גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מה עדיף בהשקעה באג"ח: נכסים או תזרים?

כולם היו מעדיפים להשקיע בחברה שהיא גם עתירת נכסים וגם בעלת תזרים מזומנים שופע ● אך בשוק ההון, כמו בחיים, המציאות לא תמיד מושלמת ואיגרות חוב שונות מציגות יחסי סיכון סיכוי שונים ● בחינה של שני המשתנים האלה, תזרים ונכסים, תסייע להעריך את רמת הסיכון בהשקעה

מחקר בבתי השקעות/צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
מחקר בבתי השקעות/צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

הורדות דירוג, תספורות, הסדרי חוב, חדלות פירעון, כל אלה מושגים שמשקיעים באג"ח מעדיפים להדחיק. בסופו של יום המשקיעים מצפים שהחברה שהנפיקה את האג"ח תשלם ותחזיר את החוב שהיא חייבת לציבור. האחריות להחזר החוב היא על החברה ונושאי המשרה בה, אך בעולם של סיכונים כשקונים אג"ח צריכים לבדוק ולהבין את הסיכונים הקיימים. לכל חברה יש את הסיכונים שלה, שעל חלקם היא יכולה לשלוט וחלקם חיצונים ואין לה שליטה עליהם. איגרות חוב שונות מציגות יחסי סיכון סיכוי שונים ועל המשקיע להשקיע לפי היחס הטוב ביותר שמתאים לו. ברור לכולם שככל שעולה רמת הסיכון, התשואה שיש לדרוש תהיה גבוהה יותר. השאלה היא כיצד מעריכים את רמת הסיכון של החברה?

אם היו שואלים אדם מה היה מעדיף להיות, בריא או עשיר? בלי ספק הוא היה עונה שהוא מעדיף להיות גם עשיר וגם בריא, אם אפשר אז למה לא. בפרפרזה לשוק האג"ח, האידיאל הוא להשקיע בחברה שהיא גם עתירת נכסים וגם בעלת תזרים מזומנים שופע, חברה כזאת תחשב כחברה בטוחה.

לעומתן חברות שאין להם תזרים יציב או שאינן עתירות בנכסים, יחשבו כמסוכנות. השקעה באג"ח של חברה שאין לה תזרים מזומנים יציב וגם אין לה נכסים ריאלים רבים היא הימור גרידא. לרוב, חברות כאלה לא יכולות להנפיק אג"ח - למעט בזמני בועה בשוק האג"ח הקונצרניות.

אך בשוק ההון, כמו בחיים, המציאות לא תמיד מושלמת. ישנן חברות עם תזרים מזומנים שופע, אך לא עתירות בנכסים ראליים וברי מימוש וההפך, חברות עתירות נכסים אך ללא תזרים מזומנים יציב.

בבואנו להשקיע באג"ח הקונצרניות המקומיות נבחן את שני הפרמטרים הללו ובסופו של התהליך נדע להעריך את רמת הסיכון בהשקעה.

תזרים המזומנים הוא הכסף האמיתי שהחברה מייצרת בפועל, והוא אמור לשמש אותה לתשלום השוטף של הקרן והריבית לבעלי החוב. חברות רבות נשענות על תזרים חזק שבחלק מהמקרים מגיע מנכסים לא מוחשיים - כמו למשל חברות תקשורת כדוגמת סלקום, פרטנר ובזק (לאחר מימוש מסיבי של נכסי נדל"ן). דוגמה נוספת לסוג זה של חברות הן חברות טכנולוגיה, מסחר ושירותים כמו וואן טכנולוגיות ותדיראן הולדינגס (ראו טבלה).

בדוחות הכספיים מפרסמות החברות דוח על תזרים המזומנים, דוח זה נותן תמונה טובה על מצבה התזרימי של החברה והוא מחולק לשלושה חלקים. תזרים מזומנים מפעילות שוטפת, תזרים מזומנים מפעילות השקעה ותזרים מזומנים מפעילויות מימון.

החלק החשוב ביותר הוא תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, חלק זה מראה לנו האם החברה יודעת לייצר כסף אמיתי מהפעילות שלה.

תזרים המזומנים החופשי הוא מדד שמשקף כמה כסף נשאר לחברה נטו, לאחר שהיא מבצעת את ההשקעות שלה. על מנת לחשב את התזרים החופשי יש לנכות מהתזרים מפעילויות שוטפת את התזרים מפעילות השקעה. אם לחברה תזרים חופשי חיובי ויציב לאורך שנים, ניתן להעריך שהיא תדע לשרת את החוב באמצעותו.

במקרים רבים התזרים בחברות אלו יציב, אך פגיעה בו יכולה להיות בעייתית מאוד למחזיקי האג"ח. אם תזרים המזומנים ייחלש לא תמיד יהיו לחברה נכסים ריאליים למכור על מנת לשרת את החוב.

סוג אחר של חברות הן, כאמור, פירמות עתירות הון ונכסים. אלה מחזיקות לרוב בנכסי נדל"ן הנחשבים כנכסים "קשים" השומרים על ערכם לאורך זמן. נכסים נוספים הנחשבים ל"קשים" הם רכוש קבוע ומוחשי כמו מפעל, בית זיקוק, אסדת נפט, בתי מלון, קרקעות וכדומה. כאשר עיקר נכסי החברה מגיע מנכסים קבועים כמו ציוד משרדי ורהיטים או מנכסים נזילים כמו סוגי מלאי שונים, בעלי האג"ח צריכים לקחת בחשבון שנכסים כאלו כנראה לא יספיקו לשרת את החוב במקרה של בעיית מזומנים והשווי שהחברה תקבל בניסיון למכור מלאי שכזה יהיה בוודאות מתחת לשוויו בספרים. ההחזקה בנכס "קשה" מעניקה ביטחון מסוים לבעלי האג"ח כך שבמקרה שהחברה תכנס לבעיה של תזרים מזומנים והיא תתקשה לשלם את החוב, יהיו נכסים אמיתיים למכור ובאמצעותם לשלם.

במקרה של נכסי נדל"ן יש לקחת בחשבון בין היתר את מיקום הנכס ואת שיעורי התפוסה, וזאת על מנת להעריך האם השווי בספרים באמת משקף את שוויו האמיתי של הנכס. במקרה של החזקה בנכסים נטושים בעלי ביקוש נמוך, סביר שיהיה קושי למכור את הנכס במחיר טוב. פרמטר נוסף שעל בעלי האג"ח להתחשב בו הוא השעבוד הקיים או לא קיים לטובת מחזיקי האג"ח. סדרות אג"ח המבוטחות בשעבוד ראשון על נכסים משפרות את מצבם של מחזיקי האג"ח מול יתרת הנושים.

כדוגמה, במקרה של עזריאלי למשל, גם אם יהיה קושי זמני בתזרים, כל החוב הפיננסי של החברה מהווה רק כ- 30% מנכסי החברה. במקרה כזה, לחברה תעמוד האפשרות לממש חלק מהנכסים על מנת לשלם את החוב. זאת בניגוד לחברות מהסוג הראשון, אשר לזכותן עומד רק תזרים אך ללא שום נכס ריאלי "קשה" הניתן למימוש מול החוב.

כפי שאמרנו, רמת הביטחון הגבוהה ביותר קיימת בהשקעה בחברות שיש להן גם תזרים מזומנים שוטף וגם ריבוי נכסים יציבים. העניין בחברות מסוג זה, הוא שמרווח הסיכון מהאג"ח הממשלתי נמוך מאוד. יש הטוענים שבמרווח נמוך כל כך כבר עדיף להשקיע באג"ח ממשלתיות.

מהצד השני, יש חברות שהנפיקו אג"ח אך הן לא תזרימיות וגם אין להן נכסים ריאלים, חברות אלה מסוכנות מאוד. לרוב חברות מסוג זה עוסקות בטכנולוגיה או בשירותים, ועדיין לא הצליחו להגיע למצב של תזרים יציב. בדרך כלל חברות אלה לא נוהגות להנפיק אג"ח, אך תמיד יש יוצא מהכלל והשקעה באיגרות חוב אלה נחשבת למסוכנת מאוד. משקיע חכם ישקיע באיגרות מסוג זה רק אם התשואות שהן יסחרו בהן יהיו גבוהות מאוד וישקפו תשואה נדרשת דומה לזו של בעלי המניות (דו ספרתית).

מי יותר, מי פחות

חברות הדירוג מתייחסות שונה לפרמטרים

חשוב לציין שחברות הדירוג מתייחסות באופן שונה לשני הפרמטרים, תזרים ונכסים. מתודולוגיית הדירוג של "מדרוג" מתייחסת בעיקר לתזרים המזומנים ופחות לנכסים. מדרוג מעריכה את הסיכוי שהחברה תגיע למצב של חדלות פירעון. ככל שהסיכוי נמוך יותר הדירוג שתקבל החברה יהיה גבוה יותר. על פי מתודולוגיה זאת אין משקל לשווי הנכסים של החברה והיכולת שלה למכור אותם ולשלם באמצעותם את החוב לבעלי האג"ח. כלומר אין משמעות ל"ריקברי".

בחברת "מעלות" עודכנה לאחרונה מתודולוגיית הדירוג והיא כן לוקחת בחשבון את שני הפרמטרים תזרים ונכסים. שיטת הדירוג החדשה של מעלות, מביאה בחשבון גם את היכולות של המנפיק להחזיר את הקרן והריבית לאחר כשל בפירעון. מתודולוגיית דירוג זו נותנת מדד אמין יותר לרמת הסיכון בהשקעה. שיטת דירוג זאת לוקחת בחשבון גם את השוני בין סדרות חוב שונות של אותו מנפיק. ישנם חברות שהנפיקו לציבור מספר איגרות חוב שונות שחלקן עם בטחונות על נכסים וחלקן ללא כל בטחונות. אין ספק שרמת הביטחון בסדרה שמגובה בביטחונות גבוהה יותר מסדרה אחרת באותה חברה ללא כל ביטחונות. על פי מתודולוגיית דירוג זאת יש משמעות לריקברי.

לסיכום נאמר, כמו תמיד, שמשקיע חכם צריך לקחת בחשבון את יחסי הסיכוי-סיכון הטובים ביותר בהשקעות שלו. על מנת להעריך את רמת הסיכון בהשקעה באג"ח קונצרניות המשקיע צריך להכיר את החברה ואת אופי הפעילות שלה. ככל שהחברה תזרימית יותר, הסיכוי להגיע למצב של חדלות פירעון נמוך יותר. ככל שהנכסים האמתיים של החברה ביחס לחוב גבוהים הסיכוי לריקברי מלא גבוה יותר. חברות עם תזרים טוב ונכסים טובים בטוחות יותר, אך בהתאם לכך גם רמת התשואה שלהן.

הכותבים הם מנהל השקעות ואנליסט מאקרו בכיר באילים. האמור אינו מהווה יעוץ או שיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

שרון שלום / צילום: כדיה לוי

בכיר נוסף במשרד הביטחון מצטרף להנהלת חברת הסייבר ההתקפי NSO

שרון שלום, שהיה ראש המטה של שר הביטחון, יעבור לחברת הסייבר השנויה במחלוקת, שתוכנה שלה שימשה לכאורה לריגול נגד עיתונאים ומתנגדי משטר במשטרים אפלים ● בתחילת החודש נודע כי הצנזורית הראשית מנהלת מגעים להצטרף לחברה, ואף ביקשה להקדים את פרישתה מצה"ל

הצפות בתל אביב ובאיילון / צילום: דוברות משטרת ישראל, יח"צ

ההצפות מחיות את התוכנית להסטת המים מתוואי האיילון

התוכנית תקדם סלילת קו רכבת באיילון, מנגד משמעות אישורה היא הקפאת בנייה לצד תוואי

מערכת לזיהוי פנים אלקטרוני / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

האיחוד האירופי שוקל לאסור שימוש בזיהוי פנים במרחבים ציבוריים

מטרת הצעד תהיה לאפשר לאיחוד מספיק זמן כדי לגבש מדיניות שתמנע שימוש לרעה בטכנולוגיה

מחירי הדיור / תמונה: שאטרסטוק

הפועלים ולאומי: שוק הנדל"ן ימשיך לעלות בשנה הנוכחית

בבנקים הגדולים צופים שעלייה בהתחלות בנייה תירשם בגלל הבשלת פרויקטים של מחיר למשתכן ● גם מחירי הדיור ימשיכו לעלות

 

עופר גולן / צילום: תמונה פרטית

השופט הפך החלטתו: אסר על המשטרה לחפש בטלפונים של בכירי קמפיין הליכוד

השופט מסארווה שינה את החלטתו בעקבות פסיקה של שופט בית המשפט העליון יוסף אלרון שקבע כי החיפוש המוקדם בטלפונים של מנהלי הקמפיין היה שלא כדין, כיוון שלא בוצע באמצעות צו שיפוטי ולחלופין לא הובהר להם כי זכותם להתנגד לחיפוש, וכי התנגדות זו לא תשמש כראייה נגדם

פרויקט מגורים חדש בחיפה / צילום: Shutterstock א.ס.א.פ קריאייטיב

דירות שני החדרים עושות קאמבק, ולא רק בתל אביב: מי קונה אותן ולאילו יזמים זה משתלם

בשנתיים האחרונות חלה עלייה חדה במספר הדירות הקטנות, בנות 2-3 חדרים, שנבנות בארץ ● מי קהל היעד שלהן (רמז: לא רק משקיעים), ולמה לא כל היזמים מצטרפים לטרנד?

גילת לווינים / צלם: תמר מצפי / צילום: תמר מצפי

לקראת אקזיט של 2 מיליארד שקל? מניית גילת לוויינים זינקה על רקע מגעים לרכישתה

גם מניית מבטח שמיר, בעלת המניות השנייה בגודלה בגילת, זינקה היום בבורסה ● בעלת המניות הגדולה בגילת היא קרן פימי בראשותו של ישי דוידי, המחזיקה ב-34.1% מהון המניות

מכונת הציוצים של טראמפ / איור: איל אונגר, גלובס

מכונת ציוצים: שלוש שנות נשיאות טראמפ בגרסת הטוויטר. מה מסתתר בחשבון של השולף המהיר במערב

בכל הקשור לטוויטר, טראמפ הוא השולף הכי מהיר במערב ● כמה פעמים הוא התייחס אל עצמו כ"נשיא הכי אהוב על כולם"? כמה פעמים הוא תקף גופי תקשורת? כמה פעמים הוא הדהד תיאוריות קונספירציה? ● כל המספרים מאחורי הציוצים ● שלוש שנות נשיאות. פרויקט מיוחד 

ח'ליפה חפתר, ראש הצבא הלובי הלאומי  / צילום: Philippe Wojazer, רויטרס

נפט, גז ופליטים: "ועידת שלום" לעתיד לוב נפתחת בברלין

נשיא רוסיה פוטין, נשיא טורקיה ארדואן, שר החוץ האמריקאי פומפאו ונציגים בכירים רבים אחרים מתכנסים היום בברלין לוועידה מיוחדת באירוח הקאנצלרית מרקל בנוגע לעתיד לוב ● שר החוץ האיטלקי לואיג'י די-מאיו: "לאירופה יש הכי הרבה מה להפסיד"

אבי טיומקין / צילום: תמר מצפי

מה היה לאבי טיומקין להגיד לאחר שזומן לרשות ני"ע

יועץ קרנות הגידור אבי טיומקין, הוזמן באחרונה לביקור ברשות לניירות ערך, כדי להעביר סקירת מאקרו כחלק מתוכנית ההרצאות של מחלקת תאגידים

סער ברכה / צילום: ולדימיר אסקין

הבנקים המממנים נוטים לטרפד את רכישת תהל, הנתונה בקשיים תזרימיים, בידי קבוצת שיכון ובינוי

ל"גלובס" נודע כי בימים אלו מתקיימים דיונים בין תהל לבין הבנקים לגבי מתווה התמיכה בחברה ● הצעת שיכון ובינוי לא התייחסה להשקעה במניות החברה-האם תהל גרופ אינטרנשיונל (TGI), אלא להשקעה בחברה-הבת תהל גרופ, וייתכן שלכן החליטו בבנקים שלא לאמץ את המתווה

משה גברילוב / צילום: סיון פרג'

מטבע לקנדוק: משה גברילוב מצטרף לחברת הקנאביס הרפואי

וגם: מלרן פרויקטים ומסחר פתחה את היום בבורסה בתל אביב

שוחד / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק

הבעל חתם על הסכם תיווך והאישה לא - מי ישלם למתווך?

בית המשפט פסק כי המתווך יקבל רק כמחצית מהסכום שנקבע, מכיוון שלא החתים את האישה על הסכם התיווך, אלא את הבעל בלבד

לב לבייב / צילום: תמר מצפי

המוסדיים אמרו כן ללבייב: הבטיח לעצמו החזקה של 92% לפחות במניות אפי פיתוח

ההיענות הגבוהה תאפשר ללבייב לפעול למחיקת מניות אפי פיתוח, הפועלת בשוק הנדל"ן של מוסקבה, מהמסחר בבורסת לונדון ● לבייב הגיש באוקטובר הצעה במחיר של 30 סנט למניה, ובחודש שעבר שדרג את הצעתו ל-39.4 סנט למניה

פאדי פרח, משקיע ומתווך נדל"ן בגליל וביוון / צילום: איל יצהר, גלובס

הכירו את מתווך הנכסים מהגליל שהתייאש מישראל וגילה את אתונה

המתווך פאדי פרח מנצרת התמחה במציאת נכסים למשקיעים באזור מגוריו ● עם העלאת המס לדירה שנייה ל-8% הכול התייבש, וזרם המשקיעים פנה מעבר לים - והוא בעקבותיו ● האזינו לפודקאסט "כסף בקיר"

מטריושקה בסנט פטרסבורג. החלפות בלתי נגמרות בשלטון / צילום: רויטרס, Alexander Demianchuk

דעה - "רוסיה היא חידה עטופה בתעלומה בתוך אניגמה": מה הכוונות האמיתיות של פוטין?

מה הוא רוצה? למה הוא מתכוון? בשביל מה לו? נשיא רוסיה עושה מה שהוא רוצה ומתי שהוא רוצה, אבל למרבה הסקרנות הוא משתדל להיראות כמי שמכבד את שלטון החוק ● רוסיה מוסיפה להתחבט בין לגיטימיות לאפקטיביות ● דעה

וואטסאפ/ צילום: shutterstock

התקלה בוואטסאפ תוקנה חלקית: חלק מהמשתמשים חזרו לשגרה

(עדכון) - דיווחים על תקלה בשליחת מדיה באפליקציה החלו להתקבל החל משעה 13:00, וזאת במספר מדינות

ויקיפדיה / צילום: שאטרסטוק

לאחר שלוש שנים: הוסרה החסימה של ויקיפדיה בטורקיה

לפי פסק הדין של בית המשפט בטורקיה, החסימה מנוגדת לחוקה הטורקית ומפרה את חופש הביטוי ● טורקיה חסמה את האנציקלופדיה המקוונת לאחר שבוויקיפדיה סירבו להסיר תכנים לפיהם ממשלת טורקיה תמכה בקבוצות טרוריסטיות

אורלי לוי-אבקסיס, העבודה-גשר-מרצ  / צילום: ניר סלקמן

כמה חמורה האבטלה הסמויה של חדרי הניתוח הציבוריים בישראל

בעוד התורים לטיפול מתארכים, חדרי ניתוח ציבוריים עומדים לפעמים שוממים - בעיקר אחה"צ • למרות שורת יוזמות ממשלתיות לצמצום התופעה, עדיין לא ברור אם חל שיפור בניצול החדרים: משרד הבריאות אינו אוסף מידע • "המשרוקית" פנתה לבתי החולים ומצאה שיפור חלקי בלבד

קובי אלפי  / צילום: מורן ויזל

"השוק המקומי ממשיך להיות זול ואטרקטיבי ביחס לרמת התמחור של שוק המניות העולמי"

לדברי קובי אלפי מבית ההשקעות אלפי בנדק, סביבת תמחור הכסף מאוד נמוכה ונוחה למגזר העסקי: "השוק הספיק להפנים במהלך השנה החולפת שהריבית נמצאת בשליטה ואינה צפויה לעלות בקרוב" ● ואילו סקטורים ומניות מומלצות לדעתו?