גבר מסתכל על המחשב בדאגה / צילום: רויטרס
2019 מסתמנת כשנה שעשויה להפתיע בלא מעט חזיתות. אחרי הירידות החדות של דצמבר 2018, היא נפתחה בסערה עם ינואר החזק ביותר זה שנים בשוקי המניות הגלובליים; למרות שהיא רק התחילה, שוק האג"ח כבר הספיק להתהפך מפסימיות (צפי ל-2-3 עליות ריבית בארה"ב) לאופטימיות (צפי לאי-שינוי בריבית, ואולי אף לירידת ריבית); והיא צפויה כנראה להפתיע גם ברמת התנודתיות שלה, אולי אף יותר מקודמתה, כפי שמוכיחה הפתיחה של חודש פברואר. האם 2019 תפתיע גם בחזרתן של מניות הערך למרכז הבמה?
מניות הערך, אלה של החברות הוותיקות יותר, המתאפיינות לרוב בכך שהן זולות יותר, סבלו בעשור האחרון מביצועי חסר משמעותיים בהשוואה לחברות הצמיחה. במהלך הטלטלות בשווקים בשנה האחרונה, לא מעט משקיעים שאלו את עצמם האם "הרוטציה למניות הערך" ("Value Rotation") צפויה לחזור השנה, ומניות אלה סוף סוף יציגו ביצועי יתר על פני מניות הצמיחה. הביצועים הטובים יותר של מניות הערך מאז החלו הירידות בשווקים בספטמבר 2018, ובמיוחד בדצמבר האחרון, סיפקו תחמושת מכובדת למאמינים בגישה הזו.
הרווח בא מקנייה בזול, לא ממכירה ביוקר
מניות ערך הן מניות של חברות שנסחרות במכפילי רווח או במכפילי שווי שוק להון עצמי נמוכים מהממוצע בשוק. לרוב מדובר בחברות ותיקות וגדולות, רובן בתחומים מסורתיים (אך לא רק), והמניות שלהן נמכרות במחירים זולים, כי הציפיות של השוק לגבי הצמיחה העתידית שלהן היא נמוכה. דוגמאות למניות כאלה הן למשל יצרנית המנועים Cummins Inc (נסחרת ב-S&P 500), או ענקית מסדי הנתונים אורקל, שכבר הפכה מחברת צמיחה לחברת ערך.
מנגד, חברות הצמיחה נמכרות לרוב במכפילים ממוצעים גבוהים מאלה של השוק, כי המשקיעים צופים בהן צמיחה יפה. החברות השייכות לתחום זה הן לרוב חברות הצופות כי עתידן לפניהן, והן מוכרות לעתים חלומות או אסטרטגיות גרנדיוזיות לשנים הקרובות, כמו למשל יצרנית הרכב החשמלי טסלה (נסחרת במכפיל קרוב ל-60). אין פלא שחברות טכנולוגיה צעירות רבות עונות על ההגדרה הזו.
גישת מניות הערך בעולם גובשה במהלך 90 השנים האחרונות, ועקרונותיה נולדו במהלך שנות ה-30 על-ידי בנג'מין גרהאם, בתקופה שבה לימד את תורת ההשקעות באוניברסיטת קולומביה. המשקיע האגדי וורן באפט היה אחד מתלמידיו, יחד עם ביל רואיין, אירוין קאהן, אלטר שלוס ואחרים - שהפכו כולם למנהלי השקעות עם תשואות פנומנליות. כשהפסיק ללמד באוניברסיטה, הקים גרהאם קרן גידור שנתנה תשואה פנומנלית של 17% לשנה, לאורך 21 שנה.
גרהאם גיבש את גישת מניות הערך בשני ספרים שכתב - "ניתוח ניירות ערך" ו"המשקיע הנבון". לפי גישתו, כשקונים מניה אי אפשר לחזות מה יקרה בעתיד, ואי אפשר לבנות על תחזית עתידית לרווח כזה או אחר - גישה הפוכה לזו המקובלת. רוב המשקיעים קונים מניה מתוך תקווה להתפתחות חיובית בעתיד, שבעקבותיה יבוא משקיע אחר לקנות מהם את המניה במחיר גבוה יותר. כך הם למעשה מרוויחים בעת מכירת המניה.
לפי גרהאם, את הרווח צריך לעשות בזמן הקנייה ולא בזמן המכירה - וזאת רק אם נקנה את המניה במחיר זול מאוד יחסית לרווח ההיסטורי הממוצע שלה. מכיוון שאי אפשר לדעת מה יקרה בעתיד, אמר גרהם, חברות הנסחרות במחירים זולים מאוד, בסופו של דבר העתיד שלהן לא יהיה גרוע כפי שמשתקף במחירן הנוכחי, והן יתנו תשואות עודפות. לעומת זאת, חברות הנסחרות במכפילים יקרים על רקע תחזיות ורודות לעתיד, גם אם הצמיחה שלהן תהיה סבירה, המחיר הנוכחי הגבוה יקשה על השגת תשואה טובה בעתיד.
עדיפות משמעותית למניות הערך בתמחור
תפיסת העולם הזו עובדת כשמדובר על השקעה בקבוצה של מניות עם מאפיינים כאלה, אבל לא כל שנה. כמעט בכל השנים מאז גובשה הגישה, מניות הערך היכו את מניות הצמיחה, אך בשנים האחרונות היו שתי תקופות מרכזיות שבהן היא לא עבדה. מדובר ב-1996-1999, שלוש השנים שקדמו לבועת מניות הטכנולוגיה ב-2000, והתקופה השנייה היא בעשור האחרון, כאשר מניות הערך נהיו זולות עוד יותר משהיו.
אפשר היה לצפות שדווקא בעשור שהגיע אחרי המשבר הכלכלי הגלובלי של 2007-2008 יבלטו המניות של חברות הערך, מאחר שהתנודתיות הגבוהה יותר של מניות הצמיחה הדגישה את רמות הסיכון הגבוהות יותר שלהן. אך בשנים האחרונות, ככל שגל העליות נמשך יותר, כך הסכימו משקיעים להגדיל יותר את רמות הסיכון שלהם במטרה להגדיל את התשואה.
ב-2017 פיגרו מניות הערך אחרי מדד הצמיחה ב-16.6%, אך ב-2018 הפער בביצועים כבר היה נמוך יותר, ועמד על 6.7%. מאז התחלת התיקון בשווקים ב-20 בספטמבר ב-2018, מדד מניות הערך של MSCI נתן תשואה עודפת של כמעט 3% מעל מדד חברות הצמיחה.
גורם שעשוי לתמוך בהמשך המגמה הזו גם במבט קדימה, הוא התמחור האטרקטיבי של מניות הערך. מכפיל הרווח של מדד הערך של MSCI העולמי הוא 13.4, לעומת 21.6 למדד הצמיחה של MSCI. במכפיל הרווח העתידי הפער גבוה עוד יותר - 12 למניות הערך, לעומת 19.2 למניות הצמיחה. הפערים גדולים גם במכפילי ההון, המכירות וה-ev/ebitda. מעניין לשים לב כי בארה"ב הפערים עוד יותר גדולים, כלומר מניות הצמיחה יקרות עוד יותר (ראו טבלה).
השיפור בביצועים, יחד עם התמחור הנוח יותר, פועלים לטובתן של מניות הערך. אם תימשך התנודתיות הגבוהה בשווקים גם במהלך 2019, היא עשויה לספק את התמיכה הנוספת הנדרשת כדי לסלול את דרכן של מניות הערך לביצועי יתר.
הכותב הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסיים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע