שוק המניות בבורסת ת"א נרגע בשבועיים האחרונים, לאחר הירידות החדות שנרשמו בו בחודש דצמבר. עם זאת, בשוק האג"ח הקונצרניות המקומי נמשכת הסערה, שמלווה בירידות שערים חדות באיגרות החוב של חברות הנדל"ן הזרות ושל החברות הישראליות בעלות הדירוג הנמוך (או ללא דירוג כלל). מתחילת 2019 ירד מדד תל בונד גלובל בעוד 4.5%, בהמשך ישיר לירידה של כ-13% שרשם בשנת 2018 כולה.
לא פחות מ-20 חברות נדל"ן אמריקאיות שהתאגדו באיי הבתולה הבריטיים (החברות הזרות) מציגות כיום תשואות דו-ספרתיות על האג"ח שהנפיקו בשנים האחרונות בת"א בהיקף כולל של 12.86 מיליארד שקל. את הסכום העתק הזה יידרשו החברות לפרוע במהלך השנים הקרובות, כשבמצב הנוכחי סגר השוק המקומי בפניהן את האפשרות לביצוע מחזורי חוב. כך שלצורך הימנעות מכניסה להסדרי חוב, יידרשו החברות הללו להשיג הלוואות ענק בארה"ב או לחילופין לפעול באופן אגרסיבי למימוש חלקים מהותיים מנכסיהן.
מוקדם יותר החודש עסק פורום שווי הוגן של המרכז הבינתחומי בהרצליה בהשלכות עליית פרמיית הסיכון בשוק האג"ח, החל מתמחור הנכסים והאשראי ועד להשפעה על הפעילות הריאלית של החברות המגייסות. הפורום, בייסודם של פרופ' אמיר ברנע, דיקן מייסד של בית הספר אריסון למנהל עסקים, ורו"ח שלומי שוב, סגן הדיקן וראש התכנית לחשבונאות, כלל הפעם גם את צבי סטפק, מבעלי השליטה במיטב דש ויו"ר הדירקטוריון של חברת קרנות הנאמנות של בית ההשקעות.
בדבריו הדגיש סטפק כי המשבר הנוכחי לא נובע מסיבות פונדמנטליות, כמו שהיה ב-2014 כשצניחת הרובל ונפילת מחירי הנפט פגעו בחברות שפעלו ברוסיה, אלא כתיקון למצב לא נורמלי ששרר בשוק. "המצב הלא נורמלי בשוק איגרות החוב הקונצרניות היה קודם, לפני המצב הנוכחי. זה היה מצב לא נורמלי של פערים קטנים בתשואות שלא משקפות את פרמיית הסיכון ואת הסיכון האמיתי של החברות לפשיטת רגל".
סטפק הסביר כי זו הייתה תוצאה של ריבית מאוד נמוכה של בנק ישראל וגידול בתיאבון של הציבור לסיכון, כך שפתיחת המרווחים המחודשת בשוק האג"ח הייתה "תהליך לגמרי טבעי שאנחנו חיכינו לו כל הזמן. באמת זה מצב לא נורמלי כשמחלצים הסתברות שחברה תפשוט רגל מתוך פערי התשואות מול הממשלתיות. אתה מגיע להסתברות מאוד נמוכה שלא מתאימה למציאות. לכן, פתיחת המרווחים הייתה צפויה".
סטפק: "עוד לא הגענו לפיק של המרווחים"
"בענף הנדל״ן, אני לא בטוח שפרמיית הסיכון עד עכשיו ביטאה את הסיכון האמיתי. אני חושב שעכשיו היא יותר קרובה. אני חושב, שהמצב הנוכחי הוא מצב של שיווי משקל חדש, והרבה מאוד יהיה תלוי בהתנהגות שוק המניות בעולם ושוק האג״ח הקונצרניות בעולם. זהו מצב יותר נורמלי ממה שהיה קודם. גם אם מישהו יגיד שהשוק קצת הגזים, ואני לא חושב כך, אז עדיין המצב הנוכחי הוא יותר נורמלי ממה שהיה, והוא משקף את התובנה שהולך ומסתיים עידן הכסף הזול מאוד. אני מזכיר שבנק ישראל כבר לפני חמש שנים הזהיר מפני פרמיית הסיכון הנמוכה מדי באיגרות חוב קונצרניות", אמר סטפק.
בתגובה לדברים שאל פרופ' אמיר ברנע את סטפק אם הוא אינו רואה בעיית מימון בשוק וכיצד הוא רואה את אפשרות מחזור החוב של החברות לאור השינוי בתשואות. לדברי סטפק, "הרבה מזה תלוי בסנטימנט של השוק, כי לקופות גמל, קרנות פנסיה וכל התעשייה הזאת של החיסכון ארוך הטווח זורמים יחד נטו 50 מיליארד שקל בשנה. אז גם אם יוצאים 20 מיליארד שקל מקרנות נאמנות, השאלה היא אם מנהלי קופות הגמל חושבים שזה עיתוי נכון לקנות. בתוך האירוע האחרון גופים כאלה קנו גם איגרות חוב של חברות נדל״ן אמריקאיות".
"ברור שבשוק קפוא קשה למחזר אג״ח, זה בטוח יהיה קשה אם השוק יאבד מהנזילות שלו. אנחנו יודעים שלפעמים בשוק ההון דברים קמים ונופלים על איזה יום קמת ובאיזה יום הנפקת. לכן אני אומר שאם זה מצב נקודתי זה דבר אחד, אם זה מצב מתמשך - זה כבר דבר אחר. לפי דעתי, אנחנו עוד לא הגענו לפיק של המרווחים גם משום שאנחנו בפרק זמן של העלאת ריבית בישראל וחזרה שלה לרמה נורמלית יותר, וזה ייצר פתיחה נוספת במרווחים. לפי דעתי, באיזשהו שלב ב-2019 המרווחים יגדלו, ואם המצב הזה יתמשך, אז יהיה קשה בחלק מן המקרים למחזר חובות", הוסיף סטפק.
"כיום ישנם מצבים שבהם איגרת חוב מדורגת A ונסחרת בתשואה שנתית של 17%", אמר פרופ' ברנע "זהו מצב בלתי הגיוני בעליל שאולי מחייב שינוי דירוג, הפחתתו והתאמתו לשוק". סטפק השיב כי "חברת דירוג לעולם תפגר בשינוי הדירוג לעומת שינוי 'הדירוג' על ידי השוק. כך היה עם אפריקה ישראל וקבוצת נוחי דנקנר. אבל, לא תמיד זה מתבקש, כי אם איגרת החוב הגיעה לתשואה של 17% לשנה כתוצאה מפגיעה בנזילות השוק עקב מכירות מוגברות של קרנות נאמנות, זה יכול להתברר כמשהו נקודתי שיתוקן אחר כך על ידי השוק. ככל שהמצב מתמשך, ברור שיהיה צורך לשנות את הרייטינג של חברת הדירוג ולו מהסיבה שיהיה קשה לחברה למחזר את החוב בנתונים אלה, אלא אם יש לה מקורות אחרים".
אורי גרינפלד: "האמריקאיות אינן מקרה מייצג לשוק הקונצרניות"
דני ירדני, סמנכ"ל השקעות באלטשולר שחם, שהשתתף גם הוא בדיון, ציין כי "השוק הקונצרני בישראל מושפע באופן מהותי מהפדיונות/יצירות בקרנות הנאמנות, ולכן בתקופה המתאפיינת בפדיונות משמעותיים מקרנות הנאמנות המרווחים בין הקונצרניות לממשלתיות נפתחים וכרגע חזרו לרמות נורמליות, לעומת הרמות הנמוכות שהיו עד לא מזמן. בנוסף, במועד הדירוג נכון להסתכל על סיכון הסחירות שעלול בזמני משבר להוביל לסיכון נזילות מכיוון שחברה לא תוכל לגשת לשוק למחזור וזהו סיכון שאי אפשר להתעלם ממנו".
מנגד, הבהיר אורי גרינפלד כלכלן ואסטרטג ראשי של בית ההשקעות פסגות, כי חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו בישראל אינן מהוות מקרה מייצג לשוק האג"ח הקונצרניות בכללותו. לדבריו, "בשל אופי המחזיקים בשוק (בעיקר ציבור וקרנות נאמנות) אירועים כמו אלו שהתרחשו בדצמבר מייצרים בדרך כלל הזדמנויות השקעה ותו לא. אם לא חלה הרעה כלכלית במצב החברות (ולהערכתי לא חלה כזו) אין סיבה להניח שרמת המרווחים תוותר גבוהה מאוד ותייצר בעיית נזילות".
על כך ענה אבי לוי, מנכ"ל חברת הנדל"ן המניב הישראלית מליסרון, כי "לומר ששיעור תשואה של 17% אינו בהכרח משקף בעיה זה ממש לא הגיוני אם לחברה יש נכסים שאינם משועבדים אזי הייתי מצפה שישעבדו אותם וירכשו אג"ח. אם יש להם אפשרות למימון מחודש אזי הייתי מצפה שיבצעו אותו וירכשו אג"ח ואם יש פה הזדמנות עסקית אזי החברה עצמה ובעלי השליטה בה אמורים להיות הראשונים לזהות את ההזדמנות העסקית והייתי מצפה מהם לעשות את כל המאמץ ולרכוש את האג"ח. אני לא מכיר הרבה נכסים שיודעים להניב תשואה של 17%. אם הם לא עושים זאת אזי בהחלט זה סימן לכך שישנה בעיה".
לדברים אלו הוסיף סטפק מימד נוסף, כשאמר כי להערכתו קיים הבדל מנטאלי-תרבותי בין עולם העסקים הישראלי לבין עולם העסקים האמריקאי, בכל הנוגע לפשיטות רגל. "בעולם העסקים הישראלי, פשיטת רגל ואי עמידה בהתחייבויות לנושים, עדיין נחשבת בגדר בושה ואות קלון. זהו עולם קטן שבו אם אתה פושט רגל, אתה נחשב 'שרוף', לפחות בכל מה שקשור לחברות ציבוריות. לעומת זאת, בארה"ב, קל הרבה יותר לפשוט רגל, ולחזור אחר כך לעסקים. לפיכך, כאשר מדברים על הפער בין הדירוג המקומי של האג"ח לבין הדירוג הבינלאומי, צריך לזכור גם את זה. האם זה צריך או יכול להיכלל בהגדרת הפערים - זו שאלה קשה, אך מעניינת".