גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אג"ח קונצרניות: בַּטוחה, עד כמה היא בְּטוחה?

האם ועד כמה פרמיית הסיכון שהשוק קובע לסדרת אג"ח מושפעת מקיומו של שעבוד, מאיכותו ומאופיו? האם השוק מעריך נכונה את ההבדל בין הבטוחות ובין החברות השונות? ● כתבה ראשונה

צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

נושא הבטוחות והשעבודים בשוק הקונצרני התרחב והשתכלל בשנים האחרונות כחלק מהגידול בכלל שוק האשראי החוץ בנקאי, כך שניתן למצוא כיום מגוון של סדרות אג"ח הכוללות סוגים שונים של שעבודים לטובת מחזיקי איגרות החוב. ועם זאת, חשוב לומר שעדיין מרבית סדרות איגרות החוב הנסחרות בבורסה בת"א הונפקו ללא בטחונות.

חברות רבות ניצלו את היתרונות של הנפקת איגרות חוב המגובות בביטחונות, כדי לגייס ולמחזר חובות, ו/או להצטייד במזומנים, תוך חיסכון ניכר בעלויות המימון. חלקן חברות שלא בטוח שהיו מצליחות לגייס חוב לולא מתן השעבוד למלווים, כך שמדובר היה ממש בקרש הצלה עבורן מבחינה תזרימית.

מכיוון שלא כל השעבודים דומים זה לזה, חשוב לעמוד על ההבדלים ביניהם על מנת לאמוד את שיעור השיקום החזוי (Recovery), במקרה של כשל. העובדה היא שישנם שעבודים טובים ויעילים יחסית, אך ישנם גם כאלה שבעת משבר עתיד להתברר כי אינם שווים הרבה.

בהנחה שהמשקיע מכוון למקסימום תשואה במינימום אפשרי של סיכון, הרי שניתן לצפות שבעת משבר הסיכוי של המשקיע באג"ח המגובה בשעבוד שניתן למימוש, לקבל את הקרן והריבית במלואם הינו, ככלל, גבוה יותר מסיכוייו של משקיע באג"ח ללא בטחונות. את זה בדיוק באנו לבדוק בכתבה זו.

טור זה כבר בחן בעבר את ההתנהגות של סדרות האג"ח עם בטוחה ובלי בטוחה של אותו מנפיק באותו מח"מ, ואכן נמצאו פערי מרווחים סבירים ביניהם. זאת, כפיצוי הולם כנגד "פרמיית סיכון" נוספת המתבקשת באלטרנטיבה חסרת הביטחונות. עם זאת, ממצאי הבדיקות שנעשו מאז, העלו כי ברוב החברות מרווחים אלו הצטמצמו בין שנת 2016 לתחילת שנת 2018. הגורמים העיקריים לכך היו צמצום כולל במרווחים בשוק לצד נזילות גבוהה שיצרה עודף ביקוש להנפקות מצד גופים מוסדיים בשוק הקונצרני.

עודף הביקוש להנפקות והמרדף אחר תשואות, בעיקר נוכח הריביות הנמוכות, פגמו ביכולת ההערכה והתמחור של סיכוני האשראי, כך שבטוחות "חלשות" בחלק מההנפקות זכו להערכה מוגזמת. שנת 2017 הייתה מבחינה זו אף יוצאת דופן שכן היא התאפיינה בתנודתיות נמוכה להפליא, באופן שלקיחת הסיכונים השתלמה מאוד. רק ב-2018 המשקיעים נזכרו שיש גם סיכון ולא רק סיכוי, וזה קרה בעיקר ברבע האחרון של השנה, כאשר ירידות חדות בשוק המניות, יחד עם הנפילה במחיריהן של איגרות החוב האמריקאיות בישראל, הטילו צל כבד על השוק הקונצרני כולו, וגרמו למרווחים להיפתח. זה מתייחס למרווחים של כלל איגרות החוב מול איגרות חוב ממשלתיות, ומרווחים של אג"ח ללא בטחונות מול אג"ח עם בטחונות. פתיחת המרווחים הייתה משמעותית יותר ככל שיורדים בסולם הדירוג.

התנהגות השוק המשני ב-2018 נתנה את אותותיה גם בשוק הראשוני, ובשליש האחרון של 2018, לראשונה זה מספר שנים, נרשמה ירידה משמעותית בהיקף ההנפקות, ובעיקר בחברות המאופיינות בסיכון בינוני ומעלה, רובן מסקטור הנדל"ן. עם זאת, מאז ראשית השנה הנוכחית, איגרות החוב הקונצרניות התאוששו וחלק לא קטן מפתיחת המרווחים נסגר.

השוואת אג"ח של אותן מנפיקות

היתרונות בהעמדת שעבודים לסוגיהם

כאמור, חברות מנפיקות אג"ח שצמוד להן שעבוד ספציפי וקבוע אשר נועד לספק כרית ביטחון נוספת למשקיעים. מבחינת החברה העמדת בטוחה מלבד הפחתת הוצאות הריבית, נועדה לשפר את הסיכויים של עצם הצלחת הגיוס, שכן שעבוד איכותי מושך גם גופים שלא בהכרח היו נכנסים להנפקה בתנאים אחרים, ואלה הם בעיקר המשקיעים המוסדיים לטווח ארוך.

בעבר היותר רחוק, חברות בשוק הקונצרני המקומי לא נהגו להנפיק אג"ח מגובה בשעבודים אלא בתקופות משבר בשוק כולו, או ברמת החברה, וכך את מרבית ההלוואות המובטחות סיפקו הבנקים. לרוב ניתן לבנק גם ריקורס או שעבוד שוטף (צף) בגין ההלוואות שהעמיד. לכן הוא היה נושה זהה יחד עם יתר מחזיקי האג"ח על שאר נכסי החברה, במקרה בו מימוש השעבוד הספציפי לא כיסה את גובה ההלוואה. מכאן שבסיטואציה כזו בעלי האג"ח היו נושים בעמדת נחיתות מול הבנקים.

עם התפתחות תחום האשראי החוץ בנקאי, הן דרך שוק ההון והן דרך אשראי עסקי לא סחיר, החברות שהחלו להעמיד שעבודים היו בעיקר חברות נדל"ן או חברות אחזקה. חברות תפעוליות, פרויקטאליות, וחברות ייזום, המשיכו להעמיד בעיקר שעבודים קבועים וצפים לבנקים. בהמשך הצטרפו גיוסי חברות הליסינג (שעבוד צי רכבים), האנרגיה (שעבוד זכויות במאגרי הגז) ויזמיות הנדל"ן (שעבוד חשבון עודפים).

השוק דרש וקיבל בטוחות

ברקע הדברים צריך לזכור שבזמנים פחות יציבים, קיומם של נכסים נקיים משעבוד בחברה מהווה יתרון משמעותי, מאחר שהיעדר שעבוד משפר את המצב התזרימי של החברה. כלומר, העמדת שעבוד כיום, מקטינה אמנם את הוצאות המימון ומסייעת להצלחת ההנפקה, אך עלולה לפגוע בגמישות העתידית של החברה ועלולה להתברר כקריטית בתקופות משבר.

תוצאות אימוץ מתודולוגיית S&P

בעת כניסתן של חברות הנדל"ן האמריקאיות לשוק (חברות ה-BVI), בדרך כלל ההנפקות לא לוו בביטחונות. אולם מגמה זו השתנתה בתחילת 2017, ומאז רבות מהן כן העמידו בטוחה הואיל והשוק דרש פרמיות סיכון גבוהות יותר, בין היתר, נוכח קריסת חברת אורבנקורפ (2016) ועליית התשואות לפדיון בחברות בדירוגים נמוכים.

החל מפברואר 2018 חברת הדירוג מעלות אימצה מתודולוגיה חדשה שמעניקה לסדרת אג"ח דירוג המשקלל גם את שיעור השיקום החזוי באירוע היפותטי של כשל פירעון, אשר שונה בסדרות עם שעבוד אפקטיבי לעומת סדרות אחרות. ניתן לראות בטבלה המצורפת כי הפער הממוצע בהערכת שיקום החוב בסדרות המגובות בשעבודים אפקטיביים, לעומת של אלה שאינן מגובות, עומד על 18%, וכן שרובן זכו להעלאת דירוג.

סימון הדירוג הסופי אינו מפריד בין סיכון המנפיק לכשל פירעון לבין דירוגו, כולל שיעור שיקום המזכה בדירוג גבוה יותר, כך שעל מנת להבין זאת יש לפתוח את דוח הדירוג. נדגיש עוד כי תרחיש היפותטי לעוד 4-5 שנים של מצב החברה וחובותיה, וכן זה של ענף הפעילות ומצב השווקים, כל אלה קשים עד בלתי אפשריים לחיזוי, ומייצרים אי ודאות באשר לשיעור שיקום זה בפועל.

מבחינה זו, ייתכן וגישה זו, יחד עם ההתייחסות של המשקיעים, עשויה מצד אחד לעודד חברות להעניק בטוחות, ואף להתאימן למתודולוגיה זו, בכדי לזכות בדירוג גבוה יותר. ומצד שני, היא עשויה לדחוף חברות שאינן יכולות או מעוניינות להעניק בטוחות, להעדיף את חברת הדירוג השנייה - מידרוג, אשר מפרידה בין סדרות מובטחות בדירוגים נמוכים בלבד.

פתיחת המרווחים: מסקנות וממצאים

הרגישות הגוברת של המשקיעים בשוק ההון בהחלט גרמה להם לחדד את ההבחנה שבין סדרות אג"ח עם בטחונות לבין סדרות אג"ח שללא בטחונות, מה שמתבטא בפער התשואות שבהן נסחרות האיגרות. מובן שלפני שמשווים בין הסדרות השונות חשוב לבחון את רמת הסיכון הכוללת של החברה (ענפית, עסקית, תפעולית ופיננסית), לצד שיקולי מח"מ, סחירות וכו'. משבר עתידי בשווקים יביא, כפי שאירע בדצמבר האחרון, לפתיחת מרווחים מחודשת באיגרות החוב הקונצרניות, ובעיקר באלו שבדירוגים הנמוכים. נציין שבאופן כללי ככל שהחברה נחשבת לבטוחה יותר (דירוג גבוה יותר) כך השעבוד מקבל ערך נמוך יותר, וכנגזר מכך - פרמיית הסיכון הנדרשת, ולהיפך בחברות הנחשבות פחות איתנות. בדירוגים גבוהים פער מרווח הסיכון בין סדרות אג"ח עם ובלי בטוחות הוא קטן יחסית.

בממוצע פערי החברות שבחנו עמד על 4.33 נק' בסיס כיום, לעומת 0.92 נק' בסיס בחודש מרץ אשתקד (מועד הטור הקודם). אמנם, המדגם אותו בחנו מוטה מעט נוכח התרסקות אג"ח אול-יר 4, אך גם אם ננטרל אותו, מדובר על 2.71 נק' בסיס כיום, לעומת 0.79 נק' בסיס בחודש מרץ אשתקד.

סוגים שונים של ביטחונות המקובלים בשוק

כלומר, הסנטימנט השלילי בשוק וירידת תיאבון הסיכון של המשקיעים, אשר תודלקו על ידי פדיונות משמעותיים בקרנות נאמנות, הביאו לסלקטיביות גבוהה יותר באשר לאיכות החוב המבוקש. עליית המרווחים והמיני-משבר בשוק הקונצרני בדצמבר האחרון, אשר הצית את החשש המקומי מחברות נדל"ן אמריקאיות, הרחיבו את הפערים שבין סדרות אג"ח עם וללא בטוחה כמעט של כל החברות, אף כי, כמובן, לא באופן שווה, אלא בעיקר בהתאם לרמת סיכון האשראי הנתפסת (לאורך סולם הדירוג).

אנו מאמינים שמגמה זו תתרחב בשנה הקרובה בעיקר נוכח סיום עידן הריבית האפסית והסיכונים הגוברים הן ברמת המאקרו והן ברמת המיקרו. כמו כן, הירידה בהיקף הנפקות החוב בחברות הריאליות בחצי השנה האחרונה תגרום לחברות אשר בונות על מיחזורי חוב, לשפר את איכות הצעותיהן, בין אם בריבית מפצה, או בשעבוד מפצה.

אז עד כמה נותן השוק היום משקל ראוי לשעבודים בכלל, כאשר הם ניתנים, והאם הוא מבחין במשקל שהוא מעניק לשעבודים עם עוצמות בדרגות שונות בתכלית ובענפי משק שונים? על כך בכתבה במדור זה בשבוע הבא. 

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. עידו בר-אב הוא אנליסט בבית ההשקעות. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

גבי שוחט: בענף הבניה הקורונה היא לא כח עליון - כתבות הנדל"ן שעשו את השבוע / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי , גלובס

מי מכר 6 דירות בלבד במרץ, ודילמת שכר הדירה. כותרות הנדל"ן

אחרי שמכר את אלעד מגורים, יצחק תשובה מכר השבוע מגרשים ב-400 מיליון שקל לקבוצת חג'ג' ● באוצר הציתו השבוע סערה בענף הנדל"ן כשקבעו שהקורונה לא נחשבת ככוח עליון, בינתיים ● ויחסי משכירים שוכרים עלו לדיון נוקב כמעט בכל מקום ● סיכום שבועי מורחב

ארץ נהדרת, ספיישל קורונה / צילום: קשת

הטלוויזיה הישראלית בקורונה: החולים, המחלימים והמתחסנים

משבר הקורונה קיבע סופית את מעמדה של קשת כמדורת השבט החדשה בישראל, ובה בעת הבליט את הגיבנת הכלכלית והאסטרטגית שנושאת על גבה המתחרה רשת ● ולמה ייתכן מאד שהתאגיד דווקא ייצא נשכר מהמגפה? ● "גלובס" עם סקירה מתחייבת ותחזית לא בהכרח קודרת

בירה קורונה / אילוסטרציה: שאטרסטוק

מגפת הקורונה הכניעה את בירה קורונה: הייצור ייפסק זמנית

ממשלת מקסיקו הכריזה על מצב חירום בריאותי במדינה והורתה על השבתה של מפעלים וענפים לא חיוניים ● באחרונה אמר מנכ"ל חברת האם כי מבחינת הקורונה, הם צופים שהרבעון הראשון של 2020 יהיה הגרוע ביותר מזה עשור

מוזיאון הלובר, צרפת / צילום: AP Photo, AP

מסביב לעולם ב-360 מעלות: 5 סיורים וירטואליים תרבותיים במיוחד

תכננתם לבלות את חופשת הפסח בחו"ל, וכעת אתם מוצאים את עצמכם בעיקר על הספה, מחפשים איך להעסיק את הילדים? גם בימים אלו תוכלו להעניק להם ניחוח תרבותי מרחבי העולם

כך תשמרו (קצת) על הכושר / איור: אייל אונגר

כושר בסגר הביתי: מכניסים את הבטן

רוצים לפתח ריבועים בבטן בתקופת הבידוד? תמשיכו לחלום ● אבל חמשת התרגילים האלה יעזרו לכם לחזק את שרירי הבטן בדרך לשם

פרופ’ ברכה רגר / צילום: איל יצהר, גלובס

מה חושבת הווירולוגית הבכירה בישראל על הסיכוי למצוא חיסון לקורונה

פרופ' ברכה רגר מאוניברסיטת בן גוריון, מהווירולוגים הבכירים בישראל, חשבה בתחילת הקריירה שלה שחיסונים יעשו לווירוסים מה שעשתה האנטיביוטיקה לחיידקים • באופן אירוני, היא אומרת ל"גלובס", הצלחתם הובילה לנטישת התחום ומענקי המחקר נעלמו • עכשיו אנחנו משלמים את המחיר

שר הבריאות יעקב ליצמן / צילום: Ariel Schalit, Associated Press

פרשנות - האדמו"רים נעלמו, המנהיגים התמהמהו: כל הדרך למשבר בחברה החרדית

בשיאו של המשבר, הבינו אנשי רפואה שכדי לגרום לציבור החרדי להפנים את צו השעה יש לרתום את בכירי הקהילה למשימה • וגם: בדרך להקמת ממשלה נתניהו מוותר על מוקדי הכוח שטיפח במשך שנים

צוות רפואי עורך בדיקות קורונה בקרב דיירי בית אבות בברצלונה / צילום: Santi Palacios, Associated Press

צרפת: מספר המאושפזים בטיפול נמרץ עולה; סגר בספרד עד 26 באפריל

בצרפת מתו עד כה 7,560 בני אדם מקורונה ● הציבור הצרפתי נמצא תחת צעדי סגר חמורים, והמשטרה מחלקת קנסות של מאות אירו למי שמתרחקים מבתיהם ● באיטליה יותר מ-15,000 בני אדם מתו עד כה

מעבדה של BGI בסין. החברה הייתה אמורה לשלוח לישראל עשרות מכונות בדיקה / צילום: China Stringer Network, רויטרס

התוכנית הגרנדיוזית להקמת מעבדה שתבצע אלפי בדיקות קורונה ביום בישראל הותירה שובל של סימני שאלה

בתחילת השבוע הודיע הסטארט–אפ הישראלי מיי–הריטג’ כי יקים בשיתוף חברה סינית מעבדה שתבצע 10,000 בדיקות קורונה ביום • זמן קצר לאחר מכן הקפיא משרד הבריאות את המיזם ללא הסבר • בכירים במערכת הבריאות, בהייטק ובאקדמיה מעלים שורה של שאלות • מאחורי הקלעים של ההקפאה

סר קיר סטארמר / צילום: AP

בריטניה: מנהיג חדש נבחר ללייבור; "מזדהה ותומך בציונות"

תהליך הבחירה לתפקיד התנהל בצל משבר הקורונה בממלכה המאוחדת, וחוסר שביעות בציבור מהמהלכים של הממשלה בראשות בוריס ג'ונסון ● סר קיר סטארמר יחליף בתפקיד את ג'רמי קורבין

אוגוסט. ,G7 מנהיגי העולם בכנס באוגוסט / צילום: רויטרס Philippe Wojazer

האם נגיף הקורונה יביא לסוף עידן הגלובליזציה?

החודשים הקרובים ירגישו כמו סוף עידן הגלובליזציה לכאורה ● ייתכן שהם יהיו סוף השלב הראשון שלה, אבל יהיה השלב הבא, שיהיה פחות אופורי וגם פחות מכאיב ● האם התהליכים והפעילוית הכלל-עולמיות שנוצרובמאה השנים האחרונות בין מדינות העולם ימנעו נסיגה מתמשכת לאחור

אולפן חדשות 13 / צילום: באדיבות חדשות 13

אסיפת חירום בחדשות 13; "מדובר בקיצוץ אגרסיבי, חסר תקדים"

חברת ועד העובדים ניצן קפלנסקי: "ההנהלה החליטה והודיעה לנו שלא מעניין אותה ההסכם הקיבוצי שנחתם בחברה ובכוונתם להפר אותו ברגל גסה וללכת על תכנית קיצוצים גדולה ונרחבת. צעדים קשים של ההנהלה יענו בצעדים קשים שלנו"

“מליפיסנט: אדונית הרשע" /   צילום: באדיבות פורום פילם

מטיפולי פוריות ועד ניאו נאצים: 5 המלצות צפייה לעת בידוד ומגפה

המשפחתי, העילאי, הקשוח, האופטימי, וסרט הילדים. המלצות קולנועיות לתקופה הזו

ישראל צריכה למנות צאר כלכלי חזק / צילום: Gali Tibbon, Associated Press

פרשנות: קבלו צ'ק של 500 שקל - הנקודה שבה נתניהו צודק וכל הכלכלנים טועים

אף כלכלן סביר מהזרם המרכזי לא יסכים להגיד מילה טובה על מהלך של חלוקת צ'קים להמונים, אבל כוחו של המהלך שביצע נתניהו הוא בכך שיש לו הצדקה ערכית

ניר כנורי, טוטנאור / צילום: יח"צ

"סטריליזציה היא הנשק האולטימטיבי - ה-F15 כדי למנוע התפשטות חיידקים"

ניר כנורי, מנכ"ל יצרנית מכונות הסטריליזציה טוטנאור: "יש לנו נוכחות נרחבת בבתי חולים ומרפאות בעולם, ואנחנו רואים שקיים מחסור אדיר במסכות בעיקר מסוג N95 ובציוד נלווה"● "ביציאה מהמשבר יהיה ביקוש גדול לציוד שלנו"

מסעדת אילבן מדיסון פארק בניו יורק / צילום: AP

בצל הקורונה: המסעדה שזכתה בשלושה כוכבי מישלן הופכת לבית תמחוי

"אילבן מדיסון פארק", הממוקמת בניו יורק ונחשבת לאחת המסעדות הטובות בעולם, מתגייסת לסייע לצוותים הרפואיים ולנזקקי העיר, ותגיש כ-3,000 ארוחות ביום במחירי בית תמחוי

גייטס ומנדלה, לפני 17 שנה בפורום שעסק באיידס / צילום: Jeff Christensen, רויטרס

מפוליו ועד קורונה: ביל גייטס היה הראשון לזהות

כך הפך ביל גייטס לאביר המחלות הזיהומיות: מייסד מיקרוסופט היה מהראשונים לזהות שמחלות ויראליות הן אחת הבעיות המרכזיות של הכפר הגלובלי

עז מסתובבת בעיירת החוף הנופש כְלַנְדִידְנו בצפון ווילס / צילום: Pete Byrne/PA, AP

עוד יבואו ימים אחרים: 10 תמונות מהשבוע של העולם בצל הקורונה

כמו ארגון טרור שנשקו העיקרי הוא האימה והשפעתו המיידית היא הפחד והשיתוק – כך פועלת הקורונה על אזרחי העולם ● גלובס מציג את השבוע שהיה מסביב לעולם בתמונות

חיטוי של שכונה ברומא, איטליה / צילום: Mauro Scrobogna/LaPresse, AP

האם מספר המתים באיטליה גבוה בהרבה מהנתונים הרשמיים ?

ניתוח של "וול סטריט ג'ורנל" מעלה כי באזורים שהוכו במיוחד במגפה, איטליה לא מדווחת על אלפי מקרי מוות ●   "אנשים מתים מבלי שנבדקו כי הזמן והמשאבים מוגבלים", אומר יוג'ניו פוסאטי, סגן ראש העיר קוצ'אליו

מפעל רכב מושבת 
של GM בקוריאה הדרומית
צילום: רויטרס, Yonhap News Agency

עוד מכה נוחתת על תעשיית הרכב: חשש מגל פשיטות רגל של ספקים

ספקית רכיבים גרמנית הודיעה היום על פשיטת רגל ויצרנית רכב חשמלית עצמאית הגישה בקשה להקפאת הליכים ● גרמניה מושיטה רשת ביטחון לחברות סטארט-אפ