גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אג"ח קונצרניות: בַּטוחה, עד כמה היא בְּטוחה?

האם ועד כמה פרמיית הסיכון שהשוק קובע לסדרת אג"ח מושפעת מקיומו של שעבוד, מאיכותו ומאופיו? האם השוק מעריך נכונה את ההבדל בין הבטוחות ובין החברות השונות? ● כתבה ראשונה

צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

נושא הבטוחות והשעבודים בשוק הקונצרני התרחב והשתכלל בשנים האחרונות כחלק מהגידול בכלל שוק האשראי החוץ בנקאי, כך שניתן למצוא כיום מגוון של סדרות אג"ח הכוללות סוגים שונים של שעבודים לטובת מחזיקי איגרות החוב. ועם זאת, חשוב לומר שעדיין מרבית סדרות איגרות החוב הנסחרות בבורסה בת"א הונפקו ללא בטחונות.

חברות רבות ניצלו את היתרונות של הנפקת איגרות חוב המגובות בביטחונות, כדי לגייס ולמחזר חובות, ו/או להצטייד במזומנים, תוך חיסכון ניכר בעלויות המימון. חלקן חברות שלא בטוח שהיו מצליחות לגייס חוב לולא מתן השעבוד למלווים, כך שמדובר היה ממש בקרש הצלה עבורן מבחינה תזרימית.

מכיוון שלא כל השעבודים דומים זה לזה, חשוב לעמוד על ההבדלים ביניהם על מנת לאמוד את שיעור השיקום החזוי (Recovery), במקרה של כשל. העובדה היא שישנם שעבודים טובים ויעילים יחסית, אך ישנם גם כאלה שבעת משבר עתיד להתברר כי אינם שווים הרבה.

בהנחה שהמשקיע מכוון למקסימום תשואה במינימום אפשרי של סיכון, הרי שניתן לצפות שבעת משבר הסיכוי של המשקיע באג"ח המגובה בשעבוד שניתן למימוש, לקבל את הקרן והריבית במלואם הינו, ככלל, גבוה יותר מסיכוייו של משקיע באג"ח ללא בטחונות. את זה בדיוק באנו לבדוק בכתבה זו.

טור זה כבר בחן בעבר את ההתנהגות של סדרות האג"ח עם בטוחה ובלי בטוחה של אותו מנפיק באותו מח"מ, ואכן נמצאו פערי מרווחים סבירים ביניהם. זאת, כפיצוי הולם כנגד "פרמיית סיכון" נוספת המתבקשת באלטרנטיבה חסרת הביטחונות. עם זאת, ממצאי הבדיקות שנעשו מאז, העלו כי ברוב החברות מרווחים אלו הצטמצמו בין שנת 2016 לתחילת שנת 2018. הגורמים העיקריים לכך היו צמצום כולל במרווחים בשוק לצד נזילות גבוהה שיצרה עודף ביקוש להנפקות מצד גופים מוסדיים בשוק הקונצרני.

עודף הביקוש להנפקות והמרדף אחר תשואות, בעיקר נוכח הריביות הנמוכות, פגמו ביכולת ההערכה והתמחור של סיכוני האשראי, כך שבטוחות "חלשות" בחלק מההנפקות זכו להערכה מוגזמת. שנת 2017 הייתה מבחינה זו אף יוצאת דופן שכן היא התאפיינה בתנודתיות נמוכה להפליא, באופן שלקיחת הסיכונים השתלמה מאוד. רק ב-2018 המשקיעים נזכרו שיש גם סיכון ולא רק סיכוי, וזה קרה בעיקר ברבע האחרון של השנה, כאשר ירידות חדות בשוק המניות, יחד עם הנפילה במחיריהן של איגרות החוב האמריקאיות בישראל, הטילו צל כבד על השוק הקונצרני כולו, וגרמו למרווחים להיפתח. זה מתייחס למרווחים של כלל איגרות החוב מול איגרות חוב ממשלתיות, ומרווחים של אג"ח ללא בטחונות מול אג"ח עם בטחונות. פתיחת המרווחים הייתה משמעותית יותר ככל שיורדים בסולם הדירוג.

התנהגות השוק המשני ב-2018 נתנה את אותותיה גם בשוק הראשוני, ובשליש האחרון של 2018, לראשונה זה מספר שנים, נרשמה ירידה משמעותית בהיקף ההנפקות, ובעיקר בחברות המאופיינות בסיכון בינוני ומעלה, רובן מסקטור הנדל"ן. עם זאת, מאז ראשית השנה הנוכחית, איגרות החוב הקונצרניות התאוששו וחלק לא קטן מפתיחת המרווחים נסגר.

השוואת אג"ח של אותן מנפיקות

היתרונות בהעמדת שעבודים לסוגיהם

כאמור, חברות מנפיקות אג"ח שצמוד להן שעבוד ספציפי וקבוע אשר נועד לספק כרית ביטחון נוספת למשקיעים. מבחינת החברה העמדת בטוחה מלבד הפחתת הוצאות הריבית, נועדה לשפר את הסיכויים של עצם הצלחת הגיוס, שכן שעבוד איכותי מושך גם גופים שלא בהכרח היו נכנסים להנפקה בתנאים אחרים, ואלה הם בעיקר המשקיעים המוסדיים לטווח ארוך.

בעבר היותר רחוק, חברות בשוק הקונצרני המקומי לא נהגו להנפיק אג"ח מגובה בשעבודים אלא בתקופות משבר בשוק כולו, או ברמת החברה, וכך את מרבית ההלוואות המובטחות סיפקו הבנקים. לרוב ניתן לבנק גם ריקורס או שעבוד שוטף (צף) בגין ההלוואות שהעמיד. לכן הוא היה נושה זהה יחד עם יתר מחזיקי האג"ח על שאר נכסי החברה, במקרה בו מימוש השעבוד הספציפי לא כיסה את גובה ההלוואה. מכאן שבסיטואציה כזו בעלי האג"ח היו נושים בעמדת נחיתות מול הבנקים.

עם התפתחות תחום האשראי החוץ בנקאי, הן דרך שוק ההון והן דרך אשראי עסקי לא סחיר, החברות שהחלו להעמיד שעבודים היו בעיקר חברות נדל"ן או חברות אחזקה. חברות תפעוליות, פרויקטאליות, וחברות ייזום, המשיכו להעמיד בעיקר שעבודים קבועים וצפים לבנקים. בהמשך הצטרפו גיוסי חברות הליסינג (שעבוד צי רכבים), האנרגיה (שעבוד זכויות במאגרי הגז) ויזמיות הנדל"ן (שעבוד חשבון עודפים).

השוק דרש וקיבל בטוחות

ברקע הדברים צריך לזכור שבזמנים פחות יציבים, קיומם של נכסים נקיים משעבוד בחברה מהווה יתרון משמעותי, מאחר שהיעדר שעבוד משפר את המצב התזרימי של החברה. כלומר, העמדת שעבוד כיום, מקטינה אמנם את הוצאות המימון ומסייעת להצלחת ההנפקה, אך עלולה לפגוע בגמישות העתידית של החברה ועלולה להתברר כקריטית בתקופות משבר.

תוצאות אימוץ מתודולוגיית S&P

בעת כניסתן של חברות הנדל"ן האמריקאיות לשוק (חברות ה-BVI), בדרך כלל ההנפקות לא לוו בביטחונות. אולם מגמה זו השתנתה בתחילת 2017, ומאז רבות מהן כן העמידו בטוחה הואיל והשוק דרש פרמיות סיכון גבוהות יותר, בין היתר, נוכח קריסת חברת אורבנקורפ (2016) ועליית התשואות לפדיון בחברות בדירוגים נמוכים.

החל מפברואר 2018 חברת הדירוג מעלות אימצה מתודולוגיה חדשה שמעניקה לסדרת אג"ח דירוג המשקלל גם את שיעור השיקום החזוי באירוע היפותטי של כשל פירעון, אשר שונה בסדרות עם שעבוד אפקטיבי לעומת סדרות אחרות. ניתן לראות בטבלה המצורפת כי הפער הממוצע בהערכת שיקום החוב בסדרות המגובות בשעבודים אפקטיביים, לעומת של אלה שאינן מגובות, עומד על 18%, וכן שרובן זכו להעלאת דירוג.

סימון הדירוג הסופי אינו מפריד בין סיכון המנפיק לכשל פירעון לבין דירוגו, כולל שיעור שיקום המזכה בדירוג גבוה יותר, כך שעל מנת להבין זאת יש לפתוח את דוח הדירוג. נדגיש עוד כי תרחיש היפותטי לעוד 4-5 שנים של מצב החברה וחובותיה, וכן זה של ענף הפעילות ומצב השווקים, כל אלה קשים עד בלתי אפשריים לחיזוי, ומייצרים אי ודאות באשר לשיעור שיקום זה בפועל.

מבחינה זו, ייתכן וגישה זו, יחד עם ההתייחסות של המשקיעים, עשויה מצד אחד לעודד חברות להעניק בטוחות, ואף להתאימן למתודולוגיה זו, בכדי לזכות בדירוג גבוה יותר. ומצד שני, היא עשויה לדחוף חברות שאינן יכולות או מעוניינות להעניק בטוחות, להעדיף את חברת הדירוג השנייה - מידרוג, אשר מפרידה בין סדרות מובטחות בדירוגים נמוכים בלבד.

פתיחת המרווחים: מסקנות וממצאים

הרגישות הגוברת של המשקיעים בשוק ההון בהחלט גרמה להם לחדד את ההבחנה שבין סדרות אג"ח עם בטחונות לבין סדרות אג"ח שללא בטחונות, מה שמתבטא בפער התשואות שבהן נסחרות האיגרות. מובן שלפני שמשווים בין הסדרות השונות חשוב לבחון את רמת הסיכון הכוללת של החברה (ענפית, עסקית, תפעולית ופיננסית), לצד שיקולי מח"מ, סחירות וכו'. משבר עתידי בשווקים יביא, כפי שאירע בדצמבר האחרון, לפתיחת מרווחים מחודשת באיגרות החוב הקונצרניות, ובעיקר באלו שבדירוגים הנמוכים. נציין שבאופן כללי ככל שהחברה נחשבת לבטוחה יותר (דירוג גבוה יותר) כך השעבוד מקבל ערך נמוך יותר, וכנגזר מכך - פרמיית הסיכון הנדרשת, ולהיפך בחברות הנחשבות פחות איתנות. בדירוגים גבוהים פער מרווח הסיכון בין סדרות אג"ח עם ובלי בטוחות הוא קטן יחסית.

בממוצע פערי החברות שבחנו עמד על 4.33 נק' בסיס כיום, לעומת 0.92 נק' בסיס בחודש מרץ אשתקד (מועד הטור הקודם). אמנם, המדגם אותו בחנו מוטה מעט נוכח התרסקות אג"ח אול-יר 4, אך גם אם ננטרל אותו, מדובר על 2.71 נק' בסיס כיום, לעומת 0.79 נק' בסיס בחודש מרץ אשתקד.

סוגים שונים של ביטחונות המקובלים בשוק

כלומר, הסנטימנט השלילי בשוק וירידת תיאבון הסיכון של המשקיעים, אשר תודלקו על ידי פדיונות משמעותיים בקרנות נאמנות, הביאו לסלקטיביות גבוהה יותר באשר לאיכות החוב המבוקש. עליית המרווחים והמיני-משבר בשוק הקונצרני בדצמבר האחרון, אשר הצית את החשש המקומי מחברות נדל"ן אמריקאיות, הרחיבו את הפערים שבין סדרות אג"ח עם וללא בטוחה כמעט של כל החברות, אף כי, כמובן, לא באופן שווה, אלא בעיקר בהתאם לרמת סיכון האשראי הנתפסת (לאורך סולם הדירוג).

אנו מאמינים שמגמה זו תתרחב בשנה הקרובה בעיקר נוכח סיום עידן הריבית האפסית והסיכונים הגוברים הן ברמת המאקרו והן ברמת המיקרו. כמו כן, הירידה בהיקף הנפקות החוב בחברות הריאליות בחצי השנה האחרונה תגרום לחברות אשר בונות על מיחזורי חוב, לשפר את איכות הצעותיהן, בין אם בריבית מפצה, או בשעבוד מפצה.

אז עד כמה נותן השוק היום משקל ראוי לשעבודים בכלל, כאשר הם ניתנים, והאם הוא מבחין במשקל שהוא מעניק לשעבודים עם עוצמות בדרגות שונות בתכלית ובענפי משק שונים? על כך בכתבה במדור זה בשבוע הבא. 

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. עידו בר-אב הוא אנליסט בבית ההשקעות. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

נדב פרסמן - מקאן תל אביב /צילום: תמר מצפי

במקאן בונים את ההנהלה מחדש ומציגים את "מקאן 2025"; אמיר וייס ודן אלעזרי ישמשו כמשנים למנכ”ל

ל"גלובס" נודע כי מנכ"ל הקבוצה עמית משיח צפוי להודיע לעובדים על תוכנית אסטרטגית שכוללת שורת צעדים ארגוניים, לרבות מינויים חדשים בהנהלת הקבוצה וכניסה לתחומים חדשים, בהם עולם הדאטה ● נדב פרסמן ימונה למנכ"ל משרד הפרסום

מטוסים של איזי ג‘ט ווויז אייר./ צילום:Shutterstock א.ס.א.פ קריאייטיב

עמלת איות: מדוע חברות התעופה מקשות על שינוי השם בכרטיסי טיסה, ומה אפשר לעשות?

מי שיופיע בשדה התעופה עם כרטיס טיסה שהשם הרשום עליו אינו תואם במדויק לזה המופיע בדרכון - מסתכן בכך שלא יעלו אותו לטיסה ● חברות התעופה לא ממהרות להסכים לשנות, גם לא תמורת תשלום ● הסיבה: חוקים מיושנים וחשש מספסרות

המפקחת על הבנקים, חדוה בר והממונה על רשות התחרות, מיכל הלפרין / צילום: כדיה לוי, יוסי זמיר, עיבוד תמונה: טלי בוגדנובסקי

"בעיות ממשיות": פסק הדין על מיזוג אגוד חשף תמונה מטרידה של מפת התחרות בבנקים

עיון בפסק הדין של ביה"ד לתחרות שאישר את מיזוג מזרחי טפחות ובנק אגוד מלמד כי השופט קיבל חלק מהטענות של רשות התחרות לגבי בעיות מהותיות בתחרות בתחום וקבע כי יש להן בסיס ● רשות התחרות לא תערער ותאפשר את המיזוג

אקדח / צילום: thinkstock

תקרית ירי בניו ג'רזי בחנות כשרה: שוטר נפצע, מצוד אחר גבר ואישה חמושים

כלי התקשורת בארצות הברית מדווחים כי השניים פתחו באש לעבר שוטרים ועוברי אורח ● על פי הדיווחים, לפחות שוטר אחד נפצע ● בתיעודים שונים נראים כוחות משטרה בניסיון ללכוד את החשודים

דורון גרסטלר, מנכ"ל פריון / צילום: תמר מצפי

מניית פריון זינקה מעל -7% בעקבות דיווח על שיתוף-פעולה בתחום הפרסום הדיגיטלי

חטיבת הפרסום שלה, אנדרטון, חתמה על הסכם לשת"פ בלעדי עם TVadSync, מהמובילות מארה"ב בניתוח נתוני צפייה בטלוויזיה

אביגדור ליברמן במסיבת העיתונאים היום / צילום: שלומי יוסף

ליברמן: מסע לחצים ופיתויים שאיני זוכר כמותו

יו"ר ישראל ביתנו: "אנחנו המפלגה היחידה בארץ שמסוגלת לקבל החלטות אך ורק לטובת מדינת ישראל, ובניגוד מוחלט לאינטרסים הפוליטיים והאלקטוראליים שלה" ● סער: "סקר שלישי השבוע מראה שאני מביא מנדטים ומגדיל את המחנה הלאומי, וכל זאת עוד לפני שנבחרתי. תארו לכם מה יקרה אחרי שאבחר"

אלן דאבקין / צילום: יוסי כהן

עוד בנק השקעות זר פותח נציגות מקומית: סטיפל האמריקאי נכנס לישראל

אלן דאבקין מונה למנכ"ל הסניף החדש בישראל של הבנק ● על הכוונת של הגוף האמריקאי נמצא תחום עסקאות הרכישה ומיזוגים בישראל

ננסי פלוסי/צילום: רויטרס  Joshua Roberts ,

הדמוקרטים: נתמוך בהסכם סחר חדש לאמריקה הצפונית, במקום נפט"א

המשמעות: ממשל טראמפ קיבל את דרישות הדמוקרטים בתחומי הגנת הסביבה, הגנה על זכויות עובדים, אכיפה ותקנות לקביעת מחירי תרופות ● תמיכת הדמוקרטים תעניק ניצחון גדול לטראמפ: השגת תחליף לנפט"א היתה אחת מהבטחותיו המרכזיות במערכת הבחירות לנשיאות

נפגעי הקורקינטים והאופניים החשמליים - 10 בדצמבר 2019

אתמול באיכילוב: 9 נפגעי תאונות קורקינט ואופניים חשמליים

מדי יום "גלובס" ובית החולים איכילוב מדווחים על מספר הנפגעים מתאונות שבהן מעורבים כלי רכב חשמליים: אופניים וקורקינטים

ניר שטרן / צילום: תמר מצפי

משקיעה מפתיעה בהנפקת סלקום: קרן העושר הנורבגית רכשה מניות במיליוני שקלים

השקעה בחברות ישראליות ציבוריות אינה אירוע נדיר עבור הקרן הנורבגית, אך השתתפות בהנפקה בבורסת ת"א היא בהחלט עניין חריג עבורה ● הקרן, שהזרימה ביקושים בהיקף של כ-18 מיליון שקל בשלב המוסדי של הנפקת סלקום, קיבלה בסופו של דבר מניות בהיקף הקרוב ל-7 מיליון שקל

בינה מלאכותית/ Shutterstock א.ס.א.פ קריאייטיב

מה עם זכויות האדם והתחרותיות במשק? כך תנסה ישראל להימנע מהסכנות של עתיד הבינה המלאכותית

פגיעה באוכלוסיות חלשות, בזכויות אדם ובתחרותיות במשק: בינה מלאכותית יכולה להשפיע על חיינו לרעה ● כך מנסה ועדה בהשתתפות נציגי ממשלה, חוקרים וגופים עסקיים, למנוע זאת - מהטלת האחריות על גופי הממשלה השונים ועד הגדרה מתי יהיה מדובר ברשלנות

אלי כהן / צילום: איל יצהר, גלובס

אבסורד הייצור הישראלי: מוצרים מוגמרים מיובאים ללא מכס, אך חומרי הגלם חייבים במס

התאחדות התעשיינים ומשרד הכלכלה דורשים מרשות המסים להשוות את התנאים התחרותיים בין יצרני אריזות מקומיים לבין היבואנים ● לטענתם היצרנים המקומיים נדרשים לשלם מכס על חומרי הגלם, בעוד שיבוא מוצרים מוגמרים פטור

אמיר ירון/ צילום: איל יצהר

בנק ישראל שוב מתערב באופן משמעותי בשוק המט"ח

ל"גלובס נודע כי בנק ישראל שוב רוכש מט"ח, בהמשך להתערבויות מאז הודעת הריבית האחרונה, וסיכום של רכישות 1.27 מיליארד דולר בחודש נובמבר ● נראה שבנק ישראל שוב רוכש מחוץ לשוק המסחר הסדיר

ראש ממשלת בריטניה בוריס ג'ונסון / צילום: Tom Nicholson, רויטרס

יומיים לבחירות בבריטניה: בוריס ג'ונסון מנסה בכל הכוח להימנע משערוריות של הרגע האחרון ומבטיח שהברקזיט קרוב

בניסיון להימנע מטעויות של הרגע האחרון, ג'ונסון הציג מצע כלכלי שמרני דל שקורא להעלות את הפנסיות, להגדיל את מערכת הבריאות ולהקפיא את שכר הלימוד באקדמיה • ובעוד שהשמרנים מובילים ב–10% בסקרים, האסטרטגיה של יועציו היא להזהיר את השמרנים מפני שאננות של הרגע האחרון

קאר2גו ואוטותל / צילום: יח"צ

חניה לאוטותל יש, רווחים אין: מה גורם לעלייה הניכרת בהפסדי מיזם הרכב השיתופי Car2Go?

בתוך פחות משנתיים מצטברים ההפסדים התפעוליים של קאר2גו, המוחזקת בשליטת חברת שגריר, לכ-20 מיליון שקל ● ההפסדים נובעים, בין השאר, מירידה ברווחיות הפעלתו של מערך הרכב השיתופי אוטותל בת"א ומעלייה בהוצאות המיוחסות להרחבת הפעילות לערים חדשות

נחום ביתן / צילום: שלומי יוסף

ועד עובדי מגה מאיים לנטוש את החנויות ולסכל את המגעים למכירת הסניפים

גורמים בוועד מגה מאיימים לקרוא ל-3,200 עובדי הרשת לנטוש את החנויות אם נחום ביתן יחתום על מזכר הבנות למכירת יותר מעשרה סניפים ● מהלך כזה יהיה מנוגד להבנות שהושגו מול הנהלת הקבוצה, הוועד ויו"ר ההסתדרות רק בחודש שעבר

סניף של סופר פארם / צילום: יח"צ

מזון טרי ובית מרקחת תחת קורת גג אחת: הפרטים על הרשת החדשה של סופר פארם נחשפים

רשת הפארם מתרחבת לתחום המזון באמצעות תת-הרשת החדשה "Daily" • החנויות הראשונות ייפתחו ברבעון השני של 2020 במתחם הבורסה בר"ג ובעזריאלי שרונה • החנויות יהיו קטנות מהסניפים המסורתיים ויורכבו ממחלקת מזון מוכן טרי, מוצרי טואלטיקה ובית מרקחת

אחד מהפריטים לחג המולד שהתגלו באתר הקניות של וולמארט / צילום: צילום מסך

זה לא שלג: למה וולמארט מיהרה להתנצל ולהסיר מהאתר סוודר חדש

חברת וולמארט הסירה מהאתר הקנדי שלה סוודרים של חג המולד שעליהם אריגה של סנטה קלאוס יושב מול שולחן ועליו שלוש שורות של מה שנראה כמו קוקאין ומתחת הכיתוב "LET IT SNOW" ● לאחר שהדבר פורסם, הוציאה וולמארט התנצלות

מתי דב, מנכ"ל מגוריט  / צילום: איל יצהר, גלובס

מגוריט רוכשת 21 דירות בפרויקט הדר ויוסף של גבאי ב-57 מיליון שקל

הדירות, בנות 2-4 חדרים לצד דירות גן (180 מ"ר) מרפסות בשטח כולל של 220 מ"ר ו-21 חניות, צפויות להימסר למגוריט כשהן מוכנות למגורים, למטרת השכרה ארוכת טווח, בעוד כשנה

שלמה אליהו / צילום: תמר מצפי

תביעה נגד שלמה אליהו: מתעלם מהסכם שכר-טרחה בעסקת נדל"ן

עו"ד גד ירדני ומשרד ירדני-אמיראס, שסיפקו שירותים משפטיים למגרש שמכר לאחרונה אליהו ב-305 מיליון שקל, טוענים כי אליהו והרוכשים של הפרויקט הפרו את הסכם שכר-הטרחה עמם ● לטענתם, בחוזה מובטחים להם אחוזים מעסקת הענק ומהתמורה על הדירות שייבנו בו בעתיד