גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מה עדיף בהשקעה באג"ח: נכסים או תזרים?

כולם היו מעדיפים להשקיע בחברה שהיא גם עתירת נכסים וגם בעלת תזרים מזומנים שופע ● אך בשוק ההון, כמו בחיים, המציאות לא תמיד מושלמת ואיגרות חוב שונות מציגות יחסי סיכון סיכוי שונים ● בחינה של שני המשתנים האלה, תזרים ונכסים, תסייע להעריך את רמת הסיכון בהשקעה

מחקר בבתי השקעות/צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
מחקר בבתי השקעות/צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

הורדות דירוג, תספורות, הסדרי חוב, חדלות פירעון, כל אלה מושגים שמשקיעים באג"ח מעדיפים להדחיק. בסופו של יום המשקיעים מצפים שהחברה שהנפיקה את האג"ח תשלם ותחזיר את החוב שהיא חייבת לציבור. האחריות להחזר החוב היא על החברה ונושאי המשרה בה, אך בעולם של סיכונים כשקונים אג"ח צריכים לבדוק ולהבין את הסיכונים הקיימים. לכל חברה יש את הסיכונים שלה, שעל חלקם היא יכולה לשלוט וחלקם חיצונים ואין לה שליטה עליהם. איגרות חוב שונות מציגות יחסי סיכון סיכוי שונים ועל המשקיע להשקיע לפי היחס הטוב ביותר שמתאים לו. ברור לכולם שככל שעולה רמת הסיכון, התשואה שיש לדרוש תהיה גבוהה יותר. השאלה היא כיצד מעריכים את רמת הסיכון של החברה?

אם היו שואלים אדם מה היה מעדיף להיות, בריא או עשיר? בלי ספק הוא היה עונה שהוא מעדיף להיות גם עשיר וגם בריא, אם אפשר אז למה לא. בפרפרזה לשוק האג"ח, האידיאל הוא להשקיע בחברה שהיא גם עתירת נכסים וגם בעלת תזרים מזומנים שופע, חברה כזאת תחשב כחברה בטוחה.

לעומתן חברות שאין להם תזרים יציב או שאינן עתירות בנכסים, יחשבו כמסוכנות. השקעה באג"ח של חברה שאין לה תזרים מזומנים יציב וגם אין לה נכסים ריאלים רבים היא הימור גרידא. לרוב, חברות כאלה לא יכולות להנפיק אג"ח - למעט בזמני בועה בשוק האג"ח הקונצרניות.

אך בשוק ההון, כמו בחיים, המציאות לא תמיד מושלמת. ישנן חברות עם תזרים מזומנים שופע, אך לא עתירות בנכסים ראליים וברי מימוש וההפך, חברות עתירות נכסים אך ללא תזרים מזומנים יציב.

בבואנו להשקיע באג"ח הקונצרניות המקומיות נבחן את שני הפרמטרים הללו ובסופו של התהליך נדע להעריך את רמת הסיכון בהשקעה.

תזרים המזומנים הוא הכסף האמיתי שהחברה מייצרת בפועל, והוא אמור לשמש אותה לתשלום השוטף של הקרן והריבית לבעלי החוב. חברות רבות נשענות על תזרים חזק שבחלק מהמקרים מגיע מנכסים לא מוחשיים - כמו למשל חברות תקשורת כדוגמת סלקום, פרטנר ובזק (לאחר מימוש מסיבי של נכסי נדל"ן). דוגמה נוספת לסוג זה של חברות הן חברות טכנולוגיה, מסחר ושירותים כמו וואן טכנולוגיות ותדיראן הולדינגס (ראו טבלה).

בדוחות הכספיים מפרסמות החברות דוח על תזרים המזומנים, דוח זה נותן תמונה טובה על מצבה התזרימי של החברה והוא מחולק לשלושה חלקים. תזרים מזומנים מפעילות שוטפת, תזרים מזומנים מפעילות השקעה ותזרים מזומנים מפעילויות מימון.

החלק החשוב ביותר הוא תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, חלק זה מראה לנו האם החברה יודעת לייצר כסף אמיתי מהפעילות שלה.

תזרים המזומנים החופשי הוא מדד שמשקף כמה כסף נשאר לחברה נטו, לאחר שהיא מבצעת את ההשקעות שלה. על מנת לחשב את התזרים החופשי יש לנכות מהתזרים מפעילויות שוטפת את התזרים מפעילות השקעה. אם לחברה תזרים חופשי חיובי ויציב לאורך שנים, ניתן להעריך שהיא תדע לשרת את החוב באמצעותו.

במקרים רבים התזרים בחברות אלו יציב, אך פגיעה בו יכולה להיות בעייתית מאוד למחזיקי האג"ח. אם תזרים המזומנים ייחלש לא תמיד יהיו לחברה נכסים ריאליים למכור על מנת לשרת את החוב.

סוג אחר של חברות הן, כאמור, פירמות עתירות הון ונכסים. אלה מחזיקות לרוב בנכסי נדל"ן הנחשבים כנכסים "קשים" השומרים על ערכם לאורך זמן. נכסים נוספים הנחשבים ל"קשים" הם רכוש קבוע ומוחשי כמו מפעל, בית זיקוק, אסדת נפט, בתי מלון, קרקעות וכדומה. כאשר עיקר נכסי החברה מגיע מנכסים קבועים כמו ציוד משרדי ורהיטים או מנכסים נזילים כמו סוגי מלאי שונים, בעלי האג"ח צריכים לקחת בחשבון שנכסים כאלו כנראה לא יספיקו לשרת את החוב במקרה של בעיית מזומנים והשווי שהחברה תקבל בניסיון למכור מלאי שכזה יהיה בוודאות מתחת לשוויו בספרים. ההחזקה בנכס "קשה" מעניקה ביטחון מסוים לבעלי האג"ח כך שבמקרה שהחברה תכנס לבעיה של תזרים מזומנים והיא תתקשה לשלם את החוב, יהיו נכסים אמיתיים למכור ובאמצעותם לשלם.

במקרה של נכסי נדל"ן יש לקחת בחשבון בין היתר את מיקום הנכס ואת שיעורי התפוסה, וזאת על מנת להעריך האם השווי בספרים באמת משקף את שוויו האמיתי של הנכס. במקרה של החזקה בנכסים נטושים בעלי ביקוש נמוך, סביר שיהיה קושי למכור את הנכס במחיר טוב. פרמטר נוסף שעל בעלי האג"ח להתחשב בו הוא השעבוד הקיים או לא קיים לטובת מחזיקי האג"ח. סדרות אג"ח המבוטחות בשעבוד ראשון על נכסים משפרות את מצבם של מחזיקי האג"ח מול יתרת הנושים.

כדוגמה, במקרה של עזריאלי למשל, גם אם יהיה קושי זמני בתזרים, כל החוב הפיננסי של החברה מהווה רק כ- 30% מנכסי החברה. במקרה כזה, לחברה תעמוד האפשרות לממש חלק מהנכסים על מנת לשלם את החוב. זאת בניגוד לחברות מהסוג הראשון, אשר לזכותן עומד רק תזרים אך ללא שום נכס ריאלי "קשה" הניתן למימוש מול החוב.

כפי שאמרנו, רמת הביטחון הגבוהה ביותר קיימת בהשקעה בחברות שיש להן גם תזרים מזומנים שוטף וגם ריבוי נכסים יציבים. העניין בחברות מסוג זה, הוא שמרווח הסיכון מהאג"ח הממשלתי נמוך מאוד. יש הטוענים שבמרווח נמוך כל כך כבר עדיף להשקיע באג"ח ממשלתיות.

מהצד השני, יש חברות שהנפיקו אג"ח אך הן לא תזרימיות וגם אין להן נכסים ריאלים, חברות אלה מסוכנות מאוד. לרוב חברות מסוג זה עוסקות בטכנולוגיה או בשירותים, ועדיין לא הצליחו להגיע למצב של תזרים יציב. בדרך כלל חברות אלה לא נוהגות להנפיק אג"ח, אך תמיד יש יוצא מהכלל והשקעה באיגרות חוב אלה נחשבת למסוכנת מאוד. משקיע חכם ישקיע באיגרות מסוג זה רק אם התשואות שהן יסחרו בהן יהיו גבוהות מאוד וישקפו תשואה נדרשת דומה לזו של בעלי המניות (דו ספרתית).

מי יותר, מי פחות

חברות הדירוג מתייחסות שונה לפרמטרים

חשוב לציין שחברות הדירוג מתייחסות באופן שונה לשני הפרמטרים, תזרים ונכסים. מתודולוגיית הדירוג של "מדרוג" מתייחסת בעיקר לתזרים המזומנים ופחות לנכסים. מדרוג מעריכה את הסיכוי שהחברה תגיע למצב של חדלות פירעון. ככל שהסיכוי נמוך יותר הדירוג שתקבל החברה יהיה גבוה יותר. על פי מתודולוגיה זאת אין משקל לשווי הנכסים של החברה והיכולת שלה למכור אותם ולשלם באמצעותם את החוב לבעלי האג"ח. כלומר אין משמעות ל"ריקברי".

בחברת "מעלות" עודכנה לאחרונה מתודולוגיית הדירוג והיא כן לוקחת בחשבון את שני הפרמטרים תזרים ונכסים. שיטת הדירוג החדשה של מעלות, מביאה בחשבון גם את היכולות של המנפיק להחזיר את הקרן והריבית לאחר כשל בפירעון. מתודולוגיית דירוג זו נותנת מדד אמין יותר לרמת הסיכון בהשקעה. שיטת דירוג זאת לוקחת בחשבון גם את השוני בין סדרות חוב שונות של אותו מנפיק. ישנם חברות שהנפיקו לציבור מספר איגרות חוב שונות שחלקן עם בטחונות על נכסים וחלקן ללא כל בטחונות. אין ספק שרמת הביטחון בסדרה שמגובה בביטחונות גבוהה יותר מסדרה אחרת באותה חברה ללא כל ביטחונות. על פי מתודולוגיית דירוג זאת יש משמעות לריקברי.

לסיכום נאמר, כמו תמיד, שמשקיע חכם צריך לקחת בחשבון את יחסי הסיכוי-סיכון הטובים ביותר בהשקעות שלו. על מנת להעריך את רמת הסיכון בהשקעה באג"ח קונצרניות המשקיע צריך להכיר את החברה ואת אופי הפעילות שלה. ככל שהחברה תזרימית יותר, הסיכוי להגיע למצב של חדלות פירעון נמוך יותר. ככל שהנכסים האמתיים של החברה ביחס לחוב גבוהים הסיכוי לריקברי מלא גבוה יותר. חברות עם תזרים טוב ונכסים טובים בטוחות יותר, אך בהתאם לכך גם רמת התשואה שלהן.

הכותבים הם מנהל השקעות ואנליסט מאקרו בכיר באילים. האמור אינו מהווה יעוץ או שיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

קיבוץ ניר עם, 2021 / צילום: אייל פישר

עם טכנולוגיה גרמנית: מפעל מחזור סוללות הרכב הגדול בישראל ייפתח בקיבוץ ניר עם

בהשקעה של 50 מיליון שקל: חברת BRI, יחד עם קבוצת סמלת, קבוצת דן תחבורה, קבוצת מאיר, קרן מוביליטק קפיטל ומשפחת נוסבאום החלו להקים בקיבוץ ניר עם מפעל למחזור סוללות של רכבים ואוטובוסים חשמליים ● המפעל נבנה בטכנולוגיה גרמנית, ועובדים מגרמניה הוזמנו כדי להשתתף בבניה

סמל יניב מיכלוביץ ז''ל / צילום: דובר צה''ל

הותר לפרסום: סמל יניב מיכלוביץ, בן 19 מרחובות, לוחם שריון בחטיבה 7 נפל בקרב בצפון רצועת עזה

שורת תקריות ברצועה: 2 לוחמים נפצעו קשה באירועים שונים ● ב-AP מדווחים כי ארגון הטרור "לא השיב בחיוב", אך טרם מסר תגובה רשמית ● הפנטגון: התקיפות על מתקני הגרעין האיראניים החזירו לאחור את תוכנית הגרעין בין שנה לשנתיים ● הרמטכ"ל זמיר: החמאס ארגון מת, עכשיו צריך לשחרר חטופים ● פעילות חריגה בדרום סוריה: צה"ל עצר חוליית מחבלים איראנית ● 50 חטופים - 635 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

האם בסקנדינביה יותר מ-80% מהעובדים מאוגדים לעומת 20% בישראל?

מה מצב ההתאגדות בישראל לעומת סקנדינביה? לא מדהים, אך יש לכך סיבות ● המשרוקית של גלובס

המפקח על הבנקים דני חחיאשוילי. צילומים: שלומי יוסף, איל יצהר, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

מניות הבנקים קפצו, האם בנק ישראל יאשר להגדיל את הדיבידנד?

בשוק ההון מעריכים כי הפיקוח על הבנקים עשוי לאשר את בקשת הבנקים להגדיל את שיעור חלוקת הדיבידנד לעד 50% מהרווח הנקי

דונלד טראמפ / צילום: ap, Manuel Balce Ceneta

טראמפ הודיע כי חתם על הסכם סחר עם וייטנאם

"זה יהיה הסכם שיתוף פעולה נפלא בין שתי המדינות שלנו. התנאים הם שוייטנאם תשלם לארצות הברית מכס בגובה 20% על כל המוצרים שיישלחו לשטחנו, ומכס של 40% על כל העברה דרך מדינה שלישית", כתב טראמפ

דירה שנפגעה מטיל איראני ברמת גן / צילום: ap, Oded Balilty

"אין כבר איפה לשכור דירה ברמת גן": החורים במתווה הפיצויים לנפגעי הטילים חושפים סכסוכים ובעיות

המלחמה שמטה את הקרקע תחת רגליהם של בעלי דירות ושוכרים רבים, ובשטח מצטברים מקרים שמתווה הסיוע לא נותן להם מענה ● חוזים מתבטלים ומשכירים נאלצים לשלם משכנתא על נכסים שלא ראויים למגורים ● מפונים מתקשים למצוא דיור חלופי באזורים שנהרסו, עקב הביקוש הגבוה ● האם אנחנו בדרך לגל תביעות? ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

הזדמנות לבנות מחדש / צילום: ap, Bernat Armangue

בוועדות התכנון משנים גישה: "אין כוח שיעצור כעת התחדשות עירונית"

ההרס הרב שגרמו הטילים מאיראן העלה את הצורך בפתרונות מיגון מיידיים ● משיחות עם גורמים ובעלי תפקידים ברשויות ניכר כי לנגד עיניהם עומד הצורך בהפחתת הבירוקרטיה בוועדות, לצד פתרונות כמו היתרים מהירים להריסה, או מכירת דירות שנפגעו למדינה ● כמו כן, מורגשת ירידה בסרבנות לפרויקטים מצד דיירים ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד 

המיזוגים החדשים מצטרפים למגמת ההתאוששות הניכרת בחודשים האחרונים / אילוסטרציה: Shutterstock

משרד עוה"ד נשיץ ברנדס אמיר מתמזג עם משרד שלמה כהן המייצג קיבוצים

נשיץ ברנדס אמיר, המדורג בעשיריית המשרדים הגדולים בישראל, ימזג גם את משרדה של עו"ד ענבל דהן-שרון המתמחה בדיפנס-טק ובפיקוח על היצוא, וימנה בסה"כ 312 עורכי דין

דונלד טראמפ, נשיא ארה''ב / צילום: ap, Evan Vucci

טראמפ סוחט ניצחון דחוק: הסנאט אישר את "החוק הגדול היפה" שלו במחיר כבד

החקיקה שמוביל הנשיא פוערת גירעון ענק בתקציב האמריקאי: עד 5 טריליון דולר בעשור הקרוב ● במרכזה עומדים קיצוצי מסים, לצד הקצאות למניעת הגירה והוצאות ביטחון ● הפוליטיקאים ממשיכים מסורת של 40 שנה, ומשתמטים מטיפול במשבר הפיננסי הגדול ביותר מאז ומעולם

האלוף (מיל') תמיר הימן / צילום: המכון למחקרי ביטחון לאומי, אוניברסיטת ת''א

בשיתוף ארה"ב וסעודיה: הפרויקט השאפתני של ראש אמ"ן לשעבר

האלוף (במיל') תמיר היימן מקדם קרן מחקר למחשוב קוונטי ל"נטרול השאיפות הסיניות" בתחום ● התקציב לפעילות בגובה 200 מיליון דולר יאפשר לחברות ישראליות, שנחשבות מובילות בתחום, לקחת חלק בפרויקטים חדשניים ● היוזמה לקרן היא על רקע היעדרות ישראל מהסכמי הבינה המלאכותית שנחתמו בין ארה"ב לאמירויות ולסעודיה

גל קרובינר, מנכ''ל פאגאיה / צילום: יח''צ פאגאיה

גם לאחר זינוק של מעל 140% השנה: מנכ"ל פאגאיה משוכנע שהחברה שלו שווה הרבה יותר

שלוש שנים לאחר הדרמה שנלוותה להנפקת פאגאיה בנאסד"ק, מציגה החברה לראשונה רווח נקי ● גל קרובינר, מנכ"ל ואחד ממייסדי החברה, מסמן יעד שאפתני: "להוכיח שאפשר לבנות חברת פינטק של עשרות מיליארדי דולרים מישראל" ● ההמלצה שלו ליזמים צעירים: "להשקיע בבחירת השותפים, ולהבין שזה כמעט כמו נישואים"

שלמה אליהו, אהרון פרנקל, אלון עמרם / צילום: עמית באום מתוך ויקיפדיה, עינת לברון, תמר מצפי

האחים שמכרו מניות של חברת נדל״ן והבעלים שמימש אחרי זינוק של 80% בשנה: גל המימושים החריג בבורסה

עליות השערים החדות בבורסה הובילו בשבועיים האחרונים לגל מימושים ע"י בעלי שליטה ומנהלים, בעיקר בחברות נדל"ן ופיננסים ● האם מדובר באיתות למשקיעים הקטנים שהשוק עלה יותר מדי וגם להם כדאי לממש? לא כולם מסכימים: "גם בעלי עניין יכולים להיות מופתעים"

איתי בן זאב, מנכ''ל הבורסה לניירות ערך / צילום: כדיה לוי

האקזיט של המשקיעים הזרים על מניית הבורסה בת"א, ומדוע הגופים המקומיים נעדרים ממנו

שתי קרנות השקעה זרות מכרו בימים האחרונים מניות הבורסה ב־650 מיליון שקל, ובתשואה של יותר מפי 10 על השקעתן

יהודה מורגנשטרן, מנכ''ל משרד הבינוי והשיכון / צילום: יוסי זמיר

כשמנכ"ל משרד השיכון והבינוי מציע לרכוש דירות שנפגעו מהטילים האיראניים - למה הוא מתכוון

יהודה מורגנשטרן, מנכ"ל משרד הבינוי והשיכון, בישר בכנס חיפה של מרכז הנדל"ן, כי נשקלת האפשרות שהמדינה תרכוש דירות שנהרסו במלחמה ● לגלובס נודע כי מטרת המהלך היא לספק מענה נקודתי לדיירים שדירתם נהרסה, ולא ירצו להצטרף להליך התחדשות עירונית בבניין שלהם ● יש לציין כי מהלך כזה טרם נעשה על ידי המדינה עד היום

נתב''ג / צילום: Shutterstock

מפת הטיסות מישראל השתנתה: היעדים שייכנסו במקום מדינות מערב אירופה

משברים דיפלומטיים וביטולים של חברות תעופה זרות צמצמו את מפת היעדים עבור הישראלים ● דרום אפריקה וטורקיה נסגרו, וכדי להגיע למערב אירופה בזמן הקרוב צריך לעבור דרך החברות הישראליות ● באילו קווים המצוקה הכי גדולה ואיזה יעדים דווקא התווספו?

5 דברים לדעת לפני פתיחת המסחר / עיבוד: טלי בוגדנובסקי

חמישה דברים שכדאי לדעת לקראת פתיחת המסחר בבורסה

יום המסחר בת"א צפוי להיפתח בעליות שערים ● השקל לא עוצר: הדולר עומד על 3.36 שקלים ● לומברד אודייר: ממליצים על חשיפה עודפת לאג"ח בדירוג גבוה בארה"ב ● "צלב מוזהב" ב־S&P 500: האם זה סימן לתשואה גבוהה יותר בעתיד? ● היום יתקיים מסחר מקוצר בוול סטריט - עד השעה 20:00 שעון ישראל ● וגם: המשקיעים מחכים לדוח התעסוקה בארה"ב שישפוך אור על כיוון הריבית ● גלובס עושה סדר לקראת פתיחת המסחר בבורסה 

חיילי מילואים בצפון / צילום: דובר צה''ל

שבוע לפני שנסגר: האוצר מבקש לעצור מכרז בקציר המיועד רק למילואימניקים

המכרז כולל 306 יחידות דיור שישווקו במתכונת "הרשמה והגרלה" – לנכי צה"ל ולחיילי מילואים פעילים בלבד ● באוצר טוענים כי שיווק של 100% מהדירות למילואימניקים ולנכי צה"ל אינו בסמכותה של רמ"י

יירוט טיל מעזה / צילום: ap, Tsafrir Abayov

תבעו את הקבלן על איחור במסירת דירה, ובית המשפט קבע: מלחמת "חרבות ברזל" היא כוח עליון

בית המשפט המחוזי דחה ערעור של רוכשי דירה על איחור במסירה, וקבע כי הנחיות פיקוד העורף והשלכות המלחמה מהוות נסיבות בלתי־צפויות, שמצדיקות את הדחייה בקיום החוזה

גיא דוננפלד, יו''ר איגוד מהנדסי ואדריכלי ערים / צילום: אלעד מלכה

"ההרס עצום": יו"ר איגוד מהנדסי הערים על קשיי השיקום ביום שאחרי

יו"ר איגוד מהנדסי ואדריכלי הערים, האדריכל גיא דוננפלד, מתריע על המגבלות במענה למתקפות הטילים מאיראן: "ברמת המדינה יש הרבה בלבול וחוסר תקשורת" ● כמהנדס עיריית בית שמש לא חווה מקרה של פגיעת טיל ישירה, אך הוא מודע היטב לקושי שאיתו מתמודדים הקולגות: "בזירות הקשות צפויה עבודה של ימים ואפילו שבועות"

מנכ''ל הבורסה לני''ע, איתי בן זאב / צילום: ניקי וסטהפל

שתי בעלות המניות הגדולות בבורסה לני"ע מוכרות מניות ב-700 מיליון שקל

קרן מאניקיי האוסטרלית וקרן נובו נורדיסק, שתי בעלות המניות הגדולות של הבורסה לניירות ערך, מוכרות חלק גדול מהחזקותיהן בסכום מצטבר של 700 מיליון שקל