פיל שחור / צילום: Shutterstock א.ס.א.פ קריאייטיב
בשוק ההון פיל שחור הוא יצור כלאיים בין ברבור שחור (אירוע שההסתברות להתרחשותו נמוכה מאוד, אבל דרמטיות) לבין הפיל שבחדר (בעיה שכולם רואים אותה, אבל אף אחד לא רוצה להתייחס אליה).
כפי שמתאר העיתונאי תומס פרידמן, בתחום ההשקעות פילים שחורים אופייניים במיוחד בעולמות ה-ESG (קריטריונים מתחומי הסביבה, החברה והממשל התאגידי), שם רווחת במיוחד התופעה שכולם יודעים עליה ושכולם מעדיפים להתעלם ממנה. חלק מהסיבה להתעלמות היא הקושי בזיהוי. למרות שמדובר בפיל, אנחנו לא תמיד רואים אותו כשהמיקוד שלנו במקום אחר (בדוחות הפיננסיים, בסביבה העסקית), ובעיקר - גם אם אנחנו רואים פיל, פעמים רבות אנחנו לא בטוחים בגון עורו.
פילים שחורים בבורסה הישראלית
הדוגמה ההיסטורית המובהקת היא זו של בזק. המבנה הפירמידלי של החברה, שממנו נגזר הממשל התאגידי שלה, הכניס לחדר פיל גדול ממדים. ציבור המשקיעים התעלם ממנו בשמחה תוך שהוא מסתנוור מהאור החזק של הדיבידנדים שחולקו. ביום שהרגולציה עמעמה את התאורה, דהיינו ככל שנהיה ברור יותר ויותר שעומד להיות שינוי בהתנהלות הרגולטורית, כך התגלו הפיל וצבעו, והירידה במניה התחזקה.
בדומה לבזק, משק החשמל ומשק הגז מוטי רגולציה. כשמחירי הנפט עולים, קל להקטין את המשקל שמייחסים לסיכונים הגלומים במשק זה. כרגע ההנחה הרווחת היא שהרגולציה לא תשוב לפעול בשוק הגז (דהיינו אירוע בהסתברות נמוכה), אבל ברור לכולם שאם זה יקרה, ההשלכות יהיו דרמטיות.
לצד הסיכון הרגולטורי נמצא הסיכון הפוליטי, והמשקל הניתן לממצאי הגז במצרים, לכך אפשר להוסיף את הסיכון הסביבתי, את האינטרסים האירופיים, את השפעת מחירי החשמל בישראל על מחאת יוקר המחיה ואת ההתפתחויות בתחום האנרגיה המתחדשת והאגירה.
הסיכונים ידועים, כולם יודעים שיש פיל בחדר, במקרה של הגז יש אפילו עדר, אבל כשהמיקוד הוא במחירי הנפט, בביקוש קצר המועד ובקצב הפיתוח, קל לא לראות את הפילים ולהתעלם מצבעם.
שועל בלול, או כך נולד פיל שחור
הסיכון הגלום בהתנהלות מנכ"ל רשת פוקס הוא דוגמה מעולה לפיל שחור. האווירה הציבורית בארץ ובעולם והתקדימים שהיו בחברות אחרות, כולל חברת המדיה בחו"ל "פוקס המאה 21", וחברות כמו נייק וגוגל, נותנים לנו הצצה לתסריטים אפשריים. כולם רואים את הבעיה אבל אף אחד לא רוצה להתייחס אליה, ויחד עם זאת, ההשלכות של אירוע שיחייב את המנכ"ל ללכת הביתה יהיו הרות גורל לבעלי המניות של פוקס.
למעשה, ניתן לתמצת את הדילמה של המשקיעים במניה בשתי שאלות: מהי ההסתברות לתלונה נוספת או לתלונה רשמית, ובאנלוגיה - האם יש פיל בחדר? מהי הפרמיה שנותנים המשקיעים למנכ"ל, או במילים אחרות, בכמה תיפול המניה אם תהיה תלונה רשמית במשטרה, ובאנלוגיה - האם הפיל הוא שחור?
בחודש אוגוסט 2018 התפרסם כי מנכ"ל פוקס, האיש שחתום על הצלחתה העסקית של החברה, הטריד מינית מספר עובדות. בתגובה צנחה המניה בכ-15%. בהעדר תלונה רשמית ובהינתן התוצאות הכספיות המניה שבה לעלות, ולכאורה היה כלא היה.
נכון לתחילת דצמבר רשמה מניית פוקס עלייה של כ-28%, ולעומתה, המתחרות קסטרו וגולף הציגו ירידות חדות בטווח של 19%-33%. הניתוח הפיננסי הנגזר מכך הוא די ישיר - מרבית האנליסטים מעריכים, כי במהלך 2019 חברת פוקס תצליח לשמור על צמיחה מתונה במכירות, ולהמשיך לשפר את הרווחיות התפעולית.
הניתוח הזה ברור, והגיוני אבל לא מתייחס לכל המידע הגלוי והידוע. השילוב של דומיננטיות ניהולית גבוהה ומתאם גבוה בין המנכ"ל להצלחה העסקית ברשת, לצד מציאות שבה הסטטיסטיקה של תלונות שווא נמוכה, וההסתברות לתלונה נוספת רחוקה מאפס, מייצרת יחסי סיכון סיכוי בעייתיים להשקעה. בעוד שעסקית המניה עשויה להוסיף לערכה עוד 5%-10% אחרי העליות האחרונות, כל התפתחות בפרשת ההטרדות עשויה לגרור את המניה לירידה דרמטית.
כלים לראות את הפיל ואת צבעו
ככל שאנחנו רוצים לשפר את יכולת הערכת ההסתברות לרווח אל מול הסיכון של הפסד כך אנחנו צריכים להצליח לאסוף מידע ממקורות רלוונטיים, אבל מגוונים. בניגוד לעולם הישן, שבו נאלצנו להסתפק בדוחות כספיים ובמקורות מידע פיננסים אחרים, היום אנחנו יכולים להגיע לעושר עצום של מקורות מידע, והבעיה שלנו היא לסנן אותו ולשאול את השאלות הנכונות.
מערכות המידע שמנתחות את עולם ה-ESG עושות חלק משמעותי מהעבודה הזו עבורנו. הן אוספות מידע ממקורות מרובים, מקטלגות ומנגישות אותו, ואפילו מדרגות את חשיבותו בהתאם לסביבה העסקית.
בזק, שיכון ובינוי, פוקס, ג'ונסון אנד ג'ונסון, באייר הן דוגמאות מצוינת לחברות שמסתובב בהן פיל שחור, כזה שידענו שהוא שם אבל היה לנו נוח להתעלם ממנו.
לפי כחודש נפלה המניה של ג'ונסון אנד ג'ונסון ב-10%. מאז היא השלימה ירידה של כ-12%, בעוד ש-S&P 500 וסקטור חברות התרופות סיימו את התקופה בירידה של 2%-3% בלבד.
ג'ונסון אנד ג'ונסון מייצרת הרבה מאוד מוצרים רפואיים ופרה-רפואיים. רובנו השתמשנו ומשתמשים במוצרים שונים שהחברה מייצרת, אבל המפוסמים שבהם במקומותינו הם השמן, השמפו, והטאלק לתינוקות. אמון הציבור הוא קריטי עבור כל חברה שעוסקת במוצרים לתינוקות, וג'ונסון אנד ג'ונסון איננה שונה. היות שהפרשה הנוכחית עוסקת במציאת שרידים של אסבסטוס בטאלק לתינוקות מתוצרת החברה, אחד המוצרים הפופולריים לתינוקות, לא באמת מפתיע שהמניה צנחה.
על מכפילים ועל פילים
גם בג'ונסון אנד ג'ונסון, כמו בפוקס, בבאייר, בבזק וכו' זה לא ברבור שחור, זה פיל. אם מציצים לדוחות של Vigeo Eiris או לאלה של חברת דירוג דומה, הפיל קופץ לעין. לפי הדוח, ג'ונסון אנד ג'ונסון מעורבת ב-29 אירועים קונטרברסליים, מהם 11 דורגו כחמורים. בהינתן תדירות האירועים ותגובת החברה, דורגה המוגנות שלה בפני אירועים אלו כנמוכה. כדי שלא נפספס את הפיל בחדר ואת צבעו, שילבו האנליסטים של Vigeo Eiris את החברה ברשימת החברות תחת אזהרה חמורה.
אפשר להתמקד במכפילים, אפשר להתמקד בהשפעה של אמזון על התעשייה, ייתכן שמחר בבוקר המניה של ג'ונסון אנד ג'ונסון תעלה, כפי שקרה לא מזמן למניה של פוקס, ועדיין, מי שלא תתייחס לסיכונים שנחשפו בפעילותה מתעלמת מפיל שחור. השוואה פשוטה למניה של פולקסוואגן לדוגמא עשויה לתת אינדיקציה למידת החשיפה.
בשורה התחתונה, כפי שניתן לראות מהתוצאות של מדד מעלה, מי שמתייחס ל-ESG מציג תשואה עודפת לאורך זמן. מה שברור עוד יותר זה שמי שאינם בוחנים את נתוני ה-ESG, מי שאינם משתמשים בכל המידע הגלוי, לוקחים סיכון עודף.
הכותבת היא יו"רית IBI קרנות נאמנות. ל-IBI בית השקעות בע"מ עשויה להיות החזקה בניירות ערך ו/או הנכסים המוזכרים בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לייעוץ או שיווק המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.