גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

האם האג"ח של חברות הליסינג הן בועה? הצצה לסיכונים שלא תמיד מתומחרים כהלכה

תעשיית הליסינג התגלגלה מהבנקים ומגורמים חוץ-בנקאיים לבורסה, והפכה לאחת מהמגייסות הגדולות ● רק שבדוחות הכספיים מתחבאים סיכונים, שלא בטוח שמתומחרים כהלכה ● מה הסיכונים הגדולים של חברות הליסינג, מאיפה הן יחזירו את החובות (ספוילר: הן לא יחזירו, הן יגלגלו) ומה החור הצפוי בתזרים של אלדן?

ליסינג / צילום: שאטרסטוק
ליסינג / צילום: שאטרסטוק

חברות הליסינג חיות בזכות האשראי שהן מקבלות בבורסה. בעשר השנים האחרונות הן המירו את האשראי הבנקאי, את האשראי החוץ-בנקאי ואת האשראי מספקים (יבואניות הרכב) באשראי מהציבור.

מדובר במיליארדים רבים שהחברות האלו גייסו מאתנו, ובינתיים כל הצדדים מאושרים - החברות מגייסות הרבה ובזול; אנחנו, דרך הגופים המוסדיים (מנהלי הכספים שלנו), מגוונים את ההשקעות ומקבלים תשואה סבירה, בהינתן הריבית האפסית במשק והתשואות האפקטיביות הנמוכות באג"ח.

לכאורה מדובר בסתירה - איך זה שמבחינת החברות הן גייסו בזול ומבחינת הגופים המוסדיים מדובר בתשואה טובה? כאן נכנסים פרמטרים יחסיים של מבחני סיכון. המוסדיים עמוסים בכסף ומתחרים ביניהם על השקעות (במיוחד אג"ח). אין להם הרבה אלטרנטיבות - שוק האג"ח בשנים האחרונות עלה ועלה, והריביות בהתאמה ירדו וירדו. הם חטפו סחורה והיו מוכנים לקבל ריבית פחות טובה.

ככה זה כשמצד אחד יש גיוסים שוטפים מהציבור ומצד שני יש לגוף המוסדי מחויבות להשקיע את הכסף. הוא מוכן להתפשר על סוגי החברות ועל הריביות. אבל שלא תבינו לא נכון - חברות הליסינג ראויות, השאלה היא באיזה מחיר.

וכאן נכנסות לתמונה חברות הדירוג. החברות האלו מדרגות את האג"ח והדירוג שלהן הוא סוג של אישור למנהל ההשקעות לרכוש את האג"ח. אחרי הכל, גוף רציני ומקצועי בדק את החברה ואת סדרת האג"ח הספציפית, וקבע לה דירוג שמבטא את יכולת החזר החוב שלה - ובעקיפין את התמחור.

וכך, מתגלגלת תעשיית הליסינג מהבנקים ומגורמים חוץ-בנקאיים לבורסה, והופכת לאחת מהמגייסות הגדולות. רק שבדוחות הכספיים מתחבאים סיכונים גדולים, שלא בטוח שהם מתומחרים כהלכה.

אלדן: על כל שקל של הון יש יותר מ-7 שקלים של חובות*

הייתם נותנים אשראי שהחזרו מחייב לקיחת אשראי חדש?

נשמע מסובך, אבל האם הייתם נותנים הלוואה למי שיכול להחזיר אותה רק דרך הלוואה חדשה? כנראה שרובכם לא.

האם הייתם מוכנים להיות אלו שנותנים את ההלוואה החדשה? כאן המספרים היו בוודאי קטנים עוד יותר.

אבל תתפלאו, אתם עושים את זה דרך הגופים המוסדיים. חברות הליסינג לא יכולות בלי אשראי, ואין להן באמת יכולת להתנהל ללא אשראי, וזה בסדר - חלק גדול מהחברות במשק הן חברות שצורכות אשראי שוטף, ואין להן כוונה להחזיר אותו - אלא לגלגל אותו. זה עדיין לא אומר שזה לא בסדר להחזיק איגרות חוב של חברות כאלו, זה אומר שצריך לבטא את הסיכון במשוואת הסיכוי ולדרוש ריבית גבוהה יותר, וזה אומר גם שמדובר בהלוואות לאינסוף.

במבט מלמעלה, איגרות החוב שהחברות האלו מנפיקות מתגלגלות ומתגלגלות עד אינסוף. לא מדובר במח"מ של 2 או 5 שנים - כשיגיע פדיון של אג"ח ספציפית הוא ימומן מחדש דרך אג"ח וכך בסופו של דבר, אם לא יהיו תקלות בדרך, מדובר באג"ח אינסופית.

איך זה יכול להיות? תחשבו על הכסף שלכם בפנסיה. הוא מממן (גם) חברות ליסינג. כשאתם תצאו לפנסיה ותמשכו את הכסף, חוסכים חדשים ימשיכו לחסוך ולמלא את החשבון של הפנסיה. קרנות הפנסיה רק גדלות וגדלות, והן קונות אג"ח של חברות ליסינג. כאשר האג"ח נפדות, הן רוכשות את האג"ח החדשות וחוזר חלילה. אז אנחנו בעצם מממנים את החברות האלו עד אינסוף, דרך הדורות הבאים.

אז למרות שלא הייתם רוצים לתת כסף למי שיחזיר אותו רק דרך הלוואה חדשה, זה מה שאתם עושים בפועל. הבעיה שבדרך למחזורים עד אינסוף עלולות להיות תקלות: אם תהיה חולשה בתוצאות של החברה, אם היא תתקשה לעמוד באמות המידה הפיננסיות שלה (תנאים שהיא התחייבה לעמוד בהן כשקיבלה את הכספים), אם הרגולטור יקבל החלטות שיפגעו בחברה - אז מנהלי ההשקעות עלולים שלא למחזר לה את החובות.

הסיכונים בחברות הליסינג: אלדן כמקרה מבחן

חברות הליסינג מאוד ממונפות - ההון שלהן הוא 10%-20% מהמאזן, ואעבור למקרה ספציפי - אלדן.

נכון לסוף ספטמבר 2018 לאלדן יש הון של 390 מיליון שקל, שמממן מאזן בסך של 2.9 מיליארד שקל - על כל שקל של הון יש יותר משבעה שקלים של חובות. אל תנסו את זה בבית, זה מסוכן. גם אם תנסו - אף אחד לא ייתן לכם. כשאתם לוקחים משכנתא שבה בודקים את יכולת ההחזר שלכם, את המשכורת שלכם ואת ערך הדירה (וגם משעבדים אותה) נותנים לכם שקל על שקל (אלא אם מדובר בדירה ראשונה ואז המימון גדול יותר). כאן לא מדובר בדירה, אלא בכלי רכב - והמימון גבוה פי כמה.

בצד הנכסים באלדן יש בעיקר כלי רכב - הם נשענים על מחירון, אבל כשאתם קונים או מוכרים רכב משומש, יש סיכוי קטן שתקבלו את מחיר המחירון. לרוב פחות.

ואעבור לדוח רווח והפסד. כיף להתחיל קריאת דוח בשורה כזו - 1.6 מיליארד שקל של הכנסות ב-2017 ו-1.19 מיליארד שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2018 (לעומת 1.24 מיליארד שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2017). אמנם ירידה בהכנסות, אך מספרים בהחלט מכובדים.

אבל, כשיורדים לשורות שמתחת מקבלים כמה תובנות - הרווחיות על מכירת כלי רכב נמוכה מאוד, 3%-4%. הרווח התפעולי הרבעוני המייצג הוא 25-30 מיליון שקל, וההוצאות מימון המייצגות הן כ-23-25 מיליון שקל. במילים אחרות, המימון מהווה את רוב הרווח התפעולי ומשאיר 5-7 מיליוני שקלים.

ומה הבעיה עם זה? שהוצאות המימון האלה הן בתקופה היסטורית של ריבית נמוכה. כאשר הריבית תעלה, ובהתאמה הריבית על החוב של החברה תעלה (במחזורים העתידיים), המימון בקלות יעבור את הרווח התפעולי. אז החברה תצטרך להעלות מחירים (האם זה אפשרי בשוק תחרותי כמו ליסינג?) או להתייעל - אחרת היא תעבור להפסד, ואז ההרעה הפיננסית עשויה להגיע עד להורדות דירוג, וקושי להחזיר חובות.

הדירוג של מעלות: "נזילות החברה היא 'פחות מהולמת'"

לפני כחודשיים עזבה אלדן את חברת הדירוג מידרוג ועברה ל-S&P מעלות. הנה הסיבה הרשמית: "נסיבות החלפת החברה המדרגת - להבנת החברה, לאור שינויים במתודולוגיית הדירוג של מעלות, באופן המשקלל בצורה מדויקת יותר איגרות חוב המגובות בשיעבודים (בין היתר בשל התייחסות לסוגיית שיקום חוב כחלק אינטגרלי מהדירוג), מתודולוגיה כאמור תואמת יותר את המודל העסקי של החברה, לעומת המתודולוגיה בה משתמשת מידרוג, ובהתאם היא מתאימה יותר לדרג את החברה ואת ניירות הערך שלה".

אתם יכולים וצריכים לקבל את ההסבר. זה נראה הסבר אמיתי, רק שהוא כנראה לא האמת כולה. השאלה החשובה היא מה היה קורה אם החברה הייתה נשארת אצל המדרגת הקודמת - האם הדירוג שלה (לרבות דוח הדירוג המלא) היה פחות מתאים לה לצורך גיוסים ומחזור חוב?

ובהקשר זה, הנה ההתייחסות לנזילות החברה וליכולת הפירעון שלה כפי שהמדרגת החדשה הדגישה: "נזילות החברה היא 'פחות מהולמת' לפי הקריטריונים שלנו. אנו מעריכים כי יחס המקורות לשימושים של החברה יהיה נמוך מ-1.2 עד סוף 2019. לאלדן יתרת מזומנים נמוכה ורוב מסגרות האשראי שלה בבנקים הן קצרות טווח ולא חתומות. מאידך, בדומה למתחרים מקומיים, אלדן משתמשת יותר ויותר בהנפקות אג"ח ארוכות טווח בשוק המקומי לצורכי המימון שלה, במקום בקווי אשראי בבנקים. אסטרטגיית מימון זו הובילה לעלייה במח"מ ל-2.5 שנים מ-1.9 שנים ב-2014 ולירידה מורגשת בהוצאות המימון, בין השאר הודות לסביבת הריבית הנמוכה".

במעלות מציינים את המקורות ואת השימושים (התזרימיים) של החברה בשנתיים. להערכתם, תזרים המזומנים השנתי השוטף מפעילות יעמוד על 470 מיליון שקל בשנה. מנגד, השימושים יהיו גבוהים יותר - פדיון חלויות שוטפות של חוב (פדיון איגרות חוב) של 640 מיליון שקל ב-2019 ו-435 מיליון שקל ב-2020. כמו כן, הוצאות הוניות נטו של 465 מיליון שקל בשנה, הנובעות מפערים בין תקבולים ממכירת כלי רכב יד שנייה ורכישת כלי רכב חדשים.

בואו נעשה חשבון: המקורות בשנתיים - 940 מיליון שקל, השימושים בשנתיים - 2 מיליארד שקל. חסרים יותר ממיליארד שקל. מי יממן את זה? ובאיזו ריבית? נראה לי שהחברה בונה עליכם. 

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.

עוד כתבות

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם

חנן מור, מנכ''ל קבוצת חנן מור / צילום: איל יצהר

הנושים זעמו, וחנן מור ידולל ל-1% ממניות קבוצת הנדל"ן שהקים

לפי הסדר החוב המתגבש, חנן מור יחזיק כ-1% ממניות החברה ● במקביל, יוקצה לנושי החברה, בעיקר בנקים וגופים מוסדיים, מניות שיהוו כ-96% מהון החברה

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

ביתן של קבוצת צ'אנגן בתערוכת מכוניות בסין / צילום: ap, Ng Han Guan

קבוצת הרכב השלישית בגודלה בסין בדרך לישראל

משלחת בכירה של צ'אנגן (Changan) סינית נערכת לייצא לישראל, הכניסה של החברה לישראל היא חלק ממהלך ההתרחבות הגלובלית שעליו הכריזה השנה ● מרצדס E קלאס והקרוסאובר של פורד: הדגמים החשמליים שבדרך ● השבוע בענף הרכב

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

בורסת ת"א ננעלה ביציבות; אלקטריאון זינקה ב-18%, ישראכרט ב-8%

אל על השלימה גיוס של 100 מיליון דולר, המנייה עולה ב-4% ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025"

אייל בן סימון, מנכ''ל הפניקס / צילום: יחצ ענבל מרמרי

ביום האחרון לפני הפקיעה: מנכ"ל הפניקס אייל בן סימון מכר מניות

מנכ"ל הפניקס וסמנכ"ל הכספים שלו מימשו יחד 170 אלף אופציות במחיר של 37.48 שקל למניה ● המימוש בוצע יום לאחר שהחברה דיווחה על תוצאותיה הכספיות לשנת 2023, רווח של 1.1 מיליארד שקל המשקף תשואה להון של 10.5%

דוד פתאל / צילום: איל יצהר

לאחר שלוש שנים של הפסד, אירופה עזרה לדוד פתאל לחזור להרוויח

עם סיומה של השנה הסתכמו הכנסותיה של פתאל ב-6.93 מיליארד שקל, עלייה חדה של 26.6% ביחס לשנה שקדמה לה ● בשורה התחתונה רשמה פתאל רווח נקי של 45.2 מיליון שקל ● הסיבות לעלייה: שיפור בשיעורי התפוסה במלונות הרשת, עלייה במחיר של חדר ממוצע למתארחים ושיפור בשערי החליפין

אסדת קידוח ''לוויתן'' / צילום: אלבטרוס

במשרד האנרגיה בוחנים: הקמת מתקן להנזלת גז בהשקעה של 7 מיליארד דולר

חלק משמעותי מיצוא הגז של ישראל תלוי היום במצרים, ומתקן הנזלה יאפשר יצוא לרחבי העולם כדי לבזר את הסיכונים ● מי יממן את עלויות ההקמה האדירות?

קבינט המלחמה. ללא נשים במוקד קבלת ההחלטות / צילום: קובי גדעון-לע''מ

המלחמה חושפת את אוכלוסיית הנשים לסיכונים חריגים. איך אפשר להתמודד איתם?

מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח עוקב אחר ביצוע החלטות ממשלה משמעותיות ● הפעם, בשיתוף שדולת הנשים, על האתגרים שמציבה המלחמה בפני נשים ● נשים סובלות יותר מהיעדר ביטחון אישי וכלכלי - ובכל זאת הן לא נמצאות במוקד קבלת ההחלטות

חיילים צרפתים מפטרלים בפריז / צילום: Reuters, Benoit Tessier

באירופה מתכוננים לאירוויזיון ואולימפיאדה תחת חשש כבד מחטיפות ופיגועים

אירוויזיון במאלמו, אליפות היורו בגרמניה ואולימפיאדה בפריז: שורת האירועים ההמוניים באירופה הקיץ, במקביל למלחמה בעזה והסיכון הגבוה לטרור איסלמי, מעלים את הכוננות בה לשיאים חדשים ● האמצעים שעל הפרק: שימוש ברחפנים והחזרת הנוכחות המשטרתית בגבולות

גזירת סרט בפתיחת משרדי ASI, חברת הבת בהודו יחד עם שגריר ישראל בהודו, נאור גילאון / צילום: תעשייה אווירית

מתחת לרדאר: התעשייה האווירית הקימה חברה בת בהודו

התעשייה האווירית השיקה השבוע את חברת הבת ההודית שלה בניו דלהי ● החברה הוקמה במסגרת שיתוף הפעולה בין התעשייה האווירית לבין DRDO, גוף המחקר והפיתוח בנושאי הגנה של ממשלת הודו

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

פרויקט תמ''א 38 בחיפה / צילום: פאול אורלייב

משרד המשפטים יוזם: יזמי התחדשות עירונית יתחייבו מראש על מועד מסירת הדירות

שורת תקנות שיזם משרד המשפטים, שיידונו בקרוב בוועדת הפנים של הכנסת, יחייבו יזמי התחדשות עירונית במתן מועדי מקסימום לאישור תוכנית הפרויקטים שלהם ואכלוס הדירות שהם מקימים ● תקנות בולטות נוספות הן חשיפת ערבויות מחייבות, גילוי ניגוד אינטרסים של היזמים, וידוא שהדיירים מבינים את ההסכם ועוד

סם בנקמן-פריד / צילום: ap, Bebeto Matthews

סם בנקמן-פריד, מייסד בורסת הקריפטו FTX, נידון ל-25 שנות מאסר

בנובמבר האחרון חבר מושבעים בארה"ב מצא את סם בנקמן-פריד אשם ● היום, השופט בתיק קבע כי הוא ירצה 25 שנות מאסר ● "אני הייתי המנכ"ל ולכן האחריות היא עלי", אמר בנקמן-פריד עם מתן גזר הדין

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה בפרויקט תמ"א 38 בת"א, שהוא גם בעלים של חלק מהחצר, ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי / אילוסטרציה: Shutterstock

הטבת המס הגדולה שהבטיחה הממשלה נכנסה לתוקף. מה יקרה לנטו שלכם?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי, אשר תגדיל להם את ההכנסה הפנויה ● ואולם, מומחים טוענים כי הטבת המס לא תשפיע על מי שבאמת זקוק לה

קרן כהן חזון, מנכ''לית ובעלת השליטה בתורפז / צילום: ששון משה

תורפז רוכשת יצרני חומרי טעם בלגית-גרמנית תמורת 48 מיליון דולר

תורפז צפויה לרכוש את קבוצת קלאריס & ווילך באמצעות חברת הבת שלה - פיט ● החברה מייצרת חומרי הגלם היחודיים לתחום הבשר והאפייה ומחזור המכירות שלה הסתכם ב-35.1 מיליון דולר ב-2023

דם אברמוב בקמפיין בנק הפועלים / צילום: צילום מסך

בלי אסקפיזם ועם לוחם בשיקום, הפרסומת של בנק הפועלים היא הזכורה ביותר

פרסומת הבנק, שבה מככב הלוחם הפצוע אדם אברמוב, היא גם המושקעת ביותר עם כ–1.6 מיליון שקל ● מדירוג הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה עולה כי השבוע התברגו שתי פרסומות חדשות: מנורה מבטחים וטאצ' ● הפרסומת של ביטוח 9 היא האהודה ביותר גם השבוע

חרדים בלשכת הגיוס / צילום: מיטב ודובר צה''ל

בג"ץ: לעצור תשלומים לישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים החל מה-1 באפריל

בג"ץ הוציא את צו הביניים בשל היעדר מקור חוקי להעברת התשלומים ● וכעת, מיום שני הקרוב יופסק התקצוב לתלמידי ישיבות שחייבים בגיוס ● השופטים אימצו עמדה מחמירה מזו של היועמ"שית ● התנועה לאיכות השלטון: "צו הביניים הזה מהווה צעד תקדימי בדרך לשוויון, וציבור המשרתים מודה לבית המשפט על החלטתו החשובה"

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP (Mosa'ab Elshamy), אתר החברה, שאטרסטוק

באפריקה הצעירים מנצחים, וביפן מייצרים חיתולים רק בשביל קשישים

בסנגל בוחרים נשיא חדש וצעיר, ובאירופה רוצים להפקיע את הריבית הרוסית ● בינתיים, סין נזכרת שהיא אינה רוצה בחורבן המערב, וארה"ב מנסה למנוע את מושחתי העולם מלהלבין בנדל"ן ● חמישה אירועים מהשבוע שהיה בעולם