גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אג"ח קונצרניות: בַּטוחה, עד כמה היא בְּטוחה?

האם ועד כמה פרמיית הסיכון שהשוק קובע לסדרת אג"ח מושפעת מקיומו של שעבוד, מאיכותו ומאופיו? האם השוק מעריך נכונה את ההבדל בין הבטוחות ובין החברות השונות? ● כתבה ראשונה

צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

נושא הבטוחות והשעבודים בשוק הקונצרני התרחב והשתכלל בשנים האחרונות כחלק מהגידול בכלל שוק האשראי החוץ בנקאי, כך שניתן למצוא כיום מגוון של סדרות אג"ח הכוללות סוגים שונים של שעבודים לטובת מחזיקי איגרות החוב. ועם זאת, חשוב לומר שעדיין מרבית סדרות איגרות החוב הנסחרות בבורסה בת"א הונפקו ללא בטחונות.

חברות רבות ניצלו את היתרונות של הנפקת איגרות חוב המגובות בביטחונות, כדי לגייס ולמחזר חובות, ו/או להצטייד במזומנים, תוך חיסכון ניכר בעלויות המימון. חלקן חברות שלא בטוח שהיו מצליחות לגייס חוב לולא מתן השעבוד למלווים, כך שמדובר היה ממש בקרש הצלה עבורן מבחינה תזרימית.

מכיוון שלא כל השעבודים דומים זה לזה, חשוב לעמוד על ההבדלים ביניהם על מנת לאמוד את שיעור השיקום החזוי (Recovery), במקרה של כשל. העובדה היא שישנם שעבודים טובים ויעילים יחסית, אך ישנם גם כאלה שבעת משבר עתיד להתברר כי אינם שווים הרבה.

בהנחה שהמשקיע מכוון למקסימום תשואה במינימום אפשרי של סיכון, הרי שניתן לצפות שבעת משבר הסיכוי של המשקיע באג"ח המגובה בשעבוד שניתן למימוש, לקבל את הקרן והריבית במלואם הינו, ככלל, גבוה יותר מסיכוייו של משקיע באג"ח ללא בטחונות. את זה בדיוק באנו לבדוק בכתבה זו.

טור זה כבר בחן בעבר את ההתנהגות של סדרות האג"ח עם בטוחה ובלי בטוחה של אותו מנפיק באותו מח"מ, ואכן נמצאו פערי מרווחים סבירים ביניהם. זאת, כפיצוי הולם כנגד "פרמיית סיכון" נוספת המתבקשת באלטרנטיבה חסרת הביטחונות. עם זאת, ממצאי הבדיקות שנעשו מאז, העלו כי ברוב החברות מרווחים אלו הצטמצמו בין שנת 2016 לתחילת שנת 2018. הגורמים העיקריים לכך היו צמצום כולל במרווחים בשוק לצד נזילות גבוהה שיצרה עודף ביקוש להנפקות מצד גופים מוסדיים בשוק הקונצרני.

עודף הביקוש להנפקות והמרדף אחר תשואות, בעיקר נוכח הריביות הנמוכות, פגמו ביכולת ההערכה והתמחור של סיכוני האשראי, כך שבטוחות "חלשות" בחלק מההנפקות זכו להערכה מוגזמת. שנת 2017 הייתה מבחינה זו אף יוצאת דופן שכן היא התאפיינה בתנודתיות נמוכה להפליא, באופן שלקיחת הסיכונים השתלמה מאוד. רק ב-2018 המשקיעים נזכרו שיש גם סיכון ולא רק סיכוי, וזה קרה בעיקר ברבע האחרון של השנה, כאשר ירידות חדות בשוק המניות, יחד עם הנפילה במחיריהן של איגרות החוב האמריקאיות בישראל, הטילו צל כבד על השוק הקונצרני כולו, וגרמו למרווחים להיפתח. זה מתייחס למרווחים של כלל איגרות החוב מול איגרות חוב ממשלתיות, ומרווחים של אג"ח ללא בטחונות מול אג"ח עם בטחונות. פתיחת המרווחים הייתה משמעותית יותר ככל שיורדים בסולם הדירוג.

התנהגות השוק המשני ב-2018 נתנה את אותותיה גם בשוק הראשוני, ובשליש האחרון של 2018, לראשונה זה מספר שנים, נרשמה ירידה משמעותית בהיקף ההנפקות, ובעיקר בחברות המאופיינות בסיכון בינוני ומעלה, רובן מסקטור הנדל"ן. עם זאת, מאז ראשית השנה הנוכחית, איגרות החוב הקונצרניות התאוששו וחלק לא קטן מפתיחת המרווחים נסגר.

השוואת אג"ח של אותן מנפיקות

היתרונות בהעמדת שעבודים לסוגיהם

כאמור, חברות מנפיקות אג"ח שצמוד להן שעבוד ספציפי וקבוע אשר נועד לספק כרית ביטחון נוספת למשקיעים. מבחינת החברה העמדת בטוחה מלבד הפחתת הוצאות הריבית, נועדה לשפר את הסיכויים של עצם הצלחת הגיוס, שכן שעבוד איכותי מושך גם גופים שלא בהכרח היו נכנסים להנפקה בתנאים אחרים, ואלה הם בעיקר המשקיעים המוסדיים לטווח ארוך.

בעבר היותר רחוק, חברות בשוק הקונצרני המקומי לא נהגו להנפיק אג"ח מגובה בשעבודים אלא בתקופות משבר בשוק כולו, או ברמת החברה, וכך את מרבית ההלוואות המובטחות סיפקו הבנקים. לרוב ניתן לבנק גם ריקורס או שעבוד שוטף (צף) בגין ההלוואות שהעמיד. לכן הוא היה נושה זהה יחד עם יתר מחזיקי האג"ח על שאר נכסי החברה, במקרה בו מימוש השעבוד הספציפי לא כיסה את גובה ההלוואה. מכאן שבסיטואציה כזו בעלי האג"ח היו נושים בעמדת נחיתות מול הבנקים.

עם התפתחות תחום האשראי החוץ בנקאי, הן דרך שוק ההון והן דרך אשראי עסקי לא סחיר, החברות שהחלו להעמיד שעבודים היו בעיקר חברות נדל"ן או חברות אחזקה. חברות תפעוליות, פרויקטאליות, וחברות ייזום, המשיכו להעמיד בעיקר שעבודים קבועים וצפים לבנקים. בהמשך הצטרפו גיוסי חברות הליסינג (שעבוד צי רכבים), האנרגיה (שעבוד זכויות במאגרי הגז) ויזמיות הנדל"ן (שעבוד חשבון עודפים).

השוק דרש וקיבל בטוחות

ברקע הדברים צריך לזכור שבזמנים פחות יציבים, קיומם של נכסים נקיים משעבוד בחברה מהווה יתרון משמעותי, מאחר שהיעדר שעבוד משפר את המצב התזרימי של החברה. כלומר, העמדת שעבוד כיום, מקטינה אמנם את הוצאות המימון ומסייעת להצלחת ההנפקה, אך עלולה לפגוע בגמישות העתידית של החברה ועלולה להתברר כקריטית בתקופות משבר.

תוצאות אימוץ מתודולוגיית S&P

בעת כניסתן של חברות הנדל"ן האמריקאיות לשוק (חברות ה-BVI), בדרך כלל ההנפקות לא לוו בביטחונות. אולם מגמה זו השתנתה בתחילת 2017, ומאז רבות מהן כן העמידו בטוחה הואיל והשוק דרש פרמיות סיכון גבוהות יותר, בין היתר, נוכח קריסת חברת אורבנקורפ (2016) ועליית התשואות לפדיון בחברות בדירוגים נמוכים.

החל מפברואר 2018 חברת הדירוג מעלות אימצה מתודולוגיה חדשה שמעניקה לסדרת אג"ח דירוג המשקלל גם את שיעור השיקום החזוי באירוע היפותטי של כשל פירעון, אשר שונה בסדרות עם שעבוד אפקטיבי לעומת סדרות אחרות. ניתן לראות בטבלה המצורפת כי הפער הממוצע בהערכת שיקום החוב בסדרות המגובות בשעבודים אפקטיביים, לעומת של אלה שאינן מגובות, עומד על 18%, וכן שרובן זכו להעלאת דירוג.

סימון הדירוג הסופי אינו מפריד בין סיכון המנפיק לכשל פירעון לבין דירוגו, כולל שיעור שיקום המזכה בדירוג גבוה יותר, כך שעל מנת להבין זאת יש לפתוח את דוח הדירוג. נדגיש עוד כי תרחיש היפותטי לעוד 4-5 שנים של מצב החברה וחובותיה, וכן זה של ענף הפעילות ומצב השווקים, כל אלה קשים עד בלתי אפשריים לחיזוי, ומייצרים אי ודאות באשר לשיעור שיקום זה בפועל.

מבחינה זו, ייתכן וגישה זו, יחד עם ההתייחסות של המשקיעים, עשויה מצד אחד לעודד חברות להעניק בטוחות, ואף להתאימן למתודולוגיה זו, בכדי לזכות בדירוג גבוה יותר. ומצד שני, היא עשויה לדחוף חברות שאינן יכולות או מעוניינות להעניק בטוחות, להעדיף את חברת הדירוג השנייה - מידרוג, אשר מפרידה בין סדרות מובטחות בדירוגים נמוכים בלבד.

פתיחת המרווחים: מסקנות וממצאים

הרגישות הגוברת של המשקיעים בשוק ההון בהחלט גרמה להם לחדד את ההבחנה שבין סדרות אג"ח עם בטחונות לבין סדרות אג"ח שללא בטחונות, מה שמתבטא בפער התשואות שבהן נסחרות האיגרות. מובן שלפני שמשווים בין הסדרות השונות חשוב לבחון את רמת הסיכון הכוללת של החברה (ענפית, עסקית, תפעולית ופיננסית), לצד שיקולי מח"מ, סחירות וכו'. משבר עתידי בשווקים יביא, כפי שאירע בדצמבר האחרון, לפתיחת מרווחים מחודשת באיגרות החוב הקונצרניות, ובעיקר באלו שבדירוגים הנמוכים. נציין שבאופן כללי ככל שהחברה נחשבת לבטוחה יותר (דירוג גבוה יותר) כך השעבוד מקבל ערך נמוך יותר, וכנגזר מכך - פרמיית הסיכון הנדרשת, ולהיפך בחברות הנחשבות פחות איתנות. בדירוגים גבוהים פער מרווח הסיכון בין סדרות אג"ח עם ובלי בטוחות הוא קטן יחסית.

בממוצע פערי החברות שבחנו עמד על 4.33 נק' בסיס כיום, לעומת 0.92 נק' בסיס בחודש מרץ אשתקד (מועד הטור הקודם). אמנם, המדגם אותו בחנו מוטה מעט נוכח התרסקות אג"ח אול-יר 4, אך גם אם ננטרל אותו, מדובר על 2.71 נק' בסיס כיום, לעומת 0.79 נק' בסיס בחודש מרץ אשתקד.

סוגים שונים של ביטחונות המקובלים בשוק

כלומר, הסנטימנט השלילי בשוק וירידת תיאבון הסיכון של המשקיעים, אשר תודלקו על ידי פדיונות משמעותיים בקרנות נאמנות, הביאו לסלקטיביות גבוהה יותר באשר לאיכות החוב המבוקש. עליית המרווחים והמיני-משבר בשוק הקונצרני בדצמבר האחרון, אשר הצית את החשש המקומי מחברות נדל"ן אמריקאיות, הרחיבו את הפערים שבין סדרות אג"ח עם וללא בטוחה כמעט של כל החברות, אף כי, כמובן, לא באופן שווה, אלא בעיקר בהתאם לרמת סיכון האשראי הנתפסת (לאורך סולם הדירוג).

אנו מאמינים שמגמה זו תתרחב בשנה הקרובה בעיקר נוכח סיום עידן הריבית האפסית והסיכונים הגוברים הן ברמת המאקרו והן ברמת המיקרו. כמו כן, הירידה בהיקף הנפקות החוב בחברות הריאליות בחצי השנה האחרונה תגרום לחברות אשר בונות על מיחזורי חוב, לשפר את איכות הצעותיהן, בין אם בריבית מפצה, או בשעבוד מפצה.

אז עד כמה נותן השוק היום משקל ראוי לשעבודים בכלל, כאשר הם ניתנים, והאם הוא מבחין במשקל שהוא מעניק לשעבודים עם עוצמות בדרגות שונות בתכלית ובענפי משק שונים? על כך בכתבה במדור זה בשבוע הבא. 

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. עידו בר-אב הוא אנליסט בבית ההשקעות. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

 ג'יבלי מאייר את משפט נתניהו / צילום: חן מענית, גלובס

כך תופסים את הרגע הנכון: מאייר "גלובס" גיל ג'יבלי בטור מיוחד

במעל שלושים שנות עבודה ב"גלובס", המאייר גיל ג'יבלי זכה לאייר מהשטח את המשפטים הגדולים של השנים האחרונות ● איך מתכוננים למשפט, מה החששות הכי גדולים ומי ביקש את האיור שלו מבית המשפט?

סוכנות של חברת הרץ בדנבר, בסוף השבוע. קשיים כלכליים עוד מלפני המגפה / צילום: David Zalubowski, Associated Press

פרשנות - פשיטת הרגל של הרץ: כרוניקה של פעילות ממונפת

קצב ההתאוששות של ענף השכרת הרכב והליסינג, והסיכוי של החברות בענף לשרוד, תלוי במידה רבה במועד ובקצב שבו תחזור התעופה האזרחית לתקנה ובסינכרון בין המועד הזה לתקופת ההתאוששות שדרושה של תעשיית הרכב

לשכת התעסוקה בתל אביב בחודש שעבר / צילום: רובי קסטרו - וואלה חדשות

ההקלות ששלחו מיליון ישראלים לחל"ת עומדות להסתיים, אבל באוצר עדיין לא טרחו לגבש מדיניות חדשה

בשבוע הבא יסתיימו ההקלות שהעניקה הממשלה למי שאיבד את עבודתו בתקופת הקורונה, אבל האוצר מעדיף לחכות ולא ליזום הטבות נוספות • מומחים לשוק התעסוקה מזהירים ממדיניות שתגרום לכך ששיעור האבטלה יישאר גבוה מאוד גם אחרי משבר הקורונה

דונלד טראמפ. לתדהמת אמריקה, ובניגוד לחוקה, הוא הכריז כי הוא חופשי לאכוף את רצונו על 50 המדינות / צילום: Evan Vucci, Associated Press

טראמפ שוקל הקמת ועדה שתבדוק הטיה אנטי ימנית במדיה חברתית

"השמאל הקיצוני מחזיק בשליטה מלאה בפייסבוק, אינסטגרם, טוויטר וגוגל", צייץ טראמפ ב־16 במאי, והוסיף שהממשל שלו "פועל כדי לתקן את המצב הלא חוקי הזה"

שכונת אגמים בדרום העיר אשקלון / הדמיה: דני שמש Ddesign3

קרן הריט אזורים ליווינג זכתה במכרז דירה להשכיר באשקלון

אזורים תשלם על הקרקע, כולל הפיתוח, סך של 31 מיליון שקל ● עלות הבנייה מוערכת בכ-200 מיליון שקל ● בפרויקט ייבנו כ-200 דירות, מחציתן לשכירות ארוכת טווח

מיכה ברכוז, ממייסדי BUYME / צילום: ענת ליטבק

אקזיט ענק למייסדי BUYME: מוכרים שליש ממניות החברה לפי שווי של 250 מיליון שקל

הרוכשים, קבוצת מאיר שבבעלות יעקב שחר וישראל קז, יואב בן יקר וברק קנה ● התמורה למייסדי BUYME : 81 מיליון שקל במזומן ● המייסדים פועלים לפיתוח פלטפורמת מתנות דומה בזירה הבינלאומית

הבורסה בת"א / צילום: שלומי יוסף, גלובס

דעה: היתה מפולת? פניית הפרסה של האג"ח הקונצרניות

כמו שוק המניות, גם שוק האג"ח הקונצרניות חווה התרסקות עם התפשטות מגפת הקורונה, ומיד לאחריה התאוששות - שתיקנה כשני שלישים מהירידות ● האם השוק יחזור לנקודת השיא שלו? ומה הסיכון העיקרי במשבר?

אסף זמיר / צילום: עופר חג'יוב

האם רק אחד מחמישה דורשי עבודה באילת עדיין עובד?

שר התיירות אסף זמיר ציין את כניסתו לתפקיד בביקור בשיאנית באבטלה. ובהפצת נתון מופרז ● "המשרוקית של גלובס"

תומכי נתניהו מחוץ לביהמ"ש: "העם דורש צדק משפטי" / צילום: Sebastian Scheiner, Associated Press

התומכים מילאו את אזור בית המשפט: "לעולם לא תצעד לבד בנימין נתניהו"

שעות לפני שהחל הדיון, הרחובות ליד ביהמ”ש המחוזי צפופים; מפגינים מאילת, מקרית גת, מפתח תקוה וממעלה אפרים הגיעו לחזק את נתניהו • למשפט הדמה שנערך בחוץ יש תוצאה חד משמעיות - נתניהו זכאי, מנדלבליט לכלא

מאיר שטרית / צילום: איל יצהר, גלובס

דעה: מאבק חסידי נתניהו במערכת המשפט פוגע בראש ובראשונה בו

"נתניהו צריך להיות הראשון לומר כי הוא מכבד את בית המשפט ומאמין בשופטים שלו ובמערכת החוק, ואני מאחל לו שיצליח להוכיח את חפותו. רבים ישמחו אם אומנם יוכח כי הוא לא עבר על החוק" ● שר המשפטים לשעבר מאיר שטרית בטור מיוחד ל"גלובס"

חנויות סגורות בככר המדינה בתל אביב / צילום: איל יצהר, גלובס

מיום חמישי 10,687 איש הודיעו על חזרה לעבודה

מאז החלו ההקלות בסגר לשחרור המשק נרשמו בשירות התעסוקה 100,625 דורשי עבודה חדשים, ומנגד, מספר המדווחים לשירות התעסוקה על חזרה לעבודה עומד על 169,930

בנימין נתניהו / צילום: עמוס בן גרשום, דוברות הכנסת

דעה: מתלבטים אם לצפות במשדרי משפט נתניהו? אל תטרחו

משפט נגד ראש ממשלה מכהן הוא אירוע חדשותי ולאומי חשוב ומעניין מאוד, אבל כאירוע טלוויזיוני - אל תבנו עליו

סבסטיאן קורץ/ צילום: רויטרס

קרע באיחוד האירופי: "ארבע החסכניות" נגד צרפת וגרמניה

קאנצלר אוסטריה סבסטיאן קורץ מוביל את ההתנגדות להצעת צרפת וגרמניה, לפיה תוקם קרן שיקום לנזקי משבר הקורונה שתמומן ע"י גיוס חוב משותף של כל חברות האיחוד האירופי ● הולנד, אוסטריה, דנמרק ושבדיה יצאו רשמית נגד המהלך: "לא נסכים לאיחוד המבוסס על חובות"

בנימין נתניהו / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

כיצד סיקרו כלי התקשורת בעולם את פתיחת משפטו של נתניהו

פתיחת משפט ראש הממשלה התקשתה להתברג לראש סדר היום באתרי החדשות בעולם ● כלי התקשורת האיטלקים דיווחו על ההאשמות ב"שמפניה וסיגרים" בעוד הכתב הצרפתי הבחין במפגינים מוחים נגד "משפט דרייפוס"

שלומי בן דוד, אמן אשליות / צילום: פיני סילוק

"מענקים? זה לא מכסה אפילו הופעה אחת"

שלומי בן דוד, אמן אשליות בן 34 מכפר מעש ● "לכל אמן כיסא ריק הוא כמו קרע קטן בלב" ● "גלובס" שם את הסיוע לעסקים קטנים ולעצמאים במרכז 

צחי נחמיאס / צילום: מירי נחמיאס

מגה אור ומשפחת וייל יקימו פרויקט נדל"ן בסמוך למפעל המלט בבית שמש

בעל השליטה במגה אור, צחי נחמיאס, סירב לענות לפניית "גלובס" בנוגע למה הייעוד אותו צופה החברה למגרש, והאם השטח יישאר בייעודו הנוכחי

פקח חניה / צילום: אריאל ירוזלמסקי

רכב פרטי ואופניים - כן. תחבורה ציבורית ושיתופית - לא. כך משגעת הקורונה את מדיניות התחבורה בעולם

דוח חדש של מרכז המחקר והמידע של הכנסת בחן את הפעלת שירותי התחבורה הציבורית בעת משבר הקורונה ● על פי נתוני המדינות השונות נרשמה ירידה חדה של 80-90% בשימוש בתחבורה הציבורית

הדיון בבית המשפט המחוזי בירושלים. מימין: נוני מוזס, בנימין נתניהו ועורך דינו של רה"מ מיכה פטמן. בחזית האיור שלושת שופטי ההרכב. משמאל: התובעת עו"ד ליאת בן-ארי / איור: גיל ג'יבלי, גלובס

הדיון הראשון במשפט נתניהו הסתיים; רה"מ: "במערכת המשפט חברו לעיתונאים ולגורמי שמאל כדי להפיל אותי"

נתניהו, בני הזוג אלוביץ' ומוזס הגיעו לביהמ"ש המחוזי בירושלים להקראת כתב האישום נגדם ● סנגוריהם ביקשו לקבוע את מועד ההוכחות בעוד כחצי שנה, וכעת צריכים השופטים להחליט מה יהיה לוח הזמנים ● איור מיוחד מביהמ"ש: גיל ג'יבלי

רכבת ישראל / צילום: יח"צ

דחייה נוספת בהפעלת הרכבת: תחזור לפעילות רק בעוד שבועיים

הרכבות ישובו לפעילות מלאה ב-8 ביוני ● עם זאת, כבר מסוף השבוע קיבולת האוטובוסים תעלה ל-75%

נתניהו משדר עסקים כרגיל, אולם בית המשפט / צילום: עמית שאבי, ידיעות אחרונות

דעה: קמפיין הדה-לגיטימציה של נתניהו נכשל

מאז הגשת כתב האישום בתיקי האלפים, התחלנו לשמוע את בנימין נתניהו, בעיקר דרך כוחות פרוקסי, מפליא בביקורות על בית המשפט ועל הרכב השופטים שדן בעניינו ● רק לפני חצי שנה נתניהו התגאה שאין לו שום ביקורת על מערכת המשפט ● מה שהשתנה הוא מצבו המשפטי של נתניהו