אג"ח / תמונה שאטרסטוק
מהו ערכם של הסכמים ג'נטלמניים בשוק ההון? בשבוע שעבר התעוררה סוגיה זו בשוק האג"ח האירופאי, בהקשר לאי-פדיון מוקדם של AT1 CoCo שהנפיק הבנק הספרדי סנטנדר.
מכשירי AT1 CoCo מונפקים על ידי בנקים כהון רגולטורי תחת כללי באזל III. הם נצחיים, קרי ללא מועד פדיון, אך עם אופציית פדיון מוקדם (Call) למנפיק, לרוב חמש שנים או יותר לאחר ההנפקה. לאחר מועד הפדיון הראשון, בדרך כלל למנפיק יש זכות לפדות אותם מדי מספר חודשים.
עד כה, שררה בשווקים מוסכמה לא כתובה לפיה בנקים פודים את המכשירים הללו במועד הפדיון המוקדם הראשון שלהם. לכן, המשקיעים מתמחרים CoCo בהתאם להנחת מח"מ קצר וידוע מראש - עד מועד הפדיון הראשון. זאת, למרות שתאורטית לבנקים עומדת זכות שלא לבצע פדיון, ולהאריך את חיי המכשיר.
ביום שלישי שעבר, לראשונה אי פעם, הבנק הספרדי סנטנדר חרג ממוסכמה זו. הוא הודיע שלא יפדה במועד ה-Call הראשון אג"ח AT1 CoCo נצחית, בהיקף 1.5 מיליארד אירו. זאת, כדי לנצל את עלויות המימון הנמוכות בהארכת האג"ח הקיימת, לעומת החלפתה בהנפקה חדשה.
בעבר אירעו מקרים בודדים בהם עלויות מימון גבוהות בהנפקה מחדש גרמו לבנקים שלא לממש אופציות פדיון מוקדם במכשירי הון רגולטורי. אולם כולם אירעו במכשירי רובד 2, המסוכנים פחות ובעלי מועד פדיון מוגדר. זכורה במיוחד החלטתו של דויטשה בנק בשיא המשבר ב-2008 להימנע מפדיון מוקדם של אג"ח רובד 2, שהביאה לצניחה מידית של כ-10% במחירו.
כעת, החלטת סנטנדר שלא לבצע פדיון מוקדם של CoCo AT1 הפתיעה את המשקיעים, ומאיימת לשנות את כללי המשחק בשוק.
בעקבות המשבר הפיננסי, רגולציית באזל III דרשה מהבנקים להגדיל באופן משמעותי את היקפי ההון שהם מחזיקים. זאת, בין היתר, באמצעות הנפקת סוג חדש של מכשירים הוניים היברידיים - CoCo המסווג כרובד 1 נוסף.
מעבר להיותם נצחיים, גולת הכותרת של מכשירי ה-CoCo היא מנגנוני ספיגת ההפסדים הקבועים בהם: במצב בו רמות ההון של הבנק יורדות מתחת לספים מוגדרים מראש, או בהחלטת המפקח שהבנק הגיע לנקודת אי קיימות, ניתן למחוק את הקרן שלהם או להמירה למניות בשער שיגרום למחזיקים הפסדים כבדים.
בנוסף, הבנקים אף מורשים לבטל בהם תשלומי קופונים, והם נחותים לכל המכשירים פרט להון הליבה של הבנק.
לאור הסיכונים, גם הבנקים הגדולים בעולם משלמים על הנפקות CoCo רובד 1 נוסף תשואות חד ספרתיות גבוהות - לעיתים 7% ויותר, שקורצות למשקיעים רבים.
מעבר מקונבנציה לשיקול כלכלי
לסנטנדר אין עודפי הון רובד 1 נוסף. לפיכך, לא היה באפשרותו לפדות את הסדרה שהגיעה לפדיון מבלי להחליפה בסדרה חדשה (או לחילופין לממן את החוסר בהון ליבה, היקר בהרבה).
במרבית המקרים, בנקים מודיעים על כוונותיהם לפדות את מכשירי ה-AT1 CoCo שלהם ולהחליפם בסדרה חדשה זמן רב מראש. אולם בעוד ה-AT1 CoCo של סנטנדר נועד לפדיון מוקדם ב-12 במארס, משך חודשים ארוכים נמנע הבנק מלספק התייחסות ברורה לנושא, זולת אמירות כלליות שיפעל לפי "שיקולים כלכליים ולטובת כל המשקיעים בבנק".
כתוצאה, המשקיעים החלו לחשוש, שכן השיקולים הכלכליים הטהורים נטו בבירור נגד פדיון מוקדם. זאת, משום שבמקרה של אי-פדיון מוקדם, ה-CoCo תהפוכנה מנושאות קופון קבוע של 6.25%, לנושאות ריבית משתנה מבוססת Euribor במרווח של 541 נקודות בסיס.
לעומת זאת, CoCo מקבילה שהנפיק הבנק, שמועד ה-Call הראשון שלה הוא ב-2023 (בדומה לזה שהיה נוצר אם הבנק היה מנפיק AT1 CoCo חדשה עם אפשרות פדיון מוקדם בעוד 5 שנים) נסחרה בתשואות המשקפות מרווח של כ-628 נקודות בסיס. כלומר, פדיון מוקדם והנפקת סדרה חדשה היו צפויים לגרום לבנק לשאת בעלות מימון נוספת של כמעט 100 נקודות (כלומר כ-1%).
בשיא חוסר הוודאות, בראשית פברואר, העביר הבנק דווקא מסר משמעותי "לטובת" האפשרות של פדיון מוקדם צפוי, כשהודיע שינפיק AT1 CoCo דולרית חדשה בהיקף 1.2 מיליארד דולר. המשקיעים הניחו שמטרתה היא להיות מקור המימון לפדיון המוקדם של הסדרה הישנה של ה- AT1 CoCo שזינקה מידית קרוב לערך הפארי.
לכן, עם ההודעה של סנטנדר בשבוע שעבר שלא יבצע Call ל-CoCo, השוק הופתע במיוחד ומחירה צנח מיד ל-97 סנט לאירו, והתאושש מעט מאז. התנהלות הבנק גררה קיתונות ביקורת מצד משקיעים ועלולה לגרום לנזק מוניטין ועלייה בתשואות שיידרשו ממנו.
החלטה שתשליך על הסיכונים והתשואות
ההחלטה של סנטנדר שלא לפדות את ה-CoCo מהווה תקדים משמעותי בשוק מכשירי ההון הנצחיים הבנקאיים. להערכתנו, היא מסמנת מעבר ל"החלטות כלכליות" בנוגע לפדיונות מוקדמים, דבר שישליך על הסיכונים והתשואות בסדרות CoCo קיימות ובהנפקות עתידיות. כתוצאה, עשויים להיווצר למשקיעים סיכוני שוק של הארכת מח"מ.
סיכונים אלה מתחדדים כעת, שכן עד כה הגיעו לפדיון מוקדם בעיקר סדרות ה-CoCo שהונפקו בימי המשבר, ונשאו קופונים גבוהים. לפיכך, היה ברור שמשתלם לבנקים לפדות אותן ולהחליפן בסדרות חדשות בתשואות נמוכות יותר. כעת, נוצר שילוב בין הגעה לפדיון מוקדם של סדרות שהונפקו ב"ימים יפים", בתשואות נמוכות מספיק כדי להצדיק הימנעות מפדיון מוקדם והנפקה חדשה, לתנאי השוק מאתגרים יותר.
כך, כבר בחודשים הקרובים צפויות להגיע למועד ה-Call הראשון שלהן סדרות רבות הנושאות קופונים נמוכים יחסית. לדוגמה, קיימת אפשרות שסנטנדר ימנע גם מפדיון מוקדם ב-AT1 CoCo אחר, שמועד ה-Call שלו הוא במאי השנה, ומשלם 479 נקודות בסיס בלבד מעל אג"ח ממשלת ארה"ב. סיכון דומה מתקיים בשתי סדרות CoCo AT1 של הבנק השבדי Nordea בהיקף 1 מיליארד אירו, ושל הבנק האנגלי Barclays בהיקף 550 מיליארד ליש"ט, העומדות שתיהן לפדיון מוקדם בספטמבר הקרוב.
התמחור יצטרך להפוך מתוחכם ומורכב יותר
עד כה, ההנחה ש-CoCo נצחי ייפדה במועד ה-Call הראשון אפשרה לצמצם משמעותית את המח"מ ובהתאם את התשואות הנדרשות. כעת, האפשרות שמח"מים יוארכו בהיקף לא ידוע, שעשוי להיות משמעותי, צפויה להעלות את פרמיות הסיכון שישלמו הבנקים. זאת, במיוחד לאור הסיכונים המשמעותיים של המכשירים הללו, בראשם מחיקת קרן, שהמשקיעים יצטרכו מעתה לשאת לתקופה בלתי מוגבלת ולא ידועה מראש. כתוצאה, להערכתנו מודלי תמחור ה-CoCo ידרשו להפוך מתוחכמים ומורכבים יותר.
עבור הבנקים, הסטנדרט החדש שיצר סנטנדר עלול להתגלות כחרב פיפיות. זאת, שכן החלטות אופטימיזציה נקודתיות, שלא לפדות מוקדם סדרה ספציפית בשל חיסכון בעלות המימון, עלולות להביא לעלייה במרווחים הנדרשים ביתר מכשירי הבנק, ובהתאם בעלויות המימון הכוללות.
ייתכן שהדבר יגרום לבנקים לשקול היטב את החלטותיהם באשר לפדיונות מוקדמים ולקבל החלטות לא כלכליות ברמת סדרות מסוימות, אך כדאיות ברמת הבנק בכללותו. המורכבות של מערכת השיקולים העומדת בפני המנפיק עלולה להפוך את התמחור מצד המשקיעים למאתגר עוד יותר.
מאידך גיסא, נדרשת "פרופורציה" באשר למשמעות האירוע. על אף שהחלטת סנטנדר חריגה, מועד ה-Call הבא של ה-AT1 CoCo שלא נפדה כעת, הוא כבר בעוד שלושה חודשים. תגובות השוק עשויות לגרום לו לפדות אותה אז או במועד סמוך לאחר מכן. מכאן נובעת, להערכתנו, גם הירידה המתונה יחסית במחיר ה-CoCo בעקבות ההודעה, והיעדר השפעה מהותית על שוק ה-CoCo בכללותו.
לבסוף, ראוי לציין שבארץ לא מונפקות CoCo AT 1 - אלא רק CoCo רובד 2, לתקופה של 10 שנים, עם אופציית פדיון מוקדם לאחר 5 שנים.
אמנם, תיאורטית בנקים המנפיקים CoCo רובד 2 רשאים שלא לבצע פדיון מוקדם לאחר 5 שנים, אולם החלטה כזו אינה סבירה. זאת, מאחר שבחמש השנים האחרונות לחיי ה-CoCo, ההכרה בקרן המכשיר כהון רגולטורי יורדת בהדרגה, ב-20% בכל שנה. העובדה שפרמיית הסיכון עודנה משולמת במלואה, כנגד הון רגולטורי המוכר חלקית בלבד, הופכת את ההמשך קיום ה-CoCo ב-5 השנים האחרונות, טרם מועד הפדיון, ללא כדאי עבור המנפיק. לפיכך, להערכתנו סיכון הארכת מועדי פדיון במכשירי ה-CoCo בישראל כמעט אינו רלוונטי.
הכותבים הם, בהתאמה, שותף וסניור במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.