דיוויד קורדאני, מנכל Cigna / צילום: רויטרס: brendan mcdermid
השבועות האחרונים היו סוערים במיוחד בשווקים הפיננסיים בעולם. משקיעים שעייפים מתנודתיות בשוקי המניות ומעוניינים בהכנסה קבועה, יכולים למצוא תשואות מספקות בשוק החוב האמריקאי בסיכון נמוך.
ההתרחבות האחרונה במרווחי הסיכון, הגלום בפער התשואות בין אג"ח קונצרניות לאג"ח ממשלת ארה"ב, עשויה ליצור למשקיעים הזדמנות כניסה נוחה למגזר שירותי הבריאות בארה"ב ולהופכו לאטרקטיבי. בסקטור זה משקיעים יכולים לקבל תשואות דולריות בין 3%-5% לשנה באמצעות החזקה ישירה באג"ח בודדות בעלות דירוג השקעה גבוה. תשואות אלו נתמכות בעיקר על ידי שתי מגמות ברורות בענף שהתגברו בשנה האחרונה: עלייה בקצבי הצמיחה וקונסולידציה.
ענף שירותי הבריאות בארה"ב הינו מפוזר מאוד וכולל את חברות ביטוח הבריאות (Managed Care), חברות הפצת תרופות (המכונות Pharmacy Benefit Management, או PBM), רשתות בתי חולים ועוד. לדעתנו, המגזר המועדף לשנת 2019 הוא תחום חברות ביטוח הבריאות שחטפו ירידות חדות בחודשיים האחרונים, בין היתר, על רקע חוסר ודאות בנוגע לביטול והחלפת רפורמת הבריאות "אובמה-קר".
עסקאות ב-2018 בכ-200 מיליארד דולר
באופן כללי, בארה"ב ישנן חמש חברות ביטוח בריאות מובילות. קבוצת UnitedHealth, הנסחרת לפי שווי של כ-230 מיליארד דולר, הינה השחקנית המרכזית בענף. אחריה במונחי שווי שוק ניצבות בסדר יורד Cigna ,Aetna ,Anthem ו-Humana, שסוגרת את החברות הציבוריות בארה"ב.
תחום שירותי הבריאות בארה"ב חווה קונסולידציה משמעותית בשנה האחרונה על רקע מגמת התחרות הגוברת, עם היקף עסקאות שיא בענף בסך של כ-200 מיליארד דולר בשנת 2018 ופרמיות ממוצעות בעסקאות בשיעור גבוה של כ-30%. דוגמאות לעסקאות אלו כוללות את רכישתה של חברת ביטוח הבריאות Aetna על ידי CVS Health, רשת בתי מרקחת מובילה בארה"ב, בסך של 69 מיליארד דולר ואת רכישת Express Scripts, חברת ה-PBM המובילה בארה"ב, על ידי Cigna תמורת 67 מיליארד דולר.
רוב חברות ביטוח הבריאות נוקטות באסטרטגיה של המיזוגים הוורטיקליים בדגש על מודל המשלב פעילות PBM. במיזוג כזה קיימות סינרגיות גדולות מאוד שכן שתי החברות עוסקות בתחומים נלווים. למשל, Cigna מכסה את הוצאות בתי חולים ורופאים (אשפוז, ניתוח, בדיקות וכו'), ואילו Express Scripts מפעילה פעילות PBM המטפלת בכיסוי הוצאה על התרופות.
חשוב לציין כי החברות משני העולמות כבר מנהלות שנים שיתופי פעולה, כאשר Anthem עבדה עם Express Scripts ואילו Aetna עם חברת PBM בשם OptumRx שבבעלות UnitedHealth. אך גם כאן חלו שינויים רבים בשנים האחרונות, כאשר Anthem הפסיקה את יחסיה עם Express Scripts וחתמה לאחרונה על שיתוף פעולה עם CVS.
עסקת המיזוג בין Cigna ל-Express Scripts נסגרה בדצמבר 2018. במסגרת העסקה, בעלי מניות של Express Scripts קיבלו 48.75 דולר במזומן ועוד 0.2434 במניות Cigna, שווי כולל 96.18 דולר למניית הראשונה, מה שמשקף פרמיה של כ-31% ממחיר הסגירה בעת פרסום שמועות המיזוג המתוכנן בתחילת מרץ 2018.
הנהלת החברה צופה צמיחה שנתית ממוצעת של 6%-8% בשנים 2018-2021, עם סינרגיות בהיקף של 600 מיליון דולר בשנה ותרומה חיובית דו-ספרתית ברווח הנקי כבר בשנה הראשונה למיזוג.
למזלה של חברת Cigna, היא השלימה גיוס חוב בסך של 20 מיליארד דולר במסגרת הנפקת אג"ח למימון מרכיב המזומן בעסקה בחודש ספטמבר, כשתנאי השוק היו נוחים יותר. גם UnitedHealth הנפיקה אג"ח בהיקף של 3 מיליארד דולר בחודש דצמבר במרווחים נוחים. אולם, אם ההנפקות הללו היו מתבצעות בסביבה הנוכחית, שבה רמת התנודתיות בשווקים עדיין גבוהה יחסית, הרי שהדבר עלול לגרום ללחץ משמעותי על שוק האג"ח שיצטרך לספוג היצע גדול יותר, ובכך להוביל להתייקרות עלויות המימון.
מאידך, המרכיב המנייתי בעסקה נועד לשמור על דירוג השקעה בחברה הממוזגת. למעשה, חברת S&P העלתה את דירוג האשראי של Express Scripts לרמה A מינוס. בכך, היא שיפרה את איכות האשראי שלה כתוצאה ממיזוג עם חברה בעלת דירוג גבוה יותר, אם כי הנפקת האג"ח הובילה למינוף יתר בחברת Cigna כאשר יחס החוב להון עלה מרמה של כ-28% לכ-50%.
בעוד הגידול בהיקף החוב גרם לפגיעה מסוימת במאזן של החברה, הרי שהדבר כבר מגולם במלואו בתמחור האג"ח מאז ההנפקה. התמחור הנוכחי של האיגרת ל-2023 של Cigna, המשלמת קופון של 3.75%, משקף תשואה שנתית לפדיון של 3.82% ומרווח אשראי של 133 נ"ב. זאת לעומת מרווח של 102 נ"ב ביום ההנפקה ובהשוואה למרווח הממוצע הגלום במדד הכולל חברות בתחום ה-Managed Care, שעומד על 124 נ"ב.
מדיניות חלוקת ההון בחברה מעניקה עדיפות למחזיקי האג"ח. הדבר בא לידי ביטוי במחויבותה להוריד במהרה את רמת החוב, בקצב של 8 עד 10 מיליארד דולר, מה שיאפשר לה להורידה את יחס המינוף לטווח 35%-40% בתוך 18 עד 24 חודשים. אנו סבורים כי הדבר אפשרי שכן החברה הממוזגת צפויה לייצר תזרים מזומנים חופשי חזק בסך של יותר מ-7 מיליארד דולר, וזאת אחרי שלוקחים בחשבון החזרים לבעלי מניות.
אחרי הכול, מדובר באירוע חשוב מאוד של קונסולידציה בענף שירותי הבריאות בארה"ב, תהליך שמחזק את כל השחקניות בתחום, תוך ניצול היתרונות לגודל והקטנת ההשפעה מניסיונות ביטול אובמה-קר.
הכותבים הם המנכ"ל המשותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם