ניהול השקעות / צילום:Shutterstock / א.ס.א.פ קריאייטיב
במבחן האחרון שערכה רשות ניירות ערך ושמיועד למבקשים להשיג רישיון של מנהל תיקים, הופיעו כמה שאלות מעניינות שמתייחסות לאופן שבו על מנהל תיקים להתמודד עם תרחישים שונים שעשויים להתקיים, קודם להתרחשותם, וכן על האופן הנכון של ניהול שלושה תיקי השקעות של לקוחות שמאפייניהם שונים באופן קיצוני זה מזה.
ניתוח תיק השקעות
טלי היא מנהלת השקעות בחברת ניהול התיקים "נתיב בטוח". במסגרת תפקידה, טלי מנהלת את תיק הנוסטרו של הלקוח - חברה ציבורית גדולה הנחשבת "תאגיד כשיר".
להלן מדיניות ההשקעות המוכתבת על ידי ועדת ההשקעות של הלקוח:
- רכיב המניות לא יעלה על 20% משווי התיק.
- חשיפה בחו"ל באפיק המניות לא תעלה על 10% משווי התיק.
- רכיב האג"ח הממשלתיות בישראל לא יפחת מ-50%.
- סך החשיפה למט"ח לא תעלה על 30% משווי התיק.
- רכיב האג"ח שאינו מדורג לא יעלה על 10%.
ראו בטבלה שלהלן את ההתפלגות של אפיקי ההשקעה בתיק ההשקעות.
בשיחה טלפונית שקיימו חברי ועדת ההשקעות עם טלי, הם הביעו את חששם ממגוון תרחישים בארץ ובעולם לשנה הקרובה, וטלי נקראה להופיע בוועדה על מנת להציג דרכי פעולה לשינויים בתיק לתרחישים השונים אשר יוצגו.
לפניכם שבעה תרחישים אשר הועלו על ידי חברי הוועדה. בכל תרחיש עליכם להמליץ על ביצוע שני שינויים מרכזיים בלבד במבנה התיק ברמת אפיקי ההשקעה. יש לצרף הסבר קצר לכל שינוי.
לפני שנתייחס לתרחישים, נבחן בכמה משפטים את מאפייניו של התיק הנוכחי. המבנה של תיק ההשקעות כיום משקף אופטימיות לגבי התנהגותו של שוק המניות, שכן הפוזיציה, בשיעור של 17%, מייצגת 85% מהמסגרת המותרת למניות.
החזקת האג"ח הנוכחית בתיק ההשקעות נוטה לאיגרות חוב שקליות שאינן צמודות ומהווה 45% מתיק ההשקעות, שני שלישים - ממשלתיות, ושליש אג"ח חברות. המרכיב הצמוד עומד על 30%: 20% באופן ישיר (ממשלתיות: 10%, חברות: 10%) ו-10% עקיף (אג"ח בריבית משתנה). הנחנו שאג"ח חברות לא מדורגות הן צמודות - זה אינו מצוין בשאלה.
המח"מ המשוקלל עומד על מעט יותר מ-3.85 שנים, קרוב ל-4 שנים, שנחשב מח"מ בינוני והתשואה לפידיון הגלומה בתיק באפיק השקלי הינה כ-2%, והצמודה כ-2% + אינפלציה, כמובן.
התשואה הדולרית על המרכיב הקטן (5%) של אג"ח זרות הינה 4%.
כל תיק ההשקעות עומד, כמובן, במגבלות שנקבעו על ידי ועדת ההשקעות.
תרחיש I: עליית ריבית חדה בישראל שלא מגולמת בשוק
שינוי א': תיק ההשקעות אינו מוכן כרגע היטב לתרחיש שכזה, שכן חלק הארי של תיק האג"ח מושקע באג"ח עם ריבית קבועה במח"מ בינוני ו/או ארוך והוא צפוי להיפגע מהמהלך הזה. גם איגרות החוב הקונצרניות, ובמיוחד היותר חלשות, אמורות להיפגע בגלל גידול בעלויות המימון העתידיות, ויכולה גם להתפתח סיטואציה שבה אולי החברות לא תצלחנה למחזר את חובותיהן. לכן השינוי הראשון שצריך לעשות הוא למכור את איגרות חוב הצמודות למדד שהן אג"ח חברות, ובפרט את אותן אג"ח חברות שאינן מדורגות.
השינוי השני המתבקש הוא להקטין את שיעור המניות באופן משמעותי, שכן הן בהחלט צפויות להיפגע ממהלך של העלאת ריבית חדה ולא צפויה, שאפשר שגם מרמזת על העלאות ריבית נוספות.
תרחיש II: התחזקות הדולר מול השקל ב-10%
שינוי א': השינוי הראשון המתבקש הוא, כמובן, להגדיל באופן ממשי את המרכיב הדולרי בתיק שעומד כרגע על 5% ומהלך אחר של שינוי יכול להיות - בעדיפות שנייה, להגדיל את הרכיב של אג"ח ממשלתיות צמודות מדד לטווח קצר שתהנינה, אם כי במידה מוגבלת, משרשור הפיחות לאינפלציה יותר גבוהה בטווח הקצר.
מהלכים אלה ימומנו על ידי מכירת איגרות חוב שקליות שאינן צמודות, שהן הראשונות להיפגע מתרחיש כזה.
תרחיש III: עלייה חדה באינפלציה שלא מגולמת בשווקים
שינוי א': כאן הפתרון המקדים התפתחות כזו הוא ברור - רכישת איגרות חוב ממשלתיות צמודות למדד, וחלקית גם איגרות חוב של חברות בדירוג גבוה, כמו של בנקים, והכל - לטווח קצר של עד שנתיים.
שינוי ב': מהלך כזה ימומן על ידי מכירת איגרות חוב שקליות שאינן צמודות.
תרחיש IV: התדרדרות במצב הביטחוני שתוביל למבצע צבאי ממושך בלבנון
שינוי א': המציאות המתוארת כאן - מבצע צבאי ממושך, תהיה כרוכה מן הסתם בעלויות תקציביות ניכרות ובגירעון גדול שיצטרך להיות ממומן על ידי גידול ניכר בהנפקות אג"ח על ידי המדינה. המהלכים הנכונים לקראת תרחיש כזה יהיו מכירת אג"ח ממשלתיות ארוכות שרגישות יותר לגירעון בתקציב מאשר אג"ח קצרות, ומהלך שני - הקטנה של ממש במרכיב המניות בישראל. שני המהלכים יגדילו את הנזילות בתיק ההשקעות ויאפשרו אולי ניצול הזדמנויות בהמשך.
תרחיש V: החרפה משמעותית במלחמת הסחר בין ארה"ב לשאר העולם
שינוי א': מהלך כזה צפוי להביא בשלב ראשון, וכתגובה מידית, לעלייה בשיעור האינפלציה בעולם, שכן הוא יגרור הטלת מכסים בשיעור גבוה בין המדינות. לכן, טקטית כדאי יהיה להגדיל את הרכיב הצמוד בתיק, הן הישראלי והן באמצעות TIPS, אבל לטווח קצר של לא יותר משנה. יחד עם זאת, זהו מהלך טקטי, שכן לאורך זמן מלחמת סחר תגרום להאטה כלכלית ותביא דווקא לירידה חדה בשיעור האינפלציה.
שינוי ב': מלחמת סחר חריפה תגרום להאטה ניכרת בסחר העולמי והנפגעות העיקריות מכך תהיינה המניות, ולכן מתבקש מהלך מקדים - להקטין מאוד את רכיב המניות.
תרחיש VI: הודעת הפד על סיום העלאת הריבית בניגוד לציפיות השוק
שינוי א': הגדלה ניכרת של הפוזיציה של אג"ח ממשלתיות ארוכות בריבית קבועה.
שינוי ב': מכירה של אג"ח בריבית משתנה שההצדקה להחזקתן היא ריבית עולה, תרחיש שכרגע נקטע. העלאת רכיב המניות היא בעייתית שכן רכיב המניות הנוכחי הוא כבר כיום קרוב לרף העליון ולא ברור שתרחיש כזה ייתן דחיפה למחירי המניות מעבר לטווח הקצר.
תרחיש VII: כניסה מהר מהצפוי להאטה בארץ ובעולם
שינוי א': כמו בתרחיש החמישי, המהלך הראשון המתבקש של שינוי הוא מכירה של חלק מהמניות ושל אג"ח חברות לא מדורגות, שכן בתרחיש כזה, רווחיות החברות עלולה להיפגע.
שינוי ב': רכישה של איגרות חוב ממשלתיות לטווח ארוך, שכן בסיטואציה כזו, העלאת ריבית יורדת מן הפרק, ועולה האפשרות של הורדת ריבית שממנה תהנינה בעיקר איגרות חוב ממשלתיות ארוכות.
ניתוח סיטואציה: שלושה לקוחות ותיקי השקעות המותאמים לכל אחד מהם
לפניכם שלושה לקוחות פוטנציאליים לניהול תיקים, להם נערך תהליך של איפיון צורכי לקוח. המליצו בקצרה על מבנה ואופי התיק בכל אחת מהדוגמאות הבאות.
אין להתייחס בתשובה לניירות ספציפיים, אלא לאפיק, דירוג ומח"מ מומלצים בלבד.
1.
בני זוג עולים חדשים מצרפת בני 65. כספם, 3 מיליון אירו, נמצא בפיקדון ומקורו ממכירת נכסים לפני עלייתם לארץ. ברשותם עסק בצרפת, ממנו הם מפקידים לחשבון לאחר כל הוצאותיהם 20 אלף אירו בחודש. הם מעולם לא השקיעו בשוק ההון והם מגדירים עצמם כשונאי סיכון. לאחרונה קיבלו מכתב מהבנק, בו התבשרו כי ישלמו עבור הפיקדון ריבית שלילית של 0.7% לשנה ולכן פנו ליועץ בסניף לפתרון תחליפי.
תשובה: בני הזוג גרים כיום בישראל. אין אמנם מידע אם הם מקבלים פנסיה ממולדתם הקודמת, צרפת, אך, גם בלי פנסיה, העסק שלהם שממשיך להיות מופעל בצרפת, מניב להם הכנסה חודשית נטו של כ-20 אלף אירו, או קרוב ל-90 אלף שקל, הכנסה נאה לכל הדעות שמצטרפת לפיקדון הגדול שלהם - 3 מיליון אירו. מכיוון שבני הזוג חיים בישראל וההוצאות שלהם הינן בשקלים, אין שום סיבה שיחזיקו את כספם באירו ו"יתרמו" לבנק 0.7% מידי שנה על הסכום של 3 מיליון אירו, שזה 22,500 אירו בשנה, וזה עוד לפני יתרות האירו, שסביר שנשארות בידיהם ברמה החודשית.
הוצאותיהם בישראל הינן בשקלים והדבר היחיד שצריך להעסיק אותם, זה שמירת ערך הכסף במונחי האינפלציה המקומית, שהיא כרגע נמוכה מאוד.
לפיכך, ומשום שהם מגדירים עצמם שונאי סיכון, הייתי בונה להם תיק השקעות שמורכב בחלקו הארי, או המוחלט, מאיגרות חוב ממשלתיות צמודות למדד המחירים לתקופה לפדיון של עד 10 שנים, שאמנם ייתן להם תשואה צנועה בלבד מעבר לאינפלציה, אבל די להם בכך.
אם בכל זאת הם יהיו מוכנים ליטול מעט סיכון, אפשר לרכוש בתיק ההשקעות גם שיעור מסוים (כ-15%) של איגרות חוב בנקאיות שצפויות לתת להם כ-1% לשנה מעל אג"ח ממשלת ישראל, ו-5% במניות ישראליות וזרות.
2.
עו"ד אפוטרופוס קיבל לנהל בנאמנות כספי חוסה בסך 10 מיליון שקל. הכסף כרגע יוכל להיות מושקע בפיקדונות ובאיגרות חוב של המדינה בלבד. אך ניתן, בהתאם לאיפיון הצרכים, להגיש בקשה לבית המשפט לבנות תיק מנוהל שונה. החוסה, בן 45, מושך מדי חודש 50 אלף שקל לצורך טיפולים, תרופות, מגורים ומחיה. לדברי עורך הדין, הכסף אמור לשמש עד הגיעו של החוסה לגיל 65 - אז תיפתח עבורו קופת גמל משלמת, שביחד עם הכסף שיישאר אמורה לספק את צרכיו עד יום מותו.
תשובה: לא פשוט יהיה לבנות תיק השקעות לחוסה באופן שיכלכל אותו באופן שוטף 20 שנים (מגיל 45 עד גיל 65) ברמת הוצאות של 50 אלף בחודש, 600 אלף שקל בשנה, ו-12 מיליון שקל ב-20 שנה, כאשר כל הסכום שמיועד לו הוא 10 מיליון שקל, וכשצריך לזכור שהעלות החודשית של 50 אלף שקל מן הסתם צפויה לעלות לפחות בגובה האינפלציה, ואולי יותר (תרופות).
הבעיה היא שמהצד של שוק ההון התשואות ארוכות הטווח באיגרות חוב ממשלתיות שצמודות למדד המחירים הן נמוכות גם ברמת ברוטו (סביר להניח שהוא פטור ממס) ועומדות על כ-1.4% באג"ח ל-20 שנה.
לכן, אם רוצים שיהיה לו סיכוי להגיע בעוד 20 שנים ליתרה כספית שתאפשר לו חיים בכבוד בשארית חייו, אחרי גיל 65, אין מנוס אלא להכניס מרכיבים חדשים לתיק ההשקעות מעבר לפיקדונות בבנקים ולאיגרות חוב ממשלתיות.
מרכיב אחד כזה יכול להיות איגרות חוב בנקאיות שמספקות תשואה לפדיון בשיעור של כ-1% לשנה יותר מאיגרות חוב ממשלתיות, ומרכיב שני יכול להיות מניות, שכן מדובר בתקופה ארוכה של 20 שנים, ומניות, בדרך כלל, אם כי לא תמיד, מספקות תשואה גבוהה יותר מאיגרות חוב. מהלך נוסף שהייתי מבצע הוא קיצור המח"מ של תיק איגרות החוב הממשלתי ל-3 שנים, וזאת מתוך הערכה שלטווח הארוך, המצב של תשואות כל כך נמוכות לפידיון כפי שמתקיים היום, לא יימשך. התשואות לפדיון שניתן יהיה לקבל בעוד כמה שנים ולקבע אותן לטווח ארוך, תהיינה, לדעתי גבוהות מאלה הקיימות היום, ולכן את ההתאמה לפרק הזמן הארוך אין לעשות היום, אלא בעוד כמה שנים.
3.
משקיע כשיר בן 45, בעלים של חברה, שלאחרונה עשתה אקזיט. ברשותו נכסי נדל"ן רבים ותיקים מנוהלים בארץ ובחו"ל על סך 15 מיליון שקל, עם חשיפה נמוכה מאוד למניות. לאחרונה התפנה לו סכום של 500 אלף דולר שהמשקיע מחפש עבורו פתרונות. לדבריו, הוא מכוון לתשואה ברוטו של 10% לשנה לפחות, אחרת לדבריו לא שווה לו. הכסף הוא לטווח של 5 שנים לפחות.
תשובה: מדובר במשקיע כשיר ועתיר נכסים פיננסיים (תיקים מנוהלים) וריאליים (נדל"ן וחברה שבבעלותו). הכסף שהתפנה לו, חצי מיליון דולר, מהווה חלק קטן מנכסיו ופנוי להשקעה של 5 שנים לפחות.
מכיוון שהוא מכוון לתשואה ברוטו של לפחות 10% בשנה, צריך להיות ברור לו שהתיק שהוא יבנה כרוך ברמת סיכון גבוהה. איגרות חוב ממשלתיות וגם קונצרניות רחוקות מלספק לו מענה, ולכן כאשר מדובר בהשקעה סחירה ונזילה תיק ההשקעות יורכב בחלקו הארי ממניות בישראל ובחו"ל + מרכיב קטן הרבה יותר של איגרות חוב Y.
ניתן גם לשקול השקעה בנכסים פיננסיים פחות נזילים ויש כיום לא מעט כאלה, כמו קרנות למתן הלוואות בארה"ב/ בריטניה/ ישראל, בקרנות גידור עם אסטרטגיה אגרסיבית וכד'.
הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם