריביות "שוק אפור", שיכולות לקפוץ גם לרמות של יותר מ-20%. "לפחות לגבי חלק מהנכסים", מסביר גורם המקורב לנושא, "זה לא ישאיר כלום. במקרים מסוימים, החזר הקרן פלוס הריבית, עולה על שווי הנכס, כך שעדיף לוותר על הנכס. יש כאן תהליך של הידרדרות, גם ניהולית, גם פרסונלית. החברה מתפזרת על פני הרבה פרויקטים שדורשים תשומות לא קטנות. היה פה כשל ניהולי שבטח ייחקר".
מחברת ברוקלנד ומגולדברגר לא נמסרה השבוע תגובה לגבי הטענות שעולות בכתבה.
דירוג עם אופק יציב
אלא שעם כל הכבוד להסברים המלומדים הללו, כפי שקורה בדרך כלל בכשלים בשוק ההון, גם הפעם מדובר בחוכמה בדיעבד. בזמן אמת, המשקיעים - הן הפרטיים והן מחזיקי האג"ח - ידעו כנראה מעט מאוד.
האינדיקציה הראשונה הגיעה רק ביוני השנה עם הורדת הדירוג של אג"ח ברוקלנד על-ידי מעלות S&P, מ-BBB פלוס ל-BBB מינוס, אך עדיין עם אופק יציב. היא נימקה זאת בכך ששיעור הרווח הגולמי של ברוקלנד ב־2017 ירד ל־9% לעומת שיעורי רווח גולמי של 35% ושל 32.6% בשנים 2015 ו־2016, בשל התארכות הפרויקטים של החברה מעבר למצופה.
בדוחות הרבעוניים האחרונים, ברוקלנד אומנם דיווחה על האטה בשוק הנדל"ן בברוקלין, אך בצד זה העבירה גם מסר של אופטימיות. גלעד אמר אז כי החברה מסרה 32 דירות ברבעון - מספר המשתווה למספר הדירות שנמסרו בכל 2017. בתחילת אוקטובר גלעד אף הגיע לישראל כדי להיפגש עם המשקיעים וחיזק את המסר האופטימי. קדמה לכך שיחת ועידה שניהל עם המשקיעים. "ידענו אז שיש בעיה במסירת הדירות", מספר מחזיק אג"ח, "אבל הוא הרגיע אותנו, אמר לנו: חכו לרבעון השלישי, יהיו הרבה מסירות. הוא נתן לנו הרגשה שהוא יודע שהתוצאות של הרבעון השלישי הן טובות".
"בועז הסביר שהמצב תקין כי יש תזרים שיספיק עד 2020, וגם פרע תשלום של 700 אלף שקל למחזיקי האג"ח מסדרה א’", אומר מחזיק של אג"ח מסדרה ב’, "אנחנו נתלינו בפירעון הזה". כעת, אגב, אותו תשלום נתון במחלוקת ומהווה חשש למהלך של "העדפת נושים" - כלומר של מחזיקי אג"ח מסדרה א’ על פני מחזיקי סדרה ב’.
העניינים הסתבכו עוד יותר כשחברת הייעוץ גיזה זינגר אבן פרסמה דוח שלפיו אם החברה לא תגביר את קצב המכירות שלה, היא לא תוכל לעמוד בפירעון התחייבויותיה, ואז, באמצע נובמבר הוטלה הפצצה: ברוקלנד דיווחה כי דירקטוריון החברה הורה על פתיחת משא ומתן עם מחזיקי האג"ח לארגון מחדש של מצבת חובותיה. זאת, בעקבות עיכובים בבנייה בחלק מהפרויקטים שלה, שהובילו לעיכובים משמעותיים במסירת דירות - מה שכמובן מעיב על יכולתה לעמוד בהתחייבויות.
לפתע התברר כי מתוך 133 דירות שציפתה החברה למסור באותה עת, נמסרה אחת בלבד. עוד דווח כי החברה לא שילמה את הריבית השוטפת על ההלוואות לגופים הפיננסיים המממנים את הקמת הפרויקטים. בהמשך לכך, מבקר הפנים של החברה התפטר, וימים ספורים לאחר מכן גם אחד הדח"צים.
הדיווח הותיר את מחזיקי האג"ח בהלם. "בשיחת הוועידה לפני מספר שבועות הכול היה מושלם, איך זה פתאום התהפך?", תוהה אחד מהם. "נכון שהשוק בניו-יורק משתנה, אבל עד כדי כך? איך מתחזית של 133 דירות מגיעים לביצוע של דירה אחת?!".
אז מה, הוכיתם בתדהמה?
"ידענו שיש האטה עסקית, אבל לפי המצגות, הייתה כרית ביטחון ולא הייתה אמורה להיות בעיה עד סוף 2019. היו כל מיני אלטרנטיבות. לדעתי, הוא (גלעד) התחיל להסתבך עם המסירות של הדירות. יש לו מכירות, אבל לא מסירות. הוא הסתבך עם מלווים, והיה צריך לעשות סטופ. חבל על כל הרוד שואו המיותר והשיחות שיצרו תמונה לא נכונה אצל המשקיעים. אם הוא היה מדבר בכנות, אומר שהוא צריך זמן, יכול להיות שהוא היה יוצר אמפתיה אצל המשקיעים. מה שקרה הפתיע מאוד את השוק, עובדה שסדרה א’ ירדה מרמה של 90 אגורות לאיגרת לרמה של 50 אגורות".
"רוב הפרויקטים של החברה הם פרויקטים טובים", אומר מחזיק אחר, "אך התארכו יתר על המידה. התוצאה הייתה שהחברה נתנה תחזיות לא ריאליות, כמו הדיווח על צפי למסירת יותר מ-130 דירות. זה מראה לך על ההתנהלות".
"רוב החברות צפויות לקרוס"
איפה עומדים הדברים כעת? עו"ד דורון טישמן, שמייצג שתי קבוצות של אותם משקיעים פרטיים שרכשו בפועל דירות, מספר כי לקוחותיו הגיעו להסדר פשרה עם אפריל לפיו הם יקבלו יחד רבע מיליון דולר (עבור חוב כולל של כמיליון דולר), אולם לאחר שקיבלו שני תשלומים שהובטחו להם, התשלום השלישי, שמועדו חלף כבר, טרם שולם.
לדבריו, בפני המשקיעים פתוחה הדרך לתבוע את בעלי החברה, או לממש אפשרות של הטלת קנס, העומדת להם במקרה של הפרה. על-פי הערכות, ישנן קבוצות נוספות של רוכשי דירות, שהשקיעו סכומים גדולים באופן משמעותי, וגם הם פועלים על מנת להשיב את כספם.
ומה לגבי מחזיקי האג"ח? טישמן מבהיר כי בכל מקרה המשקיעים הפרטיים קודמים להם. למרות זאת, לא בטוח שצריך להיווצר עימות בין שתי הקבוצות. חובה של ברוקלנד למחזיקים עומד על כ-260 מיליון שקל, ובראש הנציגות עומד עודד גל, הבעלים של קרן הגידור הקטנה גיא פאנד, שלה הפוזיציה הגדולה ביותר באג"ח של ברוקלנד - כ-40 מיליון שקל. בין הצדדים מתקיימים כרגע מגעים בשלב ראשוני יחסית.
ומה עם התופעה עצמה? האם ברוקלנד היא רק הקדימון לקראת קריסה נרחבת של חברות הנדל"ן האמריקאיות שהגיעו לכאן בשנים האחרונות? "מה שקורה עכשיו עם החברות האלה הוא רק קצה הקרחון", טוען אנליסט בכיר. "בכולן זה וואן מן שואו, אין דירקטוריון אמיתי, זה הכול משחק. כל אחת מהחברות האלה תיעצר בשלב שבו היא לא תוכל לפרוע יותר חובות. הקונספט שלהן הוא לקחת כמה שיותר חוב, ורואים את זה גם בהתנהלות שלהן: הן מחזירות חוב רק כשהן מגייסות חוב חדש. לא סתם הן באו לגייס כאן חוב, כי כאן זה במתכונת ובריביות שבשום מקום הן לא היו יכולות לקבל. גם לא סתם כל החברות האלה עוסקת בנדל"ן, כי בנדל"ן כל אחד יכול לקבוע איך המאזן שלו ייראה. ושם הכי קל לשחק בדוחות, כך שהן יכולות לקבל גם דירוג גבוה".
ומה צפוי להן בעתיד? לדבריו, "כרגע לאף אחת מהחברות כמעט אין בעיה של פירעונות לשנה הקרובה, והשאלה היא מה יקרה בעוד שנתיים. ובעניין הזה, זה מעין משחק שהתוצאה שלו היא ברורה וידועה במרבית החברות: אנו צפויים לקריסה של רובן. אחד הקריטריונים להעריך סיכון של חוב זה יכולת המחזור של חוב, וכרגע רבות מהחברות נסחרות בתשואות דו ספרתיות, כך שאין להן נגישות לשוק ההון הישראלי ואין להן יכולת מחזור. תחום החוב הוא אחד העולמות שבהם ציפיות מגשימות את עצמן, כך שאם כולם חושבים שיש בעיה עם החברות האלה, מתחיל כדור שלג ואז ברור שהן יהיו בבעיה".
עשו כאן סיבוב | 30 חברות, 50 סדרות אג"ח, למעלה מ-20 מיליארד שקל / אביב לוי
הסנונית האמריקאית הראשונה אומנם הגיעה לכאן כבר ב-2008, בדמות חברת דה-לסר שסדרות האג"ח שלה נסחרות עד היום בת"א, אך העסק תפס תאוצה משמעותית החל מ-2014, אז החלו לגייס כאן חברות נדל"ן אמריקאיות חוב בהיקפים משמעותיים.
התופעה הגיעה לשיא ב-2017 שבמהלכה גייסו כאן חברות נדל"ן אמריקאיות לא פחות מ-10 מיליארד שקל, ובסך הכול, בתוך כארבע שנים, הגיעו לישראל כ-30 חברות אמריקאיות, שהנפיקו כאן 50 סדרות אג"ח, באמצעותן גייסו יחד יותר מ-20 מיליארד שקל.
בשבועות האחרונים, עוד לפני הקריסה הגדולה בשווקים, השוק החל לאבד אמון באג"ח הללו, ונכון לתחילת השבוע, למעלה מעשר סדרות כבר נסחרות ב"תשואת זבל" של יותר מ-20%.